我国上市公司融资与回报的实证研究

装订线 毕业论文摘要融资是上市公司生存和发展的前提条件，我国作为新兴市场，上市公司有很强烈的融资欲望，把握一切融资机会，发行债券，IPO，增发以及配股等，且其偏好股权融资。然而上市公司在快速发展的同时对股东回报是不可回避的话题。股东掏钱，投资企业，承担经营风险，分享发展红利，这也是股份制企业的基本逻辑，也是证券市场的致简原理。但是，在我国，这个基本逻辑长期未能很好的体现，上市公司重融资、轻回报，致使中国的证券投资者承担风险有余、享受红利不足。然而股利政策不但关系到股东的现期收益和公司的未来发展，还关系到不同股东群体之间的利益均衡，对股市能否长久健康发展有重要意义。因此，很有必要深入探讨“重融资、轻回报”的原因。本文主要从上市公司的融资和回报有关现象入手，运用定性分析与定量分析相结合，研究总结上市公司融资和回报情况，分析重融资、轻分红的影响因素，得出结论与建议，促进中国股市的健康发展。关键词：上市公司，融资，回报，派现，股权融资偏好 IV AbstractFinancing is a prerequisite for listed companies to survive and develop，China，as an emerging market,listed companies have a very strong desire of financing, they seize all the financing opportunities to Issue of bonds,the IPO and allotment.What is more,they preferred equity financing.However, return to shareholders is an unavoidable topic during the rapid development of listed companies .Shareholders invest to the enterprise and bear the business risk,，it is the basic logic of the joint-stock enterprises as well as the simple principle of the securities market. However, in our country, the basic logic of long-term is not well reflected, listed companies only focus on financing resulting in Chinas securities investors to take risks more than and enjoy bonus。However, the dividend policy is not only related to the current income of the shareholder and the companys future development, but also related to the balance of interests between the different shareholder groups, it is also important for stock market. to keep long-term healthy development. Therefore, it is necessary to further explore the reason of Financing Preference. In this paper, it starts from related phenomena of listed companies financing and reward then uses qualitative analysis and quantitative analysis to study the financing and return of listed companies, analysis the influencing factors of Financing Preference，at last， Conclusion and recommendations are put forward to promote the stock market s healthy development of china.Keywords: Finance, Reward ,Cash dividend ,Equity financing preference , Policy目录一、绪论I （一）研究背景11.研究背景12.研究意义1（二）文献综述21.融资理论22.股利政策理论4（三）研究思路6二、我国上市公司及其融资与回报的形成与发展7（一）我国上市公司的发展7（二）我国上市公司的融资91融资的方式92我国上市公司的融资发展9（三）我国上市公司的回报151.回报相关概念152.我国上市公司分红的相关管理办法153.我国上市公司回报的发展16三、我国上市公司融资与回报的具体分析17（一）我国上市公司融资与回报整体情况171.派现面在扩大172.派现额仍然较少183.派现率低204.股息率低215.上市公司缺乏明晰的分红政策23（二）我国上市公司融资和回报现状进一步分析241.股权融资偏好和派现影响因素242.进一步分析24四、我国上市公司融资与回报案例分析28（一）AH股融资和回报差异的案例分析（以中石油为例）281.中石油简介282.中石油融资和回报发展283.