上市公司并购重组的动因模式和绩效研究论文

山东科技大学学士学位论文题目：山东省上市公司并购重组的动因、模式和绩效研究目 录1 绪论11.1 问题的提出11.1 研究背景及意义11.2 国内外研究现状11.3 研究内容与框架结构51.4 研究思路与技术路线6 2 并购重组基本理论92.1 并购的基本理论92.2 效率理论92.3 管理主义理论与自大假说112.4 自由现金流量假说112.5 市场势力理论122.6 再分配理论与税收效益理论133 山东省上市公司并购重组的现状143.1 基本情况介绍143.2 并购重组与行业的关系154 山东省上市公司并购重组的动因与模式16 4.1山东省上市公司并购重组的动因164.2 山东省上市公司并购重组的模式205 山东省上市公司并购重组绩效的实证分析以采掘业为例225.1 本文采用的并购重组绩效研究方法225.2 评价指标的选择225.3 数据来源及样本选取原则265.4 基于四家采掘业上市公司并购重组前后的财务指标分 析275.5 分析启示386 结论与建议39参考文献42致谢词43附录山东科技大学学士学位论文1 绪论1.1 研究背景及意义山东省上市公司的并购重组始于1997年，1993-1997年出现了第一个并购重组高潮，1998-2003年上市公司的资产重组进入到了快速发展阶段。2004年起伴随着股权分置工作的逐步完成，山东省上市公司的并购重组趋势走向稳定。 资料来源于同花顺金融数据终端 据统计数据显示，2011年至2014年，山东省共发生154起上市公司并购事件，涉及并购金额达4,724,296.17元。回顾山东省上市公司重组并购的历程，山东上市公司并购重组的次数较多，类型丰富。山东省上市公司并购重组的动因有哪些，并购重组的模式分为几种，并购重组的绩效如何，并购重组的过程中有哪些经验和教训，如何进一度提升山东省上市公司并购重组的质量等一系列问题，都很值得我们的研究和解决。本文的理论意义在于，一是通过对山东省上市公司所处的不同上市阶段的分析，从股票发审制度、经营环境和监管环境等多种角度对山东省上市公司并购重组的背景进行研究，从而找到并购重组的动因，为并购重组动因理论的提出提供依据。二是通过研究山东省上市公司不同类型的并购重组模式，总结出各种模式的优缺点，为山东省上市公司根据自身情况以及所处环境特点有效选择合适的并购重组模式提供参考。三是通过对山东省并购重组前后的绩效进行研究，为判断上市公司并购重组行为是否成功提供了依据。总之，期望通过本文研究进一步提高山东省上市公司并购重组的绩效，使并购重组真正成为提高山东省上市公司经营绩效的有力手段。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状由于企业集团在国外已经有相当长的实践，分析其独特性，对考析我国企业集团具有重要借鉴作用。(1) 关于并购重组动因理论的研究现状国外并购动因理论研究现状主要集中在对代理理论(Ageney Motive)、狂妄假说(Hubris Hypothesis)和市场行为主导下的再分配(Redistribution)理论进行的大量实证检验文献方面。Rau 和Vermaelen（1998）对基于狂妄假说理论的公司并购进行了实证研究，因为一些绩效好的公司的管理者更容易受自大影响，所以在并购发生1至3年后，并购前的市值帐面价值比较高的公司，绩效表现较差。恰恰相反，从长期来看，一些绩效不理想公司的管理者因为相对比较严谨，所以低市场帐面价值比的公司市场绩效较好，因此他们的研究结论支持狂妄假说。Malatesta(1983)发现并购行为导致目标企业价值增加，而收购企业价值却随之减少，在他看来代理问题是并购的主要动因。在对价值低估理论以及Tobin Q 学说进行检验中，3H.Servae（s1991），4Andrade，Mitchell and Stafford（2001）等研究发现，Tobin Q 值较高的公司并购Tobin Q值较低的公司更容易成功，反之，则并购将有可能失败。Lang、Stulz 和Walking（1989）研究发现并购前具有较高Tobin Q 值的管理者所带动的并购带来的绩效较好，显然，狂妄假说是不被他们支持的。Bruner（2002）在对基于代理理论的公司并购进行了实证研究，在通过对1971 年-2001 年期间130余篇文献进行了统计分析后，Bruner得出结论：收购企业股东收益远远低于目标企业股东收益。在企业的整个并购过程中，目标企业股东的累计超额收益普遍在10-30，然而收购企业股东的收益却不理想，甚至为负，这充分表明了收购企业股东被公司的管理者的过度自负所连累，出现了代理风险。Shleifer 和Vishny（2003）在研究理论后得出结论，知晓企业市场价值高于重置价值的经理人，具有通过利用交换本公司股份进行收购来获取利益的动机，而被收购的目标企业的短视经理人由于无视远期的利益，也可能答应收购企业提出的优惠条件将自己公司卖掉。Gilson、Scholes、Wolfson（1988,(1989)Hayn）认为并购中股东价值的提升并未导致社会总福利的增加，只是相关利益者利益的再分配。