论股权众筹的法律规则——以美国ＪＯＢＳ法案为借鉴.doc

论股权众筹的法律规则以美国法案为借鉴 李尚桦 （复旦大学，上海） 摘要：股权众筹作为一种新的互联网金融形态，已然对传统融资造成了较大冲击，引发了“无法可依”的尴尬局面。美国法案对股权众筹的合法化尝试确属顺应趋势而先行一步。但是，我们对其借鉴应抱合理态度，不仅需考虑时机是否合宜，避免空谈加强监管或与时俱进地放开股权众筹，而且不应该停留在对细规的逐条移植上，应该分析其背后的理念与实践中可能产生的问题，以期为我所用。 关键词：股权众筹；法律规制；法案 ：（） ： 作者简介：李尚桦（），男，广西柳州人，复旦大学法学院民商法学专业博士研究生，研究方向为证券法、公司法。 对融资而言，这是一个最好的时代，筹资者竟可以在网络上发布信息“公然”筹款，而回应之巨大更让人瞠目；这又是一个最坏的时代，因法律天然的滞后性导致其无法给现实以及时且准确的回应如何平衡筹资的便捷与对投资者的保护。年月，美国通过的初创企业促进法（，以下简称法案）为股权众筹取得合法地位开启了互联网时代融资新模式。虽我国当下商业实践中并未大规模出现严格意义的股权众筹，然其已有“小荷尖尖角”之势。基于理论先行的必要，本文将股权众筹置于美国证券法和法案的法律文本中作一对比研究，以求分析其理念及在实践中可能产生的问题。 一、众筹、股权众筹之概念解析 传统融资方式在互联网的冲击下急剧变革，具体现实如何，如美微传媒通过网络募资被叫停事件、各地“很多人咖啡馆”的涌现，以及天使汇融资平台的迅速壮大，即可察知一二。以上三个实例，尽管发生时间不同、参与主体不同、监管部门介入程度不同，但都具有以下三个特点：筹资者通过融资平台或社交网络发布筹资信息。筹资的项目状况、交易执行、信息反馈等环节均不同程度在网上进行。投资者身份各异，且与筹资者之前并无特定关系。这不同于传统私募中的投资对象多要求为机构投资者或富有的个人投资者。与传统融资相比，速度更快，成本更低。这三个特点皆指向一舶来词“众筹”。 众筹作为一种商业实践，可以看作是小额信贷与众包相结合的产物。小额信贷运动旨在帮助贫困人口获取通过传统途径（如商业银行贷款）无法获得的资本，以促进生产发展，改善生活。众包最初源于软件业，指软件开发者在网上向公众开放源代码，以求借助网络力量改进软件，尔后被广泛用于诸种商业实践。而众筹作为一新兴词汇，其概念本身也有一个不断演化的过程。譬如，在众筹的早期实践中，从强调投资者捐款的无偿性，到强调通过互联网筹资的便利性。依现有研究结果来看，多数学者均以“融资”为向度而界定众筹。但其中又各有侧重。如强调“每一位投资者投资的额度都较小”；又如，对媒介的利用，并可刻意凸显“融资平台”，而直书“互联网”。笔者认为，若以融资为向度，众筹可定义为：筹资者通过网上融资平台发布项目信息，以期得到公众投资的融资过程。如此定义有两个好处：其一，合乎实际，融资平台在众筹中起到了非常重要的作用。维基百科作为项目的发起人，也呼吁使用者对其捐助，以维护日常运行。然此多年来，从未有人称其为“众筹”。其二，将筹资者、投资者和融资平台三个主体融入定义，从中即可直视法律关系以便于分析。 另外，有必要对与众筹相关的其他概念进行简要区别。与众筹之区别在于投资者与筹资者建立的是“一对一”的关系，而非众筹中筹资者与投资者是“一对多的关系”，且前者并无早期众筹中所谓的“捐助性”可言；小额信贷强调的则是对缺乏金融服务的贫困地区和人口提供资金以改善其生活。网上公开发行（）强调在没有中介机构参与的情况下，筹资者在自己的网站上直接向投资者融资这一异于传统公开发行的模式。