bt项目回购方式创新问题研究

BT项目回购方式创新问题研究中电建路桥集团有限公司【内部资料，注意保密】BT项目回购方式创新问题研究BT回购课题研究小组2014年7月摘 要BT模式即建设-移交模式，在我国地方政府的非经营性项目的建设中得到了广泛的应用，对推动社会经济发展、促进企业经营规模增长起到了积极的作用。但由于该模式涉及移交这一先天属性，使投资企业面临着巨大的资金回收风险，这就要求企业在干好项目、做好常规资金回收业务的同时，必须开拓思路，创造性地开展工作。为此，本课题从BT项目的定义、风险入手，根据中国电建相关业务实践，提出了BT项目回购的多种模式。在此基础上，对这些模式实施的保障条件进行了分析论证，并提供了相应的案例，意在推动企业基础设施业务的健康发展。关键词：BT项目 回购 创新目 录第一章 前言1一、BT模式的定义1二、BT模式的由来1三、BT模式的作用1四、BT模式的实施步骤1五、BT模式在我国的应用2六、中央建筑企业及电建集团BT业务的开展情况3七、BT回购方式创新的意义4第二章 BT项目回购面临的风险5一、回购设定风险5二、回购担保风险5三、项目履约风险5四、结算审计风险6五、政府融资风险6六、政府诚信风险7七、政府换届风险7第三章 BT项目回购方式的创新9一、债权互持9二、股权转让11三、债权转让16四、资产证券化20五、几种创新BT回购方式的比较25六、进一步的设想25第四章 实施BT项目回购方式创新的保障措施28一、加强组织领导，建立奖惩机制28二、深入调查投资环境，全面论证项目可行性28三、重视前期谈判，提高合同质量32四、拓展融资思路，保障资金供给38五、抓好工程建设履约，做好回购基础工作41六、寻找利益共同点，探索BT回购措施44第五章 具体案例分析46案例一：S市地铁N号线BT项目46案例二：CJ快速路BT项目55案例三：WQ新区BT项目57案例四：Z市三环路快速化BT项目61结 语63附录 相关审批资料、合同文本65参 考 文 献6767第一章 前言一、BT模式的定义BT (Build-Transfer)即建设移交，系指项目发起方通过对选定的投资人予以授权，由投资人负责进行项目的建设（包括筹措资金）并在规定时限内将建成后的符合质量要求的项目移交项目发起人，项目发起人根据事先签订的回购合同在一定期限内分期向投资人支付项目总投资并加上合理资金回报的一种建设模式葛培建、张燎，基础设施BT项目运作与实务，复旦大学出版社，2009，P30-P31。二、BT模式的由来20世纪80年代以来，西方国家纷纷放松对过去由国家垄断经营的基础设施领域的管制，尝试引入民间资本，建立竞争机制，极大地推动了基础设施相关行业的发展，基础设施产品的供给能力得到了显著提高，成为近年来西方国家拉动经济增长的重要推动力量。在此基础上，BOT（建设运营移交）模式应运而生。BOT经过逐步演化，派生出了BT（建设移交）这一建设模式。三、BT模式的作用从融资角度来讲，BT模式通过引导和吸纳社会资金，很好地解决了政府财政资金紧张的问题与基础设施建设不足之间的矛盾，使社会资金效益实现最大化，加快了政府规划项目的建设进程；从建设管理角度来讲，“建设移交”的属性，决定了建设管理工作主要由投资建设方（项目公司）来完成。项目公司在取得政府授权后，通过施工招标，将工程发包给建设承包商，项目的融资、施工管理工作均由项目公司负责，使政府从繁杂的工程建设管理工作中脱离出来，减少了政府在建设管理工作上人力和物力的投入，有效地改善了政府对投资项目“建、管、用”一体化的委托代理关系带来的种种弊端；从项目移交角度来讲，投资建设方在项目建成、移交后方能收回投资成本，取得投资收益，这就有效地保证了工程概算的把控，保证了工程项目的建设进度和质量。四、BT模式的实施步骤BT模式的实施，通常包含以下五个步骤。（一）确定投资方政府在确定拟建设的项目后，采用竞争性谈判以及招投标的方式，综合考虑投资者的投融资能力和建设管理能力，最终确定项目的投资方。同时，明确BT投资建设合同的内容，将各方权利、义务、回购方式、回购担保等条件加以固定。（二）组建项目公司中标后，投资方依据相关法规，按规定要求的注册资本金比例设立项目公司，履行投资建设合同义务。（三）融资与建设管理项目公司负责筹措工程建设所需的资金，对项目的投资、建设和日常经营活动进行管理。（四）完工移交项目建成后，政府或其授权机构收到项目公司的完工验收申请后，应及时组织相关单位对已完工项目进行完工验收，完善相关资料和手续。（五）回购工程移交完成后，回购方根据合同约定向项目公司支付回购款。五、BT模式在我国的应用2004年，国务院颁布了关于投资体制改革的决定（国发200420号），明确规定放宽社会资本的投资领域，允许社会资本进入法律、法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域，要求各级政府要创造条件，利用特许权经营、投资补助等多种形式，吸引社会资本参与有合理回报和一定投资回收能力的公益事业和公共基础设施的建设，为BT模式的快速发展，创造了积极和有利条件。“十一五”以来，我国新型城镇化进程逐步加快，预计到2020年，我国常住人口城镇化率将达到60%左右，户籍人口城镇化率将达到45%左右。