(2) 关于并购重组绩效理论的研究现状外国学者对上市公司并购重组所产生的效应进行了大量的实证研究，其研究方法主要分成两类事件研究法（event study）和财务指标研究法（financialindicators analysis）。事件研究法的支持者认为分析公司财务指标的财务指标研究法是被动的事后研究，而因为股价可以被认为是未来预期现金流的折现，所以注重分析二级市场股票价格走势的事件研究法是更值得采用的。财务指标研究法的支持者则认为分析会计指标更为直观且资料的获取更为方便。研究人员通常从四个方面来分析并购对公司财务指标的影响，分别是偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。选取的财务指标包括资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、净资产增长率等等。Bruner（2002）运用事件研究法，通过对1971年-2001年期间130余篇文献进行了统计分析后，得出结论：收购企业股东收益远远低于目标企业股东收益。在企业的整个并购过程中，目标企业股东的累计超额收益普遍在10-30，然而收购企业股东的收益却不理想，甚至为负。Dodd（1980）在对1971-1977 年间的并购事件进行研究后发现目标企业股东获得了13的超常收益率，但收购企业股东的超常收益却为负数。Schwert(1996)研究了1975-1991年1814个并购事件，发现目标公司股票的累积平均异常收益高达35%。Scherer和Ravenscraft（1987）在1951年到1977年研究了47家公司的并购事件，该研究创新的使用了由美国联邦交易委员会维护的特殊行业数据库。新的研究能够更自由的选取比较组，更仔细的研究并购对公司绩效的影响。Ruback、Healy和palepu（1992）选取了1978年至1985年美国50项大规模的并购事件，采用资产收益率和现金流量作为会计指标进行实证研究。研究结果表明，虽然整个并购活动中目标企业的资产收益率直线上升，但是企业的现金流量变化很小。综上所述，外国学者对并购重组的动因的研究主要集中在狂妄理论、代理理论和再分配理论。市值账面价值比较高的公司的经理人容易受自大的影响而做出并购其它公司的举动，然而实践证明，目标公司在并购后的绩效通常高于主并购公司，这就造成了经理人和股东的代理问题。此外，还有部分学者认为，再分配理论是并购重组的动因。在对并购绩效的研究方面，国外学者主要采用是基于股票价格的事件研究法和基于财务数据的财务指标研究法。因为股价通常被认为是未来现金流的折现，所以事件研究法被更多的学者所采用。1.2.2 国内研究现状(1) 关于并购重组动因理论的研究现状国内并购动因理论主要集中于如何让企业最大程度的降低成本、实现利益最大化、增强协同效应和提高核心竞争力方面。于兆吉（2002）认为我国上市公司并购的动因主要是“政府驱动”而非“市场驱动”，因此并购尚属较低层次。马荣敏（2006）研究后指出“政府驱动”的原因主要来自两个方面:一方面，政府为了减轻地方财政压力，帮助亏损企业摆脱亏损的境地，因此让绩效好的企业并购绩效差的企业。另一方面，政府为了实现宏观政策目标，实现产业调整，从而驱使地方同类企业合并，以做大做强企业。陈章波，杜彪（2006）认为大股东为了实现自我利益最大化是目前我国上市公司进行并购的主要动因。 (2) 关于并购重组绩效理论的研究现状 王军（2009）以四川上市公司为目标，对上市公司采取了以控制权变更为目的的并购活动以及在控制权发生变换以后对上市公司所采取的一系列以资产置换、资产剥离、资产注入或内部重整的资产重组行为。陈勇吉（2010）在2010年对2003和2004两年国内A股上市公司参与的并购事件进行了分析，作者采用财务指标研究法对2003和2004两年A股上市公司的并购事件进行了实证研究。研究过程中采用了因子分析模型对并购样本进行打分，结果发现：主并购公司的绩效虽然在并购当年有所提升，但是长期来看处于下降趋势。14周士元（2012）在对并购相关理论、分析研究方法和现有实证分析结论进行研究的基础上，通过分析我国上市并购动因、方法等，利用因子分析法和数据包络分析法对我国上市公司并购的整体绩效和影响因素进行了实证研究，以期为政府、企业所有者、管理者和投资者提供相应的政策和操作建议，促进我国上市公司合理、有效的进行并购，提高资本配置的效率。15王虹（2015）运用了财务分析方法对横向并购的钢铁企业的绩效进行了分析。通过选取企业偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个维度作为分析内容，在每个维度下分别选择三个财务指标。通过对A、B两个公司并购前后四年的绩效进行分析，最后发现横向并购对主并购公司和目标公司的绩效影响不同，目标企业的绩效要优于主并购公司。16叶祥松、卢春城（2011）筛选2008年沪深两市采掘业上市公司中发生并购的公司作为样本，和全行业未发生并购行为的企业数据相对照，运用数据包络分析法对并购的长期绩效进行分析。