与众筹相比，主要区别是：其一，众筹须有融资平台的参与，则是筹资者利用自己的网站；其二，众筹投资者的范围更广，则多是机构投资者；其三，从融资规模上看，更大，所获融资自然更多。 随着众筹的发展，逐渐有了对众筹的系统分类。较早期的，如将众筹分为资助式众筹和投资式众筹，后者又可分为半投资式和纯投资式。现今较流行的是依据投资者在众筹中获得回报的种类将众筹分为类：慈善式众筹；奖励式众筹；预售式众筹；借贷众筹；股权众筹。 鉴于国内外文献并未对“股权众筹”作一清晰界定，笔者尝试对其定义如下。所谓股权众筹，是指筹资者通过网上融资平台发布项目信息，向投资者承诺以对应股权作为其投资回报的融资过程。 在美国，前种众筹模式并不对现行法律造成太大冲击。如一歌手在融资平台上发起一项目，向公众筹集资金，以资助其发售一张新专辑。筹资者承诺：要么获得签名唱片，要么待专辑发售能够以打折的方式购买唱片。这种做法均不产生问题。反过来说，如果由此而产生的欺诈、消费者权益保护困难等问题，其是属于卷入非法金融活动等，均有法律可以适用。但是，如果筹资歌手承诺待项目完成，投资者基于其投入资金的多少，将获得与之对应的唱片销售收入，问题随即而产生：筹资者的行为，是否属于发行证券？因为按照美国现行法律规定，除获得注册豁免外，任何机构或个人意欲发行证券必须经（美国证券交易委员会）注册，否则属违法行为。 美国年证券法下的证券范围非常大，年证券交易法也做了“实质上完全相同的处理”。故有学者认为，美国证券法并未对证券作出清晰的定义，而只是罗列了范围。在实践中，为了确定某一投资工具是否属于证券，一般采由一案确立的“荷威检验”以审查“投资合同”是否具有以下个要素：将他的钱投资；投资于共同单位；受引导有获利愿望；利益全部发起人或第三人的努力。无疑，依照“荷威检验”，以上筹资者的承诺确属于证券。故类似的“股权众筹”，均应置于美国现行证券法的管辖之下。由此而产生另一问题是：基于上文所述众筹的特点，亦是股权众筹优势所在，在美国现行的法律框架下，能否予以其豁免注册的优惠，使其应有作为，发挥活跃经济之功能？解答此问，就不得不涉及美国现行的证券发行制度。除各洲证券法规外，年的证券法和年的证券交易法大体上构成了整个联邦证券规范制度。虽有相当数量的其他联邦证券法规以调整某一特殊领域，如公用事业控股公司法、信托契约法、投资公司法、投资顾问法，但证券法与证券交易法有关注册豁免及与之紧密关联的投资者资格及公开劝诱等规制是探讨股权众筹相关问题及其合法性、成本分析的法律依据。 二、美国现行证券法视域下 股权众筹的相关问题 （一）关于股权众筹合法性的讨论 美国证券法有关注册豁免的规定主要集中在第节和第节。其中，属条例与条例最为重要。条例为发行人在个月内总价不超过万美元的发行提供注册豁免。为减轻注册成本，条例并不要求发行人提供经审计的财务信息报告等在完全注册要求下的文件。相应的，发行人只需遵守条例的通知和披露要求微型注册，如将发行声明书上报委员会主要办事机构，该文件类似于完全注册要求下的招股说明书。此外，条例对发行人还提供两项“实惠”：其一，允许发行人为测试潜在投资者的兴趣而进行“试水”发行人在提交发行声明之前，可以进行在其他情况下可能被认为是非法要约的推荐活动，以评估发行带来的利益。其二，条例下发行的证券可在公开市场自由交易。可见，条例对意欲寻求注册豁免的发行人而言，确实是较好的选择。尤其在股权众筹的模式下，发行人还能享受诸如“试水”等优惠政策。但实际情况并非如此。