影子银行系列专题之一：中国影子银行的信贷收支结构与风险分析-2013-01-15.ppt

,债,券,策,略,证,券,研,究,报,告,债 券 市 场,2013 年 1 月 15 日 证券分析师 屈庆 a0230511040079 quqing 研究支持 余文龙 a0230112110001 yuwl 联系人 潘捷 (8621)23297279 panjie 感谢以下人员对影子银行专题讨 论的贡献： 债券研究部 董德志 宏观研究部 谢伟玉 银行组 倪军 理财产品部 朱赟 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析 申万影子银行系列专题之一 投资要点： 近两年在常规的银行信贷融资增长受到规模和贷存比约束的同时，以银行表外理财、 信托等形式的“影子银行”融资规模出现爆发增长,引起市场投资机构对影子银行的广 泛关注与讨论。国际上通常把影子银行定义为常规银行体系以外的信用中介，其全球 范围内的规模和结构在金融危机后发生了巨大调整。国内的影子银行也并非新生事物， 长期来一直都有潜滋暗长，但仅在近一两年内有爆发膨胀后，并可能引发金融系统性 风险及再监管风险，才真正引起了广泛关注。 影子银行本身并非包含贬义，内生于经济，甚至还充当了推动金融创新的角色。因此 长期看，国内影子银行应允许其适当发展；但短期内，监管加强也可能约束其阶段性 扩张步伐，并可能对股票/债券资本市场造成波动,特别是对企业债券市场的负面冲击 更明显。 我们主要从中国影子银行的资金运用角度来衡量其根源、经济影响关系、引发的系统 性风险、以及可能面临监管约束等： 首先从中国影子银行的“资金收支表”来研究其构成，我们分别从资金来源、资金运 用及中间渠道进行结构分析。狭义的影子银行如果从资金运用角度看，仅限于常规银 行信贷之外的信用发放，现实中国内影子银行存量规模约 15-20 万亿间,并按平均 3-5 万亿/年的速度增长。 国内影子银行产生根源在于金融多元化发展过程中，在利率市场化背景下，金融机构 规避信贷监管，以弥补当前企业融资供需缺口。影子银行有内生于经济的必然性和合 理性，具有逆周期调节功能，部分对冲了货币政策效果。 国内影子银行活动加大了金融系统性风险，当前主要集中在：1）更高的产品预期收益 与偏低的企业项目平均回报的矛盾，资金大都投向为传统信贷管控领域，存在 “逆向 选择”性先天不足；2）信用中介或通道面临的流动性/资金链风险。 从“资金收支表”角度理解未来影子银行的监管途径：我们认为未来监管重点可能更 加着眼于对高风险资产投向和对通道中介合规性监管等，例如可能会控制投向信托/ 高风险信贷类项目的新增规模，并让理财资产池内的风险资产以自然到期的渐进改良 方式，逐渐收缩理财资金池规模。 影子银行的市场结构和业务演变：2013 年影子银行的融资成本可能仍维持高位，同时 信托等规模增速可能会受监管约束而有放缓。产品/业务的长期演变方向上，国内影子 银行将逐步步入资产证券化趋势，金融产品继续朝向证券化产品和标准化工具（债券） 演化。前期由信托、券商等非银行金融机构为银行所提供的纯通道业务，也将逐渐被 实际的主动性资产管理业务全面取代，近期部分商业银行开始尝试向券商和基金委托 投资资金体现这一过渡趋势。 影子银行的资本市场影响：影子银行资本市场尤其是债券市场影响巨大。2012 年影子 银行活动对(信用)债券牛市行情推动十分显著，但 2013 年影子银行的潜在监管约束可 能会对债市会产生一定的负面冲击。如果对于资产池中的高风险资产进行局部规范， 理财资金将面临收缩回表的风险，信用债市场将首先承压；而假设全面清理规范的话， 债市将全面承压，市场还将面临较大流动性冲击。对影子银行的规范也将继续改变企 业融资行为，部分融资压力将继续转嫁到债券市场上。此外，影子银行普遍的“曲线 借道”融资方式可能会增强经济局部的实际信用风险，同样不利于维持信用债券当前 偏低的市场估值。, 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 compliance 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,1,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,目,录,引言： . 2 1.中国影子银行的资金收支结构化分析 2 1.1 什么是影子银行？ 2 1.2 中国影子银行的“信贷收支表”：资金来源及运用角度 4 1.3 中国影子银行的基本业务模块：授信主体角度 6 2.中国影子银行的根源性分析 7 2.1 企业融资缺口急剧扩大及利率市场化进程催化 7 2.2 中国影子银行的经济内生合理性 8 3.中国影子银行的风险与监管分析 9 影子银行信用链中的系统性风险 9 国内影子银行的资金投向分布先天不足 10 金融/信用中介机构风险：流动性+渠道发展仍脆弱 . 11 最终投资者风险：风险收益难合理匹配 12 影子银行的监管：从资金收支表视角看监管途径 13 4.中国影子银行的未来影响力分析 15 4.1 2013 年影子银行的趋势性变化：高利率+增速放缓 15 4.2 金融中介业务演变：主动资产管理+产品证券化/标准化 . 16 4.3 资本市场影响：扩大债市波动，2013 年不利于信用债券. 17 结束语： . 