从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础.doc

从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础内容摘要本文从中国公司债券和企业债券法律法规定义及区别与联系入手通过分析公司债券的起源阐述一般意义上的公司债券产权特征包括所有权与经营权分离、有限责任制度以及产权明晰结合中国国有企业的法律法规制度对作为中国企业债券的发行主体-国有独资企业的产权特征进行了分析以此作为前提阐述了中国企业债券的存在与发展的理论基础关键词公司债券、企业债券、产权、公司法近年来在中国证券市场上有两个重要的概念正在被人们所关注-企业债券和公司债券了解中国证券法律法规的人都知道企业债券和公司债券从法律地位上上看分属于两个法律法规规范属于两个不同的债券品种企业债券是由1993年8月国务院颁布实施的企业债券管理条例予以规范而公司债券是按照1994年7月1日开始实施的公司法进行运作但问题是目前经济理论界在研究公司债券时都基本谈论公司债券并且称企业债券不规范属于尽快摈弃的概念并且这些学者在论证他们的观点时一个论据经常被引用即在国际资本市场上以及全球理论界的学术著作中均没有企业债券这个概念大家习惯使用的名称是公司债券这是一个很重要的问题因为它不仅仅是经济理论上的问题而且在牵涉到一些法律上的问题同时也对中国证券市场的进一步发展有着重要的影响笔者拟从中国公司债券和企业债券的法律定义入手对公司债券和企业债券概念与法律地位进行分析比较从经济学理论上分析规范意义上的公司债券的产权特征从企业债券的法律基础进一步探讨中国企业债券存在与发展的理论基础一、中国公司债券与企业债券的区别联系在中国现行法律法规中1994年7月开始实施的公司法和1993年8月颁布实施的企业债券管理条例分别给“公司债券”和“企业债券”进行了概念性的定义中华人民共和国公司法第160条对公司债券的定义是“本法所称公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”；企业债券管理条例第5条是这样定义企业债券的“本条例所称企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”很容易看出除了发债主体的法律地位有企业和公司之分外公司债券和企业债券本身的理论特征应该是一样的同时公司法和企业债券管理条例还对公司债券和企业债券的发债主体的法律地位还作了进一步限定公司法第159条规定“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司为筹集生产经营资金可以依照本法发行公司债券”；企业债券管理条例第2条规定“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业（以下简称企业）在境内发行的债券除前款规定的企业外任何单位和个人不得发行企业债券”同样容易看出中国的企业债券概念比公司债券概念的外延要大得多企业债券涵盖公司债券公司债券只是企业债券的一个特定形式这和企业与公司的区别是一样的道理再从企业债券与公司债券的发行条件来分析企业债券管理条例规定的企业债券发行的基本条件有五条（1）企业规模达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好发行企业债券前连续三年盈利；（5）所筹资金用途符合国家产业政策显然企业债券管理条例规定的条件很一般公司法规定的公司债券发行的基本条件有六条（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；（2）累计债券余额总额不超过净资产额的40%；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平（6）国务院规定的其他条件对比企业债券与公司债券的发行条件发行公司债券的基本条件是在发行企业债券的基本条件基础上为体现公司债券的特点提出的进一步要求如从资产规模（包括净资产余额）方面公司债券的规定比企业债券规定更具体；从盈利情况要求看公司债券比企业债券提出了更进一步的要求；从筹集资金用途看两者基本上一样；从利率控制看公司债券是遵照企业债券管理条例第18条“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的要求执行的以上各种法律法规规范表现在企业债券和公司债券的发行管理上企业债券管理条例规范的范围是在境内注册的所有企业法人（当然包括公司法人）