因为虽然按照条例进行的发行会比完全注册花费少得多，特别是在法律、印刷、承销和会计费用方面。但对于小企业或初创企业而言，特别是企业所需资金较少，或仅仅为完成某一项目而筹资时，微型注册的成本并不低，实属“费力而不易获利”之举。另外，条例虽减免了较为繁重的注册要求，却并不适用于许多洲关于注册的规定许多洲对此均要求更为严格。因此，对股权众筹而言，条例又显得“中看而不中用”。 条例包括许多规则，其中，规则、规则、规则则分别适用于不同情况和要求下的公开发行注册豁免。规则为在个月内不超过万美元的小额发行提供注册豁免。与规则、规则相比，该规则适当的放松了对投资者的要求。另外，该规则并未将转售的限制作为适用豁免的先决条件。然而，如果发行人未按照各洲蓝天法的规定进行注册和信息披露，投资者取得的证券实际上在转售中将受到限制。规则有公开劝诱禁止的相关规定，仅有发行人按照某些洲蓝天法的具体规定获得特殊的适格认定，才能对“合格投资者”施以劝诱或广告。所谓合格投资者，规则是指实际上属于或者发行人合理地相信其属于类投资者之一的任何人。一般而言，这些范围包括富有的和具有资深金融经验的投资者，比如银行、保险公司、免税组织、发行人的董事和执行官以及拥有大量财产或者年收入很高的自然人。对于自然人而言，最近两年内其个人收入每年超过万美元，或与其配偶的共同收入超过万美元，并且当年能够合理期望达到该收入水平的所有自然人。规则为在个月内总价不超过万美元的发行提供注册豁免。与规则相比，既有严于后者的规定，又有在某些方面加以适当放宽。依照规则，发行对象为合格投资者时，投资者人数不受限制；发行对象为非合格投资者时，投资者人数不得超过人。更重要的是，不同于规则，规则对任何情况下的一般性劝诱均予以禁止。规则为向少于人的发行提供注册豁免。与规则的豁免一样，合格投资者不计算在该限额内。该规则对非合格投资者又作了进一步的限制，规定投资者未通过“购买人代表”购买证券的，必须具备金融和商业方面的知识和经验，使得发行人合理相信投资者能够评估未来投资的优势和风险。所谓购买代表人，被广义上界定为在金融和营业方面具有知识和经验，能够评估拟进行的发行的风险与优势，与发行人没有关系的人。另外，规则与相同，对任何情形下的一般性劝诱，均予以禁止。 之所以设置条例下的条规则（规则），是为公司在公开发行时不需注册而以特定对象为限提供准据，代替传统的公开发行。通过以上分析可知，由规则确立的一般劝诱禁止适用于规则和规则，有限适用于规则。条例对豁免“搁置”的背后，也可视为基于如此假设证券仅应当向那些经公开劝诱而作出明智决定的投资者发行。既然如此，若允许在注册豁免的情形下，又准予公开劝诱，即可能违背豁免下的合理性，且可能给发行人滥用条例制造机会，易于发生证券欺诈。至少传统的思路是：一般而言，注册豁免与公开劝诱不可得兼。 总之，即使忽略条例下条规则（规则）关于发行总价的限制，忽略其对非合格投资者的数量限制，以上条规则关于公开劝诱禁止的相关规定，对股权众筹之适用，即成“一票否决”这与众筹通过融资平台向公众筹集资金的天然特点不可调和。 （二）关于股权众筹的成本分析 既然股权众筹不能在现行条例和条例下实现注册豁免，因此只能公开发行注册。但此通道过高的合规成本和路演成本与股权众筹天生的低成本融资相左。 合规成本。发行人除要向提交年证券法规定的申请上市注册报告，包括申请人的财务状况资料、发行股票用途及其他有关资料外，另要按照年证券交易法附加呈递其他说明文件。每一个参与注册文件起草的人发行人、律师、审计师和承销商要在协同起草文件过程中各司其职。据一项研究报告显示，准备一份完整、合规的申请上市注册报告，耗时超过小时。