为支撑这种发展，全国要基本建成22个城市群，国家高速公路和普通铁路网覆盖20万以上人口城市，快速铁路网基本覆盖50万以上人口城市，这些城市基础设施、交通基础设施、生态环保等其他基础设施的投资需求将超过50万亿元，并保持至少10-15年的高速发展期。城市基础设施建设迅速发展，需要大量的资金投入，而地方政府财政收入相对紧缺，在此情形下，引入社会资金投入基础设施建设领域已成为政府的必然选择。近年来，随着地方政府举债规模的不断扩大，地方政府的偿债风险日益加大。为有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，国务院及有关部委先后发布国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号）、关于制止地方政府违法违规融资行为的通知（财预2012463号）等文件，明确要求地方政府规范公益性项目建设，加强融资平台公司管理，遏制各类违法违规融资行为的发生。在此情况下，政府及政府融资平台的融资能力和融资规模受到了限制，这为施工企业参与BT项目建设提供了更多的机遇。六、中央建筑企业及电建集团BT业务的开展情况自BT、BOT、BOO等投资模式引入基础设施建设领域以来，各大央企积极参与，发展迅速。中铁、中建、中交、中水电等中央建筑企业均尝试开展了多项BT、BOT业务。尤其是国务院19号和国家四部委463号文发布之后，地方政府及其融资平台主导的项目越来越少，竞争性项目的中标越来越难，为确保企业的生存与发展，投资带动施工总承包这一模式被中央建筑企业广泛采用。据媒体统计，仅2011年国资委下属央企与地方政府签订的投资项目已达11.38万亿元之多，仅广东省就超过了2万亿元郑石隐等，央企地方投资四年增42倍，第一财经日报，2012年3月7日。中国电建早在水电业务发展良好的时期，即居安思危，提出了“后水电时代”的概念，将大力发展非水电业务作为集团战略进行实施。2006年以来，先后成立了基础设施事业部、铁路事业部、路桥公司、铁路公司等管理机构和投融资平台，承建或参与了武邵高速、成名高速、京沪高铁、西安地铁、天津地铁等一系列国家和地方重点工程，逐步积累了雄厚的工程建设实力和投融资管理能力。目前，电建集团进一步明确了大力发展国内基础设施业务的总体战略思路：加快发展铁路及城市轨道交通业务，重点发展市政公用工程、公路工程、房屋建筑工程等业务，积极发展生态治理、环境保护以及水资源利用等业务；进一步创新商业模式，积极稳妥发展投融资总承包业务，不断提升成员企业独立参与外部市场竞争的能力，将推动国内基础设施业务发展作为集团持续快速健康发展的重要支柱。2014-2016年，电建集团计划实现营业收入2075亿元，到2016年年收入争取达到900亿元、占营业收入总额的比重由16%上升到27%；计划累计完成新签合同4350亿元，到2016年年新签合同争取达到1700亿元，占新签合同总额的比重由31%上升到35%。BT项目的投资带动作用已成为经营业绩快速增长的重要推动力量。七、BT回购方式创新的意义BT模式的核心在于回购，投资方收回回购款的时间和金额决定了BT项目的投资收益。常规的BT回购方式即是投资方直接向政府进行催收，由政府将资金在约定的时间内支付给投资方。在这整个过程中，投资方面临着履约、融资、业主信用、担保变现能力等各种风险（详见第二章），因此，要想单纯依靠常规的上门催债方式收回回购资金，难度十分巨大。因此，开拓思路，创新回购方式，对于投资方具有极为重要的意义：第一，创新回购方式可以降低政府的违约风险。常规的BT项目回购方式单纯依靠于投资方与政府的沟通交流，而在BT项目政府财政紧张、融资困难或诚信缺失的情况下，投资方往往孤立无助，无可奈何。而BT项目回购方式的创新，可以通过改变回购条件、引入第三方参与催收或变更催收主体等手段，强化对政府的制约作用，变被动为主动，从而达到分散、降低BT项目回购风险的作用。第二，创新回购方式可以加快资金周转，提高资金使用效益。BT项目投资额动辄几十亿、上百亿，项目周期长，投资方需在项目中沉淀大量的资金。在回购款支付到期之前，采用创新的方式将回购款提前收回，可以将资金滚动投入到其他项目当中，充分利用其时间价值，一方面提高了投资方的资金使用效益，另一方面也降低了企业的流动性风险。第二章 BT项目回购面临的风险在常规的BT项目回购方式下，从BT项目的投资建设过程来看，投资方往往面临着事后以下几个方面的风险：一、回购设定风险（一）还款期限风险。还款期限过长有两种情况：一是在合同条款上起付日期过于滞后导致建设期加回购期时间过长，二是回购期跨度过大导致项目回款期限过长。项目回款期限越长，受利率变动、政策变化、政府换届、财政恶化等不利影响的可能性越大，增加了回购过程中的不确定性，增大回购风险，同时由于时间成本的增加，降低了项目的内部报酬率。（二）还款比例风险。还款进度比例在前期收回比例小，虽让前期回购款可能会顺利足额收回，但会增加后续收款和还贷压力，导致投资方和项目公司现金流不足，还后续还款埋下隐患。二、回购担保风险（一）担保变现能力风险。地方政府往往以其持有的部分土地的未来出让收益作为回购担保，这些担保措施在政策、法规允许的范围内才能实现变现，能否协议作价或通过竞拍取得使用权，受到多种条件的制约，具有很大的不确定性。