公共租赁住房建设融资模式REITs运用

重庆大学本科学生毕业论文 中文摘要19重庆大学本科学生毕业论文 ABSTRACT公共租赁住房建设融资模式REITs运用摘要随着我国住房保障制度建设工作的快速推进，作为保障房建设主力之一的公共租赁住房正发挥着越来越重要的作用，它不仅会成为我国住房保障体系的一项基础性保障品种，而且一定会在我国住房租赁市场和住房金融市场的发展完善过程中发挥重要的推动作用。随着每年逐渐加大的公共租赁住房建设的任务量，全国各地纷纷掀起建设公共租赁住房的热潮，其大规模的建设使得公共租赁住房建设资金短缺和不可持续的问题日益凸显，其融资问题更成为了关注的热点，各界对于各种新型融资模式的讨论也层出不穷。为了缓解各地地方政府的压力，改善公共租赁住房的融资现状，拓宽公共租赁住房的融资渠道，增加社会资金的参与积极性，急需创新融资机制，探索适合我国公共租赁住房建设的融资模式，并将公共租赁住房的投资运营和管理监督结合起来，使得公共租赁住房具备长期的可持续发展。本文从公共租赁住房的重要性出发，分析其现阶段的融资困境，提出REITs这一融资模式，通过阐述其概念和优势，并借鉴国际成功运用REITs融资的经验，总结出适合我国公共租赁住房建设的REITs融资模式。关键词：公共租赁住房，融资模式，REITs重庆大学本科学生毕业论文 ABSTRACTABSTRACTWith the rapid development of the construction of housing security system in China，public rental housing, as one of the main low-income housing construction,is playing an increasingly important role.Not only will it become a variety of basic protection of Chinas housing security system, but certainly play an important role in promoting in our rental housing market and housing development and improvement of financial markets.With the gradual increase in each year of public rental housing construction assignments,throughout the country have set off an upsurge of the construction of public rental housing.The large-scale construction of public rental housing construction makes the shortage of funds and unsustainable issues become increasingly prominent,the financing problem has become he focus of attention,from all walks of life also emerge in an endless stream to discuss various new financing mode.In order to alleviate the pressure of local government,improve the financing situation of public rental housing,broaden the financing channels for public rental housing and increasing the active participation of social capital,we need to innovative financing mechanisms,explore the suitable for Chinas public rental housing construction financing mode. Combined with the investment operation and supervision of public rental housing ,making public rental housing to long-term sustainable development.This article from the importance of public rental housing,analysis of the financing difficulties at the present stage.This financing model proposed REITs,explain the concept and advantages.On the successful use of REITs financing