中石油A股和港股融资和回报的差异29（二）常年高派现的上市公司的案例分析（以贵州茅台为例）31（三）有能力分红而常年不分红的上市公司案例分析（以英特集团为例）32五、结论与建议33（一）结论33（二）建议34六、结束语36致 谢37参考文献38附录40Contents1.IntroductionI 1.1.Background11.1.1 Rackground of research11.1.2 Significance of research11.2.Literature reviews21.2.1 Finance theory21.2.2 Theory of dividend policy41.3 Research ideas62.Chinas listed companies and the formation and development of their financing and return 72.1 The development of securities market72.2 The financing of Chinas listed companies92.2.1Way of financing92.2.2The financing development of Chinas listed companies92.3 Returns of Chinas listed companies152.3.1 Related concepts of returns152.3.2 Measures for the Administration of the dividends of Chinas listed companies152.3.3The development of the returns of Chinas listed companies163.The specific analysis of the financing and the returns of Chinas listed companies 173.1 The overall situation of the financing and the returns of Chinas listed companies173.1.1 Dividend scale is increasing173.1.2 Amount of cash dividends is still small183.1.3 Cash dividends rate is low203.1.4 Dividend rate is low。213.1.5 Listed companies lack a clear dividend policy233.2 Further analysis for the status of the financing and returns of Chinas listed companies243.2.1 Equity financing preferences and factors which affect cash dividends243.2.2Further analysis 244.Case studies of the financing and the returns of Chinas listed companies284.1 Case studies of the difference between the financing and the returns of AH share284.1.1 Brief introduction of China Petroleum Natural Gas Group Company284.1.2 The development of the financing and the returns of SNPC284.1.3 The difference of the financing and the returns between A share and H share issued by SNPC 294.2 Case Studies of listed companies which pay cash dividends annually314.3 Case Studies of listed companies which have the ability to pay dividends but not to325.Conclusion and advice335.1 conclusion335.2 Advice346.Closing remarks36Thanks37References38Appendix40一 、绪论(一)研究背景1.研究背景 股东掏钱，投资企业，承担经营风险，分享发展红利，这是股份制企业的基本逻辑，也是证券市场的致简原理。但是，在中国，这个基本逻辑长期未能体现，这个致简原理迄今未能盛行。上市公司重融资、轻分红，致使中国的证券投资者承担风险有余、享受红利不足。Myers在前人研究的基础上提出了“啄食理论”，认为公司的融资顺序为内源融资、债务融资、股权融资。Myers说:“在Modigliani and Miller的研究己过去了40多年后的今天，我们对公司融资选择的理解还很有限。”Myers还进一步指出，现有理论都不是普遍适用的，而只能在一定条件下解释公司融资结构。而中国证券市场正如Myers所说的那样，在短短十几年的发展历程中呈现出与融资优序理论完全相反的融资特点股权融资偏好。上市公司的股权融资偏好引起了国内学者的广泛关注：在银行贷款利率很低的情况下，我国上市公司仍然热衷于股权融资，而对银行贷款与债券融资不太感兴趣。股利分配是公司财务管理的三大问题之一。上市公司的股利分配是上市公司股东实现投资回报的重要方式，它关系到股东的现期收益和公司的未来发展，系到不同股东群体之间的利益均衡。