投资银行的承销业务.ppt

1,第三章 投资银行的发行与承销业务,本章要点：掌握投资银行承销业务的含义、内容；熟悉证券发行与承销业务的操作程序；掌握发行与承销业务规范操作、国内外证券承销的流程，了解我国证券承销的有关规定。 本章重点：证券承销业务的准确定位、操作流程、不同类主体的业务规范以及政策规定。 本章难点：如何分析、判断证券承销业务的违规运作以及处罚规定，大量进行案例分析。,2,第三章 投资银行的发行与承销业务,本章内容： 第一节 证券发行与承销基本知识 第二节 股票的发行与承销 第三节 债券的发行与承销,3,第一节 证券发行与承销基本知识,证券发行与承销业务是投资银行最早期、最基本的业务，也称为投资银行的本源业务，是投资银行为公司或政府等机构融资的主要手段之一。本节的内容主要有： 一、证券发行与承销的概念 二、股票发行与承销 三、股票发行与承销的基本流程,4,第一节 证券发行与承销基本知识,一、证券发行与承销的概念 （一）证券发行 、证券发行：证券发行是指商业组织或政府为了筹集资金，依据法律规定的条件和程序，向社会投资人出售代表一定权利的有价证券的行为。 证券发行本身属于一种特殊的交易行为，即它是一种权利的转让过程。从发行主体来说，通过出售证券获得资金的使用权，让度了收益等权利；从投资者角度看，通过购买证券，让度资金使用权，获得代表一定权利的证券。 因此，与一般商品交易不同的是交易对象的特殊性。,5,第一节 证券发行与承销基本知识,2、证券发行方式 （1）公开发行和私募发行 公开发行：也称公募发行，是指面向市场上广泛的不特定的投资公众发售证券的方式。在证券公开募集发行情况下，社会所有合法的投资者均可以认购证券。 私募发行：也称私下发行，是指面向少数特定的投资者发行证券的方式,6,第一节 证券发行与承销基本知识,2、证券发行方式 （2）直接发行和间接发行 直接发行：是指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务。 间接发行：是指发行人委托证券发行中介机构即承销商向投资者发售证券，由承销商承办证券发行的具体事务。,7,第一节 证券发行与承销基本知识,2、证券发行方式 （三）溢价发行、平价发行和折价发行 溢价发行：是指按高于票面金额的价格发行证券。 平价发行：也称为面额发行，即以票面金额作为发行价格发行证券。 折价发行：是指按票面金额打一定折扣后的价格发行证券。,8,第一节 证券发行与承销基本知识,3、证券发行管理制度 （1）注册制：是指发行人在准备公开发行股票时必须将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构呈报并申请注册。 在注册制下：证券主管机构的职责是依据信息公开原则，对申报文件资料的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。,9,第一节 证券发行与承销基本知识,以美国为例，证券发行前需要注册的内容有以下几项内容： （1）公司的经营状况 （2）公司财务资料 （3）财产详细状况 （4）证券持有者名单 （5）董事、监事和经理层人员持股及报酬情况。,10,第一节 证券发行与承销基本知识,（2）核准制：是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开其真实情况，而且必须符合公司法及证券管理法律法规规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。 我国在核准制之前，实行审批制，也就是“两级审批”。2000年3月17日公布股票发行审核程序，2001年4月19日，用友软件为第一只适用核准制的发行的股票。,11,第一节 证券发行与承销基本知识,（二）证券承销 1、证券承销的概念：证券承销顾名思义，包含“承接”和“销售”两个过程，投资银行首先从发行者手中以一定的价格买进证券，然后通过自己的销售网络再把它销给广大投资者。 证券承销范围：政府债券（中央政府、地方政府和政府机构）企业发行股票和债券、金融机构债券、基金证券以及国外证券等。,12,第一节 证券发行与承销基本知识,（二）证券承销 2、证券承销种类：按照证券承销协议，证券承销一般分为以下三类： （1）包销 （2）代销 （3）助销（余额包销）,13,第一节 证券发行与承销基本知识,2、证券承销种类 （1）包销：当采取包销方式时，发行人与承销商之间即确定了买卖关系，而并非委托代理关系。承销商（或承销团的主承销商或牵头承销商）购买了拟发行的全部证券，并作出了按承销协议规定的时间将价款一次付给发行人的承诺。 