experience,summed up for the REITs financing model of Chinas public rental housing construction.Key words: public rental housing,financing model,REITs重庆大学本科学生毕业论文 目录目录摘要1ABSTRACT2一、 绪论5（一） 选题背景及意义51选题背景52选题意义5（二） 研究现状综述5国外研究现状5国内研究现状6（三） 主要内容及研究方法6主要内容7研究方法7二、 公共租赁住房及其融资模式概述7（一） 公共租赁住房的概念及其重要性7公共租赁住房的概念7公租房的重要性7（二） 公租房的融资模式8当前我国公租房融资的主要途径82公租房的融资现状9三、 REITs运用的模式及可行性分析9（一） REITs概述9REITs的概念9REITs的分类10REITs的特点及功能11（二）REITs运用模式分析121美国模式12香港模式13（三） REITs在我国发展的可行性分析14 良好的金融市场环境14 管理层的政策支持15 可预期的稳定收益15（四） 我国运用REITs模式的构想151REITs的组织形式契约型16REITs的交易方式封闭型16REITs的资金投向混合型16REITs的筹资方式公募16四、 发展基于REITs的公共租赁住房融资模式的建议17（一） 建立健全系统的REITs法律法规体系17（二） 建立科学的风险控制制度，完善风险管理机制17（三） 完善配套监管服务体系18（四） 培养专业化的管理人才18参考文献19重庆大学本科学生毕业论文 一 绪论一、 绪论（一） 选题背景及意义1选题背景近年来，我国公共住房建设快速发展，“十二五”期间新建3600万套保障房的计划令人瞩目。统计数据显示，2011年开工的1000万套保障房在继续施工，加上今年新开工700万套的任务，保障房的在建规模将达到一个新高度。随着我国住房保障制度建设工作的快速推进，作为保障房建设主力之一的公租房正发挥着越来越重要的作用。公租房制度得以建立并有效实施的关键性因素是其建设资金的融资渠道，我国现有相关政策提出地方政府预算安排的资金、土地出让收益等六种渠道，但公租房融资渠道仍面临渠道单一、资金缺口巨大、资金运作及管理效率较低等问题。如何在传统的融资模式之外，寻找到新的合适的途径，成为公租房建设中必须破解的难题，这需要理论界、学术界和实务操作层面的不断探索和创新。2选题意义保障房建设的资金来源问题一直是悬而未决的焦点问题。公共租赁住房投资规模大、资金沉淀周期长，大量可靠持续的资金来源关系到公共租赁住房能否可持续发展，所以对于公租房建设而言，资金问题更为突出。长期来看，公共租赁住房不仅会成为我国住房保障体系的一项基础性保障品种，而且一定会在我国住房租赁市场和住房金融市场发展完善过程中发挥重要推动作用，应进一步通过优惠政策引导和鼓励社会资金、社会力量参与公租房建设和运营。本文选择REITs这一融资模式进行研究，主要是基于REITs能够有效地降低风险并获取较高的投资收益等诸多优势，希望通过REITs在公租房融资中的运用能有效解决其融资困境，弥补公共租赁住房建设的资金缺口，缓解政府财政压力，推动公租房在我国健康有序地发展。（二） 研究现状综述国外研究现状西方的公共住房理论最早可追溯到 19 世纪 70 年代。恩格斯在其 1872 年发表的论住宅问题中提出“住宅缺乏现象”。西方发达国家的房地产市场发展也比较成熟，关于住房保障的研究成果很多，其中不乏关于保障性住房融资问题的代表性文献。20 世纪 70 年代兴起于美国的金融创新浪潮为国外保障性住房融资模式的不断创新和发展提供了基础。大量金融工具和金融技术工程的涌现，使得保障性住房融资模式的内容和方式也不断创新，从而可以吸收各类资本参与保障性住房建设。其中比较具代表性意义的模式有：资产证券化（Asset-BackedSecuritization, ABS）、房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust, REITs）、公私合作关系（public-private partnership, PPP）、股权融资、各种金融机构贷款、可转换债券以及融资租赁等，其中尤以 ABS、REITs 和 PPP 等模式发展最为迅速，并在全球范围内得到推广，研究成果也最为集中和丰富，Sellon G.H，Nahmen D.V（1988）、Grigsby, WilliamG.（1990）、Karley N.K（2002）、Chan S.H，Erickson J.，Wang K.（2004）等大量学者对 ABS 以及 REITs 模式进行了相关研究；Savas E.S. （2000）、Minow M.（2003）、Austin P.M（2008）1-3等人对 PPP 模式进行了相关研究等。国内研究现状李德正（2010）认为必须采取各种有效措施，包括引进 BOT 等融资模式吸引民间资本进入公共租赁住房建设。此外，他还从公租房的性质、国家政策、市场经济的需求、我国的国情等方面出发，分析利用 BOT 融资方式建设公共租赁住房的可行性。