债券交易策略专题讲座PPT.ppt

,债券交易策略,中央财经大学金融工程系 李磊宁,纲要,债券投资组合管理步骤,全球债券品种的数量分布（2011年6月30号） source: bank of america/merrill lynch, barclays capital global indices,债券市场的交易品种与规模,全球债券品种的市值分布（2011年6月30号） source: bank of america/merrill lynch, barclays capital global indices,债券市场的交易品种与规模,资料来源：,债券市场的交易品种与规模,美国债券市场与股票市场的发行比较。2010-2011,债券市场的交易品种与规模,美国债券市场与股票市场的交易额比较。2008-2011,债券市场的交易特点,欧洲债券市场6类债券，共608只债券的交易状况。2010-2011,观察图后发现,所有品种的债券交易都集中于每月交易400次以内，每月交易额在50亿欧元以内。 政府债券交易量大，交易频率高。 不同债券品种交易状况差别很大。所以，反映市场整体流动性指标意义有限，应该按照券种分别考察流动性。 债券市场总体而言交易量大，而交易频率低，表明债券投资者的基本投资策略是“购买-持有”,债券市场的交易特点,欧洲债券市场6类债券，共608只债券的交易状况。2010-2011。每月交易次数的券种分布,债券市场的交易特点,观察表后发现,大多数政府债券月交易次数在100以上。 政府债券之间的差距大。 非政府债券与政府债券的差距很大，而且内部差别也很大。,债券市场的交易特点,欧洲债券市场6类债券，共608只债券的交易状况。2010-2011。其中每月政府债券交易次数与交易金额的分布,债券市场的交易特点,观察图后发现,月交易次数在600以内，交易金额在100亿欧元以内，两者有相关性。 绝大多数债券交易次数在1000次以内，交易金额在200亿以内。 交易次数集中于400以内，交易金额集中于100亿以内。,债券市场的交易特点,欧洲债券市场6类债券，共608只债券的交易状况。2010-2011。每月交易金额的中位数、平均值与标准差的券种分布（单位：百万欧元）,债券市场的交易特点,时间段： q3 2011 - q1 2012. 欧洲5家交易活跃的上市公司 telecom sa, belgacom sa, deutsche telekom ag, koninklijke kpn nv ，vivendi sa. 的股票发行和债券发行,债券市场的交易特点,时间段： q3 2011 - q1 2012. 欧洲5家交易活跃的上市公司 股票和债券交易状况,债券市场的交易特点,5家公司只有5只股票，但却有147只债券可供选择。,股票的平均交易次数是债券的167倍,债券的平均交易金额是股票平均交易金额的845倍。,债券市场的交易特点,股票每天交易 450-650次,投资级债券每天 交易4次,高收益债券每年 交易不到25次,近期对伦敦股票交易所的调查,债券市场的交易特点,美国债券市场,2012/6/30美国债券市场存量总量与结构：共37462.3billions,资料来源：,美国债券市场,资料来源：,美国债券市场,美国国债的种类,美国债券市场,美国国债的具体品种,美国国债市场投资者分类占比（截至2011年6月）,美国债券市场,资料来源：,美国债券市场,近年来美国国债市场国外投资者分类占比,1978-2011年美国国债买卖价差（bp）,美国债券市场,资料来源：,美国债券市场,美国关键期限国债收益率走势2001-2012,美国债券市场,5国10年期国债收益率走势2010-2012,美国国债固定发行表（可以追加发行）,美国债券市场,国债的规范化发行,美国债券市场,美国债券市场,关于国债拍卖,美国债券市场,国债拍卖示例,美国债券市场,国债拍卖示例,每天成交量5万亿美元,gc不指定抵押物/sp指定抵押物。sp利率低于gc利率,三方回购超过50%,美国回购市场情况,两方回购/三方回购,一般回购/特别回购,规模,美国债券市场,美国债券市场,欧洲债券市场,欧洲债券市场,世界各地区非金融公司债券融资与银行贷款对比, there will be a global funding shortage of 34.5 trillion36.8 trillion over the next five years, 9.13 trillion of which is european corporate debt; only 15 per cent of this shortfall is currently financed by