2013年电力设备行业投资策略：特高压释放业绩农配网持续投资.pdf

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点：主要观点： 供需共同作用导致电源投资下滑 供需共同作用导致电源投资下滑 2012年1至10月， 我国累计完成电源投资2,676亿元， 同比下降3.1， 连续第二年出现同比下降，预计全年投资预计会超过 3500 亿元。由 于国内经济下行，5 月份以后电源累计投资额持续负增长。电力企业 普遍资产负债率高企，电力企业再投资的能力不足。 水电建设速度加快提升业绩预期 水电建设速度加快提升业绩预期 2012 年发改委共核准规模以上水电项目 1,384 万千瓦， 核准的步伐与 去年一样保持了前松后紧的节奏。面对着环保、移民和过度开发的争 议，水电建设在谨慎中稳步推进。水电建设的有序推进对水电设备的 利好来自于累计订单和新增订单两方面，未来两年业绩成长可期 升级改造是电网投资的大方向 升级改造是电网投资的大方向 2012年1至10月， 我国累计完成电网投资2,777亿元， 同比增长7.9， 电网投资在整个电力投资中的占比也重新回到 50以上。2011 年出 现的结构性电荒暴露出我国电网建设的不足， 同时清洁能源发展也遇 到并网消纳的瓶颈。 在这种背景下， 2012 电网建设的步伐有所加快。 特高压业绩释放可期 特高压业绩释放可期 截至目前，我国共有 1 条交流和 4 条直流项目在建设中，合计投资额 为 1051 亿元。从特高压交流和直流的成本占比来看，高压一次设备 以及电力电缆的投资额将超过 500 亿元。 投资策略 投资策略 投资建议：投资建议： 评级未来评级未来 12 个月内，电力设备： “中性”评级个月内，电力设备： “中性”评级 我们认为行业存在结构性的投资机会，整理了几条投资主线。首先， 关注有业绩保障或者业绩弹性较高的公司。其次，最后，关注符合国 家政策发展方向的一些题材类公司。 数据预测与估值： 数据预测与估值： 重点关注股票的业绩预测和市盈率重点关注股票的业绩预测和市盈率 eps pe 股票代股票代公司名称公司名称股价股价 11a12e13e11a 12e 13ep/b投资评级投资评级 002266 浙富股份 5.73 0.30 0.34 0.41 18.9 16.9 14.0 2.6 跑赢大市 002339 积成电子 11.68 0.37 0.52 0.69 31.6 22.5 16.9 2.3 跑赢大市 002358 森源电气 10.86 0.38 0.59 0.75 28.6 18.4 14.5 3.5 跑赢大市 资料来源：wind，股价以 11 月 30 日收盘价计资料来源：wind，股价以 11 月 30 日收盘价计 中性中性 -维持 -维持 日期：日期：2012 年年 12 月月 6 日日 行业：电力设备行业行业：电力设备行业 谢守方谢守方1990 shoufang2009 s0870511100003 电力设备行业电力设备行业 输配电及控制设备制造 输配电及控制设备制造 9 月累计产品销售收入 98,085,897 万元 同比增长 6.11% 9 月累计利润总额 4,957,929 万元 同比增长 -13.98% 最近最近 12 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数比较指数比较 相关报告：相关报告： xsf12-mit05 2012年四季度策略：投资力度有所下降，行 业存在结构性机会 2012.9月月度策略：行业盈利能力有望触底 反弹 2012.8月月度策略：关注农村电网和特高压 直流的投资机会 2012年中期策略：清洁能源投资加大，电网 项目核准加快 首次报告日期：首次报告日期：2011.08.01 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 11/11 11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 成交金额电气设备(申万)沪深300 特高压释放业绩，农配网持续投资 特高压释放业绩，农配网持续投资 2013 年电力设备行业投资策略 2013 年电力设备行业投资策略 证券研究报告/行业研究/年度策略 证券研究报告/行业研究/年度策略 年度策略 年度策略 2 2012 年年 12 月月 6 日日 目 录 目 录 一、业绩下滑导致板块下行 4一、业绩下滑导致板块下行 4 1、电力设备市场表现弱于大市 . 4 2、子行业净利润不同程度缩水 . 4 二、清洁能源是电源投资的主基调 5二、清洁能源是电源投资的主基调 5 1、供需不足导致电源投资下滑 . 5 2、政策频繁出台市场加速在即 . 6 3、水电建设速度加快提升业绩预期 . 8 4、内核重启之前行业反弹有限 . 10 三、升级改造是电网投资的大方向 . 13三、升级改造是电网投资的大方向 . 13 1、供需矛盾引发电网投资升温 . 13 2、特高压业绩释放可期 . 14 3、民生诉求支撑农网改造持续 . 16 四、行业评级及投资策略 . 16四、行业评级及投资策略 . 16 1、电力设备行业估值情况 . 