结果表明，在并购发生的近几年内企业的绩效会收到负面影响，但是从长期来看对企业绩效将会起到积极的影响。17尚可（2013）采用事件分析法对王府井百货并购春天百货进行了绩效研究，作者通过考察并购发生前后15天的超额收益率来判定公司并购后的绩效情况。结果表明，王府井百货在并购春天百货后绩效未发生明显的变化，长期绩效还有待考察。综上所述，国内学者对并购重组的动因的研究主要集中在政府驱动、协同作用和实现股东权益最大化等方面。研究表明，与国外的重组并购相比较，国内的并购重组更多的受到了政府的影响而非简单的市场驱动。也有学者认为，实现股东权益最大化是并购最主要的动因。在绩效方面，国内学者更多的使用财务指标来研究公司并购前后的绩效，主要是因为两方面的原因。一方面，我国证券市场发展时间较短，股票价格容易被操纵，所以股价的变化并不能真正反映公司的变化。另一方面，公司的财务数据处理起来比较方便简单且公司的数据报表是需要经过会计师事务所审核的，所以在一定程度上可以反映报表的真实性。1.3 研究内容与框架结构1.3.1 研究内容本文根据效率理论、管理主义理论与自大假说以及市场势力理论，采用定量研究和定性研究相结合的方法，针对山东省上市公司并购重组的动因、模式和绩效进行了研究，目的是有利于提高山东省上市公司并购重组的绩效水平。1.3.2 框架结构本文的框架结构如下：本章首先对本文的研究背景和研究的意义进行阐述，提出存在的问题。并且概括性地把国内外学者对公司重组并购的理论和研究进行了阐述。其次介绍了几种学术界经典的并购重组基本理论，包括效率理论、管理主义理论与自大假说、自由现金流量假说和市场势力理论。此外本文结合山东省上市公司并购重组的现状，对并购重组的动因、模式进行了定性的分析。此外， 第三章：山东省上司公司并购重组的现状介绍。这一章首先概括性地介绍了以往山东省发生重组并购的数量和重组方式，其次分析了重组行为和行业的关系。第四章：山东省上市公司并购重组的动因和模式研究。本章先是对山东上市公司的动因进行了归纳总结，其次就山东省上市公司常用的四种并购重组模式的定义和特点进行详细地介绍，这四种分别是：股权转让、资产收购、资产剥离和资产置换。第五章：山东省上市公司并购重组绩效的实证研究以采掘业为例。本章首先介绍了实证所采用的并购重组绩效方法即财务指标法。然后，根据四家采掘业样本公司并购前后四年的财务数据运用财务指标法从公司偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个维度对四家采掘业上市公司并购后的基本财务指标进行了分析，从而对上市公司并购前后的绩效评价过程进行了描述，最终得出了结论。第六章：结论与建议。本章首先概括总结本论文的主要研究结论或成果，然后归纳了山东省上市公司重组并购存在的问题，并基于这些问题提出了有助于未来提升山东上市公司并购绩效的几点建议。最后指出了本文的不足或有待进一步研究之处。本文在对大量中英文献研读的基础之上，对近几十年上市公司并购重组理论、公司并购前后的绩效评价方法和相关领域实证研究的结论有了较为全面和系统的了解。同时本文根据学术界现存的代表性观点，通过归纳推理和逻辑演绎得出本文的研究假设和研究框架。此外，本文通过结合其他学者的研究方法和结论来选择合理的财务指标构建财务指标评价体系进而对山东省上市公司并购前后的绩效进行实证研究。定量研究则是运用数学的方法，通过选择合理的财务指标构建财务指标评价体系的方式对某一公司或行业进行数据分析。本文使用的是财务指标法，具体方法是在同花顺金融数据终端、国泰安金融数据库、RESSETR金融数据库中选取山东省在2012年发生并购的四家采掘类上市公司2011-2014年的公司财务数据，再从众多的财务指标中选取了四类共12项财务指标构建四维财务指标评价体系，进而通过对四类财务指标的计算和比对来考察并购对公司绩效的影响。这四类财务指标分别是：偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。偿债能力指标包括：资产负债率、速动比率和现金流量比率。营运能力指标包括：应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率。盈利能力指标包括：净资产收益率、销售毛利率和每股收益。发展能力包括：总资本增长率、净资产增长率和净利润增长率。最后根据财务指标体系的评价结果对样本公司并购前后的绩效进行评价，得出相关结论，并提出改善的意见和建议。图1-1 本文研究思路框架2.并购重组基本理论介绍3.山东省上市公司并购重组的现状介绍4.山东省上市公司并购重组的动因和模式研究5.山东省上市公司并购重组绩效的实证研究以采掘业为例6.结论与建议1. 绪论1.4 研究思路与技术路线1.4.1 研究思路 本文分为六个章节，具体研究思路如下：第一章：绪论。这一章主要是对本文的研究背景和研究的意义进行阐述，提出存在的问题。并且概括性地把国内外学者对公司重组并购的理论和研究进行了阐述。最后提出了本文的研究思路及方法。第二章：并购重组基本理论的介绍。