尤其是，国家四部委463号文件对回购保障方式等种种限制，地方政府能够提供的回购保障效力以及可变现性进一步减弱。（二）担保方式力度风险。即政府提供的担保方式变现速度慢，流通性差，不能及时补偿尚未支付的回购款。当政府以其所持有企业资产作为担保时，有可能存在相关企业资产周转率低，资产质量差，对外担保率高的情况。三、项目履约风险项目建设过程中，工期、质量、合同变更等若未达到政府要求，则会产生纠纷，导致回购款无法足额按时收回。项目的履约风险主要分为以下两种：（一）项目工期风险。导致工程延期的因素很多，如征地拆迁、设计变更、施工管理水平、不可抗力等，这都将影响到施工进度，情况严重的甚至造成工程停工，从而增加投资建设方的建造成本。而若这些因素在合同条款约定时不被完全考虑在内，则一旦发生以上情况，投资方所增加的建造成本则无法足额收回，而政府也有可能会因为工期延迟原因不按时足额履行回购义务。（二）设计变更风险。建设期间非投资方原因导致设计变更，增加工程量、改变材料或施工方法、增加审批环节。工程完工后，政府对概、预算变更的审核可能存在重大分歧，对投资方回购基数的认定造成不利影响。（三）质量控制风险。如果BT工程的技术质量不能达到回购协议中约定的标准，BT项目发起人将只对工程进行部分回购甚至不予回购，这就会导致投资建设方不能足额回收资金甚至无法收回投资，而质量风险如果无法转移或分散，投资建设方就只能自行承担，回购风险就会进一步加大。四、结算审计风险（一）审计风险。BT项目的竣工审计机构通常由政府选定，项目公司在审计过程中处于被动地位。如果由于投资合同中没有对审计时限及相关权责的详细规定，审计时间可能会因此延长，就会影响到投资收益的及时确认，造成回购损失。（二）结算风险。工程计量结算通常都采用据实结算的模式。认证、签认过程复杂，如果某一环节资料不完整，提交不及时，就会导致计量结算的滞后，影响政府对工程成本的认定，进而影响到投资收益和回购基数的确认。五、政府融资风险BT项目一般投资金额大，回购周期长。回购期间，一旦政府融资出现困难，就有可能导致违约风险。政府的融资风险主要来源于以下几个方面：（一）地方政府债务增长快、负担重。据国家审计署于2013年12月发布的全国政府性债务审计结果数据显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206,989亿元；省市县三级政府负有偿还责任的债务余额105,789 亿元，比2010 年底增加38,680亿元，年均增长19.97%；债务资金来源看，银行贷款、BT、发行债券是政府负有偿还责任债务的主要来源，分别为55,252亿元、12,146亿元和11,659亿元。审计署报告指出，地方政府债务管理主要存在负有偿还责任的债务增长较快、部分地方和行业债务负担较重、地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高、部分地方和单位存在违规融资、违规使用政府性债务资金等问题全国政府性债务审计结果，审计署，2013年第32号公告。（二）政府债务管理能力不足。地方政府下属机关、事业单位、投融资平台公司的债务没有统一的管理，缺乏对债务规模的统一控制和到期还本付息的周密安排，使到期债务的还本付息可能出现问题。（三）按预期取得土地出让收益存在一定风险。由于地方政府财政收入主要依赖于土地出让收入，而房地产行业的不确定性，地方政府有可能基于对未来土地出让价格的看涨而暂时延缓指定土地的出让，从而无法及时获得土地出让收益用以回购。（四）融资渠道变窄。自19号文和463号文对政府融资平台融资进行规范和限制后，政府的融资渠道更为狭窄，尤其是近年从紧的货币政策，使得融资愈发艰难。（五）银行放款风险。在紧缩的货币政策下，银行流动性吃紧。2013年以来出现的“钱荒”现象，使各银行的放款实施变得更为艰难。六、政府诚信风险政府的诚信风险，主要是一些地方政府可能利用自身的权利或法律真空，制造承诺缺失。按常理，政府的公信力和信誉应该相对较高，实践中却仍经常出现出现政府重承诺轻践诺的现象，主要体现在以下几个方面：（一）造价评定缺乏诚信。政府基建审计故意压低价格或拖延确认时间，导致投资方利益受损。BT项目须通过政府竣工决算审计方能办理竣工验收手续，个别地方政府在审计时对完工价款有异议时，会不合理压价或拖延办理相关手续，给企业造成损失。（二）资金支付缺乏诚信。在资金充裕的时候仍故意拖延款项支付时间，导致投资方利益受损。个别地方政府在进入回购期后，虽口头表示将按期支付回购款不会违约，但迟迟不将款项实际进行支付，令投资建设方处于两难境地。（三）优惠承诺兑现缺乏诚信。如在合同中约定的税收等优惠以各种名义不予兑现，导致投资方利益受损。个别地方为了吸引投资者，往往会出台一些表面条件很好的地方性质的税收优惠政策。但这些政策的合法性如何，是否能获得更高一级税务机关的认可，则是一个未知数。七、政府换届风险我国实行任届制，每届政府出于各自政绩的考虑，对于当地项目开发建设的指导思想难免存有差距。而从立项审批到投资建设到回购，时间通常超过了一届政府的执政时间，在此背景下，一些地方政府仓促上马远超过本级财政能力的BT项目，把还款和回购的包袱甩给下届政府，下届政府对上届的回购责任又进行推诿，给后续的项目回购带来巨大隐患，无法保障投资方预期收益的实现。