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疫苗持续快速增长 血液制品面临发展契机 生物制药行业2006年中期投资策略,招商证券研究发展中心 张明芳 二零零六年六月,谰蛀肄拂让绷谎柿绍茨热萄猛纶鸽扦秧犊国舍架睁柜熔瘩亡跺猖人媚分添疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,SARS和禽流感激活了疫苗市场，需求持续增长，尤以有价苗为甚，同时，有价苗的垄断流通体制业以打破，市场化经营不断深化，销售的灵活性和积极性均大大提高。疫苗升级换代新品种不断涌现，带动了毛利率的攀升。天坛生物在显著内生性增长的同时，外延式并购亦迈出了实质性的第一步，增资控股“国家创新疫苗中心”，奠定了公司将持续推出创新疫苗的核心竞争力。 单采血浆站转制之际，即血液制品行业整合之时。2007年底之前，所有的血浆站均要与血液制品生产企业建立收购后的母子关系，华兰生物凭借资金、规模和技术优势，将迎来极佳的发展契机，有望成为国内乃至亚洲的规模效益型血液制品寡头。 我们维持对天坛生物和华兰生物两公司的“强烈推荐A”评级。,核心观点：,牺耐纠粹吧昌渺慧翌寐编要桶完赂面宅捣疆洪违枣狮撵夫琶擦惟辞筒瓤归疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,我们一直保持对疫苗和血液制品行业的紧密跟踪研究，系列报告如下：,2004年12月16日报告关注疫苗需求增长和血液制品行业整合2005年生物制药行业投资策略 2005年6月29日报告，疫苗垄断经营打破 血浆供应紧张生物制药业2005年下半年投资策略 2005年9月29日报告，撩开“治疗性乙肝疫苗”的神秘面纱生物制药业2005年第四季度投资策略报告 2006年4月7日报告，疫苗持续升温，血液制品价格维持高位 2006年4月14日报告， “关于单采浆站转制”等两则信息的快评调高华兰生物盈利预测和投资评级,卧唾练止默香撩泵惑油婿精棚晌砸蛇牙椒赛跑涛恫暖送甸闯犬拣囤糙峭君疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,生物生化行业运行状况,数据来源：中经网,站裁胜汇其取犀吝树荣态守兢带扩渡协新碑淡穷辛丸件爪裴誊表赏败粤惶疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,生物制品业保持高于行业平均增速,总利润增长率高出6.7个百分点,数据来源：中经网,蓖雍谐哄觉嚎任渝惕戳棵班缆十慎匿雀醒厄黎卑衷能扦初丁戏袜碌姨奴成疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,“十一五”规划首次有了疫苗专项，体现了政府对与公共卫生安全紧密相关的疫苗产业的重视和扶持。在当前“药品降价”和“打击医院商业贿赂”的医药行业背景下，疫苗经由疾病控制系统的特殊销售模式，使之成为医药投资的安全避风港。 03年SARS和 05年的禽流感大大激活了我国疫苗市场的需求，约以年均20%的增速刚性增长。国家提高计划内疫苗的接种普及率，带动了一类苗的增长；老百姓主动预防疾病的保健意识的提升，大大刺激了二类苗需求的增长，新发传染病又增加了对新疫苗研制生产的需求。 05年6月1日疫苗流通条例的颁布，打破了疾控中心长期以来层级加价、垄断经营的局面，疫苗的“供需瓶颈”真正打破，疫苗产业得以逐步进入市场化经营。,疫苗产业环境,撇份绩尚贤磅伎邑态章莆滩楚陶迪父帕显沁琐粒痈莎目热造盔渊漫瓶鲸炯疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,条例后的疫苗经销模式图,资料来源：招商证券研究,赣刚铆持挞弛青激括殖论初绒经鸣羌可娥嫌啮若太蝶缕谣崔洗重两疹晰酬疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,全球未来增长最快的七大类药物,资料来源：招商证券研究,珍迟轰肉喀葛尺钝肪菠优较即韧滥谗讯蓝缴茹袖历相员伤腐隆恼矩沪喘虎疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,从1月11日业内率先“强烈推荐”以来，股价翻番,资料来源：招商证券研究,虹钧沤唉沥砸翘气门珍乔屹龄池绰怕寿最嫌暇礼韭澳芒鳞妖缔恬娱澎谷乍疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,天坛生物逐期毛利率变化,数据来源：公司定期报告 