bonds. ,dealer,dealer,idb,泛欧批发市场,idb,idb,idb,泛欧批发市场：交易系统以euromts和icap/brokertec为代表,交易系统,欧洲债券场外交易系统,各国批发市场mis系统为代表,b2c市场以bondvision系统为代表,difference between exchange-based market and otc market,交易系统,different fixed-income market models,交易系统,品种与规模（中国）,品种与规模（中国）,交易平台（中国）,10%,3%,22%,65%,2012/5,非银行金融机构,商业银行,非金融机构,特殊结算成员,交易者结构（中国）,流动性（中国）,国债流动性（中国）,国债流动性（中国）,各关键期限国债发行总量。数据来源：根据wind数据整理,国债流动性（中国）,国债流动性区间的不平衡性,国债流动性（中国）,特点 1,diagram 2,diagram 3,新券（上市时间半年以内）报价多，约70%；老券报价少。,报价集中于剩余期限1年到10年以内的国债,升息周期短券报价活跃，降息周期长券报价活跃,diagram 2,diagram 3,特点 3,特点 2,2008-2011年银行间市场做市情况,国债流动性（中国）,我国做市券种占比（2008-2010）,国债流动性（中国）,横轴代表其价差的区间，纵轴代表有效价差出现在这个区间内的统计次数,“97国债04”做市商制度确立前后的价差分布图,国债、政策性金融债、中短期票据、企业债到期收益率走势,波动性（中国）,中国债券综合全价指数走势图,波动性（中国）,债券衍生品（中国）,试运行,开始于2006年，主要参考利率是fr007 和shibor,开始于2008年，共有10个交易品种,尚未推出,company logo,消极策略的含义,消极策略的分类,债券指数,分类 宽基指数 broad-based bond market indexes-包括市场上的绝大部分债券 分类指数 specialized bond market indexes 指特定的一类债券,债券指数,总财富指数 以债券全价计算的指数值，考虑了付息日利息再投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数之中 全价指数 以债券全价计算的指数值，债券付息后利息不再计入指数之中 净价指数 以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利息再投资,分类,决定指数品种,债券指数,债券指数的编制步骤,债券指数,与股票指数相比，债券指数的编制和维护要复杂得多 债券种类繁多，差异大。 债券本身也因派息、到期日、提前赎回、偿债基金等因素在不断发生变动。 此外，债券的流动性要远低于股票，因此债券定价也面临一定的难度。,决定指数品种 barclays美国债券总指数,决定指数品种 barclays美国债券总指数,barclays美国债券总指数成份券票面利率要求,barclays 美国债券总指数 1976-2010年收益率： 年收益均值为8.52%，年收益中位数为7.4%； 其中2000-2010年间，年收益均值为6.36%，年收益中位数为5.9%，,债券指数,s&p 500 指数 1976-2010年收益率：年收益均值为9.05%， 年收益中位数为11%。其中在2000-2010年间，年收益均值为0.04%， 年收益中位数为3.84%,债券指数,指数化策略,风险与收益与基准的比较,(5)完全灵活 久期偏差较大 板块与品质偏差较大,(4)较大风险因素偏离法 现金流 可提前赎回性 久期=指数x%,(3)次要风险因素偏离法 现金流 可提前赎回性 久期=指数久期,(2)跟踪主要的指数风险因素 如久期 现金流 板块,(1)纯指数跟踪 尽可能在各方面跟踪基准指数,指数型,增强指数型,积极型,指数复制,单元格,跟踪误差最小化步骤,跟踪误差最小化,债券组合的收益率,跟踪误差最小化的要求,跟踪误差最小化,指数收益率与组合成分债券收益率,跟踪误差,跟踪误差最小化,2002年3月，某金融机构收集了8只美国国债2001年8月3日到 2002年1月30日的日收益率数据，同时收集了美国摩根债券指 数的同期数据。计算跟踪误差最小化的债券组合。,案例,跟踪误差最小化,案例,跟踪误差最小化,案例,跟踪误差最小化,案例,跟踪误差最小化投资比例,免疫策略,免役的含义,持有时间,久期,债券在利率上涨降时的资本利得与再投资效应,免疫策略,运行免疫组合要满足下列假设,资产必须具有相对于债务占优的性质，如资产的凸性超过债务的二阶属性,资产的现值必须与债务的现值相匹配,资产的久期必须与债务的久期相匹配,免疫策略,免疫策略,某公司目前拥有一笔资金10万元，5年后将投入一项目。