4 田浩（2010）则探讨了利用住房公积金建设公共租赁住房三大基本原则及公共租赁住房建设及管理运作模式。5杨绍萍（2010）从房地产投资信托基金（REITs）的基本特点及作用出发，探索运用 REITs 模式发展我国公共租赁住房的路径。6赵以邗（2010）认为公共租赁住房是我国保障性住房的重要组成部分。积极探索适合我国国情的公共租赁房 REITs 融资途径，加大公共租赁房的融资支持力度，能够疏通民间投资渠道，促进房地产市场结构优化调整，遏制部分城市房价过快上涨。通过分析我国金融市场和住房市场发展状况，认为只要完善相关配套支持政策，在部分房价较高的城市通过 REITs 融资模式加快公共租赁房建设是完全可行的。7潘媛媛和王俊达（2009）论证了在我国发展REITs的必要性和可行性，黄婷（2010）在学位论文中通过理论分析与实证分析相结合的方式分析得出，目前我国发展REITs的基本条件已经初步具备，但发展REITs必备的金融环境和法律环境还不够完善，张巍和杨莹（2010）通过研究REITs在廉租房建设中的具体操作模式，借鉴国外运用REITs模式于廉租房融资的经验，并结合我国的法律背景和市场情况，提出适合我国国情的廉租房建设融资模式以及运作条件。（三） 主要内容及研究方法重庆大学本科学生毕业论文 二 公共租赁住房及其融资模式概述主要内容本次课题研究的主要任务是拓展新的公共租赁融资渠道，结合国外先进经验，引入REITs，进行房地产信托投资基金与公共租赁结合的可行性分析以及其配套制度的完善。论文主要从以下几个方面进行论述：第一部分，对公共租赁住房及其融资模式进行概述，主要论述公共租赁住房的概念、特点和现有的融资模式及其不足，确定本次的研究对象。第二部分，引出REITs的概念，详细介绍REITs的含义、种类和特点，并列举国外成功运用REITs的案例，分析REITs的优势。第三部分，进行公共租赁住房REITs融资模式的可行性研究，结合我国具体的公租房建设案例，进行公租房REITs模式的设计，从成本、收益、风险等角度综合评价其可行性。第四部分，提出基于REITs的公共租赁住房融资模式的完善建议，从经济政策和法律制度两方面进行论述。研究方法（1） 文献研究。系统、全面、深入地对国内外有关保障性住房融资及金融创新的理论成果(包括专著和论文等)进行研究。（2） 比较分析法。本文除了从本国国情和社会环境出发，进行公租房REITs融资的可行性分析，还与美国、香港发展公租房REITs融资模式进行比较，借鉴其成功的经验找出适合我国公租房融资建设的REITs模式。二、 公共租赁住房及其融资模式概述（一） 公共租赁住房的概念及其重要性公共租赁住房的概念公共租赁住房简称公租房，是指由政府建设，所有权归政府或公共机构所有，用低于市场价格或者承租者能承受的价格向新就业职工，一些新的大学毕业生和一些从外地迁移到城市工作的群体出租的能长期稳定居住的保障性住房。公租房的重要性我国目前现行的保障性住房体系主要是由政府提供的廉租房和经济适用房构成，但是，由于住房保障的覆盖面仍然不广，主要针对城市本地的低收入家庭，对保障对象有严格的“城镇居民身份”的限定，应保未保的对象面仍然很广，8加之廉租房和经济适用房的土地供应完全由行政命令划拨，没有立竿见影的经济效益，各地政府参与积极性不高，使得廉租房与经济适用房解决实际困难的家庭范围较小。而公租房的提出不仅将保障范围扩大到不能申请廉租房和经适房但又买不起商品房的“夹心阶层”，还覆盖了那些刚刚毕业新就业职工的存在阶段性住房问题的人群，同时，发展公租房通过培养住房租赁市场来引导城镇居民合理住房消费，对于完善住房供应体系，调整房地产市场供应结构，促进我国房地产市场的健康发展也有积极意义。（二） 公租房的融资模式公租房的建设，需要巨额资金的投入，同时进入运营阶段时，也需要稳定持续的资金来维持。公共租赁住房投资规模大、资金沉淀周期长，大量可靠持续的资金来源关系到公共租赁住房能否可持续发展。9因此，公租房的融资对公租房发展尤为重要，其融资模式的选择与创新更是当前应重点关注和研究的对象。当前我国公租房融资的主要途径（1）中央补助中央补助是指中央补助公共租赁住房专项资金，该项资金专项用于补助政府组织实施的公共租赁住房项目，包括投资补助、贷款贴息以及政府投资项目的资本金等开支。公共租赁住房作为准公共产品，中央补助在其融资中必然占据重要分量。在2012年，中央就下达公租房补助资金660亿元，其中东部地区120.3亿元，占18.2%；中部地区250.7亿元，占38%；西部地区289亿元，占43.8%。（2） 地方政府财力支持地方政府财力支持主要包括，如地方财政年度预算安排、土地出让净收益的 10%以上、住房公积金增值收益、中央代地方发行的国债等。其中土地出让金在地方政府财政收入中扮演了极其重要的角色，每年全国土地出让金数以万亿计。据专家测算，除去各种成本的土地出让金净收益一般占土地出让金 40%以上。10（3）社会资金社会资金包括公积金贷款、金融机构贷款、发行债券、保险资金、信托资金等。住建部等七部门联合发布关于加快发展公共租赁住房的指导意见，明确规定：鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款，支持符合条件的企业通过发行中长期债券等方式筹集资金，专项用于公共租赁住房建设和运营。