16 2、维持行业“中性”评级 . 17 3、投资策略 . 18 五、风险提示 . 18五、风险提示 . 18 图表目录 图表目录 图图 1：2012 年以来电力设备行业弱于大市年以来电力设备行业弱于大市 4 图图 2：2012 年电气设备继续落后所有申万一级行业年电气设备继续落后所有申万一级行业 4 图图 3：行业前三季度营业总收入同比小幅增长：行业前三季度营业总收入同比小幅增长 . 5 图图 4：行业前三季度净利润同比大幅下挫：行业前三季度净利润同比大幅下挫 . 5 图图 5：2012 年行业毛利率单边下行年行业毛利率单边下行 5 图图 6：2012 年财务费用率同比上升年财务费用率同比上升 5 图图 7：电源投资连续第二年同比下降：电源投资连续第二年同比下降 . 6 图图 8：2012 年电源投资增速前高后低年电源投资增速前高后低 6 图图 9：电力企业资产负债率居高不下：电力企业资产负债率居高不下 . 6 图图 10：2012 年水电出力大增挤占火电份额年水电出力大增挤占火电份额 6 图图 11：年度新增装机容量萎缩：年度新增装机容量萎缩 . 7 图图 12：我国电力弹性系数接近：我国电力弹性系数接近 1 7 图图 13：2011 年现状和年现状和 2015 规划装机容量对比规划装机容量对比 8 图图 14：2015 年各种能源形式的占比预测年各种能源形式的占比预测 8 图图 15：近两年水电投资明显增长：近两年水电投资明显增长 . 9 图图 16：水电新增装机滞后核准装机近三年：水电新增装机滞后核准装机近三年 . 9 年度策略 年度策略 3 2012 年年 12 月月 6 日日 图图 17：水电装机被规划年均：水电装机被规划年均 6的增长的增长 10 图图 18：重点发展十个千万千瓦级大型水电基地：重点发展十个千万千瓦级大型水电基地 . 10 图图 19：我国在建核电项目占全球的：我国在建核电项目占全球的 45 .11 图图 20：新增核电装机将在：新增核电装机将在 2014 年后拐头向下年后拐头向下 11 图图 21：60008000 万千瓦对应万千瓦对应 1018的复合增长率的复合增长率 . 12 图图 22： “十三五”期间的装机增速回落： “十三五”期间的装机增速回落 . 12 图图 23：我国已建和在建核电站都在沿海地区：我国已建和在建核电站都在沿海地区 . 12 图图 24：美国大量核电站内陆核电站：美国大量核电站内陆核电站 . 12 图图 25：电网在电力投资的占比回升到：电网在电力投资的占比回升到 50以上以上 13 图图 26：2012 年电网投资同比增长年电网投资同比增长 13 图图 27：国家电网公司的投资额占全国：国家电网公司的投资额占全国 80 14 图图 28：超：超 100完成率确保国家电网完成完成率确保国家电网完成 3100 亿元投资亿元投资 14 图图 29：特高压交流成本拆分：特高压交流成本拆分 . 15 图图 30：特高压直流成本拆分：特高压直流成本拆分 . 15 图图 31：过去三年行业市盈率：过去三年行业市盈率 . 17 图图 32：过去三年行业相对市盈率：过去三年行业相对市盈率 . 17 图图 33：2012 年以来有色金属价格波动收窄年以来有色金属价格波动收窄 17 表表 1：特高压直流在建和待建项目情况：特高压直流在建和待建项目情况 . 7 表表 2：2012 年核准通过的水电站工程年核准通过的水电站工程 9 表表 3： “十二五”水电发展布局： “十二五”水电发展布局 . 10 表表 4：26 个在建核电站预计投产情况个在建核电站预计投产情况 .11 表表 5：特高压直流在建和待建项目情况：特高压直流在建和待建项目情况 . 14 表表 6：特高压交流在建和待建项目情况：特高压交流在建和待建项目情况 . 15 表表 7：2012 年和年和 2015 年特高压投资规划比较年特高压投资规划比较 15 表表 10：重点公司相对估值比较：重点公司相对估值比较 . 19 年度策略 年度策略 4 2012 年年 12 月月 6 日日 一、业绩下滑导致板块下行 一、业绩下滑导致板块下行 1、电力设备市场表现弱于大市、电力设备市场表现弱于大市 截至 11 月 30 日，电力设备行业下跌了 28.77，同期沪深 300 下跌了 6.57，2012 年电力设备弱于大市 22.2 个百分点。横向比较 其他行业，电力设备行业连续第二年跑输所有申万一级行业，行业低 迷程度之深、时间之久超过预期。 造成电力设备行业市场表现如此低迷有几方面原因：第一，前期 产能扩张过快，需求放缓后行业普遍利润下滑；第二，风电、光伏全 行业业绩严重缩水造成电源板块整体下跌；第三，行业内上市公司市 值差异较大，一些大市值股票股价的下挫拖累指数。 2、子行业净利润不同程度缩水、子行业净利润不同程度缩水 整个电力设备 135 家上市公司，2012 年三季度合计实现营业收 入2,662亿元， 同比增长3.81； 实现净利润127亿元， 同比减少36.6。 细分子行业电源设备 31 家上市公司，合计实现营业收入 1,336 亿元，同比减少 1.2；实现净利润 55 亿元，同比减少 50.2。