我国上市公司股利分配不十分规范，具体表现为：现金股利分配率较低；股利分配形式复杂；送股、转赠股本和配股比例较大；连续分配能力较差；分红派现同时再融资现象突出。许多公司的分红承诺多少总是与再融资有着这样或那样的瓜葛。一些上市公司一只手派现，另一只手又来圈钱。2.研究意义上市公司作为公众公司，通过资本市场实现快速发展的同时，必然要以提升公司价值、回报股东为己任。然而现实中，相比上市公司一轮又一轮的融资与再融资，普通投资者普遍感觉回报偏少。既然投资者拿出“真金白银”支持上市公司发展，那么真诚回报投资者就是上市公司义不容辞的责任。但从国内许多上市公司回报太少的情况来看，回报投资者似乎不是尽责任，更像是恩赐。长期以来，A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为主要的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态，以致目前对A股市场丧失信心的人越来越多。因此，很有必要深入探讨“重融资、轻回报”的原因，采取切实措施从根本上扭转这种倾向，从而推动中国股市的健康发展。共 62 页 第 41 页(二)文献综述1.融资理论（1）企业融资顺序对于融资问题的研究，最早起源于西方。股权融资偏好问题的实质是公司资本结构问题。在西方传统理论中，资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期性融资方式组合或比例，通常用股东权益资本与债务资本的比例关系来描述资本结构。在西方经济学中，资本结构理论的研究始于20世纪50年代初期，大致可分为三个阶段:第一阶段是早期资本结构理论，这一时期的资本结构理论还未形成体系。1952年，美国经济学家大卫杜兰特(1952)的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。杜兰特在前人及自己研究的基础上，在一篇名为企业负债及权益资本的成本:趋势和计量问题的论文中对早期的资本结构理论进行了总结，将这一时期的资本结构理论划分为三种类型:净收入理论、净营业收入理论和传统理论。第二阶段是传统的资本结构理论，1958年6月美国经济学家莫迪利亚尼和米勒(Modigliani and Miller，1958)(以下简称MM)发表了资本成本、企业财务和投资理论的长篇论文，提出MM定理即资本结构无关论。这一理论奠定了现代企业资本结构理论的基础，对资本结构理论做出了开拓性贡献。在MM理论之后的研究中，学者们引入了公司所得税这一因素。在考虑公司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目，因而在其他条件不变的情况下，使用债务融资能产生税盾效应，因而会降低企业的平均资本成本，提高企业价值。由此看来，若要使企业资本成本最低，企业价值最大，则应全部采用债务融资。但这一结论显然与事实不符，为了完善这一理论，学术界引入了破产成本的概念。破产成本理论认为，过度债务融资会增加企业破产的可能性，从而增加了企业盈利的风险性。由于企业发生破产会产生实际成本，而负债比率越高，发生破产的可能性越大，因而过高的负债比率会降低企业价值。当企业的某一负债水平带来的税收边际利益和破产边际成本相等时，就达到了所谓的最佳资本结构，此时企业的价值能达到最大化。MM理论认为股利政策并不影响公司价值，也就是说，公司股利政策与公司另两大财务决策投资决策、融资决策无关。第三阶段是70年代后兴起的现代资本结构理论，它主要从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，主要包括代理成本理论、信号传递理论、激励理论、优序融资理论和控制权理论等。其中，优序融资理论第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，也是融资偏好问题的理论基础。20世纪60年代初，哈佛大学的唐纳森教授(Donaldson，1961)对企业实际是如何建立其资本结构的问题进了广泛的调查，在对这些调查结果进行理论提炼的基础上，形成了啄食顺序理论(PeckingOrderThcory)，成为新优序融资理论的雏形。其基本原理是:企业实行固定的股利政策;企业偏向于使用内部的资金来源;企业厌恶发行新股。当企业需要资金进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部负债融资，最后才是发行股票。信息不对称理论对优序融资的解释。罗斯(Ross，1977)首先把信息不对称理论引入资本结构中，提出了“罗斯模型”。他运用信息不对称理论对优序融资进行了解释。罗斯认为，越是发展前景看好的企业，债务融资水平越高，企业的经营者可以通过改变企业融资结构中的负债融资比例，来向市场发布有关企业方面的投融资信息。但信号理论存在着一个重要的缺陷，就是没有解释为什么企业只选择债务来传递信号而不是选择其它财务工具来传递信号。如新股的发行也是一种信号，甚至可转换债券也可以作为传递信号的财务工具。而梅耶斯的新优序融资理论在这点上比信号理论有了更进一步的研究。新优序融资理论。随着对不对称信息理解的深入，人们发现不对称信息所导致的投资逆选择行为将通过限制外部融资方式来影响企业的资本结构。对此，1984年梅耶斯和迈基里夫(Myers and Majluf，1984)共同建立的梅耶斯一迈基里夫模型，提出了优序融资理论。优序融资理论的两个中心思想是:偏好内源性融资，如果需要外源性融资，则偏好债务融资。因此，企业融资的顺序首先是内源性融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。企业必须选择多种融资方式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。