22 信息披露 . 23 申万研究拓展您的价值,2,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,引言： 近两年在常规的银行信贷融资增长受到规模和贷存比约束的同时，以银行 表外理财、信托等形式的“影子银行”融资规模出现爆发增长,引起市场投资 机构对影子银行的广泛关注与讨论。2012 年 12 月中旬的中央经济工作会议指 示 2013 年“要适当扩大社会融资总规模”、同时信贷“适度增加”,表明在未 来政策导向上，影子银行融资方式仍会面临增长压力或动力。 本篇报告我们针对性梳理了当前市场对国内影子银行关注的一系列问题， 整体分四部分：第一部分从研究目标上厘清了国内外影子银行的目标范围及形 式等；第二部分系统论述了国内影子银行产生的根源与其合理性;第三部分分 析影子银行所带来的系统性风险及其监管途径；第四部分探讨未来影子银行结 构及业务演变,并分析影子银行对资本市场（本篇主要是针对债券市场）的影 响，结合 2013 年影子银行监管加强的可能性，分析对资本市场造成可能的冲 击等。如下正文： 1.中国影子银行的资金收支结构化分析 1.1 什么是影子银行？ “影子银行”的概念始于美国太平洋投资管理公司（pimco）的 paul mcculley，指的是“有银行之实、无银行之名”的金融机构；国际上,由金融 稳定委员会（fsb）给予的“常规银行体系之外的信用中介（包括实体及活动）” 定义更加准确把握了影子银行的融资特征。 国外所指影子银行的口径定义宽泛程度不一，例如：金融稳定委员会较宽 泛限定影子银行为 “非传统银行类信用中介”，包含直接从事信用发放、或 通过银行表内外交易来发挥信用中介功能的机构和业务。欧盟委员会根据机构 类别区别影子银行范畴，包括期限/流动性转移业务的特殊机构（例如证券化 工具）、存款性投资基金、提供信用杠杆的投资基金、提供信用担保或进行期 限/流动性转移业务的金融机构、发行或为信用产品提供担保的保险公司及再 保险公司等。此外，其他国际机构例如 imf 也类似框定影子银行的范畴。 综合国际机构对影子银行的基本功能限定,主要指：在常规银行信用之外 为实体经济提供融资替代功能，其业务也可能依赖于常规银行的融资业务（fsb 研究表明近年影子银行对常规银行融资业务的依赖性加大）。因此,影子银行 尽管没有正规银行吸收存款、发放贷款的执业牌照，但也能通过接收类似的存 款类资金，通过机构杠杆，进行期限转换、流动性转换及信用风险转移，实际 上已部分取代了传统银行向实体经济信用融资功能。 申万研究拓展您的价值,3,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,图 1：常规银行体系和影子银行体系,现有监管 常规银行 体系,系统风险 接受存款类资金 期限转换 信用杠杆 流动性转换,监管套利 影子银行 体系,信用风险转移 信用扩张 为实体经济融资 资料来源：申万研究 影子银行自诞生以来，就以不断突破监管约束的方式成长，也使得部分社 会对于影子银行的评价（特别是在国内）带有某种贬义成分。但从世界各国金 融体系结构的演变来看，一般越完善的金融体系，影子银行越兴盛发达。 世界各国金融体系发展阶段不同，目前可分三种类型：第一种是以德、法、 日等发达国家为代表的大银行模型（即传统银行占主导、影子银行为补充）； 第二种是以美、英、荷等国的影子银行模式（非银行金融体系占整个金融体系 比重超过 25%甚至更高）；第三种是发展中国家的央行操控模式（央行对金融 体系操控地位最为显著，影子银行仍不发达）。 图 2：世界上主要影子银行体系类型,金融体系模式,主要特征,国家,银行占主导，其他金融机构占比 大银行模式 低于20%，传统银行远超影子银 行规模，融资依赖传统贷款模式 其他金融机构占比超过20%，大 影子银行模式 于或等于银行占比。影子银行作 为金融体系主要融资渠道 公共金融机构或央行地位更重要 央行操控模式 （例如高额外汇储备或者主权财 富基金），其他金融机构占比低,德国、日本、加拿 大、法国、西班牙 美国、英国、荷兰 阿根廷、印尼、沙 特阿拉伯、俄罗斯 、以及中国等,资料来源：申万研究 国际影子银行发展与巴塞尔协议监管加强也不无关系，影子银行是在世界 范围内的金融体系演化的普遍趋势。 根据金融稳定委员会 2012 年 11 月公布的对全球约 20 个最主要国家/地区 的影子银行规模统计,影子银行总规模已经从 2000 年初 26 万亿增长到 2011 年 末 67 万亿美元规模，增长速度仅在 2008 年危机后短暂回落至 58 亿规模、后 又恢复缓步增长势头。相对规模上，目前影子规模占整个金融中介机构比重近 25%，相当于接近正规银行一半规模。 国际影子银行在金融危机后相比危机前的高速扩张有所放缓，结构上也进 行了调整，部分地区增速变慢，部分甚至局部有收缩，例如：美国影子银行全 球占比下降到 35%，而欧盟及英国占比相对增长。 申万研究拓展您的价值,6000,4,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,以拥有典型影子银行体系的美国为代表，美国影子银行体系主要分为：1、 具有政府支持性质影子银行，主要是以 fnma、fhlmc、gnma 机构支持的证券化 产品及其中介体系；2、（无政府支持的）商业银行体系内部/外部的影子银行 体系，分为商业银行体系派生表外业务、以及非银行体系信贷中介业务等。 