民营上市公司领导权分离与公司绩效的关系研究.pdf

Organization and Strategy 组织与战略 201 6年第6期 49 DOI:10 .3969/j. issn. 1003-1154 .2016 .06 .015 民营上市公司领导权分离与公司绩效的关系研究 丁振松 杨 帅 ( 南开大学 商学院; 南开大学 公司治理研究院, 天津 300071) 摘要领导权分离的已有研究仅适用于股权分散的上市公司, 不适用于中国民营上市公司。根据高管的控制人身份和 实际控制人控制权的大小, 对民营上市公司的领导权分离进行分类, 回归结果表明家族传承型分离与绝对控股型分离不 影响公司绩效, 而相对控股型分离与公司绩效显著负相关。 关键词领导权分离; 民营上市公司; 控制权; 相对控股 中图分类号F276 .6 文献标识码A 文章编号1003 - 1154(2016)06 - 0049 - 03 基金项目国家自然科学基金项目(71572081) ; 中国博士后科学基金项目(2014M561179) 。 1数据来源: 作者根据 CSMAR数据库的数据统计得出, 需要者可向作者索取。由于数据筛选、 合并等问题, 统计结果可能略有偏差。 上市公司领导权结构与公司绩效的关系一直为 学界所重视, 主要理论是代理理论和管家理论。代理 理论认为, 总经理与董事长两职合一加剧了股东与高 管之间的代理冲突, 两职分离可以降低代理成本 1; 管 家理论认为, 两职分离延长了代理链条, 增加了监督成 本和信息沟通成本, 而两职合一有助于形成“ 一致指挥 权” , 有利于提升公司绩效 2。领导权结构的相关研究 大多基于静态视角, 考察两职状态与公司绩效的关系。 据统计,2007年到2014年间, 共有271家公司发生了 领导权结构从两职合一到两职分离的转变1( 下文称“ 领 导权分离” ) , 这种转变会如何影响公司绩效? 根据代理理论和管家理论, 领导权结构的两种状 态各有利弊, 因此领导权分离对公司绩效的影响是不 确定的。中国民营上市公司的股权结构普遍较为集 中, 领导权结构的配置与变化往往是大股东控制权的 体现, 因此在分析中国民营上市公司的领导权分离 时, 应当充分考虑高管的实际控制人身份, 以及控制 权结构的影响。为此, 本文基于中国特殊的制度背 景, 将控制权视角引入到领导权分离的研究框架中, 分析中国民营上市公司中领导权分离对绩效的影响。 一、 研究现状 ( 一) 代理理论与管家理论 代理理论认为, 所有者和经营者分离的背景下, 经理层作为“ 经济人” 具有以损害股东利益为代价追 求自身利益的机会主义行为倾向 3。为了降低经理 层机会主义行为对公司价值的损害, 董事会负有监督 职能, 以使经理层的行为目标与股东财富最大化目标 相一致。 代理理论的理论前提是, 人的有限理性和自利性 使其具有天然的机会主义动机, 即经理层是理性自私 的“ 经济人” 。公司治理的主要目的正是通过内外部 监督机制防止经理层侵害股东财富的自利行为。在 股权分散和信息不对称的背景下, 股东大会和资本市 场的外部监督机制很难发挥作用; 以董事会为主体的 内部监督机制备受瞩目, 其中董事会的独立性被视为 董事会监督职能的关键。总经理兼任董事长会降低 董事会的独立性, 影响董事会客观评价并及时解雇能 力差的高管, 进而降低公司绩效 4。因此, 基于代理 理论, 上市公司的领导权结构由两职合一向两职分离 转变时, 有助于增强董事会的监督有效性, 缓解代理 成本, 提高公司价值。 管家理论认为, 公司高管不只是“ 经济人” , 还是 “ 社会人” , 会追求成就感、 责任、 权威、 被尊重等非经 济需求的满足。这些因素会抑制高管的机会主义行 为动机。两职合一有助于公司内部形成统一的指挥 权, 提高决策效率, 进而提升公司价值 2。两职分设 延长了上市公司中“ 委托 代理” 的链条, 增加了新 的监督成本和信息沟通成本。这些成本可能会抵消 两职分设降低原有代理成本带来的价值提升 5。综 合来看, 领导权结构的两种选择都有成本, 上市公司 董事会选择领导权结构时会权衡两种结构的成本和 利益, 进而选择成本相对较小的一种。 ( 二) 权变视角的分析 已有文献大多从静态角度分析上市公司的领导 万方数据 组织与战略Organization and Strategy 50 管理现代化 权结构, 直 接 考 察 领 导 权 结 构 转 变 的 研 究 却 不 多。 Krause和Semadeni 6首次区分了领导权结构由两职 合一 到 两 职 分 离 的 三 种 转 变 形 式:学 徒 式 (Apprentice) 、降 职 式 (Demotion)和 离 职 式 (Departure) , 并基于权变视角考察了三种分离形式对 公司绩效的影响。