输变 电设备50家上市公司， 合计实现营业收入920亿元， 同比增长6.6； 实现净利润 38 亿元，同比减少 32.7。电机 8 家上市公司，合计实 现营业收入 65 亿元，同比减少 5.7；实现净利润 4 亿元，同比减少 17.7。电力设备行业及其细分子行业普遍表现增收不增利的情况， 其中营业总收入占比最大的电源设备的净利润缩水最严重。 图图 1：2012 年以来电力设备行业弱于大市年以来电力设备行业弱于大市 图图 2：2012 年电气设备继续落后所有申万一级行业年电气设备继续落后所有申万一级行业 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 电气设备(申万)沪深300 6.57% 28.77% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% sw房地产 sw家用电器 sw医药生物 sw建筑建材 sw金融服务 sw公用事业 sw有色金属 沪深300 sw食品饮料 sw交运设备 sw交通运输 sw电子 sw采掘 sw黑色金属 sw餐饮旅游 sw化工 sw轻工制造 sw信息设备 sw农林牧渔 sw信息服务 sw机械设备 sw商业贸易 sw纺织服装 sw电气设备 涨 跌 幅 涨 跌 幅 年度策略 年度策略 5 2012 年年 12 月月 6 日日 二、清洁能源是电源投资的主基调 二、清洁能源是电源投资的主基调 1、供需不足导致电源投资下滑、供需不足导致电源投资下滑 2012 年 1 至 10 月，我国累计完成电源投资 2,676 亿元，同比下 降 3.1，连续第二年出现同比下降。年初，中电联预测 2012 年电源 投资为 3500 亿元左右，同比下降 5.7。从前 10 个月的完成情况来 看， 电源投资下滑的判断基本正确， 全年投资预计会超过 3500 亿元。 纵观 2012 年，电源投资整体前高后低的态势。尽管年初的投资 本身占全年的比重很小，但前高后低的走势有其原因。年初是规划全 年电力投资的时点，为了防止 2011 年电荒再次来袭，年初电源投资 力度有所加大，从而在去年年初不低的基数下高增长。此后由于国内 经济下行，全社会用电量增速逐月下降，传统的夏季用电高峰也未出 现拉闸限电的情况。电力需求的下降迅速反映在了电源投资上，5 月 份以后电源累计投资额持续负增长。 图图 3：行业前三季度营业总收入同比小幅增长：行业前三季度营业总收入同比小幅增长 图图 4：行业前三季度净利润同比大幅下挫：行业前三季度净利润同比大幅下挫 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 5：2012 年行业毛利率单边下行年行业毛利率单边下行 图图 6：2012 年财务费用率同比上升年财务费用率同比上升 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 sw电气设 备 sw电源设 备 sw输变电 设备 sw电气自 控设备 sw电机 营 业 总 收 入 （ 亿 元 ） 营 业 总 收 入 （ 亿 元 ） 2011q32012q3 0 50 100 150 200 250 sw电气设 备 sw电源设 备 sw输变电 设备 sw电气自 控设备 sw电机 净 利 润 （ 亿 元 ） 净 利 润 （ 亿 元 ） 2011q32012q3 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 毛 利 率 毛 利 率 输配电及控制设备制造电线、电缆、光缆及电工器材制造 电机制造电池制造 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.4% 财 务 费 用 率 财 务 费 用 率 输配电及控制设备制造电线、电缆、光缆及电工器材制造 电机制造电池制造 年度策略 年度策略 6 2012 年年 12 月月 6 日日 除了需求疲软的因素外， 电源投资下降最主要的因素就是供给不 力。电力企业的资产负债率维持在 70以上，部分企业甚至超过了 90。资产负债率高企无论是由债务还是应付账款造成的，都表明行 业面临不小的现金流压力。在勉强维持日常经营后，电力企业再投资 的能力不足。 此外，今年水电因为来水充沛而出力大增，火电为了给水电腾出 消纳空间而减少发电，火电设备的利用小时数仅为常年的八成。这一 方面损害到了火电企业的利益，影响了再投资的能力；一方面也因为 现有机组未充分使用，降低了增添新机组的必要性。 2、政策频繁出台市场加速在即 、政策频繁出台市场加速在即 电源投资下滑导致的结果是新增装机容量的萎缩，预计 2012 年 新增装机将不超过 8000 万千瓦，较前两年明显减少。