新优序融资理论提出后，众多的学者又分别从代理成本、财务契约和控制权配置等方面为企业融资顺序安排提供了各种不同的理论解释。可以说包括激励理论、权衡理论、信号理论、代理成本理论和控制权理论等都可被视为是企业融资偏好研究的理论基础，只是各种理论对企业融资偏好研究的角度与出发点有所不同而已。MM理论是西方资本结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及资本结构中负债的价值，但这一理论的高度抽象性和苛刻的假设条件使其失去了应用价值。然而后续学者们对其理论的发展则有用得多，特别是啄食顺序理论、信息不对称理论和新优序融资理论等，使之更接近实际情况，这对企业融资方式的选择具有一定的参考价值。例如，企业最佳融资结构应该是在负债增加所带来的税盾效应与相应的破产成本和代理成本之间作权衡。由于债务和股票对管理者提供了不同的激励，应当鼓励企业适度举债，以迫使管理者努力工作，避免破产，债务融资是一个积极的市场信号，股权融资则反之，所以在市场经济条件下，企业应遵从“内部融资一发行债券或借款一发行股票”的融资秩序。这些重要理论不仅对西方国家企业融资决策有价值，对我国上市公司进行融资决策也有着重要的借鉴意义。（2）国内研究现状及评述我国众多学者对我国上市公司融资状况进行的研究表明:我国上市公司与欧美、日本等资本市场发达的上市公司相比，资产负债率明显偏低，我国上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种融资顺序安排显然与西方优序融资理论不符。近年来相关文献的研究成果多集中在对我国上市公司偏好股权融资的原因的探讨方面。钟梅良（2004）认为我国上市公司股权融资偏好的原因主要为股权融资成本偏低，股权融资软约束形成强偏好，对上市公司考核制度的不合理使公司不注重优化融资结构，制度惯性，内部人控制等。尹莹莹（2007）从实证研究过程，发现股东权益增长率主要受以下六个因素影响，具体关系为：上市公司的股东权益增长率与公司上年净资产收益率、净利润增长率、流动负债增长率成正相关关系，与本年净资产收益率、独立董事比例及公司规模成负相关关系。刘霜叶（2007）结合公司治理的相关理论，对产生这一特殊性的深层次原因进行了探讨，并得到了如下结论：股权融资成本比债务融资成本低是造成上市公司股权融资偏好的直接动因;股权融资方式比债务融资方式市场约束力弱是造成上市公司股权融资偏好的外部诱因;上市公司特殊的股权结构及管理层价值最大化倾向是造成上市公司股权融资偏好的深层内因。康莉霞（2011）认为我国上市公司在内源融资与外源融资中首选外源融资，是因为资本积累少，内源融资受限;在直接融资和间接融资中首选直接融资是因为主要是我国的金融机构体系和金融市场体系的发展，完善程度和信用程度的不足；此外还有我国股权融资成本低于债务融资成本，资本市场失衡企业债公司债市场发展缓慢。陈俊儒（2012）主要认为我国上市公司的融资偏好与股权融资成本相对较低，股权分置问题分析，制度不够完善，监管不够严格，公司的治理结构有关。2.股利政策理论（1）国外股利政策理论对股利政策的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线进行的。在本世纪60年代初，西方财务理论界就对股利分配展开了激烈地讨论，并逐步形成了两大学术流派：股利无关论和股利相关论。前者认为，股利分配对公司股票价格不会产生任何影响；而后者则认为，股利分配对公司的股票价格有较强影响。股利无关论。在一个信息对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的。因此，是否分配股利对股东的财富和公司价值没有影响。股利信号传递理论。该理论基础是米勒和莫迪格利安尼的股利无关定理。他们认为，在完全的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值，公司的价值增加与否完全由其投资决策决定。但是这种理想状态下的理论模型与现实情况并不一致，在信息不对称的情况下股利的增减会引起股票价格的变动，但这不能归因于股利增减本身，MM定理运用股利传递公司未来盈利信息理论将其归因于股利的信号效应。股利分配代理成本理论。股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，反而对股东越不利。因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。股利支付可以降低代理成本。股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免权益资本的累积，同时又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业，才能以优良的业资本市场上筹集积金。结果，股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本，以实现自身利益最大化。 股利顾客效应理论。该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他们注意到有些股东偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即所谓的股利顾客效应。他们认为，既然公司不可能同时满足所以股东的利益要求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿，而因根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策，并且自然会有一批投资者偏好该公司的股票。