发行的债券公司债券的发行应该在首先服从企业债券管理条例的基本前提、满足企业债券管理条例要求的基本条件下然后再按照公司法有关公司债券的要求进一步规范即是说没有按照公司法规范的企业按照企业债券管理条例的规定发行企业债券；而满足公司法发行公司债券的股份有限公司和两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司则应按照公司法发行公司债券同时它也是企业债券也满足企业债券管理条例的有关要求以上简单分析了中国公司债券和企业债券的在法律法规方面的区别与联系如果要从理论上了解中国公司债券和企业债券的经济学理论基础还必须从经济学理论上分析一般意义上公司债券应具有的产权特征进而了解中国公司债券和企业债券的产权特征和理论基础二、从公司债券的起源看公司债券的产权特征著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗A.萨缪尔森在其著作经济学在通过生产经营不断扩大和资本供应与筹集途径角度分析企业组织形式时写到“通过假设的一个企业由小到大的历史我们可以深刻了解企业的主要形式-（1）单人业主制（2）合伙制和（3）公司制”笔者认为这不仅仅是企业组织的三种主要形式“单人业主制-合伙制-公司制”也是企业作为一种经济主体在组织形式方面为适应经济社会制度的不断发展和变革的演变过程更是现代公司制度的产生发展过程单人业主制企业是完全凭业主本人的资财、业主或其雇佣的劳动与意愿、热情而形成的企业组织形式一个单人业主对企业的一切债务要负无限责任业主的一切财产包括企业财产和个人财产除了极少数生活必需品之外从法律上都要抵偿债务由于这种企业规模小资金周转量少银行一般不予以贷款除非利息很高个别银行愿意以较高收益冒较大风险在这种情况下这类企业更不可能面向社会发行债券筹集资金为了解决筹资问题单人业主开始尝试寻求合作人的形式利用新加盟的资本从而形成合伙制企业但合伙企业仍对企业的债务承担无限责任在这种情况下合伙企业越是成功拓展就越快资本缺乏问题就越突出就需要更多的社会资本加入而过多的合伙人如成千上万个设立合伙企业难以操作和难以管理加之其无限责任制度人们不得不寻求新的企业组织形式这样公司制企业就应运而生对于现代公司制企业它一般具备“所有权与经营权”和“有限责任制度”等特征（当然以后又出现了无限责任公司、两合公司等这里不作进一步分析）这些特征不但是公司区别其他类型的企业的标准也为公司债券的发行提供了制度条件这种制度在保护债权人利益和公司股东、董事利益方面找到了最佳均衡点“所有权与经营权”保证了债券投资者-债权人的资金不被公司股东、董事滥用和挪用乃至“卷逃”保护了债权人的利益“有限责任制度”保护了公司股东或董事不至于因为公司经营发生困难还不起的债务而承担无限责任导致自己倾家荡产因此可以说一方面现代公司制度的产生为公司债券的发展提供了制度性基础；另一方面发行公司债券的筹集资金的需求促进了现代公司制度的产生和完善即公司债券是与现代公司制度相伴产生的这是一个对公司发展、保护投资者利益、维护股东董事权益的一个“多赢”创新通过以上分析公司债券包括中国的公司债券都是在建立现代公司制度的过程中诞生的公司债券作为公司的一种融资行为它直接与现代公司制度有着密切关系现代公司制度至少并主要在三个方面直接决定着公司债券的存在与发展即保护公司债券投资者的权益不被侵犯也维护着股东的私人财产不会被公司的债务追偿所连累这三个方面是（1）公司财产的所有权与经营权分离；（2）有限责任制度；（3）产权明晰这就是公司债券存在和发展的产权基础公司债券作为公司的一种融资方式它之所以能够独立存在并且能够一直发展下来其生命力就在于一方面现代公司制度通过对公司债券发行人、公司股东、公司债券投资人的产权基础的界定使公司债券真正成为对公司法人、公司股东、公司债券投资者都有利的资产工具公司法人通过发行债券募集到了其生产经营所需要的资金从而获得了发展的机会；公司股东在这个发展机会中获得了更多的投资收益；公司债券投资人得到了公司法人的利息承诺其资产在公司的发展中得到了保证性的增加另一方面现代公司制度中的产权安排包括公司财产的所有权与经营权分离、有限责任制度以及产权明晰又使得公司法人、公司股东、公司债券投资人等各方无法“滥用”手中“一时”的权力保证了公司债券在参与各方之间的独立性和中立性不被任何一方利用损害其他各方的权益由于公司财产的所有权和经营权分离公司法人在资本市场上通过发行公司债券筹集的资金属于公司法人的财产权即是说公司法人对公司债券资金以及公司债券带来的资产收益拥有法人财产权股东虽然对公司资产拥有法律上的所有权包括对公司债券资金