基于机构投资者过度自信的中国股票市场风险的研究.doc

Study on Risk of Chinese Stock Market Basedon Institutional investor overconfidenceA Thesis Submitted to Chongqing Universityin Partial Fulfillment of the Requirement for theDegree of Master of EconomicByTang YabeiSupervised by Ass. Prof. Chen Qi anMajor：FinanceCollege of Economics and Business Adminstration ofChongqing University, Chongqing, ChinaApril, 2011重庆大学硕士学位论文摘要中文摘要中国股票市场作为一个典型的不成熟的新兴市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别，其产生的“金融异常现象”更加突出和显著，主要表现为与中国经济发展相背离的暴涨暴跌现象和高换手率现象。机构投资者作为股票市场重要的投资主体之一，其心理偏好和投资行为必然会对中国股票市场产生深远影响。大量心理学研究文献表明，人们在经济活动中常常表现出强烈的过度自信心理倾向。因此，从理论和实证两方面系统深入地研究机构投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响对于加强中国股票市场的风险管理和控制、保障中国股票市场健康稳定持续发展具有非常重要的理论和现实意义。本文在前人相关研究成果的基础上，首先对中国股票市场机构投资者的行为特征进行了系统的分析和概括；其次在假设机构投资者存在过度自信心理偏好的条件下，建立数学模型、从理论上研究机构投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理；最后，以证券投资基金作为机构投资者的代表，用基金换手率作为机构投资者过度自信的度量指标，以中国股票市场相关数据为样本，实证研究了机构投资者过度自信心理偏好与中国股票市场风险之间的关系。具体地，本文主要基于以下三个方面进行理论和实证的分析：1、利用描述性统计的方法，对中国机构投资者的数量和规模进行了汇总。然后，对证券投资基金的规模和成交金额进行了汇总，并利用上证基金指数回报率对基金的收益情况进行了描述，最后以 16 只股票型开放式基金作为代表，描述了基金所持股票总市值，基金换手率的情况。2、在前人相关研究成果的基础上，在假设机构投资者存在过度自信心理偏好的条件下，建立数学模型、从理论上研究机构投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理。理论研究结果显示：机构投资者过度自信水平与股票市场价格波动性、市场交易量之间存在正相关关系，而与股票市场价格质量、投资收益之间存在负相关关系。3、以 16 只股票型开放式基金作为机构投资者代表，采用中国股票市场 2004年一季度到 2009 年四季度的时间序列数据和平衡面板数据，用市场收益率度量市场表现，以基金换手率作为机构投资者过度自信的度量指标，从股票市场指数和个股市场价格两个方面分别考察机构投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响。研究结果表明：机构投资者过度自信程度越高，股票市场的风险越大这个实证结果能够在一定程度上解释中国股票市场的暴涨暴跌现象和巨大风I重庆大学硕士学位论文中文摘要险。基金持股比例对股票市场的影响在宏观层面和微观层面上表现出不同的结果。在宏观层面上，基金持股比例对整个股票市场的波动性表现出显著的负向影响，对大盘的稳定起到了一定的作用；在微观层面上，基金持股比例对基金所持股票的波动性表现出显著的正向影响，基金平均持股比例的提高，会加剧个股的波动。关键词：过度自信，机构投资者，中国股票市场风险II重庆大学硕士学位论文英文摘要ABSTRACTIn Chinese stock market, a typical immature and emerging market, there is still abig gap on building background, operation way, development history and so on,compared with mature foreign stock market, so financial abnormal phenomenon aremore prominent and significant, mainly as boom-bust and high turnover phenomenonswhich deviate from Chinese economic development. As one of the main importantinvestors in the stock market, psychological preferences and investment behavior ofinstitutional investors will inevitably have a profound impact on Chinese stock market.A large number of psychology literatures suggest that, people often show a strongoverconfidence psychological