金融危机爆发前，美国 abs、 mbs 等各类证券化产品增长迅猛。危机后， 有政府机构担保的证券化工具仍保持了稳步增长,但非政府支持性质的其他信 用工具规模显著萎缩，后者新发增量大幅缩水，也使得美国影子银行全球占比 相对收缩。 图 3：全球广义影子银行（非银行金融中介） 图 4：全球各主要国家地区的影子银行占比分,规模增长,布,80 70 60 50,全球主要地区的影子银行规模(左,万亿) 占gdp比重(右),140% 130% 120% 110%,中国 加 拿 大 1% 1% 澳大利亚 1% 韩国 2% 香港,印度 新加坡 1% 1%,瑞士 1% 其 他 3%,美国 35%,40 30,100% 90%,2% 日本 6%,20 80% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：申万研究,英国 13% 欧元区 33% 资料来源：申万研究,图 5：美国证券化产品存量规模（单位：十亿美元）,8000 7000,asset-backed：资产支持证券 non-agency mbs：非机构担保的住房抵押贷款支持证券 agency mbs：fnma、fhlmc、gnma担保,agency cmo：机构担保的住房抵押贷款凭证 5000,4000 3000 2000 1000 0,abs包括：汽车 、信用卡、房屋 权益、学生贷款,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012q2,资料来源：申万研究 1.2 中国影子银行的“信贷收支表”：资金来源及运用 角度 中国的影子银行模式与国外较发达的非银行金融中介及证券化工具有较 大不同，但核心功能上同样也是从事常规银行信贷以外的信用发放活动。我们 先从资金来源及运用结构来看国内影子银行“信贷收支表”，该表编制原则类 似于央行公布的信贷收支表，如下表： 申万研究拓展您的价值,5,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,图 6：中国影子银行“资金收支表“,资金运用 渠道/中介,资金来源 银行表外负债：,债权/信托贷款 股权 受益权 租赁 同业存款/票据 证券：债券/股票 委托贷款 未贴现银行承兑汇票,信托通道 信托计划 受益权/收益权 其他通道： 券商资管 基金等,银行表外理财 其他表外融资方式,民间融资投向： 实体 非实体,债权计划产品等,保险/基金资金(部分)来源 民间融资负债 地下钱庄/典当行 小额贷款公司, 资料来源：申万研究 右半边为国内影子银行进行信用扩张活动的资金来源，主要组成部分分 成：1）银行表外融资来源，其中最主要一块是近年从银行存款转向表外的理 财资金，也是近年影子银行快速扩展的主要资金源头。除此之外,其他表外信 用资金还有从事委托贷款、银行承兑汇票、信用证等融资来源。由于银行表外 资金是当前国内影子银行的最主要来源，也使得中国影子银行素有“银行的影 子”之名；2）非银行金融中介机构（包括保险、基金及信托等机构）的部分 资金来源，该部分资金（非全部）将可能被用于间接的为企业提供信用，例如 部分信托计划、债权计划等所募集资金等；3）民间融资资金，民间借贷，包 括通过地下钱庄/典当行/小额贷款公司等流入资金。 左半边为国内影子银行的典型资金运用（信用投放），暂可分渠道/纯通 道和从事企业信用发放两类活动：1、渠道中介是影子银行信用中间过渡环节， 主要服务于银行，经历从早期银信合作模式的信托渠道，到近期以信托受益权 /收益权方式的变相投放渠道、以及券商的资产管理计划等“类信托”渠道， 未来基金、保险等也有参与新通道业务的可能；2、资金投向企业实体的信用 活动，例如信托资金以债权（贷款等）、受益权等形式向企业投放信用，其他 非银行中介类似投放。银行理财资金除了最终流向实体之外，另有一部分是投 向银行间同业资产（同业存款或者买入返售票据等）以及证券市场（股票/债 券），这部分资金实际上又流回传统的银行表内融资或资本市场，因此这部分 资金运用又不完全属于影子银行定义范畴。 我们根据资金收支表，可对国内影子银行统计口径做些不同区分：1）广 义的影子银行口径，可包括所有形成影子银行活动的资金来源，包括银行表外 融资来源，其他非银行金融机构部分资金，民间融资资金等；2）狭义的影子 银行口径从资金运用角度，仅限于常规银行信贷之外的信用发放。后文的影子 银行更多是指狭义范围。 国内外的影子银行都存在一些最终规模数字统计，部分研究通过对国内广 义影子银行所发行的各类产品或机构规模进行加总，得出目前已有 20-30 万亿 估计规模。我们考虑到构成影子银行资金链各组成部分在资金来源、通道、及 最终运用上存在相互的业务交叉，现有研究在统计方法上存在对资金来源及运 申万研究拓展您的价值,6,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,用的重叠计入，可能高估了实际规模。而更狭义的社会融资总量口径又未能完 全包括所有影子银行活动。因此实际的影子银行规模大约介于现有广义宽泛统 计和社会融资总量口径规模之间，预计可达 15-20 万亿之间某规模数。实际研 究中对影子银行结构研究意义要高于存量总规模粗略统计。 