本章主要介绍了几种学术界经典的并购重组基本理论，包括效率理论、管理主义理论与自大假说、自由现金流量假说和市场势力理论。第三章：山东省上司公司并购重组的现状介绍。这一章首先概括性地介绍了以往山东省发生重组并购的数量和重组方式，其次分析了重组行为和行业的关系。第四章：山东省上市公司并购重组的动因和模式研究。本章先是对山东上市公司的动因进行了归纳总结，其次就山东省上市公司常用的四种并购重组模式的定义和特点进行详细地介绍，这四种分别是：股权转让、资产收购、资产剥离和资产置换。第五章：山东省上市公司并购重组绩效的实证研究以采掘业为例。本章首先介绍了实证所采用的并购重组绩效方法即财务指标法。然后，根据四家采掘业样本公司并购前后四年的财务数据运用财务指标法从公司偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个维度对四家采掘业上市公司并购后的基本财务指标进行了分析，从而对上市公司并购前后的绩效评价过程进行了描述，最终得出了结论。第六章：结论与建议。本章首先概括总结本论文的主要研究结论或成果，然后归纳了山东省上市公司重组并购存在的问题，并基于这些问题提出了有助于未来提升山东上市公司并购绩效的几点建议。最后指出了本文的不足或有待进一步研究之处。1.4.2 技术路线本文主要采用定性和定量研究相结合的方法对山东省上市公司并购重组的绩效进行研究。定性研究通常是根据研究者的主观判断和经验，结合前人的研究成果，通过运用归纳推理和逻辑演绎提炼出研究对象的特点、性质和变化规律的一种方法。定性研究具有整体性和概括性，揭示的是一个行业整体的规律。本文在对大量中英文献研读的基础之上，对近几十年上市公司并购重组理论、公司并购前后的绩效评价方法和相关领域实证研究的结论有了较为全面和系统的了解。同时本文根据学术界现存的代表性观点，通过归纳推理和逻辑演绎得出本文的研究假设和研究框架。此外，本文通过结合其他学者的研究方法和结论来选择合理的财务指标构建财务指标评价体系进而对山东省上市公司并购前后的绩效进行实证研究。定量研究则是运用数学的方法，通过选择合理的财务指标构建财务指标评价体系的方式对某一公司或行业进行数据分析。本文使用的是财务指标法，具体方法是在同花顺金融数据终端、国泰安金融数据库、RESSETR金融数据库中选取山东省在2012年发生并购的四家采掘类上市公司2011-2014年的公司财务数据，再从众多的财务指标中选取了四类共12项财务指标构建四维财务指标评价体系，进而通过对四类财务指标的计算和比对来考察并购对公司绩效的影响。这四类财务指标分别是：偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。偿债能力指标包括：资产负债率、速动比率和现金流量比率。营运能力指标包括：应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率。盈利能力指标包括：净资产收益率、销售毛利率和每股收益。发展能力包括：总资本增长率、净资产增长率和净利润增长率。最后根据财务指标体系的评价结果对样本公司并购前后的绩效进行评价，得出相关结论，并提出改善的意见和建议。2 并购重组基本理论2.1 并购的概念界定并购，又称“购并”，是合并兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，一般缩写为“M&A”,泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。根据大英百科全书的界定，两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。19如果A公司兼并B公司，那么A公司依然合法存在，而B公司的法定地位则被取消，即“A+B=A”。企业兼并的实质是一种企业产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权。19收购是指一家公司（收购公司）在证券市场上，用现金、债券或股票购买另一家公司（称目标公司）的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购有三种途径：控股式、购买式和吸收式。2.2 效率理论效率理论是指，公司通过并购与重组，将本来分散在不同公司的生产要素集中到一个公司中，由高效的公司管理代替低效的市场管理，从而提高了经济效率。通常，根据协同效应的不同内涵又可以细分为以下几种理论解释。2.2.1 差别效率理论管理协同效应并购能够使那些拥有更高效率以及其管理能力超过了企业日常的管理要求的管理队伍去收购相关行业中管理效率较低的企业来使其过剩的管理资源得以充分利用，并提高并购企业的效率以实现管理协同效应。通过这种并购，整个社会的经济效率将得到提高。该理论也被称为差别效率理论，并成为解释横向并购的理论基础。2.2.2 无效率的管理者理论该理论假设被收购的目标企业的管理者是无效率的，而企业的股东也无法更换他们，只能通过代价高昂的并购来实现使用一个更高效率管理团队替代现有无效率的管理者，从而达到提升目标企业价值的目的。