他们发现, 公司绩效较差时实施领 导权分离能够改善公司绩效, 且降职式分离的改善效 应最为明显, 因此认为董事会决定对领导权结构进行 分离时, 不仅何时分离重要, 如何分离也很重要。 李建标等 7在 Krause和Semadeni的基础上, 进 一步考察了自愿分离和非自愿分离, 发现自愿分离和 见习式分离对公司绩效没有显著影响, 非自愿分离和 离职式分离在分离后一年对公司绩效没有影响, 但两 年后公司绩效显著提高。周建等8基于代理理论, 从 董事会开启分离决议视角探讨董事会分离两职合一 决策的内在机理, 发现分离前的企业价值与分离形式 存在一定关联, 董事会对分离形式的选择取决于要实 现战略继任还是缓和代理成本。上述研究均沿用了代 理框架。 Krause和Semadeni为领导权分离的研究提供了 新思路, 其隐含前提是董事会作为分散股东的代表, 权 衡战略变革和代理冲突的成本选择领导权结构分离的 时机和形式。该思路更适用于股权分散的上市公司, 因此本文称之为领导权分离的“ 代理框架” 。在股权集 中的上市公司中, 领导权结构的配置与变化往往是大 股东控制权的体现, 因此在分析民营上市公司的领导 权分离时, 应当充分考虑实际控制人控制权的影响。 2数据来源: 作者根据 CSMAR数据库的数据自行统计得出, 需要者可向作者索取。由于数据筛选、 合并等问题, 统计结果可能略有偏差。 二、 基于控制权的分析 上市公司的领导权结构发生变化, 往往意味着公 司权力配置的改变。在股权分散的公司中, 这种变化 对公司绩效的影响主要有以下两个途径: (1) 两职分 离降低了代理成本, 同时也损失了一致指挥等利益; (2) 新高管实施新战略对公司原战略产生冲击。当公 司绩效较差时, 领导权分离不仅会缓解代理冲突, 还 会促进“ 差” 战略的变更, 从而有利于改善公司绩效; 当公司绩效较好时, 领导权分离可能改变“ 好” 战略, 而新战略表现如何是未知的, 因此领导权分离对公司 绩效的影响是不确定的。上述分析的关键在于新高 管能 在 多 大 程 度 上 改 变 公 司 战 略,Krause和 Semadeni正是根据新高管受原高管影响力制约的程 度提出了领导权分离的三种形式。 与股权分散的公司不同, 在股权集中的公司中, 公司战略更可能由大股东们决定。据统计,2008年至 2014年有34 .6%的民营上市公司存在两职合一情 况, 其中又有78 .8%的公司由实际控制人担任董事长 兼总经理2。这说明中国民营上市公司的实际控制人 热衷于直接参与公司经营。在股权集中背景下, 两职 兼任高管即便不是实际控制人, 也会代表实际控制人 的意愿。中国民营上市公司往往不止一个大股东, 还 存在多个非控股性大股东。为了维护自身利益, 非控 股性大股东有动机监督控股股东行为。因此, 股权集 中的上市公司中决定公司战略的更可能是控股股东 及其他非控股性大股东, 研究民营上市公司领导权分 离时必须考虑高管的控制人身份和公司股权结构。 如果公司原高管和新任高管都是实际控制人家 族成员, 此时领导权分离自然处于实际控制人掌控之 下, 其意义更多地在于家族传承, 对公司战略和代理 成本( 尤其是第二类代理成本) 的影响都不大, 因此家 族传承型分离对公司绩效的影响有限。如果新任高 管不是实际控制人家族成员, 本文称之为非家族传承 型分离。由于民营上市公司实际控制人的最终控制 权普遍较高, 因此研究非家族传承型分离时必须考虑 公司股权结构的影响。 据统计,2008年至2014年间, 有 27 .3%的民营 上市公司最终控制权超过50%1。如果实际控制人最 终控制权达到50%, 本文称之为“ 绝对控股型公司” ; 如果实际控制人最终控制权不足50%, 本文称之为 “ 相对控股型公司” 。绝对控股型公司中, 即使控股股 东的决策损害了其他股东的利益, 也很难受到其他股 东的监督。此时发生的领导权分离很可能是在控股 股东的掌控之下, 从而新任高管实施新战略的可能性 不大, 且公司的代理冲突变化不大, 因此领导权分离 对公司绩效的影响有限。相对控股型公司中, 非控股 性大股东有可能单独或者联合对控股股东进行监督, 领导权分离更可能体现非控股性大股东的意愿, 从而 对公司经营产生影响。股权制衡可以降低控股股东 侵害小股东的代理成本, 但是大股东之间的权力争夺 不利于公司的稳定经营, 对公司绩效的负面影响较 大。综合以上分析, 本文提出假设: 假设1: 家族传承型领导权分离不影响公司绩效。 假设2: 绝对控股型公司中, 非家族传承型领导权 分离不影响公司绩效。 