为了不闲置该笔资金，该公司准备投入债券市场，期望收益率为6%。公司发现市场上有两只债券符合收益率的要求，这两个债券的基本资料如下,免疫策略的例子,w1+w2=1 w12.696+w25.475=5 w1=0.1709,w2=0.8291,投资甲债券17090元，投资乙债券82910元；相当于持有甲债券175.6张，持有乙债券785.2张。,免疫策略,市场利率为10%。一笔8年后的负债21436元当前的价值是10000元。有两种债券可以为该负债免疫，资料如下,免疫策略的例子再平衡,w1+w2=1 w14+w211=8 w1=3/7,w2=4/7,免疫策略,一年后，市场利率不变。负债久期变成7年，现值变成了11000元，债券组合的价值也成了11000元，零息债券的久期成了3年，年金证券的久期依然为11年，免疫成立的条件是,免疫策略的例子再平衡（续）,w1+w2=1 w13+w211=7 w1=1/2,w2=1/2,需要根据该比例，调整组合的投资比例,免疫策略,当tsir发生变动时的 免疫方法,基准国债收益率最近一年走势。品种之间的利差随着时间变动，意味着利率期限结构的复杂变动,免疫策略,债券的k次时间矩（用mk表示）被定义为债券现金流时间的k次方的 加权平均，权数是各次现金流与债券市值的比重。,g（t）连续复利收益率函数，按照麦克劳林展开式可以写为,免疫策略,时间矩理论的说明,考虑一个债券的持有期限（1，n），这里n是债券现金流发生的最后时间。设f(u)是债券投资的那一刻（0时刻）的瞬时远期利率，此时债券价格可以写成,免疫策略,时间矩理论的说明,免疫策略,时间矩理论的说明,免疫理论要求债券投资在计划持有期末存在一个最小的投资终值， 以保证持有期间（以h表示，这里hn）的收益率不低于一个合意 的水平。设bh为债券在持有期末的价值（即投资终值），则,分别对 a0，a1，a2，am求一阶导数， 并令函数的导数为零（存在极小值的一阶条件），有,免疫策略,时间矩理论的说明,该式是债券的久期。它恰好是传统久期理论中债券免疫的条件： 使债券的持有期等于债券久期，则债券处于利率免疫状态。 但从时间矩的的观点来看，上式表明债券持有期等于其 第一时间矩（即久期），只不过是债券免疫的其中一个条件。,特别注意函数对a1求导数后为零的情况，即,免疫策略,时间矩理论的说明,免疫成立的条件是,债券组合免疫成立的充分条件是债券的各个时间矩依次等于债券持有期的各次幂。,免疫策略,时间矩理论的说明,免疫策略,只要确定了持有期收益率的既定目标和利率期限结构，就可用m+1个债券构成一个免疫债券投资组合，办法是建立m+1个方程来找到m+1只债券，并求出各个债券的投资比例（m为麦克劳林展开式中根据需要所取的项数），从而完成免疫组合的构建。,假如选定的m+1只债券在组合中的投资量分别为n0,n1,nm，则可以建立并求解下面的方程来分别找出债券0、债券2、债券2直至债券n的投资量。,时间矩模型的免疫原理,免疫策略,当利率期限结构发生复杂变动时，免疫组合设计的原则,上式中b0是整个债券组合的初始市值，bg0是债券g的初始市值（g=0,1,2,m），m是时间矩 。,时间矩模型的免疫原理,免疫策略,如果初始的投资额为100元，设定的投资期限为5年，免疫的目标为平均每年要求的回报率为5.58%（连续复利收益率，即r（5）=5.58%），意味着5年后的本利和达到132.18元。拟构成免疫组合的四只债券（均每年付息1次）见下表。,时间矩模型免疫的例子,需要确定什么样的投资比例，才能实现免疫的目标？（tsir为已知）,免疫策略,时间矩模型免疫的例子,免疫策略,时间矩模型免疫的例子：免疫效果测试,确定初始状态下债券的价值,5%,tsir（0）,tsir（1）,免疫策略,假设的tsir的变化模式,时间矩模型免疫的例子：免疫效果测试,免疫策略,时间矩模型免疫的例子：免疫效果测试,新的利率期限结构下债券组合5年后的市值,免疫策略,时间矩模型免疫的例子：免疫效果测试,一只债券的多维久期被定义为,v0是债券的总市值,免疫策略,多维久期理论的说明,一只债券的价格波动率为,免疫策略,多维久期理论的说明,一只债券免疫的条件：各维久期与计划投资期的关系,免疫策略,多维久期理论的说明,债券组合免疫的条件：设pi (i= 1, 2, . . . , j) 为投资于第i个债券的投资比例， di (m) (m = 1, 2, . . . , m) 是第i个债券的第m维久期，则债券组合的多维久期是,免疫策略,多维久期理论的说明,债券组合多维久期免疫的条件是,免疫策略,多维久期理论的说明,j =m + 1, 存在唯一解 p1, p2, . . . , pj. j m +1 ( 普遍的情况), 存在无数的解,债券多维久期免疫的目标函数是,免疫策略,多维久期理论的说明,债券多维久期免疫的约束是,一只债券的价格波动率还可以写成,免疫策略,多维久期理论的说明,免疫策略,债券组合的情况， tsir和远期tsir如下。