实际上，该理论与差别效率理论以及代理理论的观点是十分相似的。2.2.3经营协同效应在混合并购中体现的经营协同效应表现为：通过并购能够缓解那些缺乏现金但却拥有良好投资机会的企业的投资不足的问题，从而使资金从缺乏投资机会或低投资回报的企业流向高回报投资项目（Stultz, 1990）。同时，该效应还体现在出于财务目的的并购能够节省合并后企业的投资收入税、筹资成本以及交易成本。因此，该效应也被理论界称为财务协同效应。2.2.4 纯粹的经营多样化理论经营多样化理论认为分散经营能够为企业带来规避经营风险、维护员工稳定、保护组合资本和声誉资本等好处。2.2.5 价值低估理论价值低估理论的提出是基于市场是无效的、管理者则是完全理性的假定条件，认为并购活动发生的主要原因是由于目标企业的价值被市场参与者特别是机构投资者因看重企业的短期经营效果而低估。当目标企业股票的市场估值低于其真实价值或潜在价值，对拥有大量可自由支配资源的公司或理性的管理者就会选择用现金去收购被市场低估的目标公司的股票。而针对判断目标企业的价值是否被市场低估的解决方法，Tobin（1969）提 出了一个著名的“托宾Q”系数（也称Q比率），其核心思想是以Q 值来反映企业并购发生的可能性。其中，Q值=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。若Q1，则企业被并购的可能性越大，而并购成本要比购买或建造同样的资产的重置成本更低。2.3 管理主义理论与自大假说与代理问题理论的观点相反，持有管理主义理论观点的人认为并购只是企业所存在的代理问题的表现形式之一，而非代理问题的解决办法。Mueller（1969）采用了管理主义来解释混合并购的问题，他认为管理者具有强烈的扩大企业规模从而优化代理软环境的动机，以便取得优厚的代理报酬。他还假定管理者的报酬是企业规模的函数，这样管理者就愿意选择投资回报收益率较低的项目，并热衷于扩大企业规模。但后来Lewellen 和 Huntsman（1970）的实证研究证明，管理者的报酬更多是与企业的利润密切相关，而不取决于销售水平。因此，Muller 的管理主义理论受到了强烈的置疑。在管理主义理论基础上，Roll（1986）提出了自大假说，他认为管理者在评估并购机会和目标公司未来收益的时候总是过度自信和过于乐观，高估了自己的经营能力和目标企业的市场价值，并对目标企业的收购支付了过高的溢价，导致收购企业的股东利益受损，目标企业股东则获益。 之后Berkovitch和Narayanan（1993）以及Muller 和Sirower（2003）的研究都证实了管理者的自大行为是并购的驱动因素之一。2.4 自由现金流量假说自由现金流量是指超出了企业可以进行净现值为正的投资需求以后剩余的现金流量。Jensen（1986）认为当企业拥有数额巨大的自由现金流量时，股东和管理者在报酬政策和企业战略选择上将会出现严重的利益冲突，若不能妥善解决这些利益冲突将产生极高的代理成本。原因是要使企业更有效率并实现股价最大化，自由现金流就必须以股利的形式支付给股东，还可以相应缩小管理者的权力，但是这种方式将会大大降低管理者可支配的资源规模。为此管理者往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，而更倾向于作出进行低于资金成本的投资或浪费在企业内部的决策，例如投资于回报很低的项目，或大举进行并购，以扩大企业的规模，由此造成更大的代理成本。但Jensen 自己承认，自由现金流量假说并不适用于那些资金需求量大的成长型企业，因此该理论的适用范围受到极大的限制。此外，用增加负债的方式来抑止管理者的投资冲动，减缓股东与管理者之间的矛盾，从而降低代理成本的方式却增加了企业的经营风险。2.5 市场势力理论市场势力理论将企业并购的动因归结于并购能提高市场占有率。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但也有学者指出，市场占有率的提高，并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，优势企业既增加了市场占有率，又达成了规模经济，这一假说才能成立。许多研究并购的文献对于并购会引起垄断表示了担忧。20美国经济学家Mitchell、Mulherin(1996)通过对20世纪80年代被并购公司的研究发现，这些目标公司都集中于某些产业，表现出被并购产业集聚的特性。同时，研究还发现，并购事件的发生呈现出很明显的波浪性。Andrade、Stafford(1999)在对1970-1974年并购公司的研究中，也发现并购公司有类似的并购产业集聚的特性。Andrade、Mitchell、Stafford(2001)按并购金额对近几次并购浪潮中并购企业所在的行业进行排列，然后对这些行业进行相关性分析，结果发现这些行业不具有显著的相关性，这说明，在某一次并购浪潮中处于并购高峰的行业在下一次并购浪潮中并不一定就是并购发生的主要行业。