今年能源需求 下降可以暂时掩盖电源供给不足的尴尬， 但一旦经济回暖用电量回升 图图 7：电源投资连续第二年同比下降：电源投资连续第二年同比下降 图图 8：2012 年电源投资增速前高后低年电源投资增速前高后低 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 9：电力企业资产负债率居高不下：电力企业资产负债率居高不下 图图 10：2012 年水电出力大增挤占火电份额年水电出力大增挤占火电份额 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2007 2008 2009 2010 2011 2012e2013e2014e2015e 同 比 增 长 率 电 源 投 资 （ 亿 元 ） 同 比 增 长 率 电 源 投 资 （ 亿 元 ） 电源投资同比增速 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1、2345678910 累 计 值 同 比 增 速 电 源 投 资 （ 亿 元 ） 累 计 值 同 比 增 速 电 源 投 资 （ 亿 元 ） 当月值累计值累计同比增速 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 资 产 负 债 率 资 产 负 债 率 0 100 200 300 400 500 600 平 均 利 用 小 时 数 当 月 值 平 均 利 用 小 时 数 当 月 值 水电火电 年度策略 年度策略 7 2012 年年 12 月月 6 日日 后，电源投资是否能跟上就会是个问题。我国的电源投资面临两大窘 境，一方面是没有钱去投资，电力企业普遍现金流紧张；另一方面是 没有方向去投资，火电有减排问题、水电有环保争议、核电有安全隐 患、风电和光伏有并网瓶颈，各种电源形式在发展中都存有障碍。如 果电源投资不能扭转下滑态势，在用电量回升后，将有可能出现用电 缺口。 中电联预测，“十二五” 期间， 我国年均用电量增长将达到 8.8。 为了满足增长的用电需求，电源的投资必须跟上。在目前电力企业投 资乏力的情况下， 未来的电源投资很大程度上取决于政府的扶持力度， 资金、发展方向上都需要国家政策的指引。今年是“十二五”规划频 繁出台的一年， 从大量已颁布的规划可以发现我国未来的能源战略会 以清洁能源为主，未来的投资重点也在于此。 表表 1：特高压直流在建和待建项目情况：特高压直流在建和待建项目情况 能源能源 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 全部 2012.8.6 国家能源局 可再生能源发展 “十二五”规划 积极发展水电、加快开发风电、推进太阳能多元化利用、因地 制宜利用生物质能、加强农村可再生能源利用、合理开发利用 地热能、推进海洋能技术进步、推动分布式可再生能源发展。 2012.10.24 国务院 能源发展“十二 五”规划 到 2015 年一次能源消费总量控制目标为 41 亿吨标准煤，用电 总量控制在 6.3 万亿千万时；非化石能源比重提高到 11.4%，非 化石能源发电装机比重达到 30%。 2012.10.24 国务院 中国的能源政策 （2012）白皮书 全面推进能源节约、大力发展新能源和可再生能源、推动化石 能源清洁发展、提高能源普遍服务水平、加快推进能源科技进 步、深化能源体质改革、加强能源国际合作。 2012.3.14 国家能源局 关于印发可再 生能源电价附加 补助资金管理暂 行办法的通知 国家投资或者补贴建设的公共可再生能源独立电力系统的销售 电价，执行同一地区分类销售电价，其合理的运行和管理费用 超出销售电价的部分， 通过可再生能源电价附加给予适当补助， 补助标准暂定为每千瓦每年 0.4 万元。 图图 11：年度新增装机容量萎缩：年度新增装机容量萎缩 图图 12：我国电力弹性系数接近：我国电力弹性系数接近 1 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 同 比 增 速 新 增 装 机 容 量 （ 亿 千 瓦 ） 同 比 增 速 新 增 装 机 容 量 （ 亿 千 瓦 ） 新增装机增长率 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 电 力 生 产 弹 性 系 数 电 力 生 产 弹 性 系 数 年度策略 年度策略 8 2012 年年 12 月月 6 日日 火电 2012.10.10 环保部 火电厂除尘工程 技术规范（征求 意见稿） 覆盖电厂除尘设备选择、总体布置、主要工艺设备和材料、过 程控制、劳动安全与职业卫生各个方面，全面具体地对火电厂 除尘工程技术提供了详细标准。 水电 2012.10.24 国家能源局 水电发展“十二 五”规划 全面推进西部地区大型水电能源基地建设。合理开发中部地区 重点流域剩余水能资源。有序开展东部地区电站扩机改造和抽 水蓄能建设。 核电 2012.5 环保部等 核安全与放射性 污染防治“十二 五”规划及 2020 年远景目标 进一步提高核设施与核技术利用装置安全水平，明显降低辐射 环境安全风险。 2012.5 环保部等 关于全国民用核 设施综合安全检 查情况的报告 综合安全检查历时 9 个多月，检查范围包括 15 台运行机组、26 台在建机组、民用设施以及几个未开展主体工程施工的机组。 检查中发现一些可能影响建造质量和运行安全的问题。 2012.10.24 环保部等 核电安全规划 2012.10.24 环保部等 核电中长期规划 风电 2012.9 国家能源局 风电发展“十二 五”规划 到 2015 年，投入运行的风电装机容量达到 1 亿千瓦，年发电量 达到 1900 亿千瓦时，占全部发电量的 3以上。