假设3: 相对控股型公司中, 非家族传承型领导权 分离对公司绩效有负向影响。 三、 研究设计与实证结果 ( 一) 研究设计 1.变量选择与模型设定。借鉴现有文献 6,7, 本 文采用如下模型对假设进行检验: 万方数据 Organization and Strategy 组织与战略 201 6年第6期 51 Roai,t+1=0+1 Sep it+2Shrhit+3Vconit+ 4Indrit+5Boardsizeit+6Sizeit+7Levelit+ 8Growthit+9Roait+jYearit (1) 其中, 被解释变量Roai,t+1是上市公司t+1年的 总资产收益率; Sep it是主要解释变量领导权分离, 如 果公司i在t年发生了两职合一到两职分离的转变, 那么该变量取值为1, 否则取值为0。本文选取的控 制变量有: 股权集中度(Shrhit) : 上市公司前五大股东 持股比例的平方和; 实际控制人拥有上市公司控制权 比例(Vconit) , 独 立 董 事 比 例 ( Indrit) , 董 事 会 人 数 (Boardsizeit) , 公司总资产的自然对数(Sizeit) , 资产 负债率(Levelit) , 营业收入增长率( Growthit) , 上一年 的公司绩效(Roait) 。为了减少极端值的影响, 本文对 所有连续变量进行了1%的Winsorize处理。 2.数据来源。本文以20082014年间的上市公 司作为研究对象, 相关数据均来源于CSMAR数据库 和WIND数据库。本文剔除了最终控制人发生变更 的领导权分离事件。本文按照以下步骤剔除样本: (1) 金融行业的样本;(2) 财务数据缺失的样本;(3) 2012年12月31日以后上市的样本。本文最终得到 1 443家公司6 921个样本, 其中领导权分离事件共有 273个。 ( 二) 实证结果 根据Huasman检验的结果(p=0 .000) , 本文采 用固定效应对模型(1) 进行估计, 回归结果列于表1。 由表1第1、2列可知, 在控制影响公司绩效的其他因 素后, 家族传承型领导权分离对公司绩效的影响不显 著, 而非家族传承型领导权分离与公司绩效显著负相 关。这说明由于家族传承型领导权分离处于实际控 制人的掌控之下, 公司战略和经营都未受到影响, 从 而公司绩效变化不大, 假设1得到验证。 为了检验控制权结构的影响, 本文将非家族传承 的领导权分离事件分为两类: 实际控制人控制权大于 等于50%的( 绝对控股型) , 实际控制人控制权小于 50%的( 相对控制型) 。由表1第3、4列可知, 绝对控 股型分离与公司绩效的相关性不显著, 相对控股型分 离与公司绩效显著负相关, 假设2、3得到验证。 表1 领导权分离与公司绩效 变量符号家族传承非家族传承 非家族传承 绝对控股相对控股 Sep it 0 .011 8-0 .008 3* *-0 .009 0-0 .008 1* (1 .235 1)(-2 .209 1) (-1 .104 2)(-1 .912 3) Constant 0 .480 7* * *0 .481 2* * *0 .480 0* * *0 .481 5* * * (10 .521 9)(10 .536 5)(10 .506 6)(10 .541 8) N6 9216 9216 9216 921 注: 括号内的数值 为t检验值,*、* *、* * *分别表示10%、5%、1%的显 著性水平。 四、 结 语 在股权分散的公司中, 董事会具有监督经理层的 职能, 领导权结构的选择更多地是战略变化与代理成 本之间的权衡。中国民营上市公司大多是由国企转制 或者家族企业发展而来, 股权结构高度集中, 实际控制 人及其家族成员直接担任高管的现象较为普遍。遗憾 的是, 已有研究只是沿袭Krause和Semadeni的代理框 架, 并未考虑控制权视角。本文从高管和实际控制人 的控制权入手, 考察了中国民营上市公司领导权分离 与公司绩效的关系。研究发现, 家族传承型分离与绝 对控股型分离不影响公司绩效, 而相对控股型分离与 公司绩效显著负相关。该结论表明, 在分析中国民营 上市公司领导权分离时, 必须考虑上市公司股权结构 的影响。另外, 相对控股型股权结构通常被认为是好的 公司治理, 原因是非控股性大股东能够制衡控股股东, 缓 解控股股东剥夺小股东的代理冲突。本文认为, 相对控 股型股权结构并非完美, 大股东之间的权力争夺会影响 公司经营的一致性和稳定性, 从而影响公司绩效。 参考文献 1Fama E F,Jensen M C. 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