第三章 BT项目回购方式的创新近年来，为化解BT项目回购风险，提高资金使用效率，H集团的相关领导及财务人员充分发挥主观能动性，知难而上，勇于进取，推动了BT项目回购方式的不断创新，取得了良好的效果。一、债权互持在政府/平台公司债务期限结构不平衡（如：前期资金充裕，后期存在大量兑付风险）的情况下，通过谈判，促使政府/平台公司在融资成本相对较低的时点，提前筹资提前支付回购款。在当不满足支付条件时，请求政府通过委托贷款等形式向投资方提供资金，形成双方债权的互持。若BT合同价款未按时支付到位，则投资方有权要求委托贷款按同等条件相应展期，或双方协商使债权相互抵偿。（一）具体操作步骤总体上，债权互持的操作应当符合贷款通则、中国人民银行关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知及各商业银行委托贷款业务管理暂行办法的规定。1. 投资方、政府/平台公司、银行三方沟通，形成委托贷款意向。投资方应重点关注贷款用途、担保方式和提前还款问题。2. 政府/平台公司、投资方向银行提出委托贷款申请及相关材料，填写委托贷款申请书，明确委托贷款的种类、金额、期限、贷款对象（投资人）及其他要求。3. 银行对委托贷款用途与项目的合规性、还款计划与来源及相关资料进行审查。4. 投资方、政府/平台公司及经办行三方签订委托贷款合同。5. 根据合同要求，由保证方出具到期还款承诺函，或签订担保合同。6. 经办银行根据委托贷款通知书向投资方放款。7. 银行依据三方协议，对投资方的资金使用情况进行监督检查，并将检查结果反馈给政府/平台公司。（二）案例浅述S市轨道交通三期工程N号线工程总投资约241亿元，总计划工期55个月,全长30.173km。项目于2012年10月23日正式开工，计划2015年2月28日全线“洞通”，2016年7月31日竣工交验和“三权”移交，2016年12月30日开通试运营。为顺利实施这一BT项目，由H股份公司出资10亿元，于2012年9月注册成立了NF项目公司，负责该项目的投融资与建设管理；同时成立了N号线项目建设指挥部作为H股份公司派出的项目管理机构，全面负责该项目建设期的各项管理工作，指挥、协调、监督各标段施工单位。按照原合同条款，该项目的首次合同价款支付时间预计为2015年3月，支付至第一阶段工程费用验工计价总额的85%。实际的执行情况是，2013年4月，地铁公司与H股份公司签署了BT合同补充协议，在原“合同价款支付方式及支付条件”基础上，增加了2013年度和2014年度两个支付节点，项目投资风险整体可控，合同价款回收到位情况及预期情况良好。同时，NF公司利用2013年S市地铁集团资金充裕的有利条件，经过充分沟通并达成一致意见，由地铁公司以委托贷款的方式向H股份公司发放了2年期委托贷款25亿元整，提前化解了部分回购风险，缓解了融资压力。（三） 利益点分析1. 政府/平台公司提高资金利用效率。政府充分利用融资规模和资金存量充足的客观有利条件，在符合支付要求的情况下，提前支付回购款，为后续项目合同价款的支付提供了空间，一定程度上化解了资金集中支付的压力和风险。2. 投资方资金提前回笼，降低回购风险。政府提前还款，不仅实现了资金的提前回笼，为项目公司提前偿还贷款，降低融资成本，从而为增加项目收益提供了可能，也使项目回购风险降到最低。3. 金融机构扩展业务，提高收入。无论是政府提前筹资支付回购款还是委托贷款，银行均可获得业务量的提升，从中获取更多的收入。（四） 资金效益浅析在委托贷款发放之前，N号线项目的银团尚在组建当中，虽然与银行商谈的利率水平比政府支付给投资方的融资费用的利率低，但2013的金融市场已出现了不容乐观的趋势和迹象，对此投资方进行了认真的分析测算，虽然会减少部分融资费用补偿和贷款成本的差价收入，但基于金融市场的不可预见性，政府提前支付对投资方的成本并无实质性损失，提前支付不但能化解回购风险，同时能降低项目的融资压力。随着2013年6月以后金融市场额度的趋紧和融资成本的升高，事实证明提前实现回购对投资方来说是一举两得，既化解了回购风险，又降低了融资压力。（五） 实施障碍从结果来看，该方式实现了政府、企业、银行三方共赢的理想结果。反过来看，促成该种方式的顺利实施，同样需要具备相对理想的条件：政府应具备良好的履约意识和财政实力；当地金融市场环境较好，银行参与项目投资业务积极性较高；项目公司工程建设良好履约，具备提前回购（支付）的基础条件。其中，对政府方面的条件要求相对较难实现，因为不是每个地方政府都具备同样的管理理念和素质，这也是该种方式复制的最大难点所在。二、股权转让投资方将项目公司100%股权转让给政府/平台公司，转让后，受让方承继所有债权债务，解除了投资方归还银行贷款的义务和相关担保责任。北京地铁奥运支线BT 项目、天津市快速路南仓道编组站立交桥BT工程项目和上海地铁一号线南站站BT项目、CJ快速路BT项目等都采用了这一方式。（一）转让方式根据企业国有产权转让管理暂行办法（国资委、财政部令第3号），企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。