企业并购行为、动因的理论分析

1 / 13 企业并购行为、动因的理论分析 内容 摘要 企业 并购是一项非常活跃的财务活动，不同企业制度下企业并购行为是各不相同的，无论是业主制、合伙制还是公司制企业都有不同的并购行为目的，而企业扩张的实质就是资本扩张，主要实现形式就是企业间的并购，企业并购的动因主要包括效率解释、信息 理论 、代理 问题 和市场力量四个方面。 关键词 并购 行为 动因 分析 企业财务管理中 最最引人注目、最富有争 议议的论题莫过于公司的 并并购活动了。企业并购 作作为企业的一种自主 经经济 行为，它的产生 和和 发展 有其内在的 要要求。为了深入探究企 业业并购的动因，需从企 业业发展的内在本质入手 ，从不同企业制度下企 业业并购行为比较、企业 扩扩张等角度对企业并购 行行为进行理论溯源，然 后后再对有关企业并购动 因因进行梳理和分析。 一、企业并购的行 为为分析 不同企业 制制度下企业并购行为比 较较 1、业主制企 业业的并购行为分析。业 主主制企业是企业发展的 历史 起点，它的存 在在是以传统的手工技术 和和自由竞争的商品经济 形形态为基础的。由于单 个个企业主的资本总量是 有有限的，所以最初的企 业业起始规模也是有限的 ，表现为要素投入不足 ，从而使企业处在要素 报报酬递增阶段。要使生 产产要素2 / 13 组合产生出最大 限限度的劳动效率，企业 必必须增加要素投入，换 言言之，企业必须扩大规 模模。而扩大规模的最直 接接表现就是生产要素数 量量的增加，而生产要素 数数量的增加则需要货币 资资本的投入。企业只有 积积累和募集了更多的货 币币资本，才能获得占有 和和使用更大数量的各类 生生产要素的权力。从 产 权权制度和运行机制两方 面面来看，业主制企业表 现现出如下特征：产权高 度度一体化，即所有权与 经经营权是一致的，或者 说说产权是高度收敛的； 企企业对市场价格的反映 是是非常灵敏的，即随行 就就市的机制非常灵活； 其其行为目标就是利润最 大大化；企业所有者自负 盈盈亏，且负无限责任。 业主制企业及其 运运行的上述特征，一方 面面展示了它在推动生产 力力发展方面的优越性， 另另一方面又暴露了它的 局局限性，即其对生产力 的的推动是保持在一个较 低低水平。业主制企业制 度度功能的这种两面性反 映映在企业并购强度上， 则则表现为一个复杂、矛 盾盾的诸多条件的相互整 合合过程。 首先， 从从并购动机来看，一方 面面，业主制企业产权的 高高度收敛及其由此所决 定定的利益协调和行为目 标标的高度一致性，使得 业业主企业具有较强的并 购购动 机；另一方面，承 担担无限责任的制度安排 又又使得企业主对并购企 业业的风险举动不得不慎 之之又慎。 其次， 业业主制企业产权的高度 收收敛性又使得对经营者 的的选择缺乏弹性，企业 持持续经营良好就没有了 制制度保障，因而3 / 13 导致业 主主制企业在资金积累方 面面存在诸多的困难，使 得得并购的能力非常脆弱 。 所以对于业主 制制企业来说，既存在并 购购的有利条件，又存在 并并购的限制条件，且不 利利条件是根本性、主导 性性的，因而其并购强度 比比较脆弱。 2、 合合伙制企业的并购行为 分分析。与业主制企业相 比比，合伙制企业发生了 一一些变化， 主要表现在 ：产权由高度集中趋向 分分散；企业经营依赖于 一一人素质的高低变为合 伙伙人知识互补的 影响 。由于以上两点，合 伙伙制企业替代业主制企 业业无疑因提高了产权分 散散度和经营能力而增大 了了企业并购的强度。 但是，合伙制企业 在在提高产权分散度的同 时时非但没有改变，反倒 加加大了企业的不稳定性 因因素，这主要表现在： 企企业仍然依附于 自然 人；合伙人无论退出 还还是追加投资，都必须 征征得所有合伙人的同意 ，否则就要变更或结束 合合伙关系。另外，合伙 伴伴企业的产权分散仅发 生生在企业内部，即产权 没没有采取证券化形 式， 没没有外化，因而产权仍 无无法流动。加上合伙企 业业在保留 “ 无限责任 ” 的的同时，又实行 “ 相互 代代理 ”原则，所以，合 伙伙人数越多，企业规模 越越大，每一个合伙人所 承承担的风险也就越大， 因因此合伙制企业的并购 强强度也不大。 