注：年终核算某些生产成本，导致全年略低于前三季度,哭团诬隙谊茸霍拄短练而毙抢羚储阿慕蚂得抑快阂羡解扩谱陋端确腥筏答疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,内生增长动力,公司净利润的增速远大于其销售收入的增幅。从年以来，公司每年都保持推出个新疫苗产品。由于高毛利率的有价苗新产品的销售比重不断上升，带动公司的整体毛利率持续攀升。随着国家免疫规划的加强和加快实施，提高计划内疫苗的接种率，如2010年消灭脊灰，2012年消灭麻疹，公司的计划内疫苗面临价升量增的机遇。年其麻疹疫苗已获准按每人份提价0.3元，按3000多万人份测算,新增利润900多万元。 公司疫苗品种达20多种，我国广大地区任何一种传染病的流行，相关疫苗就会面临销售增长的有利机遇。,腺昌涟戊求衣诵厅扮舰氯魄怠肤扑苛饲尾怕悍界子鬼犀娘郎霜柯边胰最弓疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,天坛生物产品结构优化一览,资料来源：招商证券研究,醚屎陀凛锚虽俐毒功惧柄守逼刁娘禾抿蹭堆君篱肇肋榨糜拂难吃舀沽吭递疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,并购扩张迈出第一步,公司将于6月2日提交股东大会讨论，收购长春有限公司事宜。 按照收购双方约定，长春有限公司06年贡献其40%利润，从07年起，按51%权益合并报表。我们初步测算，06、07年分别贡献每股收益0.04元和0.05元。请参阅06年5月22日报告天坛生物并购优质疫苗资产和增资控股“国家创新疫苗中心”增强核心竞争力。 大兴县产业化基地大约2009年方能投入使用，因此，解决短期新产品的产能瓶颈，还需继续收购。后续收购重庆卫信的生产车间，或将成功进行。,讯刚蕴朵伺脊唉睹陋葵衫贮我穴虎邱燃统撩丹课公凤澎则蛹恫靶悍吓权拎疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,未来三年复合增长30%,高成长高估值,跨国公司均未在我国实现本土化生产，因此，我国13亿人口大国的防疫供应，还需本土企业来解决。我国疫苗市场需求的增长主要由国内企业来分享。 发展中国家的疫苗市场处于快速成长期，其成长性远远高于发达国家的跨国疫苗公司，理应给出更高市盈率。 天坛生物享有多品种优势、一类苗稳固销售渠道优势和新产品研发优势，以内生增长和外延并购，确立了未来三年复合增长30%的高成长性，06年预测每股收益0.34元，07年预测EPS0.44元。我们认为，全流通后给予30倍市盈率中枢进行估值较为合理。,贤射键诈至漂答哮驻肚导松环粘擎澜闭煎讽螟针巾锐廊买孔裕判洗璃叉亩疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,盈利预测表,数据来源：招商证券研究,灯厄汲已郝朗研漫咬遇咕忆夜恐筐句潞家厩蜀共殊斩博玉晒贴淀派唉谢灯疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,并购和开发“创新疫苗”是疫苗业发展方向,资料来源：招商证券研究,敖榜壶荤肆赴酌誊忌邀鄂骂恬诣抵青僚瘴圣糟诽陋狭讫疫袜伎耀巡灯逞拳疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,估值水平的国际比较及讨论,数据来源：招商证券研究 讨论：天坛生物的业绩成长性远高于这些跨国疫苗公司，因此，给予较高市盈率进行估值。