如果并购企业长期经营状况不佳，则它就不对市场形成威胁。但是，许多数据显示并购企业在较长时期中虽然销售额较低，但利润却比较高。人们认为其中一个合理的解释就是这些企业通过市场垄断力量获得了超额利润。2.6 再分配理论与税收效益理论再分配理论认为企业并购会引起目标企业利益相关者之间的利益重新分配，即并购使利益从其他利益相关者（例如 债权人、政府、顾客、员工等）转移到了股东或消费者，因而目标企业股东是欢迎这种对其有利的并购活动的。然而，目标企业的股东通常在并购方并购企业过程中索要较高的购买溢价作为其退出的补偿，而并购方在接管企业后通常会对目标企业进行大规模的重组，因而容易导致目标企业的债权人、顾客、政府税收部门以及员工在并购中成为利益受损的一方。在“再分配”假说下，公司的其他利害关系人包括债券持有者、政府、企业工人和顾客，再分配对债券持有者而言表现为持有债券价值的降低；对政府而言表现为税收的减少，对企业员工而言表现为企业为增强竞争力或进行业务重整而对员工进行裁员或降薪；对顾客而言表现为供给方面的限制和或带来更高的产品价格。但上述损失只占了退出的股东收益相当小的部分。因此，利益再分配作为并购的动机并不令人信服。20此外，税赋利益理论认为：税收制度有时也会鼓励企业参与并购。假如所得税与资本收益税有差别，企业主可以出售企业，相对减少其纳税资本收益，即便这种合并会导致企业盈利能力下降，但只要企业主能够在并购中获得相对收益，那么他依然会出售企业。主要体现在以下的几个方面：首先，营业企业合并，利润向亏损企业转移，从而实现合法的避税。其次，利用资本得利来代替一般收入。这种收购行为主要发生在成熟企业与成长企业之间，使成熟企业的现金流量或应税收入转化为成长企业的财务费用支出。再次，在所得税和资本收益税以外，营业税也成为兼并的动因之一，如泰勒尔认为，由于交易的内部化可以避免在中间阶段支付营业税，也常常导致企业实行纵向一体化。3 山东省上市公司并购重组的现状分析3.1 基本情况介绍据同花顺金融数据终端统计，从2011年至2014年底，山东省共有78家上市公司发生154起不同形式的并购活动，2014年发生并购的公司占截至2014年底发生并购的上市公司总数（129家）的60，其中有39次涉及到上市公司所有权的变更。山东省上市公司的并购类型灵活多样，有许多成功的具有山东省特色的并购案例。资料来源：作者整理图3-1 年度与重组次数、重组公司数折线图从图3-1中可以看出，从2011-2014年山东省上市公司发生并购重组的次数和公司数量整体呈上升趋势，其中2014年达到了最高峰，该年度有43家公司发生78起资产重组行为。从每年重组行为看，山东省下半年的资产重组比例要高于上半年。这也在一定程度上说明山东部分公司资产重组是为了粉饰年度会计报表，进而也可推断出这部分公司的资产重组行为是出于短期利益的考量。3.2 并购重组与行业的关系2011年至今，发生资产重组行为的山东省上市公司所在的行业和重组行为的关系表如图所示。从该表中可以看出医药生物行业重组的公司数量和重组次数最多，每家公司平均重组3次，这说明该行业近几年竞争激烈，行业内上市公司频繁重组谋求生路。排在第二、三位的是化工和农林牧渔行业。重组次数较少的是建筑、电子、公用事业、国防军工、汽车、饮料业等，说明这些行业效益普遍较好。此外，受自身多元化和重组意愿的驱使，综合类上市公司也成为了重组较多的行业。采掘业虽然发生重组的数量不算多，只有四家，但是平均重组次数却达到了2.25次。这是因为在2012年山东省出台了山东省人民政府关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见，该意见在很大程度上鼓励了采掘业上市公司进行重组并购。这也说明了为什么大部分的采掘业上市公司都集中于2012年进行重组。表3-1 2011-2014年山东省资产重组行为和行业关系表行业公司数量重组次数平均重组次数医药生物10303.00 化工13201.54 农林牧渔7131.86 机械设备11121.09 轻工制造6111.83 采掘492.25 计算机382.67 电气设备351.67 房地产252.50 纺织服装252.50 钢铁252.50 商业贸易252.50 有色金属252.50 建筑装饰331.00 建筑材料221.00 其它681.33 注释：其它包括（电子、非银金融、公用事业、国防军工、汽车和食品饮料）。资料来源：作者自制 4 山东省上市公司并购重组的动因和模式4.1 山东省上市公司并购重组的动因4.1.1 政府相关政策的推动该动机主要是在一些特殊的经济政治环境或者在一定的历史时期中，出于一定的政府意图而使若干公司进行重组或并购。伴随着2012年上市公司重大资产重组管理办法的修改，在重大资产重组的同时募集配套资金以提高重组绩效的资产重组方式成为市场主流。山东省政府为了相应国家的号召，同时也为了促进落后的产业转发展、调结构，因此积极引导产业重组和并购，希望能够借此促进产业结构调整和行业的提升。因此，政府相关法律法规和政策的出台对于上市公司的重组并购起到了积极的作用。