1.3 中国影子银行的基本业务模块：授信主体角度 从授信主体看，国内影子银行活动目前分为几个主要模块（无论是资金来 源、通道以及最终运用），也是当前市场对影子银行的关注焦点，并按现有规 模、信用中介的依托法律关系、产品类别/形式、资金来源、市场投向标的、 收益率、监管动向列出各主要模块的矩阵如下表： 图 7：国内影子银行产品/活动的矩阵结构,影子银 银行理财业务 行活动 （6.73万亿）,信托业务 （6.58万亿）,券商资管业务 (0.93万亿),保险、基金业务 （6.8万亿、 2.6万,其他表外业务,民间融资业务 （3-5万亿）,渠道/ 中介,银信合作 (1.84万亿),信政合作 （0.39万亿）,银证合作 （约0.8万亿）,保险资管债权计划/银保 委托贷款 未贴现银行承兑 产品/银基合作 (5.42万亿) 汇票（5.7万亿）,地下钱庄/小额贷款,银监会05年理,12年保监会放开保险对,监管/ 财业务管理指 法律/ 引、08年47 信用依 号文、09年 托关系 65号文、11 年5号令,信托法，银监会07年2号/3号 令，银监会08年83号文、10年5 号令、10年72号文，11年7号文 督促银信合作压缩转表,12年10月证监会放 开定向资产管理业 务范围，自行约定,理财、资产管理业务范 围以及基础设施债权投 商业银行表外业务风险管理指 银监发08年23号文 资计划等。11月基金放 引等 等 开资产管理计划业务和 设立子公司,产品类 别,理财产品,单一信托产品、 受益权等,基建信托/房地 债权投资计划、专项资 产信托/资金池 定向资产管理计划 产管理计划等，基金资 信托、平台贷类 产池等方兴未艾,融资来 居民存款的转 源 移,客户受托资金、 理财筹集资金委 托 定向资产管理,银行将自有资金或 受托管理保险资金、养 通过理财产品筹措 老金、企业年金、住房 企业 的资金委托给券商 公积金等 债权计划投向基础设施,出票人，经银行 民间个体/高净值客 承诺 户等群体,市场投 资指向 标的,信贷/信托类 计划和信托、信 城市基础设施， 资产、债券、 托受益权；投向 应收账款财产权 同业存款、票 股权投资、存放 信托、平台类信 据 同业、买入返售 托,融资、股权、不动产； 银行的票据类、信 各类金融机构理财产品 贷类资产等 等；基金资产管理可投 金融市场之外的股权、,贷款,银行承兑汇票,民营中小企业等,、租赁、贷款等,债权、其他财产权利等,收益率 区间,4%-5%,9-11%,中间通道费用下降,平均21%，超过银行 利率4倍非法,近期的 监管动 向,对银行投资信托 受益权进行窗口 指导,叫停部分政信合 作产品：包括平 台贷/基建/资金 池项目,加强纯通道银证合 作风险控制，银行 上报资管产品规模,年内或出台浙江 省温州民间融资管 理条例,资料来源：申万研究 其中： 1）银行理财业务。按银监会公开 2012 年三季度末银行表外理财产品余额 在 6.73 万亿，相比 2011 年末 4.59 万亿元增长了近 47%，考虑到季末回表效 应,日常理财存量高峰预计可达 8-9 万亿以上。监管上 2005-2011 年间银监会 曾先后多次对银行理财产品业务进行监管规范。理财资金来源主要体现从存款 向表外转移，具体投向包括信托/信贷类资产、银行同业存款、买入返售票据、 债券、新股、及货币工具等。2012 年以来银行理财在规模继续增长同时，理 财收益率从 5%以上不断下行至 4%左右水平。 2）信托业务。信托是国内影子银行信用的传统投放渠道之一，信托业协 会统计截至 2012 年三季度末信托业资产总规模已达 6.58 万亿，并有望超出保 险成为第二大金融机构。其中“银信合作”规模约 1.84 万亿（近年采用信托 收益权方式更加隐蔽，银信实际规模存在被低估可能），“政信合作”规模约 0.39 万亿。监管基于信托法，2004-2009 年间银监会对集合资金信托等不 断出台规范措施，2010 年的信托公司净资本管理办法制定净资本和风险 资本约束，2010 年 8 月份公布 72 号文开始对银信理财合作业务风险进行严格 申万研究拓展您的价值,7,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,管理，2011 年 7 号文进一步督促银信理财合作业务转表。信托资金来源于理 财资金委托及客户受托资金等，投向于债权、股权及收益权资产及同业/买入 返售资产等，具体产业投向包括房地产、基础设施和工商业等领域。信托产品 发行利率当前维持在 9-11%附近，企业对信托资金实际融资成本高于这一水平。 3）券商资管业务。券商资产管理计划使其继信托后成为银行资金另一大 通道业务，2012 年底规模已膨胀至上万亿水平。2012 年 10 月份证监会证券 公司客户资产管理业务管理办法进一步定向资产管理计划业务范围，允许集 合资产管理计划以备案发起设立等，进一步增强了券商信用在未来的投放空 间。 4）保险及基金等其他机构业务。2012 年 10 月份保监会放开保险资金对 银行理财产品、集合资金信托计划、券商转向资产管理计划、基础设施债权计 划等金融产品投资范围。保险资金对于债权管理计划、pe、不动产投资等非标 准化产品的投资占比将出现相对提升。此外证监会也已允许基金通过设立子公 司方式进一步放开了投资范围。 