此外，随着年塞班斯法案的施行，发行人要承担更频繁的信息披露要求和遵循更严格的会计审计制度，致使合规成本更高。如在整个过程中，首席执行官（）将为此消耗的工作时间，首席财务官（）将为此消耗的工组时间。由于不断加大监管力度，企业上市的成本也越来越高。在近十年中，美国公司首次公开募股的速度远不及上市公司的退市速度，截至年又创历史新低。甚至有人评论：“由于过高的合规成本，美国上市公司正在濒临灭绝。” 路演成本。路演作为发行人传统的证券促销活动并非是一项合规成本。但却是一项实实在在的花费需公关、餐饮、雇佣专业人士等支出；此外，发行人忙于路演，在一定程度上将分散其对项目的专注度，不利于项目本身的发展。 显然，股权众筹由于其特点，自然会拒绝上述过高的合规成本，且内在的又具有降低传统路演高成本的优势其生于网络时代，展于融资平台，并不需要传统路演的现场营销，及其随之而生的各种成本。如此，基于股权众筹与美国证券法的不调：寄望于传统框架下的注册豁免与履行完全注册皆不可能，至此法案应运而生。其最大功用，在于缓解股权众筹与美国现行证券法规制下的不可调和的地方。 三、法案对股权众筹的合法化 年月，法案经美国总统奥巴马签署后正式生效。法案目标即是在为初创企业广开公共筹资渠道，为筹资者适用条例减少限制，拓宽条例的适用。有学者认为，法案得以让众筹合法化，对美国的资本市场至少产生两大积极影响：其一，众筹作为一种低成本筹集资金的方式，有利于繁荣市场，推动经济；其二，打破合格投资者和非合格投资者人为划分的鸿沟，为后者提供了更多的投资机会。法案共有个部分，关于众筹的规制，主要集中在法案的第部分。故以上文内在逻辑贯之，笔者以法案第部分对注册豁免、投资者资格及一般劝诱三方面的修改为视角，逐一分析。 第二，法案打破传统的合格投资者分类体系，降低了投资者投资初创企业的门槛。按照规定，投资者年收入低于万美元的，每年投资金额不得超过美元或其年收入的；投资者年收入超过万美元的，每年投资金额不得超过万美元或其年收入的。在法案通过以前，初创企业的融资被戏称为“”模式即资金的主要是家人、朋友和蠢蛋。所谓蠢蛋，意指天使投资和风险投资。一般而言，从家人、朋友处筹资，渠道狭小，数额不大；而天使投资和风险投资，又往往是“富人俱乐部”的游戏。如规则、规则、规则对投资者的身份均有不同程度的要求。因此，从某种意义上说，法案确实打破了合格投资者和非合格投资者、个人投资者的区隔，让个人投资者有机会参与未在注册的初创企业的投资。 第三，法案在一定程度上缓和了对一般性劝诱的禁止。此种缓和的表征是：其一，法案的第二部分允许发行人对合格投资者施予劝诱。其二，法案虽禁止发行人通过融资平台发布广告，但允许其通过融资平台向投资者发出通知。规则确立的一般劝诱禁止，由法案的文本观之，发现其并未从根本上配合众筹的特点而有所扭转，但从“通知”一词也可看出立法者对股权众筹在某种程度上的妥协。此种妥协，既有理论上的渊源，也有现实的意义。首先，规则对“一般劝诱”的定义不清，只是以列举的方式表达何为一般劝诱。通常情况下，通过邮件、标语及基于发行人网站的宣传，自然属一般劝诱。但是，随着技术的发展，筹资者的宣传及通告出现在诸如等类似的社交网络上，就不太好定论了。即便在法案出台前的讨论中，就有学者认为此类社交网络，并非传统意义上的一般劝诱。其次，股权众筹最大的创新点即在于利用融资平台，企业家和初创企业可以通过广告与劝诱，发掘意向投资者而向其筹资。而且，撇开股权众筹“广而告之”的特点不说，在股权众筹中完全禁止一般劝诱，也是不合时宜的做法。