同时，加强配 套电网建设扩大风电消纳范围。 垃圾 发电 2012.3.28 发改委 关于完善垃圾焚 烧发电价格政策 的通知 每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 度，执行全国统一垃圾 发电标杆电价 0.65 元/度。 高出当地脱硫燃煤机组标杆电价的部 分，当地省级电网负担 0.1 元/度，其余纳入全国征收的可再生 能源电价附加解决。 数据来源：上海证券研究所整理数据来源：上海证券研究所整理 3、水电建设速度加快提升业绩预期 、水电建设速度加快提升业绩预期 2012 年 1 至 10 月，我国累计完成水电投资 912 亿元，同比增长 28.9， 实现了高基数下的高增长。 根据发改委网站公布的信息， 2012 年共核准规模以上水电站 1,084 万千瓦，抽水蓄能电站 300 万千瓦， 合计 1,384 万千瓦，同比增长 20。其中，上半年核准通过 880 万千 图图 13：2011 年现状和年现状和 2015 规划装机容量对比规划装机容量对比 图图 14：2015 年各种能源形式的占比预测年各种能源形式的占比预测 数据来源：可再生能源“十二五”规划、上海证券研究所数据来源：上海证券研究所数据来源：可再生能源“十二五”规划、上海证券研究所数据来源：上海证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 传统水电抽水蓄能风电核电并网光伏生物质发 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 2011年2015年 火电 68% 传统水电 19% 抽水蓄能 2% 风电 7% 核电 3% 并网光伏 1% 年度策略 年度策略 9 2012 年年 12 月月 6 日日 瓦，下半年核准通过 504 万千瓦，核准的步伐与去年一样保持了前松 后紧的节奏。下半年的核准步伐虽有所放缓，但全年还是获得较高的 增速。可见，面对着环保、移民和过度开发的争议，2012 年的水电 建设在谨慎中稳步推进。 表表 2：2012 年核准通过的水电站工程年核准通过的水电站工程 时间时间 新核准水电站新核准水电站 发电机组发电机组 总装机容量总装机容量 年均发电量年均发电量 2012.10 吉林丰满水电站 6 台 20 万千瓦混流式 148 万千瓦 17.1 亿千瓦时 2012.8 盘江马马崖一级水电站 3 台 18 万千瓦、1 台 1.8 万千瓦 55.8 万千瓦 15.6 亿千瓦时 2012.5 金沙江观音岩水电站 5 台 60 万千瓦混流式 300 万千瓦 120.7 亿千瓦时 2012.3 大渡河枕头坝一级水电站 4 台 18 万千瓦轴流转浆式 72 万千瓦 32.9 亿千瓦时 2012.3 大渡河沙坪坝二级水电站 6 台 5.8 万千瓦灯泡灌流式 34.8 万千瓦 16.1 亿千瓦时 2012.2 大渡河安谷水电站 4 台 19 万千瓦、1 台 1.2 万千瓦轴流转浆式 77.2 万千瓦 31.4 亿千瓦时 2012.2 金沙江鲁地拉水电站 6 台 36 万千瓦混流式 216 万千瓦 93.2 亿千瓦时 2012.2 金沙江龙开口水电站 5 台 36 万千瓦混流式 180 万千瓦 73.0 亿千瓦时 常规水电站合计常规水电站合计 1084 万千瓦万千瓦 2012.8 河北丰宁抽水蓄能电站 6 台 30 万千瓦立轴单级混流可逆式 180 万千瓦 2012.8 黑龙江荒沟抽水蓄能电站 4 台 30 万千瓦立轴单级混流可逆式 120 万千瓦 抽水蓄能电站合计 抽水蓄能电站合计 300 万千瓦万千瓦 数据来源：发改委网站、上海证券研究所整理数据来源：发改委网站、上海证券研究所整理 水电建设的有序推进对水电设备的利好来自于累计订单和新增 订单两方面。累计订单方面，2010 年水电审批速度重新加快，2011 年水电投资明显增加，2012 至 2013 年年水电设备企业开始进入业绩 确认高峰期。新增订单方面，2012 年水电投资额加速增长将是后续 订单增长的有力支撑，未来两年水电设备企业的业绩成长可期。 水电凭借成熟度、安全性和经济性等方面具有明显优势，在电力 图图 15：近两年水电投资明显增长：近两年水电投资明显增长 图图 16：水电新增装机滞后核准装机近三年：水电新增装机滞后核准装机近三年 数据来源：中电联、上海证券研究所数据来源：中电联、上海证券研究所 数据来源：国家电力信息网、中电联、上海证券研究所数据来源：国家电力信息网、中电联、上海证券研究所 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200720082009201020112012e 同 比 增 速 水 电 投 资 （ 亿 元 ） 同 比 增 速 水 电 投 资 （ 亿 元 ） 投资额同比增速 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 全 国 水 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 全 国 水 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 核准装机容量新增装机容量 年度策略 年度策略 10 2012 年年 12 月月 6 日日 “十二五”规划中也被放在首位，定位于“优先开发” 。