探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。11目前开展公共租赁住房试点工作的城市中，都把进行投融资体制改革吸收社会资金作为公租房建设资金筹集的重要工作。积极创新融资模式，推进投融资体制改革，拓宽融资渠道、发展融资工具与方式，让更多的社会力量和社会资本参与进来，将是重庆大学本科学生毕业论文 三 REITs运用的模式及可行性分析今后公共租赁住房融资模式的主要发展方向。2公租房的融资现状（1）地方政府承受重大的资金压力，参与积极性不高。在目前的融资方式下，对于地方政府来说，我国公租房建设均属于在一定意义上的硬性摊派，不能调动地方政府的积极性。首先，地方政府可以从房地产开发上获取利益，出让土地是地方政府重要的谋利手段，而公租房建设土地基本是无偿划拨，而且还须拿出资金进行房租补贴、贷款贴息等。其次，与公租房相比，地方政府更倾向于普通的房地产开发，因为其对地方GDP的拉动作用非常明显。12但是，在建设资金的来源中，对财政拨款、土地出让金净收益、住房公积金增值收益等专项资金的依赖非常大，这就使得地方政府要承受巨大的资金压力。（2）融资渠道不畅通，资金缺口巨大。按照我国“十二五”规划，2012年末，政府将力争基本解决1540万户低收入住房困难家庭的住房问题，2013年-2015年力争让人均住房建筑面积13平方米以下住房困难家庭基本得到保障，未来三年国家要用9000亿元建设保障性住房（其中一大部分是公租房），扣除国家将投入的4000亿元，仍有5000亿元资金缺口需要地方去筹集。在财政资金捉襟见肘的情况下，急需增加社会资金，调动金融机构和其他主体资金的积极参与。但是，由于公租房等租赁型保障房具有非营利性、收益率较低、租金标准不确定以及投资回收期长、后续运营维护成本高等特点，尽管央行、银监会等部门多次要求金融机构要大力支持保障房建设，金融机构对保障房的支持力度仍十分有限。因此，有必要疏通公租房的融资渠道，考虑更广泛的融资形式，让更多的社会闲散资金参与到公租房的建设中去，弥补资金缺口。（3）外部环境不完善，缺乏相关制度规定。我国公租房融资创新的外部环境尚不完善，现阶段公租房的融资创新模式在法律、税收体制和准入与退出机制等方面暂且存在一定障碍，试点城市出台的管理办法和暂行规定有很多不完善的地方，对公共租赁住房建设融资通常只罗列了一些笼统的融资方法，虽然国家权威性的公共租赁住房管理办法出台了，但是也只是指导性的意见，还未建立起健全的融资体制。我们需要必须不断探索和创新，寻找一条适合我国的公共租赁住房发展道路。三、 REITs运用的模式及可行性分析（一） REITs概述REITs的概念REITS（Real Estate Investment Trust）是房地产信托投资基金的简称，是一种采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集公众和机构投资者的资金，主要投资于收益型房地产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs最早产生于美国20世纪60年代初，由美国国会创立，意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。REITs的发展历史至今已有五十余年，90年代后逐步扩展到英国、日本、中国香港、中国台湾等国家和地区。REITs 实质是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份集中社会上投资者的资金，并委托专业机构进行管理，使其股份或受益单位在证券交易所挂牌交易。13REITs的分类（1）按照组织结构形式的不同，可将REITs分为契约型、公司型。契约型基金是基于信托法律制度而设立的，它由投资者、基金管理人、基金托管人、房地产资产经营者等主体针对REITs基金签订一系列的投资管理契约组建而成，基金不具有法人资格。根据信托契约，基金管理公司负责基金的经营管理，并委托基金托管机构保管基金、办理基金相关的资金往来。公司型基金是基于公司制度而设立的，它由基金投资者、基金公司、基金托管人、房地产资产经营者等主体通过签订一系列的合同组建而成，具有独立法人资格。投资者通过购买股票而成为基金公司的股东，与基金公司之间没有信托法律关系，这种组织形式仅存在基金公司与基金托管机构之间的信托法律关系。（2） 按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为开放型、封闭型。开放型基金可以根据市场情况发行新的基金份额，投资者也可以随时购买或赎回基金单位。封闭型基金在发售前已确定资本总额和发行基金份额，发售之后在规定期限内基金份额保持固定不变。（3）根据资金投向不同，可以将REITs分为权益类、抵押类与混合类三种类型。权益类REITs：也称资产类REITS，指投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。其目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITS受利率影响相对比较小，因为权益类REITS可以通过提高租金来提高其现金流量。