此种方式下，承销商必须承担发行的全部风险，发行人通常要对承销商支付高于采用其他承销方式所付出的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣 。,14,第一节 证券发行与承销基本知识,2、证券承销种类 （2）代销：采用代销方式，发行人与承销商之间则表现为纯粹的委托代理关系。承销商只接受发行人的委托，作为证券销售代理人，按照规定的发行条件代为向投资者出售证券，并不承担发行风险，因此所获得的承销佣金较低。,15,第一节 证券发行与承销基本知识,2、证券承销种类 （3）助销（余额包销）：余额包销方式，反映了发行人与承销商之间既有委托代理又有买卖的关系，或者说，是先有委托代理发行，而后有对未售出证券买卖的关系。 这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹资金须在承销期届满才能获得，而证券发行风险由发行人和承销商共同承担，相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高。,16,第一节 证券发行与承销基本知识,3、辛迪加承销 单个投资银行往往无力承担或者不愿意独自承担全部发行风险，而是联合其他承销机构组成承销辛迪加（underwriting syndicate），由承销团的成员共同包销证券，并以各自承销的部分为限分摊相应的风险。,17,第一节 证券发行与承销基本知识,、竞价（投标）承销（competitive bidding underwriting） 竞价（投标）承销（competitive bidding underwriting）方式通常被称为招标方式或拍卖法，主要包括价格招标（用于贴现债券的发行）和收益率招标（用于附息债券的发行）方式。,18,第一节 证券发行与承销基本知识,、竞价（投标）承销 （1）收益率招标：使用这种方式时，发行人要公布发行条件和中标规则，邀请承销商投标。 第一，由各投标人报出对发行的证券的收益率和希望购买的数额； 第二，再按照投标人所报的收益率由低到高的顺序配售证券，即报出最低收益率（对发行人而言则为成本最低）的投标人将获得中标权利，直到预定发行额全部售完为止。,19,第一节 证券发行与承销基本知识,案例分析： 某发行人拟发行债券5亿美元，有9个投标人参与投标，他们的出价（所报出的收益率）和投标额如下表所示。,20,表2-1,5.6%,80,I,5.6%,70,H,5.5%,80,G,5.4%,25,F,5.4%,75,E,5.3%,100,D,5.2%,90,C,5.2%,110,B,5.1%,150,A,出价（投标收益率）,投标额（百万美,元）,投标人,5.6%,80,I,5.6%,70,H,5.5%,80,G,5.4%,25,F,5.4%,75,E,5.3%,100,D,5.2%,90,C,5.2%,110,B,5.1%,150,A,出价（投标收益率）,投标额（百万美,元）,投标人,第一节 证券发行与承销基本知识,21,第一节 证券发行与承销基本知识,按照所报收益率由低到高的顺序，投标人A、B、C、D将被分配到他们投标的数额（即中标额为他们各自的投标额）。他们共承销4.5亿美元的债券，余下的0.5亿美元将分配给出价均为5.4%的E和F。由于E和F的投标额共为1亿美元，因此他们的中标额将按投标额的比例进行分配，即E将得到3750万美元0.5亿美元（0.75亿美元/1亿美元），而F将得到1 250万美元0.5亿美元（0.25亿美元/1亿美元）。,22,第一节 证券发行与承销基本知识,、竞价（投标）承销 （1）收益率招标 荷兰式拍卖（Dutch Auction），即单一价格拍卖（single-price auction），所有中标人都按中标收益率中的最高收益率来认购其中标的证券数额。 美国式拍卖，即按多重价格拍卖（Multiple-price Auction）时，则每个中标的投标人各按其报出的收益率来认购中标的债券数额。,23,第一节 证券发行与承销基本知识,、竞价（投标）承销 （2）价格招标：在价格招标方式下，按各投标人所报出的买价由高到低的顺序中标，直到满足预定发行额为止。 采取荷兰式时，所有中标人都按中标价格中的最低价格（相同的价格）认购其中标的证券数额，即最低中标价格为最后中标价格。 采取美国式拍卖，则各个中标人按各自的出价认购证券。,24,第一节 证券发行与承销基本知识,案例分析： 假设某发行人采用价格招标方式发行债券5亿美元，债券面值为100美元，有5个投标人参与投标，他们的出价和投标额如表所示。