5）其他表外融资业务，包括委托贷款、银行承兑汇票业务和信用证业务 等，银行与表内的同业业务相结合，进行银行资产腾挪，达到变相放贷目的； 6）最后是相对独立的民间融资借贷业务，包括地下钱庄、小额贷款公司 和典当行等，鉴于近年民间融资盛行和前期监管缺位，监管层正不断促成民间 借贷的阳光合法及规范化。 2.中国影子银行的根源性分析 2.1 企业融资缺口急剧扩大及利率市场化进程催化 世界各国的金融体系从单一向多元化过渡过程中，影子银行有不可避免扩 张趋势，通常会以大量非银行金融中介形态存在。现实角度，影子银行得以迅 速扩张的根源从三个主要方面看： 1.影子银行是为弥补近年中国巨大的社会融资缺口的需要而产生 近年企业投融资资金缺口日益扩大：一方面，房地产、地方政府拉动经济 增长等资金需求量大，四万亿投资后所形成的大量企业项目滚动形成再融资需 求；另一方面，资金供应上，传统银行信贷又受到资本充足率、信贷额度以及 贷存比考核等监管约束。同时资本市场上股票/债券等标准化工具的融资分流 的增量有限（尽管近两年债券市场增速也很快，但标准化融资工具仍会受到资 本市场承接容量等客观条件限制）。从 2009-2012 年四年间的社会融资构成看， 最终实现的年均社会融资总量约 14 万亿（12-16 万亿区间），但银行信贷（人 民币+外币）年均供应仅约 9 万亿，资本市场的标准化产品（股票+债券）年均 提供融资量不到 1.9 万亿。其间存在了约 2.5-3.5 万亿以上融资缺口。此外， 还有包括尚未被央行统计包括的民间借贷的资金需求缺口。如此巨大的融资缺 口需要影子银行来弥补，并按约 3-5 万亿/年的增长速度累积规模。 申万研究拓展您的价值,8,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,因此，当传统的银行信贷难以满足资金需求更快速度增长时，全社会融资 的实际资金缺口日渐拉大，一部分企业也越来越倾向甚至被迫通过影子银行等 非正规的融资渠道，以绕开信贷监管方式来补充市场资金缺口。 2.影子银行是顺应突破传统银行的市场/业务垄断的需要而发展 国内银行因历史因素，在企业信贷市场上长期拥有利率垄断、产品规模垄 断和渠道垄断性。企业与银行的业务地位、非银行机构与银行的竞争地位、储 户与银行的分配地位不对等，银行凭其垄断优势获取与其所承受的风险不相匹 配的高收益。银行长期垄断的结果是，部分企业不断尝试跨过传统银行通过债 券或信托等其他途径融资（脱媒化）,部分非银行机构也试图与银行分享融资 市场的中间收益。在这一进程中,银行相对优势还继续保持，其他非银行机构 和企业的融资对接上对银行的依赖性仍强，但更多可以通过表外业务形式开 展。此外，国内金融制度本身有部分缺失等长期因素，中小企业/农村融资缺 位，以及信托法信托借贷关系也产生失真变形，信托沦为银行变相放贷的 通道。 3.影子银行近年大肆扩张也是受到国内利率市场化进程的催化 从投资人（资金供给方）的理财角度，影子银行也顺应了居民对更高回报 率需求。2011-2012 年高通胀率导致存款负利率，理财产品收益率远超出同期 银行存款利率，使得居民存款大量向表外转移，逐渐脱离了传统银行信用渠道， 形成当前影子银行最主要资金来源之一。 综上，国内影子银行是在从传统银行垄断向多元化金融机构体系过渡、从 银行间接融资向通过标准化资本市场融资过渡的中间产物。国内影子银行将逐 步向以提供标准化产品和证券化产品的趋势演化，但目前市场还远未达到这一 成熟阶段。 图 8：中国影子银行产生原因,背景 制度,单一银行体系 利率市场化 中国金融制度缺失,多元化金融体系过渡 居民投资需求 农村/中小企业融资方式缺位,海外证券化产品趋势 理财产品，更高回报要求,信托法规形成的借贷关系失真,房地产、,投资拉动经济增长,融资 缺口,资金需求 资金供给 补充融资缺口,基础设施、 中小企业 传统银行业务 股票/债券融资,4万亿投资后的融资需求 资本充足率管制 信贷额度配给 贷存比约束 绕开信贷监管,资料来源：申万研究 2.2 中国影子银行的经济内生合理性 影子银行与宏观经济增长在不同经济周期范围内有不同的作用与影响： 申万研究拓展您的价值,jan-06,jul-06,jan-07,jul-07,jan-08,jul-08,jan-09,jul-09,jan-10,jul-10,jan-11,jul-11,jan-12,jul-12,jan-07,jul-07,jan-08,jul-08,jan-09,jul-09,jan-10,jul-10,jan-11,jul-11,jan-12,jul-12,9,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,从经济长周期看，影子银行呈现顺经济周期波动特征。影子银行与常规银 行信贷融资同时都会受到经济长周期波动,体现为“经济为因，企业融资为果” 的关系，宏观经济的衰退/复苏带动企业所有的融资活动规模减少/增加，例如 2008-2009 年经济从萧条步入复苏，以信托贷款为典型影子银行与银行信贷同 步萎缩后进入扩张； 从经济短周期看，影子银行具有作为常规银行信贷的替代功能，短期内影 子银行扩张就产生“逆周期”调控效果。例如：2012 年常规信贷投放不足， 但影子银行反向扩张成为企业重要融资补充。这也反映出了影子银行部分内生 于经济，经济“内生性”决定影子银行具有一定合理性。 