多条特高压 线路通往云南、四川等地，也是我国仍会大力开发水电的积极信号。 考虑到水资源的相对有限，预计“十二五”和“十三五”将是水电发 展最景气的时间段。 根据水电“十二五”规划，2015 年全国常规水电装机将达 2.6 亿 千瓦左右，2020 年达 3.5 亿千瓦左右。2015 年，抽水蓄能电站规划 装机容量达 3000 万千瓦左右，2020 年达 7000 万千瓦左右。假设“十 二五”期间的年均新增装机容量 1500 万千瓦，以及水电站 7000 元/ 千瓦的投资成本以及设备占总投资 30的假设，未来每年的水电设 备需求将在 300 亿元左右。 表表 3： “十二五”水电发展布局： “十二五”水电发展布局 水电合计水电合计 常规水电常规水电 抽水蓄能抽水蓄能 开发规模开发规模 开发规模开发规模 占全国比例占全国比例 开发程度开发程度 开发规模开发规模 占全国比例占全国比例 西部地区 16,830 万千瓦 16,700 万千瓦64%38%130 4% 中部地区 6,700 万千瓦 5,900 万千瓦23%97%800 27% 东部地区 5,470 万千瓦 3,400 万千瓦13%86%2,070 69% 总计 29,000 万千瓦 26,000 万千瓦100%48%3,000 100% 数据来源：水电“十二五”规划、上海证券研究所整理数据来源：水电“十二五”规划、上海证券研究所整理 4、内核重启之前行业反弹有限 、内核重启之前行业反弹有限 2012 年 10 月 24 日，国务院常务会议通过了核电安全规划 （2011-2020 年） 和核电中长期发展规划（2011-2020 年） ，同时 还作出三项部署：稳妥恢复正常建设； “十二五”时期只在沿海安排 少数经过充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目；新建核电 机组必须符合三代安全标准。近期环保部也加快了一些核电项目、核 图图 17：水电装机被规划年均：水电装机被规划年均 6的增长的增长 图图 18：重点发展十个千万千瓦级大型水电基地：重点发展十个千万千瓦级大型水电基地 数据来源：水电“十二五”规划、上海证券研究所数据来源：水电“十二五”规划、上海证券研究所 数据来源：水电“十二五”规划、上海证券研究所数据来源：水电“十二五”规划、上海证券研究所 21,215 26,000 35,000 1,836 3,000 7,000 23,051 29,000 42,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2011年2015年2020年 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 传统水电抽水蓄能合计 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 长江上 游 金沙江澜沧江雅砻江大渡河 乌江 黄河上 游 南盘 江、红 水河 雅鲁藏 布江 怒江 水 电 基 地 规 模 （ 万 千 瓦 ） 水 电 基 地 规 模 （ 万 千 瓦 ） 2010年十二五开工总规划 年度策略 年度策略 11 2012 年年 12 月月 6 日日 电厂改造的批准速度。这些变动都预示着暂停 20 个月之久的核电审 批重启在即。但在内核真正启动之前，核电重启对板块的利好作用相 对有限，这里有三方面考量。 首先， 重启核电项目对未来几年的新增装机和设备需求量没有影 响。核电的建设周期一般是 5 年，现在启动核电项目最早要到 2017 年投产，这意味着审批重启不会改变 20132016 年之间的新增装机 容量。根据 26 个在建核电项目的开工时间和装机容量，可以推算出 新增装机的投产高峰期在 2014 年，设备生产企业的业绩峰值会出现 在 20132014 年。因此，重启核电不会改变设备企业未来几年的业 绩。 表表 4：26 个在建核电站预计投产情况个在建核电站预计投产情况 节点节点 省份省份 堆型堆型 容量容量 (百万瓦百万瓦) 造价造价 (亿元亿元) 开工时开工时 间间 商运时间商运时间 投运容量投运容量(百万千瓦百万千瓦) 2012 2013 2014 20152016 红沿河一期 辽宁 cpr1000 4x1000 500 2007.1 2012-2014 1 1 2 方家山 浙江 cpr1000 2x1100 350 2008.1 2013-2015 1 1 1 阳江一期 广东 cpr1000 3x1000 350 2008.1 2013-2015 1 1 1 福清 福建 二代改进 3x1000 490 2008.1 2013-2016 1 1 11 宁德 福建 cpr1000 4x1000 270 2008.12 2013-2014 1.1 1.1 台山 广东 epr 2x1750 268 2009.1 