和公司债券带来的资产收益但公司股东不能随意干预公司的经营包括公司债券资金及公司债券带来的资产收益公司股东不具有公司债券及公司债券带来的资产的处置权公司股东无权动用公司债券资金这样公司债券投资人或债权人的资金就不会被公司股东“滥用”和“抽逃”公司债券投资人或债权人的权益在产权制度安排下得到了保护他们才能够将资金放心地交给公司去经营并且相信公司一定会履行其作出的还本付息的承诺因此现代公司制度通过“公司财产的所有权和经营权分离”的产权安排使得公司债券债权人得到了法定保护才使得公司债券能够得以存在并逐渐发展壮大由于“有限责任”制度股东对公司经营的风险只承担有限责任如果公司在经营中出现亏损公司的法人财产不足以弥补其亏损则股东投入的所有资本金以及带来的收益都将用于清偿债务并以此为限如果公司法人的所有财产仍不足以弥补需清偿的债务公司股东没有责任承担超过公司法人财产之外的未清偿债务而需由债权人承担该投资风险在这样的产权安排下一旦公司出现巨额亏损公司债权人向公司追偿债务只能以公司的法人财产为界不能追偿到公司股东的个人财产和投资于其他公司的财产这样公司的经营风险在股东和公司债券投资人之间得到了分散在收益和风险之间得到了均衡其结果一是使公司债券真正成为一种投资工具公司债券投资人在获得投资收益的同时也要承担投资失败的风险；二是使公司债券真正成为公司的一种融资工具公司不但可以利用这个工具在资本市场上获取所需资金也不会因为公司发生巨额亏损时连累到股东自身的其他资产不会因为一次投资失败而“倾家荡产”鉴于此才使得公司债券成为公司融资方式的一个不可替代的选择才使得公司债券成为投资者青睐的投资工具由于公司的产权明晰使得公司的财产规模有了明确的边界使得公司可以成为在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息公司的财产规模有明确的边界投资者才能了解公司资产的规模、质量、发展前景、盈利水平进而对公司的信用能力有了初步的了解才能够对是否购买该公司发行的债券进行决策公司可以在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息投资者才能够充分了解公司的信用基础和信用能力才使得公司债券成为一种公众投资工具综上所述公司债券的产权基础在于现代公司制度中三个重要特征“公司财产的所有权和经营权分离”、“有限责任制度”和“产权明晰”其中“公司财产的所有权和经营权分离”是基础“有限责任制度”是核心“产权明晰”是保证因此一个经济主体或者经济法人能否向社会公开发行公司债券其产权基础就在于这个经济法人是否能够满足以上三个特征尤其是有限责任特征如果满足就可以发行公司债券；如果不满足就不能发行公司债券因此一般地能够发行公司债券的公司是股份有限公司和有限责任公司两合公司、无限责任公司、股份两合公司等其他不承担有限责任的公司不能发行公司债券因此中国公司法明确规定“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司为筹集生产经营资金可以依照本法发行公司债券”三、从国有企业债券的产权安排看企业债券的理论基础了解中国企业债券的产权安排和制度设计我们仍然从分析企业的组织形式开始分析我们知道经济法人和经济主体的组织形式-企业除公司制企业外还有其他类型的企业考察当代资本主义国家企业的设立方式和新中国成立以来的中国企业存续状态企业的组织形式大致可以分为五种类型自然人独资企业、合伙企业、公司制企业、合作社和国有企业自然人独资企业（soleproprietorship）特指一个自然人投资经营的企业亦可称为个体经营其法律人格同投资者的人格混为一体这类企业的投资人按照国际惯例将对企业的债务承担无限责任合伙企业（partnership）是指二人以上按照协议共同出资从事某项经营性事业的组织体“合伙”既指合伙组织又指合伙的契约合伙人既可是自然人也可是法人按照国际惯例合伙人的人格与企业的人格不完全分离合伙人须对企业的债权负无限连带责任中国的民法通则和合伙企业法对此都作了明确规定一般地律师事务所、会计师事务所都采用合伙企业的组织方式公司企业是指两个以上的股东依公司法设立的经营性的企业或组织包括两合公司、无限责任公司、股份两合公司、股份有限公司和有限责任公司等类型在中国目前只批准设立股份有限公司和有限责任公司（包括国有独资公司）合作社是以不盈利为首要宗旨它以成员的互助合作为要旨决议事项时贯彻“一人一票”的平等原则实行按劳动或按贡献分配的组织虽然合作社在经营上一般按照企业方式运作也是法人主体但管理和分配上与一般企业大不一样因此也有很多人不认为这是一种企