对于BT项目公司的股权转让而言，由于股权受让人早已确定，目前主要有公开挂牌交易和协议转让两种方式。1. 公开挂牌交易公开挂牌交易是指出让人发布挂牌公告，按公告规定的期限将拟出让标的的交易条件在指定的交易场所挂牌公布，接受竞买人的报价申请并更新挂牌价格，根据挂牌期限截止时的出价结果确定受让人的行为。上海地铁一号线南站站BT项目、北京奥运地铁支线BT项目均采用了该种方式。公开进场交易相关程序较为繁琐，费用也比协议转让高得多。同时，由于涉及国有股权出让，必须在联合产权交易所公开挂牌20个工作日，如果只有一个符合条件的意向受让人，则直接进行产权交割。如果产生2个以上的符合条件的意向受让人，则进入竞价程序，产生最终的受让人，再进行产权交割，整套程序办理完毕需要耗费大量的时间。另外，BT项目公司股权转让的对象其实早已确定，进行公开交易时，转让方必须将受让条件设置得极为严苛，以确保只有作为预期受让方的政府平台公司能够得以满足受让的基本条件。例如，在北京地铁奥运支线BT项目公司的股权转让挂牌公告中，中国中铁对受让方设定的条件包括,截至2007年12月31日，意向受让方经审计的净资产不低于人民币15亿元,且必须是具有轨道交通运营管理经营范围的国有或国有控股企业。意向受让方须承诺受让标的企业全部产权后代标的企业偿还所有债务，并且意向受让方须在递交受让申请的同时向北交所指定账户缴纳1.152亿元的交易保证金，此外，该项目还不接受联合受让应尤佳，中国中铁转让BT项目有望获2亿元收入，上海证券报，2008年11月25日。通过以上种种条件的设置，才能确保符合条件的只可能是项目业主单位，即北京市基础设施投资有限公司，从而避免了国有资产流失的可能。值得说明的是，以上两个项目挂牌出让时间均为2008年，是在当时的相关政策要求下唯一可行的转让方法，而在之后的不断探索实施中，随着相关法规的发布，BT项目公司与政府平台公司间协议转让得以批准实施，相对繁琐的挂牌出让的方式便难觅踪迹了。2. 协议转让目前实施的BT项目大多数为政府主导开发的公益性基础设施建设项目，符合关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知（国资发产权201011号）中“中央企业之间、中央企业与地方国资委监管企业之间协议转让国有产权应当符合各自主业范围和发展战略规划，有利于做强主业和优化资源配置”的相关规定，采用协议转让，相对于公开挂牌方式而言，手续更为简便，结果更为可控。（二）具体操作步骤整体操作步骤应符合中华人民共和国企业国有资产法、企业国有资产监督管理暂行条例（国务院令第378号）、企业国有产权转让管理暂行办法（国资委、财政部令第3号）以及关于企业国有产权转让有关事项的通知（国资发产权2006306号）等相关法律法规的要求。1. 拟定股权转让方案，注明具体实施步骤、方式、协议转让的理由、转让对价、职工安置、债权债务承继等问题。2. 签订股权转让意向书。在与政府方沟通并达成初步转让意向后，投资方应与政府方确定转让基准日，签订股权转让意向书，协议中应当约定两个特有条款：（1）生效条件：该意向书在经上级单位批准及标的公司（即BT项目公司）其他股东过半数同意（公司法规定的条件）本次转让并放弃优先购买权，或/并符合标的公司章程规定的相关条件后方可生效。（2）出让方的通知义务：该意向书签订后一定时间内出让方应通知标的公司其他股东。3. 通知标的公司其他股东，取得同意转让并放弃优先购买权的确认函。转让方应在意向书规定的时间内书面通知标的公司的其他股东，要求他们在一定时间内（公司法规定为至少30天）就是否同意转让、是否行使优先购买权进行表态，并履行公司章程规定的程序。4. 投资方、受让方召开股东会、董事会，取得董事会、股东会决议及上级批准文件。5. 标的公司召开股东会、董事会、职工(代表)大会，取得相关决议及上级单位、当地国资委批准文件。6. 聘请会计师事务所对标的公司进行审计，出具审计报告。7. 聘请评估机构对标的公司进行资产评估，资产评估结果进行备案。8. 根据审计评估结果确定转让价格，转让价格不得低于资产评估结果。9. 双方签订股权转让合同。10. 标的公司银行贷款涉及担保的，需由贷款银行出具担保责任解除的确认函。若股权受让方在贷款银行不具备授信额度，则还需贷款银行对股权受让方重新进行不低于转让基准日标的公司银行贷款余额的授信额度审批。（该步骤时间有可能较长，可与其他步骤同时进行。）11. 聘请法律机构对本次转让行为出具法律意见书。12. 将所有资料上报上级单位审核，取得批复。13. 至工商、税务等有关部门办理变更、登记等手续。14. 转让后，受让方应将公司章程中的公司经营时间修改为“永久”。（三）案例浅述CJ快速路BT项目概算投资18.81亿元，建设工期3年，采用“投资+施工总承包”的运作模式实施。该项目于2009年3月开工建设。根据投资建设合同的约定，回购款分三次支付：项目交工验收日后10日内支付投资总额的65%；1年后10日内支付25%；竣工验收并最终移交，双方就合同价款结算1个月内，根据实际结算的合同价款结清剩余合同价款。2011年9月，该项目交工验收，比合同预定工期提前7个月实现通车目标，达到了投资建设合同约定的回购条件。