tendency towards economic activities. Therefore, thisarticle intends to study the impact institutional investor overconfidence psychologicalpreferences on the risk of Chinese stock market from both theoretical and empiricalaspects, which has very important theoretical and practical significance to strengthenrisk management and control in Chinese stock market and to protect the health, stableand sustainable development of Chinese stock market.Based on the previous related research findings, first of all, this article makessystematic analysis and conclusion on the behavior features of institutional investors inChinese stock market. Then under the hypotheses that institutional investors haveoverconfidence psychological preferences, we build a mathematical model and explorethe affect mechanism how institutional investor overconfidence influences the risk ofChinese stock market in theory. At last, taking the relevant data in Chinese stock market,using securities investment funds as the representative of institutional investors,adopting fund turnover index to measure institutional investor overconfidence level, westudy the relationship between institutional investor overconfidence psychologicalpreferences and the risk of Chinese stock market by empirical research.Concretely, this article makes theoretical and empirical analysis mainly based onthe following three aspects:1、First of all, using descriptive statistics method, summaries the number and sizeof Chinese institutional investors. Then, generalizes the size and turnover of securitiesinvestment funds. And describe the fund earning using the rate of return of SSE FundIndex. Finally, using 16 open-end share funds as the representative of institutionalinvestors, describes the total market value of shares held by the funds and fundsturnover.2、 On the basis of previous research results, under the hypotheses that theIII重庆大学硕士学位论文英文摘要institutional investors are overconfident, this paper studies the effect mechanism ofinstitutional investor overconfident psychological preference on the risk of Chinesestock market by setting up an appropriate mathematical model theoretically. The resultshows that there are a positive correlation between institutional investor overconfidencepsychological preferences and stock market price volatility, a positive correlationbetween institutional investor overconfidence psychological preferences and marketvolume, a negative