2014-2015 1.75 1.75 三门一期 浙江 ap1000 2x1250 400 2009.3 2014-2015 1.25 1.25 海阳一期 山东 ap1000 2x1250 350 2009.9 2014-2015 1.25 1.25 昌江 海南 cnp600 2x650 190 2010.4 2014 1.3 防城港一期 广西 cpr1000 2x1080 260 2010.7 2015-2016 1.081.08 新增装机新增装机 1.0 5.1 11.7 8.3 2.1 累计装机累计装机 13.6 18.7 30.3 38.7 40.7 数据来源：数据来源：wna、上海证券研究所整理、上海证券研究所整理 其次，待公布的核电规划预示着之前的高增速难以为继。2007 图图 19：我国在建核电项目占全球的：我国在建核电项目占全球的 45 图图 20：新增核电装机将在：新增核电装机将在 2014 年后拐头向下年后拐头向下 数据来源：数据来源： wna、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wna、上海证券研究所、上海证券研究所 1,257 2,764 5,748 12,300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 已建在建规划提议项目 中 国 占 全 球 的 比 重 核 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 中 国 占 全 球 的 比 重 核 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 中国全球中国占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201020112012e 2013e 2014e 2015e 2016e 核 电 装 机 容 量 核 电 装 机 容 量 ( 百 万 千 瓦 百 万 千 瓦 ) 新增装机累计装机累计增速 年度策略 年度策略 12 2012 年年 12 月月 6 日日 年发布的核电中长期发展规划（20052020） 对 2015 年的装机规 划是 2,497 万千瓦，2020 年是 4,497 万千瓦。由于后来核电建设速度 加快，目前在建的和已建的规模总和已超过 4,000 万千瓦，2007 年版 的 2020 年规划一定会被提高。核电中长期发展规划 （20112020） 尚未公布，但市场预期 2020 年的规划目标会提高到 6,000 万千瓦， 低于日本核电事故前 8,000 万千瓦的乐观预期。 “十三五”期间的核 电装机复合增长率为 10.2，较“十二五”的 31.0明显回落。行业 增速下降意味着核电板块可以给予的估值也会整体下调。 最后，核电建设量减少会导致行业部分产能过剩。我国目前在建 核电项目达 26 个，核电设备企业一方面在加快技术国产化进度，另 一方面也在扩张产能以满足需求。 但是未来以安全为前提放缓核电建 设是基调，而且沿海地区建造更多核电站的空间有限，因此在内陆核 电站建设放开之前， 同时在建的核电项目数很难再超过目前的 26 个， 行业部分零部件面临产能过剩的可能。 未来核电设备企业的投资机会 在于能否率先掌握三代核技术以及实现关键设备国产化。 图图 21：60008000 万千瓦对应万千瓦对应 1018的复合增长率图的复合增长率图 22： “十三五”期间的装机增速回落： “十三五”期间的装机增速回落 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 23：我国已建和在建核电站都在沿海地区：我国已建和在建核电站都在沿海地区 图图 24：美国大量核电站内陆核电站：美国大量核电站内陆核电站 数据来源：数据来源：wna、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wna、上海证券研究所、上海证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 核 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 核 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 10%14%18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 同 步 增 速 核 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 同 步 增 速 核 电 装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ） 累计装机同比增速 年度策略 年度策略 13 2012 年年 12 月月 6 日日 三、升级改造是电网投资的大方向 三、升级改造是电网投资的大方向 1、供需矛盾引发电网投资升温 、供需矛盾引发电网投资升温 2012 年 1 至 10 月，我国累计完成电网投资 2,777 亿元，同比增 长 7.9，电网投资在整个电力投资中的占比也重新回到 50以上。 