项目建设的良好履约为回购工作打下了坚实的基础。2012年11月份，C市审计局最终审计确认了CJ快速路项目的投资成本与回购总额。在CJ快速路交工验收前一个月，CJ项目公司以书面函件提示政府方面准备首笔回购款。C市交投提出，一方面，由于当初作为回购款来源的配置土地面临以后大幅升值，C市国土局不能将该匹配的土地在价格不理想的时候出让，因而暂时不能取得收益支付回购款；另一方面，C市政府了解到，国家财政继续对西部省份的二级负债性收费性公路给予补贴。C市政府为获取建设补贴，必须将CJ路变更为收费公路，将CJ项目公司变更为政府平台公司的独资公司，将CJ项目的负债纳入CJ交投集团下才有望获批建设补贴。因此，希望将LQ公司持有的CJ公司股权转让给C市交投指定的所属公司C市高速公路建设开发有限公司，并约定由C市交投按期支付LQ公司投入的项目资本金和投资回报，银行贷款担保由C市高速公路建设开发有限公司承继。在达成初步意见后，LQ公司将CJ项目股权转让方案的详细情况和存在的利弊向H集团公司进行了汇报，并取得了集团公司的支持。2011年11月上旬，LQ公司与C市交投草签了股权转让协议，约定在H股份公司审批通过后生效。随后，一方面按照协议的约定积极催收回购款；另一方面，走股权转让的审批程序（组织中介机构对CJ公司进行审计、评估、确定转让对价，与银行进行上下沟通，着力推动担保解除工作）。最终取得了国资委、H集团对股权转让的审批认可，2012年年底完成了股权转让的工商变更手续。（四）利益点分析1. 政府/平台公司（1）减少当期回购总额，降低政府还款压力。股权转让成功后，项目公司虽然仍然承担着所有银行借款的还款义务，但很可能对借款进行展期，受让方当期需要支付给投资方的金额仅为扣除了项目银行借款的部分，大大减少了回购总额，减轻了政府的还款压力，降低了违约风险。（2）将企业投资项目变为政府投资项目，在部分地区可获得一定的政策性补贴。BT项目公司作为项目的持有方，通过股权转让后，原BT项目公司的股东变为了地方政府，因此便使该BT项目由企业投资的项目变为了政府投资的项目，在我国部分地区，尤其是西部大开发区域，政府主导投资的基础设施项目可以获得一定的补贴，使地方政府又产生一款新的资金来源。2. 投资方（1）减轻投资方回购催收压力。实施股权转让，投资方只需收回项目资本金和投资收益，回购款催收压力被大量释放。（2）免除投资人贷款还款义务与担保责任。股权转让后，BT项目公司所有债权债务由其继续承继，原投资人不再具有按期归还贷款的义务与压力，其中，涉及到贷款担保的，可以通过银行出具确认函，免除担保责任，从而释放出更多的担保额度。（3）降低公司合并资产负债率。由于转让后BT项目公司不再纳入合并报表范围，BT项目银行贷款不会在投资者合并资产负债表中体现，从而降低了公司整体资产负债率。3. 金融机构对于股权转让后可以获得相应政策支持的项目，转让后银行将对BT项目公司的贷款转化为对政府优质投资项目的贷款，通过重新授信，可以相应增加贷款期限，从而取得更长期、更稳定的收入。（五）实施障碍1. 时间紧迫，手续复杂。股权转让涉及国有资产产权转让，这方面，尽管国家出台了一系列相关的法律法规，但在实际操作过程中，一些政策在细节处理方面并不明朗，同时，各地方政府职能部门由于接触此类业务较少，各项审批手续十分复杂，相应所花费的时间也比较长。而在实际情况下，往往对投资方的时间要求很紧，政府方要求的转让时点有可能会与投资方的时点产生矛盾，如果要在规定的时限内完成转让工作，则必须对其中一些步骤进行同时操作。在这个过程中，股权转让实施方将承受巨大的压力。2. 资料收集困难，审批难度大。涉及国有资产产权转让，国资委要求转让双方的产权关系必须合法、明晰。但在操作过程中，有可能会存在受让方（一般为地方平台公司）产权关系不明确、形成的工商税务手续不全、资料不完整等情况，这其中一部分问题是由于历史原因形成的，解决起来困难很大，这就需要转让双方必须认真细致地做好相关工作。3. 必须在找到政府、企业、银行三方的共同利益点时才有可能实现。在目前已知的几个股权转让的案例中，大多数均是在BT项目合同签订时即约定了回购方式采取股权转让的模式，如北京地铁奥运支线BT 项目和天津市快速路南仓道编组站立交桥BT工程项目。而之所以采用股权转让的原因，也大多数因为转让后项目公司可以获取项目运营产生的收益。而若在BT项目合同中已约定采用资金直接支付的方式，要想再转变为股权转让的方式则至少要两方以上均有利益共同点时才有可能实现。在CJ快速路BT项目的例子中，实施股权转让对政府、投资方、银行三方面均有较大利益，从而才能使三方都大力推进，在短时间内完成股权转让相关手续。在上海地铁一号线南站站BT项目的例子中，转变为股权转让的主要原因是当时通过股权转让产生的税负较直接进行资产转让有很大不同张良，上海建工挂牌转让上海南站站项目公司，上海证券报，2008年4月4日.，才促成了转让方式的转变。三、债权转让（一）信托买断式转让由投资方与政府方协商，将BT应收账款期限延长后，信托公司发行与应收账款期限相匹配的应收账款收益权产品，该产品所筹集资金全部用于BT项目应收账款债权的买断。1. 具体操作步骤买断式保理主要涉及BT项目公司、地方政府/平台公司、信托公司（第三方金融机构）。