3、公司制企业的并购行 为为分析。与业主制、合 伙伙制企4 / 13 业相比，公司制 企企业的并购强度明显提 高高，这主要表现在：提 高高了产权的流动性和分 散散性。产权的流动性是 指指产权进入市场交易的 程程度，亦即产权外化程 度度，通常以资本是否证 券券化以及证券交易额的 大大小和交易频率为具体 表表现形式。由于企业资 本本的证券化及其流动转 让让，不仅方便了投资者 的的进入或退出，也有利 于于企业快速地筹集大量 资资金，所以产权的流动 性性也就成了衡量并购行 为为的一个重要因素。产 权权的分散性是指产权在 不不同利益主体之间的分 割割程度和分割方式，通 常常以出资人的多少、出 资资数量的大小及相应的 财财产责任 的承担状况、 权权利分配和行使状况为 具具体表现。提高了企业 的的组织稳定程度。一方 面面，公司制企业与业主 制制、合伙制企业不同， 公公司制企业建立了法人 制制度，这一制度使得企 业业成为一个不依赖于出 资资人而独立存在的民事 权权利与义务主体，这一 主主体可 以依法支配出资 人人的法人财产，并以法 人人财产独立承担民事责 任任；另一方面，公司制 企企业所发行股票的不可 撤撤回性，则满足了公司 对对经营资本稳定的要求 而而使公司的生命存在有 了了物质保障；降低了债 务务责任。公司制企业的 一一大特点是责任有限， 即即出资人仅以其认购的 股股份额为限对公司所负 债债务承担责任。责任有 限限的意义在于，它因降 低低了单个投资者的风险 而而使企业大规模投资所 需需要的资金筹措有了可 能能，或者说，使企业通 过过发行股票筹集资金有 了了可能。 从以上 的的比较看出，企业形态 由由业主制到合伙制企业 的的5 / 13 演进，就是 企业规模 不不断扩大的过程，这一 过过程要么通过企业内部 积积累，要么通过并购来 完完成。单纯依靠企业内 部部积累存在着很大的局 限限性，相对而言，通过 企企业之间的并购则可以 使使企业规模迅速扩大。 在在这个意义上讲，企业 并并购是企业演进的必然 要要求。 企业扩张 的的行为分析 企业 演演进史表明，企业规模 扩扩大是企业发展的内在 要要求，企业发展演进的 历历史就是一部波澜壮阔 的的企业扩张史。世界 5000 强企业无一例外地 走走过了一段企业扩张的 历历程，才成就了今日的 “ 经济巨无霸 ” 。如美 国国的通用汽车、福特汽 车车、波音公司、杜邦 公 司司、 IBM 公司等具有 几几十年甚至上百年沧桑 历历史的著名公司，虽然 它它们的发展充满了曲折 和和艰辛，但是，它们也 都都是靠一步步的企业扩 张张才造就了今日的辉煌 。 众所周知，企 业业和资本是天然联系在 一一起的，资本是企业存 在在的前提和基础，没有 资资本，就没有企业；没 有有资本，企业便失去存 在在的意义和实在的内容 。企业是资本的存在形 式式和载体，没有企业便 没没有了资本赖以存在、 增增值的依托；没有企业 ，资本也就成了无源之 水水、无本之木。从某种 意意义上讲，企业因资本 而而存在和建立，而资本 以以企业作为其增值的手 段段 和途径，企业是资本 增增值的机器，而资本是 企企业运动的动力。企业 与与资本的这种紧密联系 决决定了企业与资本的相 互6 / 13 互依赖。企业的扩张实 质质上就是资本的扩张， 而而企业扩张的主要实现 形形式就是企业间的并购 。 1、企业扩张 所所反映的就是资本扩张 。企业和资本密不可分 的的联系使得企业的运动 与与资本的运动是相互融 合合在一起的。两者之间 的的关系可表现为：企业 的的运动以企业的建立为 起起点，而企业的建立过 程程则是一个资本投入的 过过程。不管企业是由货 币币资本形式投入而建立 还还是由货币资本与其他 资资本形式的共同投入而 建建立，企 业建立的首要 前前提就是货币资本的投 入入，因此，企业的建立 反反映了资本的投入也就 是是表明企业运动的始点 与与资本运动的始点是一 致致的。企业的运动过程 与与资本的运动过程是相 互互融合的。