4.1.2 上市公司利用资产重组调整结构资产重组可以调节公司的业务结构，资产重组可以调节公司的资产结构。具有不良资产的公司可以通过资产置换的方式，将自己的不良资产转嫁给主并购公司以改善资产结构。4.1.3 为确保上市资格沪深证券交易所股票上市规则的有关规定，最近两年连续亏损的上市公司，证券交易所要对其股票实行退市风险警示，即公司股票要被冠以*ST字样。*ST公司为了避免退市不得不成为资产重组的主要对象。据统计数据显示：2011-2014四年时间里，山东省共有三家*ST公司进行了重组并购，具体公司名称和时间如表3-3所示。表4-1 2011-2014年发生重组的*ST公司时间表*ST海化2012-09-302013-09-302014-09-30*ST民和2011-09-302012-09-302013-09-302014-09-30ST金泰2011-09-302012-09-302013-09-302014-09-30 资料来源：作者自制表4-2 年度、重组*ST公司数和重组次数表年度重组*ST公司数重组次数201123201222201333201433 资料来源：作者自制4.1.4借壳上市获取融资渠道现阶段我国上市公司的审核采取的是保荐制，不仅计划上市前要经历一个漫长的准备过程，审核的阶段也很繁琐耗时，而且直接通过首发上市风险高、不确定性大，所以一些急于上市的公司就会考虑“借壳上市”。那些希望借助绩效差的壳公司来吸引资金、进行市场融资的公司来说，这不失为一个理想的方法。同时，绩效差的壳公司也希望通过资产重组的方法减免不良资产。希望上市的公司在通过购买壳公司的法人股权或国有权成为上市公司的大股东，再通过资产置换、资产剥离等一系列重组并购的行为使壳公司的不良资产被剥离，注入优质资产，进而使资产实现了证券化。另一方面，绩效差的壳公司的大股东往往也欢迎其他公司来并购自己的公司。因为绩效不理想，所以大部分的大股东也乐于将资产变现。例子：山东路桥借壳*ST丹化成功上市2012年,*ST路桥()(即原*ST丹化)成功借壳上市,山东省路桥集团有限公司在银行间债券市场发行的第一期中期票据也随即上市。据介绍,2012年10月,山东高速集团将完成资产剥离后的山东路桥集团过户给*ST丹化,*ST丹化向山东高速集团增发6.79亿股,由此完成借壳。成功借壳后,*ST路桥业绩大为改观。据2012年业绩快报显示,*ST路桥2012年全年实现营业收入65.52亿元,净利润2.31亿元。据悉,*ST路桥主要子公司山东路桥集团经营目标是到“十二五”末实现年生产产值超过150亿元。财务指标上,“十二五”末,该公司资产总额将达到105亿元,净资产达到约29.54亿元,实现收入150亿元,利润总额6.67亿元,净利润5亿元。在借壳重组完成后,山东路桥终于登陆资本市场。据悉,通过此次资产重组,山东路桥增值22.6亿元,增值率超110%。据介绍,这是山东省国资委成立以来第一例借壳上市,也是退市新政下率先完成资产重组、恢复交易的“第一股”。4.2 山东省上市公司并购重组的模式研究山东省上市公司并购重组的模式多种多样，整体可分成五大类，据图4-1所示，这五类分别是：股权转让(61%)、资产收购(20%)、资产剥离(13%)、吸收合并(5%)和资产置换(2%)。本章将对股权转让、资产收购、资产剥离、资产置换这四种类型的定义和特点进行详细地介绍。 资料来源：作者自制图4-1 2011-2014山东省上市公司并购重组类型图4.2.1 股权转让模式股权转让就是买方公司从目标公司股东那里直接购买控制权或者全部股票，从而达到对目标公司的绝对控制。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行谈判，协商买卖条件即可，这时收购公司通常要买目标公司的全部股份，因为这样购买公司就不需要应付目标公司少数股东所提出的要求了。如果目标公司是个在证券市场上市的公司，收购程序就相对复杂了，进行收购的买方公司就应该按照事先议定的“公开投标收购要约”规定的程序来购买大部分或全部目标公司的股票。股权转让也是山东省上市公司重组并购采用的最普遍的一种模式，高达61%的上市公司选择股转转让作为资产重组的方式，占据了所有模式的大半江山。4.2.2 资产收购模式第二种并购的模式就是买方公司直接或间接的收购目标公司大部分或全部的资产，从而控制目标公司的业务。目前在我国，一般来说，收购目标公司时，还必须承担与资产相应比例或更高比例的负债。而在美国，没有任何的法律规定买方公司在购买目标公司的财产的同时也必须接受目标公司部分或所有的负债。所以，收购财产和接受负债是买卖双方洽谈交易中的重要的条件。如果买方公司收购几乎全部目标公司的财产，则必须经过目标公司股东大会的同意；如果是未改制的国有企业，则必须经过职工代表大会的同意。在这样的交易中，假设目标公司是一个公开发行股票的公司，两个公司就必须起草一个信息披露文件，让目标公司的股东们明确了解交易所包含的重要信息。4.2.3 资产剥离模式资产剥离可以分为两种，分别是分离实物资产和分离股权。资产剥离不仅可以通过收回大笔现金来减轻公司负债，而且能使公司甩掉无关资产，将更多的资金和精力集中在主营业务上。