（1）项目公司寻找潜在的收购BT项目债权的金融机构，并与平台公司一道共同协商确定收购方案。（2）BT项目公司与平台公司签订债权到期的延期协议，以匹配信托公司的产品发行。（3）BT项目公司与信托公司签订应收账款债权转让协议，并约定还本付息的时间以及利率等。（4）政府第三方平台公司与信托公司签订保证合同。2. 案例浅述2010年1月，H集团LQ公司与WQ开发区政府签订了WQ新区BT项目投资建设会同。项目内容包括WQ开发区内35.5平方公里土地的一级开发和130万平方米的回迁安置房建设，总投资计划约80亿元（当时约定具体投资额将视项目实施情况而定）。为实施该项目，LQ公司牵头成立了JC投资开发有限公司（以下简称“JC公司”）。投资建设合同约定：回购款为投资成本与投资收益之和，以签订合同的所在年份为第一年，第三年支付第一年双方确认的投资对应的回购款，第四年支付第二年投资对应的回购款，以此类推。建设期结束后次年付清本项目所有回购款。根据投资建设合同的有关约定，WQ开发区总公司应于2012年1月1日向JC公司支付2010年度投资回购款16.82亿元。截止2012年11月3日，共计收到回购资金14亿元。剩余2.8亿元因政府资金困难难以收回。为此，LQ公司会同JC公司，以母公司不提供担保为前提，与金融机构积极联系，寻求新的解决途径。在JX信托有意介入的情况下，LQ公司指导JC公司与WQ开发区总公司协商，将已经收到的14亿元回购资金分解确认为2010年度投资回购款11.82亿元、2011年度投资回购款2.18亿元。将回收期限由2012年12月31日延长到2014年12月31日，从而促成JX信托得以发行两年期信托产品5亿元，用以买断JC公司的WQ新区BT项目回购款。3. 利益点分析（1）政府/平台公司通过将回购期限延长，延迟了政府付款的时间，减轻了资金压力，避免了短期内的违约风险。若政府在当地与同一投资方还有后续合作项目，及时或提前回购，可以对后续项目顺利的实施提供相应的支持。（2）投资方BT项目本身投资大，时间长，投资方通过债权转让的形式，将BT项目应收账款催收的责任转移给了信托机构，解除了自身的回购风险。同时，可以加速回笼沉淀在BT项目中的大量的资金，将其用于新项目的开发与市场的拓展。（3）信托机构通过买断应收账款，从中可以收取占买断总额的一定比例的中间收益，由于买断总额一般较大，获取的转让收益也十分可观。4. 实施障碍（1）信托机构参与兴趣不高。尽管信托机构可以从中获取大额的转让收益，但相较信托业的其他如房地产、政府融资平台直接贷款等业务，收益率其实仍相对偏低（尽管风险也偏低）。尤其是在463号文发布之后，多数信托机构对BT项目的风险判定升级，在这样的情形下，当前信托机构并不愿意过多涉足其中。在WQ新区BT项目的案例中，由于JX信托与WQ政府合作较深，对政府的信用、该笔应收款的收回风险有较好的预判，才会积极地推动相关工作。（2）规模较小。由于信托机构买断应收账款的资金来源是其向公众发行的针对BT项目回购款的信托产品，一次性可募集资金量相对较少，另一方面也由于信托机构对BT项目心存疑虑的因素，导致信托机构不会对BT项目应收账款进行大量的买断。（二）商业银行无追索权式保理应收账款保理指应收账款债权人转让其应收账款为前提，由保理商提供的集应收账款催收、管理、坏账担保及融资于一体的综合性金融服务。无追索权保理是指应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由保理商（本文中即指商业银行）承担应收账款的坏账风险。无追索权保理又称买断型保理。1. 具体操作步骤买断式保理主要涉及BT项目公司、地方政府/平台公司、商业银行。（1）由一家平台公司签署债务确认函，承继地方政府在BT项目中对项目公司的债务。若原本BT项目合同即与政府平台公司签订，则可跳过本步。（2）BT项目公司与商业银行签订保理协议。（3）商业银行与平台公司签订还款协议，约定还本付息的时间以及利率等。（4）政府第三方平台公司与商业银行签订保证合同。2. 案例浅述（1）BT回购款逾期后的保理接上例，根据BT项目投资建设合同的有关约定，WQ开发区总公司2013年1月1日向JC公司支付2011年度投资回购款18.74亿元，扣除上年提前收回的2.18亿元、政府在2013年8月之前支付的4.3亿元后，尚有12.26亿元未收回。在此情况下，LQ公司与PD银行积极沟通。基于对WQ政府信用的认识和WQ发展前景的预期，PD银行同意开展买断式保理业务，经过各方的充分协商，PD银行将政府回购期限延长5年。该方案经PD银行A分行、B分行、总行会议审议，获得通过。根据PD银行总行的批复意见，A分行、B分行分别按照6:4的比例，对JC公司的12亿元BT回购款开展买断业务。2013年9月，PD银行A分行将其归集的12亿元买断资金支付到了JC公司的银行账户上。WQ新区BT项目12亿元回购资金买断式保理业务的开展，开创了银行直接从企业手中购买BT项目回购资金的先河。其他金融机构均表示将对这一方式进行认真研究。WQ新区BT项目回购资金买断式保理业务的开展，使企业、政府、银行三方均能从中受益，实现各自目的：企业实现了资金回笼；政府间接取得了长期贷款；PD银行自此拥有了一项新的拳头产品。