按照前述的方法，每个中标者及各自的中标额、中标价如下表所示。,25,第一节 证券发行与承销基本知识,26,第一节 证券发行与承销基本知识,注：在此例中，投标人A和B共中标承销3.5亿美元的债券，余下的1.5亿美元将由出价相同的C和D承销。C和D的中标额将按他们的投标额的比例进行分配，即C中标额为0.9亿美元（1.5亿（1.5亿/2.5亿），D的中标额为0.6亿美元（1.5亿（1亿/2.5亿）。,27,第二节 股票发行与承销,投资银行的股票发行与承销业务是证券发行与承销业务的核心，主要涉及股票发行、承销和上市三个环节，在这三个环节中，投资银行都会直接参与其中。 本节重点介绍：股票发行与承销业务的基本流程、影响股票发行定价的因素以及股票发行定价的基本方法。,28,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （一）股票发行公司与主承销商的双向选择。 主承销商（即投资银行）选择股票发行公司时，一般考虑如下几方面：是否符合股票发行条件；是否受市场欢迎；是否具备优秀的管理层；是否具备增长潜力。 股票发行公司选择主承销商时，所依据的几条常见标准是：投资银行的声誉和能力；承销经验和类似发行能力；股票分销能力；造市能力；承销费用。,29,第二节 股票发行与承销,双向选择： 往往采用招标形式，通过承销商的报价，由发行人选择适合自己的投资银行，做承销商。,发行主体,承销商,30,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （二）组建发行工作小组。 股票发行公司与承销商双向选定以后，就开始组建发行工作小组。 发行工作小组除承销商和发行公司以外，还包括律师、会计师、行业专家和印刷商。,31,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （三）尽职调查 尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。 尽职调查是投资银行在股票发行准备阶段中的一项最重要工作。,32,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （四）制定与实施重组方案。 发行工作小组成立之后，就开始对发行人进行重组以符合公开发行的条件或在公开发行时取得更好的效果。重组方案的制订与重组，应尽量做到： 1、发行人主体明确，主业突出、资本债务结构得到优化； 2、财务结构与同类上市公司比较，具有一定优越性； 3、使每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金； 4、有利于公司利用股票市场进行再次融资； 5、减少关联交易； 6、避免同业竞争。,33,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （五）制订发行方案。 股票公开发行是一个相当复杂的过程，需要许多中介机构及相关机构的参与，准备大量的材料。 主承销商必须协调好各有关机构的工作，以保证所有材料在规定时间内完成。因此，制订发行方案就成为股票承销中的重要步骤。 案例：宝钢股票发行集多项创新于一身的发行方案,34,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （六）编制募股文件 股票发行的一个实质性工作是准备招股说明书，以及作为其根据和附件的专业人员的结论性审查意见，这些文件统称为募股文件，主要包括： 1、招股说明书； 2、审计报告； 3、法律意见书； 4、律师意见报告。 股票发行人和主承销商必须对其提交的招股说明书中的一切虚假陈述和重大遗漏承担法律责任。,35,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （七）申请股票发行 在准备完募股文件后，发行人将把包括这些文件在内的发行申请资料报送证券监管机构， 申请发行股票。 在注册制下（如美国），证券监管机构不对预期发行的质量进行评价或评估，这一结论由市场作出。 在核准制下（如中国），将对发行质量作出判断，并将决定是否允许公开发行。,36,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （八）发行路演。（公司宣传、创造需求、获取信息） 发行路演也称巡回推介，是指首次公开发行股票前(通常是在向证券管理部门提交发行股票申请的同时进行)承销商和发行人安排的营销活动。 