世纪、年代，华尔街证券交易之所以欺诈盛行，在很大程度上是因为投资者当时的信息只能是依靠券商或经纪人。如今，随着技术进步和互联网的普及，投资者获取信息的自主性越来越强；且相关论坛的出现，更加强了信息渠道的流畅性。当然，信息并非总是有效的，问题是如何保证信息具有较高的质量和充足的数量。随着众筹的发展，也出现了较为专业的分析网站可资利用。有学者认为，网络确有降低投资者与发行人之间信息不对称的功用，随之降低股权众筹因一般劝诱而发生欺诈的可能。 四、对法案的借鉴与思考 对法案的借鉴，我们应抱合理的态度，特别是诸如美国等发达国家的立法，我们不能皆行“拿来主义”，因为毕竟存有“路径依赖”的现实。况且，不说大的“路径依赖”而考量文化、政治等诸因素，小处说，在证券法视野下，两国甚至连“证券”的定义都不相同。如此，对应同一种行为，可能在我国被视为非法集资，在美国则被视为“投资合同”即构成证券发行。此处是要被追究刑事责任的，彼处则是违法发行证券。法案的通过，仅仅表明立法机关对现实之应对，其中所生问题或与现实的排斥，更待观察。 （一）投资公平理念 法案一定程度上打破了传统的投资者身份限制，允许个人投资者参与到原本属于“富人俱乐部”的游戏中，从而实现了自由投资的权利。严格地说，投资者确有权利决定将自己的合法收入投在其所愿意的项目或行业，也有权消费投资带来的回报。然而，在既有制度的安排下，投资者的投资权利受到市场对投资的最低资金需要的限制。投资者特别是个人投资者所积蓄的少量财富无法转化为资本。如此，一方面，降低了投资转化为收入而后消费以拉动内需的可能，另一方面，投资者也只能较为被动地接受市场现有的理财方式。譬如，在未上市的头年（），只能向“”融资，个人投资者没有机会参与其中；待其于年月时，一位天使投资人将早期投入的万美元所获股票几乎全部抛售，变现近亿美元。相反的，通过二级市场买入股票的个人投资者，则经历了股价过山车式的涨跌，与早期能够参与投资的“”钵满盆溢构成鲜明对比。 （二）便利企业融资理念 法案合法化股权众筹所蕴含的“便利企业融资”之理念与我国诸项金融服务改革及与多层次资本市场的建设相契合。有学者认为，最初我国对建设多层次资本市场的想法比较简单，主要考虑的是主板市场和创业板市场。后来才认识到需要建立一个更丰富的多层次资本市场。无疑，产生于网络时代的股权众筹，自然是证券发行方式多层次的其中一层，二者与发展普惠金融相契合。普惠金融是在小额信贷和微型金融的基础上发展起来的，对于我国而言，其旨在解决现实中“三农”、中小企业等弱势领域的金融支持问题。党十八届三中全会也明确提出了“发展普惠金融”这一目标。无疑，普惠金融的落实与众筹的理念，本也相得益彰。 （三）股权众筹或助益农业 有外国学者论及美国农村经济发展缓于城市商业，其中一个重要原因即在天使基金和风险投资基于地域的考量，很少愿意将资金流引入农村，这便形成了“马太效应”，而股权众筹有望改善这一趋势。通过互联网接驳的众筹，在农村筹资者与各类投资者间搭建桥梁，且随着当代通讯与交通技术的发展，农业企业与市场、消费者可以即时互动，农村地区的相关产业也得助力，实现协调发展。中美农业发展当然有着相当大的差异，但我国农业投入主要于政府支出，资金短缺也是不争的事实。发展中国家在农业经济发展中，农业融资及其制度架构是最为棘手的难题之一，也是现代金融理论至今尚未很好诠释的问题之一。世纪年代以来，中国的农村金融制度进行了多次变革，然而，这些变革并没有从根本上解决农村金融服务与农村经济发展之间的矛盾。