correlation between institutional investor overconfidencepsychological preferences and quality of stock market prices, a negative correlationbetween institutional investor overconfidence psychological preferences and investmentincome.3、Using 16 open-end share funds as the representative of institutional investors,and time series data and panel data in Chinese stock market from the first quarter of2004 to the fourth quarter of 2009 period for the sample, adopting market return tomeasure market performance，and fund turnover index to measure institutional investoroverconfidence level, discusses the impact institutional investor overconfidencepsychological preferences on the risk of Chinese stock market from both stock marketindex and individual stock prices aspects. The research result shows that higher thedegree of institutional investor overconfidence, the greater the risk of the Chinese stockmarket. The empirical results can explain soaring and crashing and a huge riskphenomenon in the Chinese stock market to some extent. At the macro level and microlevel, the influences of fund shareholding ratio on the Chinese stock market risk aredifferent. At the macro level, there is a significant negative correlation between fundshareholding ratio and stock market price volatility, which plays a stabilizing role on thebroader market. At the micro level, there is a significant positive correlation betweenfund shareholding ratio and stock market price volatility, and the elevation of fundshareholding ratio will increase the volatility of individual stocks.Keywords: Overconfidence, Institutional investors, Risk of Chinese stock marketIV重庆大学硕士学位论文目录目录中文摘要. I英文摘要. III1 绪论. 11.1 问题的提出 . 11.2 研究目的和意义 . 31.3 主要研究内容和框架结构 . 41.4 主要研究方法 . 61.5 论文的主要创新和特色 . 72 国内外相关研究文献综述 . 82.1 有关过度自信心理偏好的研究评述 . 82.2 投资者过度自信心理偏好对股票市场影响方面的相关研究评述. 92.2.1 国外的相关研究 . 92.2.2 国内的相关研究 . 102.3 现有研究的不足 . 123 中国机构投资者行为分析 . 133.1 中国机构投资者的类型和数量分析 . 133.2 证券投资基金投资行为分析 . 163.3 本章小结 . 204 机构投资者过度自信对中国股票市场的影响机制模型 . 214.1 假设条件 . 214.2 模型推导和构建 . 224.3 模型经济意义分析 . 244.3.1 机构投资者过度自信水平与股票市场价格波动性之间的关系. 244.3.2 机构投资者过度自信水平与市场交易量的关系. 254.3.3 机构投资者过度自信水平与股票市场价格质量之间的关系. 264.3.4 机构投资者过度自信水平与其投资收益之间的关系. 284.4 本章小结 . 295 机构投资者过度自信对中国股票市场风险影响的实证研究. 315.1 机构投资者过度自信以及其他相关变量的度量方法分析 . 315.1.1 投资者过度自信度量方法分析 . 315.1.2 中国股票市场风险的度量方法分析 . 32V重庆大学硕士学位论文目录5.1.3 其他相关变量的度量方法分析 . 325.2 实证模型选择与相关变量描述 . 345.2.1 机构投资者过度自信对中国股票市场指数波动影响的实证模型选择. 345.2.2 机构投资者过度自信对中国股票市场个股价格波动影响的实证模型选择 . 