一般来讲，承销商先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者，然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资人的投资意向。,37,第二节 股票发行与承销,巡回推介对首次公开发行股票的公司具有重要的作用 ： 1、通过路演让投资者进一步了解发行人； 2、增强投资者信心，创造对新股的市场需求； 3、从投资者的反应中获得有用的信息。,38,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （九）确定发行价格。(询价、固定价格、市盈率) 发行定价是股票发行中最复杂的一件事，成功地对公开发行的股票进行定价，要求作为承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。,39,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （十）组建承销团 一般来说，主承销商会组建一个由承销辛迪加和销售集团组成的承销团来进行股票的出售。承销辛迪加中的每一个成员都有权承销一部分的股票，而销售集团的成员不承担任何承销风险。 主承销商选择承销团成员时，主要参考以下标准：其一，应有不错的客户基础和销售渠道；其二，愿意且有能力担任做市商；其三，分销商愿意在股票上市交易后对它进行分析研究。,40,第二节 股票发行与承销,一、股票公开发行的一般流程 （十一）稳定价格。（联合做空、绿鞋计划、稳定报价三个策略） 在股票承销中，投资银行通常会对所承销的股票进行稳定价格策略，通常有如下三种稳定价格的技巧： 一是联合做空策略； 二是提供稳定报价策略； 三是绿鞋期权（green shoe option）策略。 此外，我国经常采用的还有：大额认购、定价机制、回拨机制等,41,第二节 股票发行与承销,注1：联合做空 联合做空是指主承销商分配证券给承销团成员时，分配的额度比原先讲定的要少，这样人为造成一笔该证券的空头。 联合做空乃是机构的一种操盘策略，也就是当股票上市后，股价波动较大，可以实施股票做空，也就是说没有货先卖后买。 举例说明：你看到10元的A股票，分析其后市在一定时间里会跌至8元，而你手中 又没有持有A股票，这时你可以从持有A股票人的手中借来一定的A股票，并签好约定，在一定的时间里要把这些借来的股票还给原持有人，假设现在你借来100股A股票，以10元的价位卖出，得现金1000元，如在规定时间内，该股果真跌到8元，你以8元买进A股票100股，花费资金800元，并将这100股还给原持有人，原持有人股数末变，而你则赚到了200元现金。,42,第二节 股票发行与承销,注2：提供稳定报价 在做市机制下，股价的变动主要来自做市商的报价。也就是说，做市商既充当股票的买家，也充当股票的卖家，投资者之间没有股票交易行为。 出于稳定价格的考虑，做市商通过报价方式，对特定股票提出稳定报价，避免股票价格的大幅波动。 做市制度在西方资本市场常见，我国实行的是交易驱动，股票价格的变动来自投资者的买卖行为，目前没有这种做市机制。,43,第二节 股票发行与承销,注3：绿鞋期权 1、绿鞋期权也称为超额配售选择权，是指新股发行时，发行人授予主承销商在本次既定的发行规模之外，按同一发行价格超额配售一定比例股份的权利。 证券发行与承销管理办法第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。 该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。,44,第二节 股票发行与承销,上证指数走势图,45,第二节 股票发行与承销,同期工商银行上市走势图,46,第二节 股票发行与承销,2、操作办法：在股票发行及上市后的一个时期（期权行使有效），为维持一个稳定的股票价格，根据承销协议，承销商在既定的股票发行规模基础上，可以视市场具体情况使用发行人授予的超额配售股票的权利。 3、绿鞋机制的主要功能：如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额发售股票获得的资金(事先认购超额发售投资者的资金)，按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商就要求发行人增发15%的股票，分配给事先提出认购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发部分计入本次发行股数量的一部分。,47,第二节 股票发行与承销,注4：回拨机制 股票发行包括战略配售、网下配售和网上发行三个途径。 