业组织形式国有企业是由国家或政府投资经营或者控制的企业严格地说国有企业是一个说明企业产权的归属和所有制的概念而非指一种企业组织形式它可以是国有独资企业也可以采取公司、合伙等组织形式中国自1949年建国以来绝大多数企业都以国有企业的形式出现并且正在延续和发展对于以上五种企业形式因为自然人独资企业和合伙企业都不承担“有限责任”因此不能公开发行债券（即使不是公司债券其他债券也不能发行）合作社因为其所有权和经营权混在一起且不承担有限责任和产权不明晰也不能发行债券公司制企业前面已经讲过其中承担有限责任的股份有限公司和有限责任公司可以发行公司债券而其他类型的公司包括两合公司、股份两合公司、无限责任公司一般都不能发行公司债券关于国有企业在不同国家因遵从不同的法律而不一样并表现出不同的特征在中国国有企业有广义和狭义之分狭义的国有企业是指国有独资企业即企业的投资人只有一个-国家或政府；广义的国有企业指除国有独资企业之外还包括国有控股企业因为作为国有控股企业之所以国家“控股”就必然以公司形式出现（显然早期也以合伙的形式出现但在中国目前的企业制度中都是以公司形式出现的）即此类国有企业属于公司制企业并且也只能是股份有限公司或者是有限责任公司如果有限责任公司的投资人是两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体那么它和股份有限公司一起可以依照中国公司法向社会公开发行公司债券这里重点讨论的是国有独资企业-狭义上的国有企业因为这种企业自中华人民共和国建国以来一直存在并且在未来还会继续存在这类国有企业具有三个明显特征（1）国有企业的投资者只有一个属于独资企业；（2）国有企业的投资方不但只有一个并且还只能是政府；（3）国有企业的组织形式不是依照公司法设立的公司制企业从理论上讲一般意义上的非公司制独资企业（包括国有独资企业和其他不是由国家投资的独资企业）都不可能承担“有限责任”因为这类企业投资者的法律人格与企业本身的法律人格没有完全分开没有其他的投资者监督和制衡这与自然人独资企业是一样的道理因此从一般理论意义上讲非公司制独资企业是不能发行债券的但是在中国有关法律法规却明确规定国有独资企业可以发行债券国有独资公司还可以发行公司债券企业债券管理条例第2条规定该条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券；公司法第159条规定国有独资公司为筹集生产经营资金可以发行公司债券以下我们分析一下中国国有独资企业的特殊性首先作为中国国有独资企业的组织形式之一-国有独资公司公司法是把国有独资公司作为有限责任公司的一种特殊形式认定的第20条第2款明确规定“国家授权投资的机构或者国家授权的部门可以单独投资设立国有独资的有限责任公司”并且第64条第2款规定“国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司应当采取国有独资公司形式”这说明国有独资公司虽然作为一种国有独资企业它不同于其他独资企业一是国有独资公司只有国家和政府作为股东才能设立；二是国有独资公司是有限责任公司的一种应该和有限责任公司一样国家或政府作为股东“以其出资额为限对公司承担责任公司以其全部资产对公司的债务承担责任”这样国有独资公司可以与其他有限责任公司一样“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利”和“公司享有由股东投资形成的全部法人财产权依法享有民事权利承担民事责任”相应地国有独资公司也可以发行公司债券为此公司法第159条规定国有独资公司为筹集生产经营资金可以发行公司债券就是说中国公司法为国有独资公司这样一个特殊的独资企业的“有限责任”方面在法律上给以认定这样国有独资公司就不必与其他独资企业一样负担无限责任在这个法律基础上国有独资公司不仅在法律上可以发行公司债券在理论上也站住脚了其次对于一般性的国有独资企业-全民所有制企业中华人民共和国全民所有制工业企业法是这样定义的“是依法自主经营、自负盈亏、独立核算的社会主义商品生产的经营单位企业的财产属于全民所有国家依照所有权和经营权分离的原则授予企业经营管理企业对国家授予其经营管理的财产享有占有、使用和依法处分的权利企业依法取得法人资格以国家授予经营管理的财产承担民事责任”随后的1992年7月23日国务院发布实施了全民所有制工业企业转换经营机制条例进一步强调“企业转换经济机制的目标是使企业适应市场要求成为依法自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的