2011 年出现的结构性电荒暴露出我国电网建设的不足，同时清 洁能源发展遇到的瓶颈也在电网消纳方面。在这种背景下，2012 电 网建设的步伐有所加快，电网投资的占比超过 50。发达国家的电 网投资占比约为 60，电源投资占比为 40，相比之下，我国电网 投资仍有大幅提升空间。 如果说电网升级拉动投资是大方向， 那么国家电网公司则是这个 大方向的主要执行者。国家电网负责管理华东、华中、华北、东北和 西北地区的电网建设， 投资额占全国 80以上。 2012 年工作会议上， 国家电网公布今年计划投资 3,097 亿元， 较去年的计划额增长 5.9， 较去年的实际完成额增长 2.6。过去几年国家电网年度投资计划的 完成率基本都在 100以上，预计今年的投资额将超过 3,100 亿元， 如果按照 80的份额推算，全国电网的投资额将超过 3,900 亿元，同 比增长 5.9。 国家电网公司覆盖全国 80电网的影响力，不单单局限在资金 上，更在于电网发展方向定调、体系改革等大决策上。国家电网对特 高压、 农村电网升级改造等方面的大力推动引发相关板块的投资机会。 图图 25：电网在电力投资的占比回升到：电网在电力投资的占比回升到 50以上以上 图图 26：2012 年电网投资同比增长年电网投资同比增长 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20072008200920102011 10m2012 投 资 占 比 电 力 投 资 （ 亿 元 ） 投 资 占 比 电 力 投 资 （ 亿 元 ） 电力投资电源投资电网投资 电源占比电网占比 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1、2345678910 累 计 值 同 比 增 速 电 网 投 资 （ 亿 元 ） 累 计 值 同 比 增 速 电 网 投 资 （ 亿 元 ） 当月值累计值累计同比增速 年度策略 年度策略 14 2012 年年 12 月月 6 日日 2、特高压业绩释放可期 、特高压业绩释放可期 年初，国家电网公司在年度工作会议上提出今年将争取“特高压 四交三直线路”的核准和开工，分别是锡盟南京、淮南上海、蒙 西长沙、雅安皖南四条交流线路和哈密郑州、溪洛渡浙西、 哈密北重庆三条直流线路。但今年以来，特高压交流方面尚未有线 路获得核准开工，仅锡盟南京一条获得路条；相比之下，特高压直 流线路的推进则顺利得多，两条线路如期核准开工，还有多条线路等 待核准、路条中。去年特高压交直流发展不同步的态势仍无改观。 特高压交流发展受阻主要是其安全性和经济性倍受争议。 一方面， 之前第一条试验线路晋东南南阳荆门的实际输电能力远低于设 计值，严重影响了经济性，引发一定质疑。另一方面，今年 7 月印度 发生的大面积停电事故又真实地揭示了大规模交流联网可能导致的 安全问题，给原本就很纠结的决策层一次重击。于是，即使在我国经 济下行、项目审批趋松的背景下，特高压交流项目的推进还是谨慎又 谨慎。 表表 5：特高压直流在建和待建项目情况：特高压直流在建和待建项目情况 进展阶段进展阶段 特高压直流特高压直流 投资额投资额 长度长度 核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 建设方建设方 已建成已建成 云南云南广州广州 137 亿元 1438 公里 2006.12 2009.12 南方电网 向家坝向家坝上海上海 179 亿元 1907 公里 2007.12 2010.7 国家电网 建设中建设中 （2011 年核准）年核准） 锦屏锦屏苏南苏南 214 亿元 2058 公里 2008.11 2009 2012.6 国家电网 糯扎渡糯扎渡广东广东 160 亿元 1451 公里 2011.7 2011 2013.6 南方电网 建设中建设中 （2012年核准）年核准） 哈密哈密郑州郑州 234 亿元 2207 公里 2012.5 2012.5 2014 国家电网 洛溪渡洛溪渡浙西浙西 239 亿元 1680 公里 2012.7 2012.7 2014 国家电网 等待核准等待核准 宁东宁东浙江浙江 204 亿元 1800 公里 已获路条 国家电网 等待路条等待路条 哈密北哈密北重庆重庆 240 亿元 2300 公里 计划 2014 国家电网 数据来源：上海证券研究所整理数据来源：上海证券研究所整理 图图 27：国家电网公司的投资额占全国：国家电网公司的投资额占全国 80 图图 28：超：超 100完成率确保国家电网完成完成率确保国家电网完成 3100 亿元投资亿元投资 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind、上海证券研究所、上海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 200620072008200920102011 占 整 个 电 网 投 资 比 重 占 整 个 电 网 投 资 比 重 国 家 电 网 投 资 （ 亿 元 ）