对于影子银行与货币政策的关联影响，从下图右：信托等影子银行增长与 货币量增速明显的反向相关，影子银行对冲了货币政策的调控效果，使得央行 货币政策部分失效，同样也反映出影子银行的经济内生性。 正由于影子银行的内生性，才使得未来我国还需要影子银行的合理发展, 对影子银行监管更多是规范疏通、而非“一刀切”方式进行。,图 9：国内影子银行活动与经济增长关系,图 10：国内影子银行活动与货币/信贷关系,3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5,相关影子银行规模同比 信托贷款余额同比 经济增长：ip同比（右）,30 25 20 15 10 5 0,3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5,信托贷款余额同比增长 人民币贷款余额同比增长(右) m2同比增长(右),50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究 3.中国影子银行的风险与监管分析 3.1 影子银行信用链中的系统性风险 影子银行从事的信用活动也带来了金融系统性风险和监管套利风险： 1.对金融体系的系统性风险。 影子银行的信用链/资金链比常规银行信贷更长、更复杂，国际上的影子 银行风险（以次贷危机为典型）明显加大了金融系统性波动，也使得近年 fsb 等国际机构不断加强监管。 具体环节上，在影子银行资金链在从最初的资金提供方流向最终的资金需 求方的过程中，可能发生的资金链风险分三步环节：1)企业（资金应用方）的 投向风险，涉及募集资金的投向领域、具体项目回报率/盈利性，以及企业自 身资金链是否可能发生断裂风险等；2)作为信用中介的金融机构所产生的风险, 包括影子银行从事的类似银行的期限转换/流动性转换所带来的期限/流动性 错配所引致的风险。国内影子银行广泛通过银行表外业务开展，理财业务中包 含了银行以表内信用的隐性担保，银行为此也承担隐性担保责任；3)产品投资 申万研究拓展您的价值,10,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,者（最终资金供应方）风险，投资者购买理财、信托、资管及保险产品，承担 此类产品的最终兑付风险，以及市场变现能力等。 2.由监管层主动外加的监管风险。 影子银行自始发起，不断以突破现有监管作为创新发展动力，监管套利生 存的特征突出，某些分支发展易受政策再监管约束。 图 11：影子银行的系统性风险环节,企业投向风险,金融机构风险,投资者购买风险,资料来源：申万研究 3.2 国内影子银行的资金投向分布先天不足 首先看当前国内影子银行的资金主要投向： 以信托投资作为影子银行信用典型，目前资金主要投向了房地产、中小企 业、煤矿、基础设施等信贷控制或经济薄弱领域，如下图左： 1.信托投向房地产领域规模在 2011 年前增长明显，2011 年后房地产政策 从紧引发市场担忧，房地产信托维持在 6800 亿左右的规模，2012 年前三季度 整体上也没有明显增长。2012 年上半年仍爆发出个别信托兑付的危机事件（例 如中融青岛凯悦、吉信南京联强等），但经历这轮调整后，市场对于房地 产信托风险认识相对充分一些。 2.12 年信托投向增长势头最快的两个方向基础产业和工商企业，其中基 础产业是指为社会生产和居民提供公共服务的物质工程设施,用于保证国家或 地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。基础设施不仅包括市政建设,公 路、铁路、能源、环保、水电煤气等公共设施,即基础建设,还包括了教育、科 技、通讯、医疗卫生等社会事业。 在信托特色产品中，以“政信合作”方式的主要题材是基础设施类，资金 投向保障房建设、棚户区改造、城市建设等政策性项目，主要是由地方政府的 平台公司出面，参与信托公司融资。2012 年三季度末“政信合作”规模比年 初增长 1367 亿元，接近同期城投企业发债约一半规模，包括以政府名义借款 的应收账款财产权信托和以政府融资平台名义借款的平台类信托等。 地方基建项目在未来偿债来源上，主要靠土地变现维持，但 2011 年以来 地方土地使用权出让收入增长持续回落、2012 年出现了负增长，地方基建融 资未来偿债压力正加大。 2012 年底媒体报道部分信托公司已接到银监会口头通知，平台贷类、基 础建设类、资金池类项目需向银监会报备并严格审核，部分在合同审查阶段的 项目也已被停止。2012 年 12 月由财政部等部委出台关于制止地方政府违法 申万研究拓展您的价值,q1,q2,q3,q4,q1,q2,q3,q4,q1,q2,10,10,10,10,11,11,11,11,12,12,12,q3,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,2010年q3,2010年q4,2011年q1,2011年q2,2011年q3,2011年q4,2012年q1,2012年q2,2012年q3,20,11,/1,20,2,12,年,1-,10,月,20,06,/1,2,20,08,/1,2,20,09,/1,2,20,10,/1,2,20,07,/1,2,0,11,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,违规融资行为的通知 指明“符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、 公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有 规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信 托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资”，表明该类 信用投放已引起监管关注，并正加强监管约束。 