（2）我国股利政策研究吕长江,王克敏（1999）认为我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响,而且,公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。同时, 公司的规模、股东权益比例和流动性越高, 股利支付水平就越高;国有股及法人股控股比例越大,内部人控制程度就越强, 股利支付水平就越低;国有股及法人股控股比例越低,公司的自我发展和成长性越强,股票股利支付额越高,现金股利支付水平就越低;业绩不佳的公司,倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。陈炜,张军奎（2002）研究表明影响股票股利派发影响因素主要有EPS、市盈率、每股现金流量、市价与净资产比率。这四个影响因素按信息含量排序分别为市盈率、市价与净资产比率、EPS、每股现金流量。刘淑莲,胡燕鸿（2003）国上市公司现金分红一般不超过会计收益或账面利润, 但相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量,其分红的现金来源于配股融资。上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关, 与资产负债率呈负相关。现金分红与投资收益率和投资机会有关。杨珊珊（2005）一些上市公司选择分红派现的股利政策，实际上是“醉翁之意不在酒”，究其原因，有以下几方面：政策的催化剂；出于再融资的需要；大股东套现；配合二级市场炒作。叶伟 黄明凤（2010）上市公司分红与以下数据有关：总股本；总资产；平均每股主营业务收入，这是衡量企业盈利质量的关键指标；每股公积金，这是公司未来扩张的物质基础，也是未来转赠红股的希望所在；每股净资产，它通常反映着公司创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力；净资产收益率，它反映着企业的运营效果；每股收益，它代表着公司获利能力的强弱；每股现金量，净资产增长率，它反映股东权益的收益水平指标值越高说明投资带来的收益越高样。王树年 于渤（2010）发现上市公司经营业绩和分红水平是正相关的，即公司业绩越好分红越多，同时公司的成长性与分红水平是正相关的，即公司成长性越好分红越多。（三）研究思路第一部分绪论主要介绍课题研究背景、文献综述和研究思路。第二部分主要介绍我国上市公司融资和回报的形成与发展，对证卷市场总体，融资以及回报三个方面进行阐述，并对其发展状况进行概括。第三部分我国上市公司融资和回报的现状分析及其进一步分析，主要采用定量分析和定性分析。本文着重从上市公司整体情况介绍我国上市公司融资和回报的发展现状，并对每一现状作出具体分析。我国上市公司融资与回报回报方式融资方式内源融资转增股本送股派现外源融资股权融资债权融资融资和回报的发展具体分析案例分析 对策和建议 图1 研究框架第四部分为AH股融资和回报差异的案例分析；常年高派现的上市公司的案例分析；有能力分红而常年不分红的上市公司案例分析。研究其现状，并分析原因第五部分根据第三、四部分的得出结论，提出对策和建议。第六部分是结束语，总结本文的主要结果并提出不足及需要继续努力之处。 二、我国上市公司及其融资与回报的形成与发展（一）我国上市公司的发展 1990年11月26日，国务院授权中国人民银行批准的上海证券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式营业，成为我国第一家证券交易所；1991年4月11日，我国另一家由中国人民银行批准的证券交易所深圳证券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式营业。两家证券交易所的成立，标志着我国证券市场由分散的场外交易进入了集中的场内交易。 从1990年沪市最初的老八股，基点100点。到1992年,邓小平南方讲话后,中国掀起了新一轮改革开放的高潮,同年,中共十四大确立了“建立社会主义市场经济体制”的经济体制改革的目标,股份制成为国有企业改革的方向,更多的国有企业实行股份制改革并试图在证券市场融资。当年5月21日上海股票交易价格全部放开，由市场引导，证券市场开始正真火爆起来。到2010年12月31日，上市公司家数2063家，总市值26.54万亿元，流通市值19.31万亿元。2010年共有531家公司发行A股股票、债券或权证，合计筹资10275.21亿元。其中，主板市场（含中小板）新股发行230家，筹资3919.24亿元；创业板市场新股发行117家，筹资963.34亿元。公开增发10家，筹资377.15亿元；定向增发116家，筹资2172.68亿元；配股18家，筹资1438.22亿元；认股权证7家，筹资84.28亿元；可转债8家，筹资717.30亿元；公司债25家，筹资603亿元。图2 我国上市公司规模和上市公司数量表1 我国上市公司整体发展情况年份数量(家)市值（亿）A股发行量 （亿股）股票筹资额（亿）企业债发行额（亿）派现分红（亿）派现公司数1992531048.1491094.09683.7119931833541.520742.59375.47235.8419942913690.616810.97326.78161.7519953233474.27645.32150.32300.819965309842.386638.29425.08268.92199774517529.237105.651293.82255.23199885119521.812186.3841.52147.89109.7227199994926471.175298.11944.56158.2159.12682000108848090.9443145.682103.2483195.43312001116043522.2039931252.34147356.97332002122438329