345.3 数据样本选择 . 355.4 机构投资者过度自信对中国股票市场指数波动影响的实证检验. 365.4.1 描述性统计 . 365.4.2 自相关和异方差检验 . 365.4.3 各变量的平稳性检验 . 375.4.4 实证结果及分析 . 385.5 机构投资者过度自信对中国股票市场个股价格波动影响的实证检验 . 395.5.1 描述性统计 . 395.5.2 各变量的平稳性检验 . 405.5.3 实证结果及分析 . 415.6 本章小结 . 436 规范我国机构投资者行为的政策建议 . 456.1 对规范机构投资者行为的政策建议 . 456.2 对规范证券投资基金行为的政策建议 . 467 论文的结论及不足 . 477.1 论文的主要结论 . 477.2 论文的不足之处 . 48致谢. 49参考文献. 50附录. 55A 作者在攻读学位期间发表和撰写的论文 . 55B 作者在攻读学位期间参与研究的科研项目 . 55VI重庆大学硕士学位论文1 绪 论1 绪 论1.1 问题的提出随着金融市场、特别是股票市场的发展，在新兴的转型市场经济国家股票市场的建立和运行的环境下，出现了大量的传统金融市场理论无法解释的所谓“金融异常现象”（Financial Anomalies），如长期反转效应、短期动量效应、交易量之谜、波动性之谜等等，这些异常现象在经典金融学理论框架下很难得到合理解释。而中国股票市场是一个发展不到二十年的市场，其成熟度远不及欧美发达国家。作为一个典型的不成熟的新兴资本市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差距，其产生的“金融异常现象”更加突出和显著，主要表现为与中国经济发展相背离的暴涨暴跌现象。在 2005 年 6 月 6 日2007 年 10 月 16 日短短的两年多时间里，中国股票市场上证指数从 998.23 点串升至 6124.04 点，上涨 5125.81 点，幅度达到 513.5%。其中，2005 年 6 月 6 日2006 年 6 月 6 日期间，上证指数从 998.23 点上涨至 1679.13 点，上涨 680.9点，涨幅只有 68.2%；在 2006 年 6 月 6 日2007 年 6 月 8 日期间，上证指数从1679.13 点上涨至 3913.14 点，上涨 2234.1 点，涨幅为 133.05%；在 2007 年 6 月 8日2007 年 10 月 16 日 4 个月的时间里，上证指数从 3913.14 点上涨至 6124.04点，上涨 2210.9 点，涨幅高达为 56.5%。在 2007 年 10 月 16 日2008 年 8 月11 日期间，上证指数从 6124.04 点一路下跌到 2470.07 点，下跌 3654.33 点，跌幅达 59.67%。在同年 2 月 27 日、5 月 30 日、6 月 19 日和 10 月 30 日均出现了暴跌。这远远超过了中国经济在此期间年均 10%左右的增长速度。然而，根据有效市场假设的相关研究成果，股票市场是经济发展的“晴雨表”，应该能够较好地反映经济发展情况。同时，股票市场走势又是众多投资者交易行为合力的结果，其受到投资者结构和心理偏好的影响。因此，中国股票市场发生的这种与中国经济发展严重背离的暴涨暴跌现象可能很大程度与中国股票市场的投资者结构和心理偏好有关。二十世纪八十年代以来，现代金融理论的两大基石随机游走理论和有效市场假说已不能解释金融市场上的异常现象。因此，金融经济学家们开始尝试从其它视角寻找答案，他们从经典金融学理论的基本假定“完全理性经济人”入手，借鉴心理学及社会学相关研究成果，逐步建立了以“有限理性”和“有限套利”为基础的行为金融学理论。由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，使投资者无法以理性人方式做出决策。在现实经济生活中，我们遇到形形色色的行为金融的经典现象：对预期的依赖、代表性偏向、过度自信、处置效应、国内1重庆大学硕士学位论文1 绪 论偏好和羊群效应等。过度自信(overconfidence)主要是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表现出过分的乐观和自信。人们在做决策时，过于低估或高估不确定性事件发生的概率，并且由于归因偏差的自我强化(self-enhanced biased self-attribution)机制，人们不能通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，从而导致了动态的过度自信。过度自信效应也可以来自另外两种偏差，自我归因偏差(self-attribution bias)和事后聪明偏差(hindsight bias)。自我归因偏差是指人们倾向于将成功归因于自己的才能，将失败归因于坏运气而不是自己不称职。事后聪明偏差是在事先预测的事件发生之后，人们对信心的一种趋势。如果人们认为对过去的预测好于他们实际上所做的，他们也会相信他们对将来的预测好于实际。近年来，过度自信在行为金融学研究中得到了广泛应用，受到了学术界和金融实务的广泛关注。现有研究表明，基于投资者过度自信假定的许多理论模型能够解释上述传统经典金融学理论无法解释的一些异常现象。同时，以西方发达国家的成熟市场为研究对象的经验研究和实验研究也表明，证券市场上确实存在投资者过度自信现象，其表现为具有过度自信的投资者在市场上交易过于频繁，并且倾向于交易更具风险的证券，他们的收益也不如其他理性投资者。从而推断投资者过度自信的特性导致证券交易量的变化。在 20 世纪 50 年代以来，纽约股票市场的年平均换手率为 18%，而某些年份的换手率却特别高，如 1987 年高达 73%。