3.信托投向工商企业中有较大一部份企业属于中小型企业，该类企业获得 银行信贷的难度较大，更依赖信托等渠道。三季度末信托这一投向规模已不断 攀升至约 1.5 万亿，全年新增约 5500 亿，超出历史同期增长。 影子银行除了此类高风险项目投向，个别还出现极端投向风险，比如某些 私募基金将资金用于弥补其他资金窟窿，类似“庞氏骗局”形式无限放大风险， 在民间融资上较为常见。,图 12：信托资产投向：基础产业及工业企业 增长迅速,图 13：二、三季度“政信合作”大幅增长,16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000,信托 投向 ：房 地产 信托 投向 ：基 础产 业 信托 投向 ：工 商企 业 信托 投向 ：金 融,800 600 400 200 0,政信合作季度增量(左,亿) 政信合作余额（右,亿）,4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500,-200 -400,1000 500 0,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究 图 14：今年地方政府土地财政收入进入负增长,4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000,国有土地使用权出让收入(十亿) 同比上年增长率(右),160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,资料来源：申万研究 3.3 金融/信用中介机构风险：流动性+渠道发展仍脆弱 其次看各类影子银行金融中介机构带来的系统性风险： 1.市场对此前期关注及讨论较多的是理财/信托等金融中介普遍采用期限 错配、流动性错配等资金运用，可能会带来资金链/流动性风险。特别是银行 理财广泛采用“资产池”模式，资金运用并非以“一对一”方式展开。一旦资 申万研究拓展您的价值,2010年q3,2010年q4,2011年q1,2011年q2,2011年q3,2011年q4,2012年q1,2012年q2,2012年q3,12,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,产运用被限制为“一对一”，或资金池规模缩减导致融短贷长不能持续，都可 能使得金融市场爆发流动性风险。 2.影子银行中介机构另一风险来自于渠道合法性/合理性风险，以国内信 托和准信托渠道（券商/保险/基金）发展现状来看： 信托方面，目前仍依赖银信合作业务。尽管银监会 72 号文等对银信合作 监管严格，要求转表压缩并计提风险资本，但 2011 年后银信合作规模仍有恢 复增长。2012 年 3 季度末银行理财资金主导的“银信理财合作单一资金信托” 1.84 万亿元，占全行业 6.32 万亿元信托规模的 29%。此外，2012 年所大量采 用变相的信托受益权方式使得信用关系更复杂，银信合作业务真实规模有可能 被低估。 券商资管渠道 2012 年增长引人关注，截至三季度，证券公司受托资金已 达近万亿规模，其中券商的集合理财产品整体规模维持约 1500-2000 亿左右， 并未明显增长，专项资产管理计划占比也不大，券商资管规模膨胀主要体现为 以定向资产管理计划开展的银证合作规模，证券公司在信托渠道受控后成为银 行变相放贷的另一条通道。 通道业务中，不管是信托、还是券商、或是未来其他可能通道，通道费率 极低，但金融中介机构仍会承受直接与连带责任风险，收益与风险不匹配增加 了金融体系风险。 未来在银行新通道业务的扩展方向上，正在出现信贷资产通过金融资产交 易所（例如北京金融资产交易所）进行挂牌转让的过渡趋势，同样是银行变相 信贷的扩张渠道。 3.此外，银行理财等采用表外杠杆，资金投向并没有明确，银行实际上是 以表内资产/业务为表外业务提供一定隐性担保，由此继续扩大杠杆风险。,图 15：“银信合作”仍是重要途径，存量仍 在增长,图 16：券商资管以定向资产管理计划为主的 规模暴增,1500 1000 500 0 -500 -1000,银信合作季度增量 银信合作余额（右，亿）,20000 19000 18000 17000,10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000,券商集合理财净值总额 券商受托管理资本金总额(右,亿),定向 资产 计划 潜在 规模,-1500 -2000 -2500,16000 15000,3000 2000 1000 0,-3000,14000,2011年上半年,2011年全年,2012年上半年 2012年前三季度,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究 3.4 最终投资者风险：风险收益难合理匹配 最终，不管是企业的资金投放、还是金融中介的信用业务，风险都会传导 到资金的提供者，例如理财、信托等产品购买者等。