.1286134.2961.75325446.86982003128742457.71683.641357.75358495.46352004137737055.568254.881510.943275966352005138132430.281413.81882.512046.57206482006143489403.8944351.115594.293938.3117469720071550.89413.278680.175058.51321.9976620081625.436114.913852.218435.4345987220091718.12260.386124.6915864.43181.3591220102063.59561.3311953.6610043.384019.481084201123427506.2234856067.641645资料来源：2011年前数据来源中国证券期货统计年鉴2011，2011年数据来源同花顺 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。中小板块即中小企业板，是指流通盘大约1亿以下的创业板块，是相对于主板市场而言的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的。2009年10月23日创业板开板,首批28家创业板公司将于本月30日集中在深交所挂牌上市,创业板市场将在30日正式开市交易。 创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板 沪深的证券交易市场无论是从上市公司数量，市场规模，融资额，融资方式等都有了翻天腹地的变化。(二)我国上市公司的融资1融资的方式 （1）内源融资和外援融资按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把融资分为内源性融资和外源性融资。内源性融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本化，即会计账面上的自有资本和股东权益，由初始投资形成的股本、折旧基金和留存收益组成。外源性融资是企业通过一定渠道，采取不同方法向其他经济主体筹集的资金。包括发行股票、发行企业债券和对外借款。一般来说企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外部融资的范畴。（2）债务融资和股权融资在外源性融资中，从产权的角度来分析资金出让方和资金受让方的权利和义务，可以把融资分为债务融资和股权融资。债务融资即资金出让方在借出资金后便处于债权人地位，有权按期索取借出的资金，并要求获得借出资金的报酬即利息;而资金受让方在借入资金后便处于债务人地位，有权自主使用借来的资金，但有义务到期偿还本金和利息。债务融资方式包含发行公司债券、银行借款等。股权融资是资金受让方通过在资本市场上发行股票，资金出让方通过购买前者股票的方式来实现资金融通，根据产权制度和我国现行的会计制度，这部分资金在性质上属于企业的产权资本，资金出让方成为了资金受让方的股东，行使股东权力，会计上来看就是所有者权益。这部分融通资金企业可以长期使用，不用还本，但是股东应从企业分得股息、红利。图3 我国股票市场筹资额2我国上市公司的融资发展（1）保持较低的资产负债率改革之初我国企业的融资方式非常单一：无非是企业内源融资自有资金的积累，抑或债权融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至于负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。有关资料表明，至1998年底，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到63.74%，流动负债率为96.5%，短期偿债能力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债权融资（实际上就是所谓的“吃银行”），我们也可以谓之国有企业的债权融资偏好。 我国1998年5月之前资本市场上的再融资只允许借款、发行普通公司债券、配股，从1998年开始，才允许使用增发、可转债等形式。因此，我国上市公司股权融资方式主要包括IPO、增发和配股，债务融资方式则主要包括借款、发行普通企业债券、公司债和可转债。表2 我国上市公司融资结构的变化趋势 金融保险类上市公司比较特殊，故剔除了该类上市公司数据年份公司数量资产总额（亿元）负债总额（亿元）负债比率流动负债比率199885114204.86 6671.746.97%36.49%199994917081.93 8058.4247.18%36.20%2000108825017.03 11848.847.36%35.36%2001116028394.66 13613.4647.94%35.50%2002122432720.30 16577.6750.66%37.52%2003128740102.15 20152.8450.25%37.04%2004137746785.48 25076.2653.60%38.36%2005138152843.37 29384.3555.61%40.19%2006143461945.36 .0356.29%40.60%数据来源：中国证券统计年鉴2007 表2反映了1998至2006年中国上市公司融资结构的变化趋势，9年间上市公司的负债比率呈稳步上升趋势，历年平均资产负债率为52%；流动负债比率总体也呈上升趋势，流动负债占总资产的比重平均达38%左右，显示了高流动负债的特征。对上市公司来说，流动负债主要是指短期借款（还包括一年内到期的长期负债）；长期负债主要包括长期借款、普通公司债券和可转债。