从这个层面上说，股权众筹将来能否应用于农业融资，并与其他制度相配合，实现制度创新，解决其融资瓶颈，更是一个值得关注的本土问题。 （四）股权众筹意图弱化对投资者的保护 各国的证券法无一例外地均有“保护投资者合法权益”或类似的陈述。与各国现行的证券发行制度相比，表面上看法案确实对发行人做出了某种程度的让步，至少意图使其筹资更为便捷。但是，这只能从侧面理解为，股权众筹的合法化是变相弱化了对投资者的保护，十年间，也有学者论及，基于法规不可避免地干涉自由高效的市场，应当对发行人放松管制。但法案体现的思路，确实如此吗？从法案第三部分的立法过程，自然会得出否定的回答。最初由美国众议院提交参议院审议的众筹草案被参议院认为缺乏有效的投资者保护措施，必须加以修订。随后，参议院基于之前众议院的草案，拟订了网上融资防止欺诈与不道德的不披露草案，其中增加了对投资者单笔投资的细化处理，并为发行者和融资平台增加了更多的披露义务和其他义务。最后，经两院数周仔细审查，法案才得以通过。从立法过程即知，美国两院至少是意图在方便企业筹资与投资者保护上尽量平衡两者，而非践行“放松投资者保护”的理念。当然，法案所引入的新规制，特别是对法案中构建的新的防止欺诈体系，是否能有效发挥作用，则更需要加以讨论。 （五）法案中新的防止欺诈体系如何发挥作用 有学者认为，法案所建构的防止欺诈体系，通过以下几方面起作用：第一，依据具体情况限制筹资者的发行总额和单个投资者的投资金额；第二，发行人筹资必须经过融资平台，且融资平台必须向或自律组织注册而成为经纪人或集资门户；第三，自律组织，如美国金融业监管局（），通过对众筹的高效监管和技术支持可以加强对投资者的保护；第四，证券法、证券交易法及各洲蓝天法与法案协同作用，也可强化投资者保护。对此，笔者以一种单向度的线性思维加以反思。防止投资者免受证券欺诈，是质与量相结合的问题。由此划分为：一是免受欺诈的可能；一是受损的可能金额。上述第一点实际上只在第二个层面下功夫，但着力于第一个层面，在宏观的制度构建并与其他制度的配合上，笔者认为还有进一步思考的余地。例如，通过注册而成为经纪人或集资门户究竟有多大助益并不好说。因为这里始终涉及到一个问题：即集资门户为发行者服务的过程中，如何保持其自身的独立性。这不禁让人想到次贷危机时，信用评级机构由于利益冲突，部分丧失独立性而引发的蝴蝶效应。又如美国现行的私人证券诉讼改革法本意是为了防止恶意诉讼，但此法案的存在会对众筹中投资者发起集团诉讼造成相当大的障碍，必须加以调整。 法案第三部分虽已于年经委员会第一轮提议全票通过，然其还需要经过公众意见咨询阶段后，的最终批准，及自律组织如美国金融业监管局对股权众筹规则的进一步细化。笔者预言，法案的最终通过，至少还要在细化融资平台责任和自律组织监管，以及协调其他配套制度等三方面上有所改进。 （六）我国在具体借鉴法案时存在的困难 上述理念虽好，实际操作时却仍有很多难处。在我国放开股权众筹，前有证券法设定的公开发行之条件，后有涉嫌非法集资的红线。先不论及法案于其本国在投资者保护上有待加强，而于中国语境下与其他制度相配合，也将是麻烦颇多。 首先，法案允许筹资者发行任何“证券”而非仅仅只是“股权”。筹资者基于防止派生诉讼的提起；配合股东履行知情权（特别是查阅会计账簿）而成本过高；应付股东提案的繁琐等多种因素，或许更乐意发行债券或其他类型的债务证券。若将来实践果真如是，我们在借鉴其具体规则时应更为谨慎，盖因与美国债券市场相比，我国债券市场的制度建设长期未能得到足够重视，如发行市场规模偏小、市场发展缓慢。法律法规还存在不系统、不协调、不完善的问题。