,多维久期模型免疫的例子,免疫策略,多维久期模型免疫的例子,1 = 0.07, 2 = 0.02,3 = 0.001, = 2.,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算债券5的多维久期,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算债券5的多维久期,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算5个债券的价格与多维久期,债券组合的久期维是各个债券久期维度的加权平均。权数是各个债券的投资比例。,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算债券组合的多维久期,假如等比例投资，投资总额为10000，每个债券投资2000。,但这一任意的投资组合，并不是免疫组合,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算免疫债券组合的投资比例,假如想构造一个针对3年投资期的免疫组合，需要满足的条件是,可以得到各个债券的投资比例为,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算免疫债券组合的投资比例,将以上比例乘以10000，分别为-$1,871.40 , $2,939.94, $5,582.55, and $4,564.17 和- $1,215.25，然后除以各个债券的价格，得到投资各个债券的数量：1.796 张债券 1, 2.735 张债券2, 5.062 债券3, 4.050张债券4, 1.058张债券5.,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：计算免疫债券组合的投资比例,假设tsir发生变化，新的参数为1 = 0.075, 2 = 0.01, 3 = 0.002, and = 2.,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：测量免疫债券组合的价格波动,在tsir发生变化的情况下，债券组合的价格波动率为,使用以下多维久期的方法，可以近似地测量组合的价格波动率,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：测量免疫债券组合的价格波动,原先的远期tsir为,新的远期tsir为,可得,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：测量免疫债券组合的价格波动,可得,当 m = 1, m = 2, 和 m = 3时，分别运用多维久期计算出债券组合的波动率,免疫策略,多维久期模型免疫的例子：测量免疫债券组合的价格波动,关键利率久期反映当关键利率发生波动时，债券（组合）发生价格波动的程度。,免疫策略,关键利率久期理论的说明,免疫策略,关键利率久期理论的说明,相临关键利率之间的影响方式,免疫策略,关键利率久期理论的说明,关键利率i的关键利率久期,关键利率i变化时，债券价格的波动率,债券价格的变化，是各个关键利率久期引起债券变化之和,免疫策略,关键利率久期理论的说明,关键利率久期是一组向量,债券价格的波动率,免疫策略,关键利率久期理论的说明关键利率凸性,利率i的关键利率凸性,关键利率凸性矩阵,免疫策略,关键利率久期理论的说明,考虑了关键利率久期与关键利率凸性的债券价格波动率,免疫策略,关键利率久期理论的说明,债券价格的表达式,免疫策略,关键利率久期理论的说明,关键利率久期与关键利率凸性的定义,免疫策略,关键利率久期理论的说明,附息债券的关键利率久期在债券时间上的分布,免疫策略,债券组合的情况见下表。,关键利率久期模型的例子,假如当前的kr是,免疫策略,关键利率久期模型的例子,免疫策略,如果投资额为10000元，等比例投资于5只债券。则债券组合的5个关键利率久期是,关键利率久期模型的例子,免疫策略,如果投资额为10000元，等比例投资于5只债券。则债券组合构成一个“梯子”组合，并且经测算，该组合的久期为2.681。同时再考虑两个组合。一个是“杠铃组合”