现实发生的案例有 2011-2012 年间被媒体频繁报道的各地民间借贷跑路事件，以及 2012 年底所 爆出的华夏银行员工违规代售的“中鼎入伙计划项目”事件等。 申万研究拓展您的价值,12.0,11.5,11.0,30,25,13,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,从国内影子银行的资金提供者对产品预期收益率看：近两年新发行的贷款 类信托产品收益率一直维持在 9-11%高位,高于同期银行存贷款利率及债券利 率；民间借贷利率例如小贷公司综合利率高达 20%以上，2012 年虽然相比 2011 年略有回落但平均仍在高位。 尽管对企业而言，影子银行资金的融资成本高，但若回到最终投资者/产 品购买者，一部分产品收益实际又没有对风险有充分补偿，银行等信用中介会 抽取不菲的中间收益，使得最终投资者风险收益有所错配。另有部分投资者对 高回报对应承担的风险认识有限，在风险识别能力有限条件下过度追逐高收 益，例如“华夏银行”代售事件等。,图 17：近两年发行的贷款类信托产品收益率 维持 9-11%高位 2011-2012年新推的“贷款类”信托产品的预期收益率 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0,图 18：温州合法民间借贷利率略有回落但仍 高 温州民间借贷小额贷款公司综合利率 温州民间借贷综合利率 20 15 10 5 0,房地产,房地产,房地产 基础设施 基础设施 工商企业 工商企业,jun-11,sep-11,dec-11,mar-12,jun-12,sep-12,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究 综上，对于国内影子银行的系统性风险，我们认为在当前主要集中于：1） 投资者更高的预期回报与更低的项目回报存在根本矛盾或者不匹配。影子银行 投向多为传统信贷约束领域，越是高风险项目，由于其它融资途径堵塞，越是 愿意不惜采用更高融资成本融资，影子银行融资存在“逆向选择”，我国作为 发展中国家的影子银行有先天不足；2）金融机构产品/通道存在的流动性/资 金链风险。这些也正是后期官方对影子银行监管的出发点。 3.5 影子银行的监管：从资金收支表视角看监管途径 2008 金融危机后，国际金融机构纷纷加强对影子银行国际协调和监管， 例如：2010 年 10 月二十国首尔峰会等要求金融稳定理事会和各国监管机构一 道就加强影子银行国际监管提出意见和建议，随后 fsb 也发布了一系列的影子 银行监管文件或正式报告。同时在美、英等国家内也提出了一系列影子银行监 管的政策措施。 国内监管方面，对于影子银行的监管与规避监管的“赛跑”一直持续：2009 年后银行资本充足率等监管约束强化；2010 年银信合作包装成信贷大幅扩张 表外信用，此外采用同业代付/票据类业务变相授信；随后银监会出台 72 号文 规范银信合作理财要求转表压缩规模和计提风险资本，同时还规范票据及同业 代付业务等；2011 年银行开始争夺存款资源，特别是月末/季末发行的短期理 财产品大幅扩张变相吸储；下半年银监会又叫停 1 个月内短期理财产品，制止 变相高息揽储等监管套利行为；2012 年 1-3 个月理财产品逐渐成为主流。同 时通过信托受益权方式绕道继续变相授信。此外，券商资管又沦为银行在信托 外的新通道，短时间内规模迅速膨胀；2012 年底对影子银行的监管动向又趋 申万研究拓展您的价值,14,2013 年 1 月 15 日,中国影子银行的信贷收支结构与风险分析申万影子银行系列专题之一,紧，例如开始禁止承担公共租赁住房、公路等公益性项目地方融资平台通过信 托/财务公司等来进行融资。未来针对于影子银行监管与反监管的一前一后的 赛跑还将持续，既可能成为国内金融市场后期市场创新的动力，又会加大市场 的波动风险。 图 19：国外影子银行监管 2 010年g20首尔峰会及戛纳峰会等要求fsb等就加强影子银行监管提出有效监管建议 2 011年4月，金融稳定理事会发布了影子银行：内涵与外延报告 2 012年3月欧盟委员会发布了影子银行绿皮书 资料来源：申万研究 图 20：国内影子银行监管 2009年后央行/银监会加强银行的资本充足率、信贷额度、贷存比考核等监管力度 2010年后银信合作等理财包装信贷，扩展表外信用，此外以同业代付/票据类业务变相授信 2010年银监会72号文规范银信理财合作业务转表内并计提风险资产拨备。规范票据/同业代付业务 2011年银行争夺存款资源，月末/季末的短期化理财产品大幅膨胀扩张规模 2011年下半年银监会叫停1个月以内超短期理财产品和变相高息揽存，禁止部分监管套利行为 2012年理财产品发行期限延长，同时以信托受益权等绕道，券商等新通道业务膨胀等 2012年底加强对监管，2013年商业银行资本管理办法对商业银行各表外授信项目设信用转换系数等,资料来源：申万研究 我们探讨监管层将来可能会从何种角度来加强对影子银行监管。根据第二 部分我们提出的影子银行“资金收支表”，对影子银行的监管不外乎是从资金 来源、运用和渠道三方面