政府为了加快产业转型升级，帮助绩效差的公司甩掉落后的帽子，也建议那些公司采用资产剥离模式进行资产重组。比如ST济南百货连续三年亏损，2013年公司将所持有永安房地产30%的股权以人民币4000万元的价格转让。依靠此次转让，公司扭亏为盈避免了股票退市的风险。2011年至2014年，山东省共发生了8起资产剥离，占资产重组总数的13%。4.2.4 资产置换模式资产置换是一个传统的融资方式,它是指上市公司的股东们用优质资产或现金替代公司的不良资产,或者是主要业务资产和非主要业务资产进行置换。资产置换包括整体资产置换和资产置换和其他形式。资产置换后,公司将能够调整产业结构和相应的资产状况在资产置换中应格外注意一些问题:双方的公平价值和税收的价值；改变资产的税务处理和进项资产的税额处理；改变前的资产业务处理(如:首先清理固定资产)；换入资产的价值；营业税和所得税；相关部门的红头文件。资产置换的方法是广泛用于国内公司合并、收购和重组,因为它很简单,可以节省现金收购公司。同样,外资并购也可通过资产置换并购国内上市公司。事实上,外资并购国内上市公司资产置换方式有很强的操作性,比如说外国投资可以利用国内子公司的资产与上市公司的资产直接替代,后者转交给准备转让的上市公司的主要股东。另外,如果涉及到国有股份的股份转让则需要国家有关部门审批。除此之外，利用资产置换也要格外注意到国家产业政策和竞争政策的限制。5 山东省上市公司并购重组绩效的实证分析以采掘业为例资产的重组并购确实能改善上市公司的资产结构和盈利水平，但并非所有的重组和并购都是有效的，有的还会带来负面的效应。重组后公司的绩效反映了重组的结果，所以对并购重组的绩效进行科学的研究至关重要。5.1 本文采用的并购重组绩效研究方法对于上市公司并购重组绩效的考察，国内外学术界一般有两种主流研究方法：一是基于股票市场反应的事件研究法、二是基于公司财务数据的财务指标法。15因为我国证券市场发展时间较短，股票价格容易被操纵，所以股价的变化并不能真正反映公司的变化。虽然一些上市公司为了提高业绩擅自篡改数据报表，但是公司的数据报表是需要经过会计师事务所审核的，所以在一定程度上可以反映报表的真实性。综上所述，本文主要采用财务指标法，通过选用财务报表和会计数据披露的部分经营指标进行对比、定量分析，得出资产重组公司在重组前后经营绩效的变化。5.2 评价指标的选择财务指标多种多样，国内外研究人员对不同的财务指标的选择也有所不同。为了全方位的展现上市公司并购前后的绩效状况，本文从四个方面共12个指标入手，建立四维指标评价体系。这四个方面分别是：偿债能力、盈利能力、发展能力和营运能力。每个方面本文都会选用具有代表性的三个指标来充分反映绩效状况。具体指标如下：5.2.1 偿债能力偿债能力反映的是上市公司对公司债务的偿还能力，它揭示了公司是否能够健康发展。本文选取了资产负债率、速动比率和现金流量比率。(1) 资产负债率资产负债率=负债总额资产总额100%资产负债率是负债总额和资产总额的比率，是反映公司负债水平的综合指标。同时，资产负债率作为一种财务杠杆也是衡量公司利用债权人资金进行经用活动能力的指标。公司的资产负债率越高，说明公司可利用的资金就越少，出现经营风险的可能性就越大。反之，资产负债率越低的公司，偿还债务的能力就越强，未来出现经营风险的可能性越小。(2) 速动比率速动比率=(流动资产存货)流动负债速动比率是指速动资产和流动负债的比率。速动比率越大，上市公司的偿债速度就越快，偿债能力越强。人们通常习惯将偿债比率与1进行对照，速动比率=1是正常水平，值越高偿债能力越好。(3) 现金流量比率 现金流量比率=经营活动产生的现金流量净额流动负债 现金流量比率是经营活动产生的现金流量净额与流动负债的比值。它能够实时反映当期经营活动所产生的现金流量净额是否能够偿还流动负债。5.2.2 营运能力公司的运营能力就是公司运用各种资产获取利润的能力。它反映的是公司获取资源利用资源的能力情况。本文选用存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率作为评价指标。(1) 存货周转率 存货周转率=销售成本存货平均余额 存货周转率是指销售成本和存款平均余额的比值。存货周转率越高，说明产品的销售越快，公司的销售业绩越好。 (2) 总资产周转率 总资产周转率=销售收入净额资产平均总额总资产周转率越高，公司的资金周转速度越快，销售情况越好。(3) 应收账款周转率 应收账款周转率=赊销收入净额应收账款平均余额 应收账款周转率反映的是一段时间内赊销收入净额占应收账款余额的比率，应收账款周转率越高，销售情况越好，公司的营运能力越强。5.2.3 盈利能力盈利能力是评价公司绩效的最直观的评价方法，本文选用的是销售毛利率、净资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）。(1) 净资产收益率净资产收益率=净利润净资产100%净资产收益率越高，说明公司的净利润越高，盈利能力越强。(2) 销售毛利率销售毛利率=（主营业务收入