就企业运动 的的基本流程而言，大致 可可以描述为这样一个重 复复进行的过程：由资 本 投投入赖以建议的企业， 通通过将不同的要素资源 聚聚集到企业中进行加工 转转化，将加工对象变成 商商品，然后将商品在市 场场上销售出去，最终取 得得利润。这一过程实质 上上融合了资本运动的， 企企业对不同要素的聚集 的的过程，企业生产从资 源源转化为商品的过程， 即即是资本由生产 资本转 化化为商品资本的过程， 企企业出售商品的过程则 是是商品资本转化为货币 资资本的过程。由此可见 ，在企业的运动过程中 ，资本运动是与其紧密 相相伴的，企业运动与资 本本运动是密不可分的。 企企业运动的终点与归宿 与与资本运动的终点和归 宿宿是一致的。企业运动 的的最终结果是商品出售 和和利润的实现，资本运 动动的最终结果则是资本 回7 / 13 回到货币资本形态和资 本本增值。如果说企业利 润润的再投入实现了企业 扩扩张的话，那么，这也 意意味企业资本实现了资 本本扩张。 2、企 业业扩张的不同表现形式 都都归结为资本扩张。企 业业扩张作为标志企业发 展展壮大的过程和结果， 具具体可以表现为不同的 形形式，企业扩张并不是 以以惟一的形式表现出来 的的，而是具有多样化的 表表现形式。但是，企业 扩扩张不管表现不哪种形 式式，最终都可以归结为 资资本扩张。企业扩张的 形形式可以有：企业资产 总总值增加；企业生产规 模模的扩大，包括生产能 力力的提高、销售额的增 加加、产值规模的扩大， 甚甚至象企业职工人数的 增增加等，都可以看成是 企企业规模扩大。企业扩 张张的另外一个重要形式 是是企业利润的增加。尽 管管利润增加是一个复杂 的的过程，受到多个环节 、多种因素的影响，但 它它始 终是资本实现增值 的的直 接表现。如果一个 企企业的利润水平和其他 条条件不变，企业利润的 大大小总是受制于企业资 本本规模的大小。要想获 得得更多的利润必然要求 更更大的资本规模，更多 利利润实现的背后总是意 味味沣更大规模的资本的 实实现，即资本扩张的实 现现。企业利润增加也隐 含含着另一个重要形式， 即即企业利润率的提高。 企企业利润率所直接体现 的的就是企业的资本效率 。资本效率高，表明资 本本的增值效率高，也说 明明在一定规模的资本、 一一定时期内资本增值的 速速度就快，即资本扩张 的的速度快。当然，我们 分分析利润增加、利润率 提提高的原因还取决于其 他他8 / 13 因素，诸 如管理水平 、员工素质等，并不惟 一一取决于资本规模。 3、资本的本性驱 动动企业扩张。只要资本 还还是资本，资本要求增 值值的本性是不会改变的 ，这一本性所产生的驱 动动力量就是使得企业扩 张张成为企业发展普遍追 求求的目标。如果企业不 能能带来资本增值则意味 着着企业经营的失败。资 本本要求增值的本质决定 了了资本并不是只要求一 次次实现增值就没有了进 一一步增值的欲望，而是 一一个无止境的过程。因 此此，企业扩张也是无止 境境的，持续的资本扩张 总总是以持续的企业扩张 为为条件。同时，在资本 本本性的驱动下，企业运 动动及企业扩张也总 是受 到到资本运动 规律 的 制制约，企业发展变化的 规规律体现着资本增值的 内内在要求和运动规律， 资资本总是从根本 上要求 企企业朝着最有利于实现 资资本更大增值的方向进 行行扩张的。 4、 企企业内部扩张的实现最 终终带来企业的外部扩张 。企业的内部扩张是指 企企业依赖自身实现的利 润润进行再投入及在此基 础础上通过企业内部其他 条条件的改革而实现的企 业业扩张，其最主要的特 征征是在不改变企业产权 和和股权结构前提下进行 的的。实现资本积聚是企 业业内部扩张的主要方式 ，而资本积聚到一定规 模模，企业扩张的需求、 竞竞争的需要便使得企业 将将积累到一定规模的利 润润作为新的资本投入企 业业，实现企业规模的扩 张张。因此，企业内部扩 张张的实现最终带来企业 的的外部扩张。企业外部 扩扩张是通过并购等外部 化化行为而实现的企9 / 13 业扩 张张。其主要特征是企业 的的产权和股权结构发生 了了变化 。与内部扩张相 比比，外部扩张有如下优 点点：并购一个企业比新 建建一个企业所需要的时 间间较短；并购一个企业 比比新建一个企业所需要 的的时间短；在股票市场 收收购一家上市公司仅需 要要达到控股比例，而无 需需要拥有其全部投权； 有有利于增强企业的竞争 优优势。 