资本结构与杠杆效应

第8章 资本结构与杠杆效应,目 录,8.1 资本结构的概念 8.2 杠杆效应 8.3 资本结构的相关理论 8.4 资本结构的管理,学习目的及要求 企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标。因此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，重点掌握最佳资本结构的确定方法。 重点、难点 重点：1.经营杠杆。 2.财务杠杆。3.最佳资本结构决策。 难点: 1.经营杠杆、财务杠杆的理解、计算。 2.最佳资本结构决策方法每股利润分析法、比较公司价值法,8.1 资本结构的概念,资本结构有广义和狭义之分 广义：企业全部资本价值及其比例关系。 狭义：企业长期资金的筹集来源的构成及其比例关系。,8.2 杠杆效应,8.2.1经营风险与经营杠杆 几个概念 1）经营风险与经营杠杆的概念 影响企业经营风险的因素很多，主要有： （1）产品需求的变化。 （2）产品售价的变化。 （3）产品成本的变化。 （4）固定成本的比重。（由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆）,杠杆含义,自然界中的杠杆 经济学中的杠杆 财务管理中的杠杆 首先明确几个基本概念： 1、成本习性（与业务量的依存关系）分类： 固定成本在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等。 变动成本总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。 2、息税前利润EBIT：等于销售收入-变动成本-固定成本 = 边际贡献 （M）- 固定成本（A/F） 3、普通股每股盈余EPS：EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N,变动,F作用,变动,EBIT,Q(S),在F作用下，EBIT变动幅度大于Q（S）变动幅度，F起到杠杆作用,经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆） 反映息税前利润与销售量的关系。 含义：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销售量、额）变动幅度称为经营杠杆。 理解：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。,经营杠杆,举例说明：,例1X公司在营业总额为24003000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司20052007年营业总额分别为2400万元、2600万元、3000万元。现以表8-1测算其营业杠杆利益。,表8-1 X公司营业杠杆利益测算表 单位：万元,举例说明：,例2 下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现以表8-2测算A、B|C三个公司的营业杠杆利益。,表8-2 A、B、C公司营业杠杆利益测算表 单位：万元,举例说明：,例3假定X公司20052007年营业总额分别为3000万元、2600万元、 2400万元。每年的固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。现以表8-3测算其营业风险。,表8-3 X公司营业杠杆利益测算表 单位：万元,举例说明： 说明（结论）： 在无固定成本的情况下，EBIT变动幅度与业务量（Q或S）变动幅度一致。 在有固定成本的情况下，EBIT变动幅度大于业务量（Q或S）的变动幅度。 不同公司，固定成本不同，EBIT变动幅度不同，F所起的杠杆作用程度不同。,2）经营杠杆的计量,经营杠杆系数DOL （反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小） 定义式：息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数. 计算式： M边际贡献，F固定成本 上式中的数据取基期数据。 可见DOL1，EBIT的变动幅度大于S的变动幅度，是S变动幅度的DOL倍 DOL的大小取决于EBIT和F，不同企业F不同，经营杠杆作用程度不同，也体现企业对固定成本的利用。 书135页例，用定义式和计算式分别计算DOL=2。,8.2.2财务风险与财务杠杆 财务杠杆（资本杠杆） 1）财务风险与财务杠杆的概念 反映普通股每股收益与息税前利润的关系 含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，叫财务杠杆。 在I固定情况下，EBIT增加，每1元EBIT负担的I减少，使普通股每股收益以更快的速度增长；反之，下降。 在I作用下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度，I起到杠杆作用,变动,变动,I作用,EBIT,ESP,8.2 杠杆效应,财务杠杆利益举例说明：,例4X公司20052007年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表8-4 可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。,表8-4 X公司财务杠杆利益测算表 单位：万元,财务风险举例说明：,例5X公司20052007年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务风险的测算如表8-5 可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度下降，企业所有者没能有效地利用财务杠杆，从而导致财务风险。 说明（结论）: 在无固定财务费用情况下，EPS变动幅度与EBIT 变动幅度一致。 在有固定财务费用情况下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度。 不同公司，固定财务费用不同，EPS变动幅度不同，I所起的杠杆作用程度不同。,表8-5 X公司财务风险测算表 单位：万元,2）财务杠杆的计量,财务杠杆系数DFL （反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小） 定义式：普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数 。 计算式： I固定财务费用（债务利息、优先股股利） 基期数据 可见DFL1，EPS的变动幅度大于EBIT的变动幅度，是EBIT变动幅度的DFL倍。 DFL的大小取决于EBIT和I，不同企业I不同，财务杠杆作用程度不同，也体现企业对债务的利用，“负债经营”。 书137页例，计算DFL=1.25,8.2 杠杆效应,8.2.3联合杠杆（复合杠杆、总杠杆） 反映普通股每股收益与销售量（额）的关系 1）含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。,Q（S）,F作用,EBIT,I作用,EPS,2）联合杠杆的计量 定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数 计算式：DTL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以EBITEBIT得出。 