从表3的数据可以看到，上市公司的流动性负债占负债总额的70%以上，企业的流动负债比例远远高于长期负债比率。近年来，股票市场得以迅速发展，企业发行债券的规模亦一改1992年以来逐渐萎缩的趋势，开始得到发展。 我国上市公司融资结构中低资产负债率而高流动负债的特征，也就是说在上市公司融资结构中，负债融资额并不太高，而其中又以流动负债居多，长期负债筹资额较少，大概占负债融资总额的25%左右，只占资产总额的10%13%。这种现象可以解读为上市公司的长期资产长期投资所需资金大多依靠股权融资而非长期负债。（2）股票市场筹资额远高于债券市场 根据优序融资理论的两个中心思想是:偏好内源性融资，如果需要外源性融资，则偏好债务融资。企业融资的顺序首先是内源性融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。而我国上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。内部融资和长期债务融资所占比例很小。图4 我国上市公司股票筹资额与企业债发行额对比 图4历年股票筹资额均远远高于企业发行债券的融资额，唯一的例外情况是2005年股票筹资额少于企业债券筹资额，而其原因在于从2005年6月起中国证监会暂停发行新股。我国上市公司债务融资主要靠发型企业债，公司债和银行借款。根据中国证券期货统计年鉴，我国公司债09年、10年和11年发行额为638.43亿、603.00亿和1262.2亿，远低于股权融资。而我国债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄 ，且筹集资金投向为符合国家产业政策，发行主体为铁道部和国家电网等，并不能完全等同与上市公司的债务融资，故债务融资额比上图所示还要小，我国上市公司有明显的股权融资偏好。（3）再融资方式偏重股权融资在对我国上市公司再融资方式进行分析之前，有必要对我国证券市场历年来再融资政策的演变做个回顾，以便在后文中结合再融资政策对上市公司再融资行为的影响加以分析。如上文说我国1998年5月之前资本市场上的再融资只允许借款、发行普通公司债券、配股，从1998年开始，才允许使用增发、可转债等形式。配股一直以来是上市公司再融资的重要方式。下面为配股的相关政策。1992年以前，无统一的配股政策规定，配股资格相当宽松，配股都由交易所、当地证券管理部门批准，没有正式的配股政策。1993年12月17日，证监会发布的证监会关于上市公司送配股的暂行规定是深沪证券市场第一个关于配股的统一规则。规定明确了上市公司配股距前一次发行时间间隔不得少于12个月，募集资金用途与当初约定一致，连续两年盈利。其后，上市公司的配股政策历经了几次重大的变迁，主要体现在对上市公司经营业绩的要求的变化上。1994年12月20日，证监会又发布了上市公司配股的通知，将“连续两年盈利”之必备条件修改为“最近三年内连续盈利，公司净资产税后利润率三年平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%，配股比例上限为10：3。”1996年1月24日，证监会在关于1996年上市公司配股工作的通知中，将净资产收益率三年平均10%以上修改为“最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%，对资金用于国家做点建设项目的，配售比例可以不受10配3的限制。”1999年3月17日，证监会在关于上市公司公司配股工作有关问题的通知中，进一步规范了上市公司配股行为。该通知规定，公司上市超过3个完整会计年度的最近三年平均净资产收益率在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；但计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%，农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均达到6%以上即可。2001年3月15日，证监会在关于做好上市公司新股发行工作的通知中对配股规则又进行了修改，要求上市公司最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为准。进一步降低了对上市公司配股条件的限制。1998年后我国才允许增发，但增发在近年迅速成为再融资的主要方式，下面是我国关于增发的相关政策。2000年4月30日，证监会正式颁布上市公司向社会公开募集股份暂行办法以规范增发新股行为，并把增发新股作为我国证券市场进化过程中的一项重要举措。规定明确了增发新股的具体条件，但没有业绩等财务指标的严格约束，只要求增发公司须3年连续盈利，且当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平。2001年3月28日，证监会又发布了上市公司新股发行管理办法和关于做好上市公司新股发行工作的通知，进一步明确了增发的主要标准，并规定增发公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。由于增发的门槛相对于配股要低，大量上市公司纷纷宣布增发预案，一些原先准备配股的公司随之改变筹资方式选择了增发，主要目的是为了获得更大的筹资额。经过调整，2002年7月24日，证监会发布了关于上市公司增发新股有关条件的通知，将净资产收益率调整为“最近三个会计年度加权平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。重组公司完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%”。下面为我国上市公司再融资的具体情况。表3 我国上市公司再融资情况A股筹资首发（亿）增发 （亿）