从以上分 析析可见，企业运动始终 与与资本 运动相联系、相 融融合在一起的。由于资 本本本性的驱动使得通过 企企业扩张来实现资本更 大大规模的增值成为企业 演演进中的一个基本现象 。尽管企业扩张也有内 部部扩张和外部扩张之分 ，内部扩张的主要形式 是是实现利润的再投入， 外外部扩张的主要实现形 式式则是并购。通过并购 实实现企业扩张比内部积 累累更具优势。转贴于论 文文联盟 http:/ 二、 企业 并购的 动动因 分析 是什 么么原因驱使着企业进行 并并购？这是企业并购 理理论 研究 首先要 回回答的 问题 。基于 对对不同企业制度下的并 购购行为、企业扩张行为 的的比较分析， 对企业并 购购动因进行梳理和评述 ，便于我们深入探究企 业业并购。我们可以将有 关关企业并购的动因分成 四四个方面：效率解释、 信信息理论、代理问题和 市市场力量。 效率解 释释 效率理论对兼并 能能带来的潜在 社会 效效益给予了最乐观的评 价价，这一理论认为企业 并并购的动因在于通过并 购购可以10 / 13 获得某种协同效 应应，即并购后企业的价 值值超过参与兼并的两个 企企业的各自价值之和， 效效率因兼并而提高。这 不不仅给私人带来利益， 而而且也给社会带来了利 益益的增长。效率解释可 以以包括差别效率理论和 无无差别管理者理论。 差别效率理论认为， 如 果果 A 公司的管理层比 B 公公司管理层更有效率， 在在 A 公司并购 B 公司后 使使得 B 公司的效率上升 到到 A 公司的水平，则效 率率因并购而得到提高。 差差别效率理论的一个难 点点在于若把问题引向极 端端，将会得出 经济 社社会中只应有一家企业 这这样的结论，即只有世 界界上管理效率最高的那 家家企业了。显然，在这 一一问题出现之前便会出 现现企业内部协调的问题 。因此，效率差别理论 的的另一个解释是：无论 你你如何定义，总存在效 率率低于平均水平或者没 有有充分发挥其经营潜力 的的企业。此理论还进一 步步表明，从事相似经营 活活动的企业最有可能成 为为 潜在的收购者。无效 率率管理者理 论所指的无 效效率的管理者只是指未 能能充分发挥其经营潜力 的的管理者，而另一管理 团团体可能会更有效地对 该该领域的资产进行管理 。或者从纯粹的意义上 讲讲，无效率的管理者仅 仅仅指不称职的管理者， 几几乎任何人都可以做得 更更好。所以，差别效率 理理论更可能成为横向并 购购的理论基础，而无效 率率的管理者理论则可能 成成为不相关业务的公司 间间的并购理论基础。 信息理论 信息理论 或或信号假设指由于并购 谈谈判、招标收购和制定 联11 / 13 联营计划的过程中会产 生生新的信息，公司的所 有有者权益被重新估价。 有有学者将 信息理论分为 两两种形式。一种是背后 鞭鞭策解释，这一观点认 为为并购会刺激管理层去 履履行价值更高的经营战 略略。另一种是坐在金矿 上上解释，这一观点认为 谈谈判或招标活动会散布 新新的信息，或导致市场 相相信投标者掌握有更好 的的信息，这时，市场会 重重新估价先前被“低估 ”的股价。价值低估的 另另一面是单个投资者与 控控制集团在地位上的不 同同。例如，公司股票的 市市场价值与这些股票所 代代表的资产的重置成本 间间的比率是一个非常有 意意义的比率，如果一家 公公司想要增加生产特定 产产品的能力，购买一家 生生产这种产品的企业比 从从头做起更便宜 。假设 这这一比率为，收购溢价 高高于市场价值50%， 结结果是收购价为乘以， 等等于。这意味着平均收 购购价格仍比收购资产的 当当前重置成本低 10%。 市场力量 一 个个常被用来解释并购活 动动的理由是并购会减少 市市场竞争的对手，提高 企企业的市场份额。但市 场场份额的提高并不意味 着着规模经济的形成，只 有有当并购企业既增加了 市市场占有率，又形成了 规规模经济，这一理由才 能能成立。事实上，经常 有有一些关于并购企业通 过过并购活动提高其市场 占占有率的反对意见，这 种种意见认为并购将导致 “过度集