该行表示将对WQ新区BT项目2015年9亿元、2016年5亿元回购资金以及LQ公司其他BT项目回购业务进行持续跟踪，希望随后会有更多的合作，实现银企共赢。（2）BT回购款尚未到期的保理H集团LQ公司控股的ZZ公司承担的Z市西三环、北三环快速路项目回购资金总额约60亿元。根据投资建设合同的相关约定，政府按5年10次支付回购款：每年大约需要支付12亿元（4月、10月各支付6亿元）。以Z市经济实力而言，上述回购款支付本身不会存在任何困难。但是，如果将前四年的回购金额适当降低，则政府可以腾出更多的资金干更多的事情。为此，LQ公司与PD银行商议，PD银行有意分步来做买断式保理业务。第一批先做30亿元。作为该项业务开展的前提，对于这30亿元，PD银行初步同意将政府前四年每年的还款金额确定为1亿元，最后1年一次性收回26亿元。 LQ公司认为，开展买断式保理业务，对政府、银行、企业都是有利的。合作的成功，需要三方做出不同的让步：（1）LQ公司已经说服PD银行将买断之后的政府贷款利率由“JC模式”的贷款利率有所降低。（2）ZZ项目公司与Z市政府各承担一定的年贷款利率。3. 利益点分析（1）同信托买断式转让，在此不再赘述。（2）BT项目尚未到期，但因开展此项业务，推迟了政府的资金支付时间，政府可以将节约的资金用于其他业务，如支持地方企业（如平台公司）的发展等。4. 实施障碍（1）审批手续更为严格。2014年4月，银监会发布了商业银行保理业务管理暂行办法（中国银监会令2014年第5号），对应收账款的保理业务范围进行了进一步要求，同时要求商业银行审慎制定保理业务发展战略，有效防范与控制风险，定期评估保理业务政策和程序的有效性，加强内部审计监督，确保业务稳健运行。商业银行对风险偏好进一步增强，对于财政收入增长潜力小、信用不高的地方政府BT项目的保理业务，商业银行一般审慎选择合作。因此，商业银行对于今后无追索保理的审核将更加严格。（2）保理业务供不应求，成本有上升趋势。在当前地方政府债务负担过重的情况下，常规途径的BT项目回收越来越困难，而随着BT项目回购款保理的成功实践，越来越多建筑企业希望通过BT应收账款保理业务的开展回收资金。但是目前的金融市场上，有意愿、有能力开展大额BT项目应收账款保理的商业银行并不多，在这样一个供不应求的形势下，投资方采取应收账款保理的成本会有上升的趋势。（3）回购风险可能无法完全转移。单个银行为了控制自身风险，不可能大范围地将BT项目应收账款100%买断，今后可能出现的情况是，商业银行仅买断BT项目应收款的一部分，而另一部分仍然由投资方持有债权，双方共同分担回购款催收的风险。这样导致的结果是，一方面，投资方无法转让全部应收账款，BT回购催收责任并没有解除，而另一方面，在今后政府方需要同时归还回购款时，必将优先选择归还对商业银行的债务，对投资方的还款则成为次级选择，这样一来，投资方的回购风险并未完全解除。（4）对于回购款已到期而政府无力支付的情况来说，有可能产生由于保理手续审批办理过于复杂和滞后造成应收账款回收期限过长，造成投资方实际的内部报酬率与原预期内部报酬率差距较大。（5）对于回购款未到期且政府预期可以按时支付的情况来说，投资方提前进行应收账款保理的目的主要在于融资，而由于政府尚未违约，且若政府仍有余力按照原BT项目合同约定金额按时足额支付的话，政府一般是不愿意承担保理中银行要求的高额利息收入的。因此，需要投资方、政府、银行三方面均作出一定程度的利益牺牲：从投资方方面，需要承担一部分保理费用，损失一部分预期的投资收益；从政府方面，需要多付出一部分回购成本；从商业银行方面，需要适当降低保理费用，放弃一部分收益。四、资产证券化资产证券化是指将缺乏流动性但却能够产生可预计的、稳定的未来现金流的资产进行集合、建池、结构设计和信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的融资过程。广义上的资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义上的资产证券化专指信贷资产证券化，具体分为住房抵押贷款证券化(MBS)和资产支持证券化(ABS)两大类。（一）具体操作步骤资产证券化运用于BT项目的运作流程是：BT项目应收账款债权人（项目投资者）将 BT项目应收账款出售给选定的某一SPV（特殊目的机构）；再以BT项目应收账款为基础，构建资产池（Asset Spool）；然后以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券进行融资；最后按照 ABS 证券发行约定用资产池产生的现金流，由 SPV 来偿付所发行的有价证券。图1 资产证券化流程1. 原始权益人（BT项目公司）作为发起人对BT项目回购款进行清理、估算，形成资产池。2. 组建特设信托机构（SPV）。3. SPV与原始权益人签订基础资产买卖合同，后者将资产池中的资产过户给SPV。买卖合同必须明确约定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围。4. SPV对资产进行信用增级（内部增级和外部增级），主要手段：（1）破产隔离。（