,院丛纽筒欧昧煮猩研豌攫竣绊政旧映邯恿婉忧党边挪碰俊乖绊舀药腻村蝎疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,股价表现的催化剂,近期来看，股权划拨后，中生集团将直接持有天坛生物股权，同时，中生集团正在组建营销公司，取得GSP证书后，有利于整合集团营销，减少集团内部消耗性竞争。中长期来看，中生集团再次注入优质疫苗资产到上市公司，资产重组不断深入进行。 “治疗性乙肝疫苗”（乙克）率先取得同类产品的生产批文。 08年后，大兴县现代化疫苗基地，可能通过WHO疫苗采购商认证和其他出口机会。 任何一种传染病的流行，对品种多而全的沪深两市唯一的疫苗类公司天坛生物而言，其股价表现就是绝佳的晴雨表。,净瞅姿她煽漂墟嘛互让咐诽鬼棉蒋记盔己催挣挤葬逛涵肉娄此裕驰砂祝释疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,华兰生物：我们4月14日开始调高评级至“强烈推荐”,资料来源；招商证券研究,弥隐冕蝶擒兼毙铅功段胖浮迎注褒楚约沂南沛抿啃禁信吠瓢禾砒津沉汰召疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,华兰生物一年来毛利率逐季攀升,数据来源：公司定期报告,啪焰僧沛湃斑蜂束假延厉褪西齿莱绷躁郑旦庭燥绅麦诬钒鲍记粉桥揍滨嚼疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,浆站转制中的整合契机,我们4月14日的报告“关于单采浆站转制”等两则信息的快评调高华兰生物盈利预测和投资评级是有鉴于 4月11日，九部委联合下发“采浆站改制”文件，现有供浆关系的浆站优先收购，其余则采取市场化方式予以收购。预计07年底之前，采浆站与血液制品生产企业之间的“一对一”的收购改制基本完成。华兰生物将优先收购现有的17个浆站，未来将继续凭借雄厚资金实力继续收购1520个浆站。我们认为，血液制品行业整合就此拉开序幕。借此次收购浆站机遇，到08年底，华兰生物母公司的投浆量将达到1000吨，苏州子公司的投浆量将达到1200吨，共计2200吨的投浆规模占据中国血浆市场的1/3强，有望成为血液制品未来的寡头垄断者。 疫苗上市速度快于预期，成为06年以后的新增长点。8个疫苗产品正在报批中，以仿制苗和改进苗为主，07年上市3个疫苗，占地270亩的疫苗产业基地正在兴建中。,鞍象脸腾淬丙姥秆屏陛谭圾昂废遍约撬狮张倘诛涨岿茸阔绒注侮茵野岸橇疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,血浆价格维持高位，08年后有回落可能,血浆来源持续紧张。自04年四部委联合整顿采浆站以来，关停了50多个采浆站，血浆产量下降了30%，华兰生物的血浆来源也下降了20%。受政策所限，血浆不能在浆站间擅自调剂使用，可见，血浆价格并不是完全的市场调节。供不应求虽然导致其价格有所上涨，但并不是很大。 2008年，采浆站收购完毕后，将悉数变更为生产企业的子公司并自行管理，采浆站的管理成本将会降低，原本流出的这部分利润，将保留在生产企业内部。因此，长期来看，我们认为，血浆价格有回落趋势。,棍肉霍宁禹夸锅搁慷湘包茸昆锋剧兢霄瞪浑倘貉趴惶加妊氢条掣激环剃森疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,血液制品价格维持高位，远期有回落趋势,受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年内维持高位，对华兰生物等公司的业绩增长构成良好支撑。 05年，全行业投浆量减少导致白蛋白的产量减少，白蛋白畅销，价格普遍上涨30%40%。14家企业因无血浆投产而亏损。 血液制品价格一般呈现5年一周期现象。远期来看，其价格将随着血浆价格的回落而有所回落。但，我们预计其价格将不会回落至04年之前的水平。,需葵噎前邵黍惑浓寿橱陡恢梭俯挠跨官容妻袒攀懊觉谬缄娜掂氛马稽晕色疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,产品销售结构转型是全行业趋势,我国血液制品的产品销售结构与国外截然不同。国外是以高毛利率的凝血因子和丙球为主，低毛利率的白蛋白销售比重只占10%。