1995-2000 年，中国沪、深两市的年平均换手率是台湾市场的 2 倍，是东京市场的 18 倍，流动性居全球证券市场之首。而且这种换手率没有放缓的趋势。按标准金融学的理论分析，市场上的投资者不会参与没有信息基础的盲目交易，因此如此之大的交易量根本无法解释。而从行为金融学角度分析，认为投资者由于过度自信，坚信他们掌握了投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此导致大量盲目交易。因此，从行为金融学的角度来探究金融市场中频频出现的异常现象显得尤为重要。随着资本市场的发展，个人投资者的剩余利益增加，与资本市场发生了矛盾冲突，即个人投资者直接进入证券市场的交易成本太高，可能抵消甚至超过其经济收益。这时他们会对交易方式进行分析和调整，尽量避免直接进入证券市场交易，转而寻找另一种方式。通过一定的组织形式，将交易引入组织内部。只要单个投资者分摊的组织成本小于交易费用，个人投资者就会选择以一定的组织形式进入市场。另一方面，随着市场交易品种和交易方式的不断增加和更新，市场风险逐渐凝聚，个人投资者把握市场脉搏的难度逐渐增大，受到资金规模、专业知识、投资能力、信息等因素的限制，无法适应金融衍生品创新的发展。机构投资者最终将成为成熟市场上金融工具交易的主体，直接投资的操作模式将不断淡化，2重庆大学硕士学位论文1 绪 论而委托理财又受法律法规的限制、投资成本较高、资金金额偏小等因素的制约，并不适用个人投资者。因此，将一部分资金投资于“专家理财、集中投资”的基金，成为一种趋势。基金正是典型的机构投资者。这也是投资者机构化的促进原因。近十年来，在我国证券监管部门的超常规培育机构投资者的政策取向下，机构投资者尤其是证券投资基金的发展十分迅猛。证券投资基金已成为目前中国证券市场上最受瞩目的投资主体之一，对我国经济产生了深远的影响。各国的证券监管部门都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机，防范和化解市场风险，引导长期理性的价值投资观，加强证券市场的稳定性。然而，在实际运作中，证券投资基金投资决策的失误，不仅给基金持有者带来重大损失，也严重影响证券市场的稳定性。在我国，政策市、股价操纵和做假成风等变异投资行为俯拾即是。从全球范围来看，机构投资者在资本市场中扮演着越来越重要的角色。进入 2000 年以后，证监会多次表示要大力发展机构投资者，尤其是证券投资基金，理由是：证券投资基金能起到稳定股市的作用。于是，我国的证券投资基金在政策上被人为的赋予稳定股市的职能。2000 年 10 月，财经月刊以基金黑幕为题，全面分析了基金存在的种种问题，指出：至少在 1999 年 8 月至 2000年 4 月底的样本期间内，基金稳定市场的作用并不显著。此后，关于证券投资基金是否具有稳定市场功能的争论进入白热化。关于证券投资基金行为对股票市场的影响问题渐渐成为了理论界又一个研究热点。1.2 研究目的和意义国外学者的研究大多以西方发达国家股票市场为研究对象，在西方资本主义经济、政治和社会环境中研究投资者过度自信与股票市场的关系，得到的研究结果是否适合于中国股票市场还有待进一步探讨。中国股票市场中存在暴涨暴跌和高换手率现象在某种程度上可能是由于投资者的非理性行为导致的。证券市场上的投资者分为个人投资者和机构投资者两大类，20 世纪 70 年代以来，全球金融市场的机构投资者发展迅猛，所占比重不断增加，金融市场机构化的倾向越来越明显。机构投资者已成为证券市场的主导力量，持有的证券一般占证券总额的大半部分。中国的资本市场成立虽不足二十年，但发展迅速，已成为国民经济生活中不可或缺的重要部分。据 2009 年报告显示，机构投资者在两市中的掌控达到了空前的程度。机构投资者持股市值占流通市值的比重超过 35，其在 12 个行业的持股比例达到 30以上。就中国股票市场机构投资者来说，机构投资者作为由专家组成的专业投资团队，是稳定股票市场价格的重要力量，其既有时间和精力，也有动力和义务去收3重庆大学硕士学位论文1 绪 论集相关信息，并利用自身拥有的专业知识对信息进行正确分析和处理，进而做出恰当的交易决策。当某种股票价格过高（低）、远远超过（低于）其基本价值时，机构投资者应该做出做空（多）的交易决策，这必然会增加股票的供给量（需求量），导致股票价格回落（上升）。可见，机构投资者的交易决策从理论上说应该促使股票价格围绕股票基本价值小幅波动，避免暴涨暴跌现象的产生，进而降低股票市场风险。但是，中国股票市场上的机构投资者并没有很好地完成“股票市场稳定器”的职能。事实上，在中国股票市场这样一个没有买空卖空和期权交易等工具的资本市场上，当股票价格处于上涨阶段时，机构投资者所持有股票的帐面收益显然会增加，此时，他们会把其账面收益率增加的原因归结为他们自己投资决策的正确，进而产生强烈的过度自信程度心理偏好，并利用自身拥有的资金优势，在自身利益的驱动下大量买入一些本已被高估的股票，进而推动股票价格进一步疯狂上涨。当股票价格处于下跌阶段时，机构投资者由于账面收益亏损而显得过度悲观，他们往往会在股票市场反弹时割肉离场，并带动散户投资者（常常是噪音交易者）采取相同的行动，众多机构投资者割肉的必然结果是促使股票市场重新回到下跌状态，这在某种程度上又反过来验证了那些割肉离场投资者的交易决策正确性，进而使他们对自己的股票投资能力水平和所掌握的利空信息精确性产生过度自信心理偏好，同时造成其他投资者对股票的进一步杀跌行为，致使股票市场价格进一步下跌。这种股价的上下震荡格局促使机构投资者的普遍短线操作，从而股票市场换手率偏高，股市人气旺盛。从上述分析可以看到，中国股票市场机构投资者表现出比较强烈的过度自信心理偏好，这