书138页,ABC公司的DTL=2*1.25=2.5,8.3 资本结构的相关理论(自学）,8.3.1净收益理论 8.3.2净营业收益理论 8.3.3传统理论 8.3.4MM理论 8.3.5权衡理论,8.4 资本结构的管理,8.4.1影响资本结构决策的因素分析 1）企业的财务状况和成长潜力 2）经营者的风险偏好与股东的投机动机 3）企业的信用等级与债权人的态度 4）行业因素 5）税收政策,8.4 资本结构的管理,1. 资本结构及其最优标准 （1）资本结构的涵义 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容 企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险 由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构 （2）最优资本结构的标准 资本成本最低；EPS最大；股票市价和企业总体价值最大,8.4 资本结构的管理,2. 影响资本结构决策的主要因素 （1）国别差异 国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异 （2）行业性质 制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较强的相关性 （3）利益关系人态度 股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益 经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去100%的工作。 债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平,（4）经营风险 企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债比率 （5）盈利能力与成长性 企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力 （6）综合财务状况 企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险 （7）其他 企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择 税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债,8.4 资本结构的管理,8.4 资本结构的管理,3. 最优资本结构的确定 （1）综合资本成本比较法 原理 在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 应用(两种方法) 某企业原有总资本1 500万元,现需要增资500万元,有A、B、C三个增资方案。试做出筹资方案选择(见分析表) A、B、C三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和12.15%.宜选择A方案筹资 A、B、C三方案的边际资本成本分别为10.1%、10.8%和13.5%.宜选择A方案筹资 特点： 通俗易懂、计算简单，但有片面性，它忽视财务风险，容易丧失好的投资机会,8.4 资本结构的管理,边际资本成本 = 9.5%300/500+ 11% 200/500 =10.1%,边际资本成本 =8%0.2+10%0.2 +12%0.6=10.8%,边际资本成本 =13.5%,8.4 资本结构的管理,（2）EBIT-EPS分析法 原理 在初始或后续筹资中，以每股收益最大,作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使EPS达到最大的负债比率 EPS的变化不仅受资本结构的影响，还与EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本结构下的EPS相等时的EBIT EPS1=EPS2 （使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零）,8.4 资本结构的管理,根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式 应用 某公司原有资本1 000万元，其中普通股400万元（面值1元），留存收益200万元，银行借款200万元（年利率10%）。企业所得税率为40%。为扩大经营需增资600万元，有A、B、C三个方案。 确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(某公司新增筹资前后的资本结构及EPS),某公司新增筹资前的资本结构及EPS,8.4 资本结构的管理,8.4 资本结构的管理,确定最佳筹资方式 令EPS=0，则有： EBIT(A) = 40 (万元) EBIT(B) = 130 (万元) EBIT(C) = 76 (万元) 方案选择： 当EBIT238万元,选B 特点 追求EPS最大,忽略了高负债的风险,这将降低企业价值,从而影响股东长远利益,184,220,238,EBIT,EPS,0.108,0.135,0.162,A,C,B,40,76,130,计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS1=EPS2 令EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(万元) EPSA=EPSB =0.135元 令EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(万元) EPSA=EPSC =0.108元 令EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(万元) EPSB=EPSC =0.162元,8.4 资本结构的管理,（3）公司总价值分析法 原理 比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳 公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资结构 企业市场总价值(V)=自有资本总价值(S)+债务资本总价值(B) B=面值 引入 CAPM, 计算Ks ，Ks= RF + p（Km - RF） 企业综合资本成本,关于CAPM,证券组合的风险报酬 证券组合的风险 可分散风险（非系统风险） 持有证券的多样化与股票的相关性（r） r =-1.0（完全负相关）分散了全部风险 r =+1.0（完全正相关）未抵消任何风险 随机两种股票的相关系数在0.6左右，一般在0.5-0.7之间 证券组合能降低风险但不能完全消除风险，除非持有全部股票 不可分散风险（系统风险） 衡量系统风险大小程度：系数 某证券风险报酬率 = 证券市场上所有证券平均风险报酬率,关于CAPM,两种完全负相关股票的报酬,两种完全正相关股票的报酬,关于CAPM,n 证券组合的系数 p= xi i i=1 可分散风险与不可分散风险的关系,证券组合中股票的种数,证券组合的风险,可分散风险,不可分散风险,总风险,0,关于CAPM,证券组合的风险报酬 证券组