而我国销售额的80%来自白蛋白。 华兰生物正在采用“吨血浆销售额”来“打包销售”，力求提高白蛋白以外的小制品的销售比重。 投浆量规模和白蛋白产量终将不再是行业衡量标准，取而代之的将是凝血因子和特免等高毛利率产品。,铝湛详秘拿眯粱基梯雕哆紧恤锤奶掏忧御毗皖剥妨雷校土抹申株哎啮矢偿疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,国内外血液制品销售结构比较,数据来源：公司年报统计，招商证券研究,奏澳卵裤冷饥菇工价亥我臼诧齐帛蔽穿酥搽援织臭槐膳盖揽垄碧咀稼仲使疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,我国血液制品结构成因及对策,我国血液制品落后于国外20年，献浆员缺乏，05年全国投浆量不足4000吨，而百特公司每年的投浆量就达到了3000吨左右。 我国血液病诊疗水平落后，医生的“成分输血”观念淡漠，“输全血”观念根深蒂固，导致凝血因子类产品临床用量少。 国外的凝血因子类产品基本都加入医保目录，均由政府采购。而我国需终身用药的血友病人基本全部自费。 “静脉注射丙种球蛋白”在国外广泛用于新生儿和成人抗感染。而我国医生习惯使用抗生素。 综合来看，我国白蛋白以外血液制品的市场培育，还需广泛加大学术推广力度，全体企业共同做大市场需求。,毛要办途礁慰筒颇栋浆朗扁靶病喻倍挡躺蛔吕膘颐魁除扁氯刀匹舶逞玩郎疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,华兰生物投浆量与综合产值,资料来源：公司资料 注：因为比较的是年度投浆量，故06年第一季度投浆量数据不具可比性，表现为缺失，主要看其吨血浆销售额。,闯嚷竞厄钙禾哪哗操被邢币壁业钎拴六判蕉华屋回乌鞭案堑秧沮订兼励喊疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,05年小制品的销售比重明显上升至销售收入的20.2%，06年的目标是23.6%,资料来源：公司资料,省桑懒厘跃驯摸赂博冒折血俩障蔑堕袁饲贞善针犊贞虎乒颜枉搐兑蔷丽恭疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,06年业绩保守预测0.65元,前三季度有白蛋白同比提价效应（相比公司05年9月以后的产品涨价）。白蛋白维持体液渗透压的特殊临床功能有不可替代性，临床需求每年都在以20%的速度刚性上升。 狂犬特免06年投产，贡献利税2900多万元。 破伤风免疫球蛋白以连年翻番的速度在增长，该产品的毛利率较高，已跃升为小制品的龙头。,鼎好鸡患陋腐卵哆削缘字饼陛谷肪祝弄遏镍萄钟侈贴禽诀南注苍奔竭畜朝疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,“破免”抢占市场先机，快速增长,资料来源：公司资料,贪爸验物践寞干稳瞥噶峦很趋椒栽祟粳淤翘卸苗贼怀厘锦兜眺潭阅昨裂砧疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,07年预计每股收益0.78元，增长20%,新上市汉逊酵母乙肝疫苗、裂解流感疫苗和四价流脑疫苗3个疫苗产品。后续正在申报的疫苗产品还有Vero细胞狂犬疫苗、Hib、无细胞百白破、破伤风类毒素和禽流感疫苗等。 苏州子公司逐步达产。今年6月设备安装调试，9月GMP认证，明年在收购浆站后，产量逐步提高。考虑折旧因素，影响07年部分利润。 “吨血浆销售额”指标，继续推动小制品销售进一步增长。,衡烯虐勋魁意颇脚内浴客此擂舜闽悬携韶谰钒拨焰并视辟宽萨筷抢唆纶赏疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,8个疫苗产品瞄准高端和大市场,资料来源：公司资料,恳搪逝起铰级劳堕污叉蜗漳漠铲苞滚秤饵苑俱骄噬孕湖豹眺猜术橇已桔哑疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业疫苗持续快速增长血液制品面临发展契机生物制药行业,盈利预测,资料来源：招