1、回拨机制：指通过向法人投资者询价并确定价格，对一般投资者上网发行；根据一般投资者的申购情况，最终确定对法人投资者和对一般投资者的股票分配量。当实际认购与最初确定的认购数量出入较大时，则在两者之间进行股票回拨。 回拨机制主要适用在发行人的发行量在8000万股以下又坚持使用法人配售发行方式的情况下。发行人和主承销商在招股意向书中，规定拟向法人配售的比例，同时规定当一般投资者上网申购的超额 认购倍数达到不同倍数时对法人投资者和对一般投资者相应的股票分配量。,48,第二节 股票发行与承销,2、双向回拨机制的实施 2009年7月23日，中国建筑A股IPO发行最终结果尘埃落定。 当日晚间，本报记者从有关方面获悉，此次中国建筑IPO发行网下和网上中签率分别达到2.61和2.83，最终确定从网上向网下回拨12亿股（本次发行总量的10），网下和网上最终发行规模均为60亿股，据此计算，网上申购时只需约15万元即可稳中一手。 据当日晚间发布的有关数据显示，此次中国建筑IPO发行网下和网上中签率不仅明显高于以往上交所IPO中1.14和1.03的平均网下和网上中签率水平，其网上中签率的上升幅度更为明显，而且成为首只网上中签率超过了网下机构投资者中签率的大盘股。,49,第二节 股票发行与承销,中国建筑 上市走势图,50,第二节 股票发行与承销,二、股票发行定价及影响因素 （一）股票发行定价的影响因素 1公司业绩及预期增长表现：用以衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标主要有每股净资产（值）、每股税后利润和净资产收益率。 2行业特征：行业按不同的标准划分可有不同的归类，不同行业有不同的特征和发展前景。 3股票市场状况：股票发行定价与当前股市环境有关，即股票发行时二级市场的股票价格水平直接影响股票的发行定价。 4 股票售后市场运作：股票发行价格将影响股票上市后的市场表现，进而影响发行公司和承销商的声誉以及在二级市场上的运作。 除这四个因素外，其他应考虑的因素还有：投资者对未来价格的敏感性；本次股票的发行数量。,51,第二节 股票发行与承销,（二）公司估值与首次公开发行股票定价的方法 1、可比公司定价法：是以二级市场上交易的同类公司股票市场价值作为参照物，将拟发行股票公司与之比较，从而估算出拟发行股票公司的市场价值，据以确定新股的发行价格或定价区间。 可比因素如： 行业差别：同行业其他上市公司股票价格情况； 发行规模：规模相近上市公司股票市场价格情况； 公司业绩：同类上市公司年度业绩及相关 情况； 其他情况 ：与本公司相比其他可参照的因素。,52,第二节 股票发行与承销,2、现金流量折现法：是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量的贴现值和期望收益率，来估算公司市场价值的方法。 比如：固定收入型公司股票价格 公司股价 = 每股收益（现金流量）/贴现率 其中：贴现率可按照行业期望收益率计算,53,第二节 股票发行与承销,3、期权估价法：在企业的长期固定资产投资中实际存在着许多所谓“潜在选择” ，这些潜在选择的存在和实现会影响公司的价值。 而对这些潜在选择的价值估计需要用到期权模型的估计方法。（在此不做分析）,54,第二节 股票发行与承销,（三）上市公司再次公开发行股票的定价 再次公开发行（SEO）股票是公司增资扩股的一种基本方法。与首次公开发行（IPO）股票的定价机制不同，通常是 参考该公司现行股票市场价格而定。 在具体操作上，一般根据承销协议正式签署日前一个交易日公司股票二级市场收盘价格或前20个交易日公司股票二级市场收盘价格的算术平均值，在折扣一定比例（如10%30%）的区间内确定发行价格。,55,第二节 股票发行与承销,（四）国际上股票发行定价方式 1、固定价格方式：在股票公开发售前，股票发行价格就已由主承销商和发行公司根据拟发行新股的估值协商确定，并通过募股说明书将发行价格公之于众，然后根据此固定价格公开发售股票。 固定价格方式是新兴市场国家或地区和欧洲的证券市场通常采用的方式，我国大陆的股票发行定价（首次公开发行股票定价）亦长期采用固定价格方式。,56,第二节 股票发行与承销,2、公开定价方式。公开定价方式也称为评估定价方式或累计投标方式，其一般做法是: 首先，承销商根据对拟发行股票的估值，先与发行人商定一个股票出售的价格区间，作为潜在的投资者申报认购数量和出价的依据； 其次，再通过巡回推介，向投资者介绍发行人的基本情况及拟发行股票的投资价值，要求投资者在累计投标期和给出的价格区间内按照不