当前全球大部分REITS都属这一类。抵押类REITs：直接向房地产所有者和开发商提供融资，或通过购买抵押贷款或抵押贷款证券间接向房地产所有者或开发商提供融资。收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类REITS主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。通常抵押类REITS股息收益率比权益类REITS高。不过根据风险收益原理，高风险意味着高收益。混合类REITs：权益型与抵押型的综合体，既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，具有权益类REITS和抵押类REITS的双重特点。在理论上，混合类REITS在向股东提供该物业增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。与其他两类资金投向相比，权益类具有受利率影响较小的优点，有利于稳健投资。从国际经验看，权益类REITs占据了最重要的位置，美国权益类REITs资产规模达到资产总规模的91%。REITs的特点及功能（1）直接进行资产产权投资，投资人权益有保障。REITs直接进行资产产权投资，基金持有人通过购买信托收益凭证对基金进行投资，基金则持有被投资房地产资产的产权或抵押权，基金持有人通过基金取得房地产物权，其权益的法律保障程度较高。在基金的财产上，与基金管理人、基金托管人的财产相互独立，这样在法律地位上保证了基金的安全运作和投资者财产的安全。基金财产的独立性表现为：基金财产独立于基金管理人和基金托管人的自有财产，基金管理人和基金托管人进行清算时，基金的财产不属于清算财产；除法律另外有规定外，一般不得对基金财产进行强制执行；基金管理人管理运用、处分基金财产产生的债权不得与其固有财产产生的债务相抵销；基金托管人对不同基金所产生的债权债务，不得互相抵销。（2）优化投资组合，分散投资风险，股东收益高。基金总量较大，可以进行多元组合投资，而且REITs与股票、债券市场的相关性较低，在投资组合中配置一部分不动产基金，可优化投资组合，有效分散单一投资证券市场的风险。REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红，这就是REITs最吸引人之处定期的股息收益，而且股息率相对优厚，由1993年12月至2003年1月期间的平均年度股息率达6.96%，较十年期美国政府债券(5.86%)、标准普尔指数公用股(4.45%)及标准普尔500指数(1.79%)为佳。14（3）流动性强，基金投资退出渠道顺畅。REITs是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。与房地产证券化的其他方式相比，REITs在产权、资本经营上更具优势，REITs常常在证券市场上公开交易，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有较好的流动性和变现性。基金上市发行，基金持有人可以通过证券交易退出投资，使得基金投资更具有吸引力。（4）拓宽融资渠道，完善房地产金融体系。REITs既参与房地产一级市场的资产运营，也参与二级市场金融活动；既参与房地产业的征地拆迁、建筑施工等建设活动资金融通，也参与销售租赁、物业服务等经管活动资金融通，汇集社会资金，为房地产业提供资金支撑，同时还能对资金运营设置相应的监督机制，有利于提高房地产金融的完备性。15（5）增加社会大众的投资渠道，与民众分享房地产业高发展带来的高利润。房地产投资大多属于中长期投资，具有规模大、周期长、风险高、回报好的特点，公众投资者一般无法直接参与，REITs以其创新模式为公众投资者投资房地产业提供了渠道，使公众投资者既能分享到房地产业高速发展带来的高收益，又能分散房地产金融风险，提高社会闲置资金的利用率。16（6）监督管理机制严格，有利于房地产行业专业化分工和规范化运营。REITs受到证券监督管理、金融信托监督管理、房地产等方面规范的约束，在上市准入、信息披露、关联交易、投资行为限制等方面受到严格规范，渗透到房地产业各环节，受管理人、托管人、会计师、律师等不同专业人士的监督，能够较为有效地防范道德风险，有利于房地产融资的规范化以及房地产运营的规范化。（二）REITs运用模式分析1美国模式1960年，美国国会根据房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组建了REITs，标志着世界上第一只REITs的诞生。经过40多年的发展，REITs在美国已经有了相当的规模，目前大约有300个在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近23在全国性的证券交易所上市，17平均历史回报为10%-17%，源高于其他产业上市公司的回报。目前控制了大部分投资类房地产的开发、建设、经营、管理等工作，在美国房地产业起着举足轻重的作用。REITs在美国的发展最为成熟，其成功的经验大致可以总结为以下几个方面：一、完善的法律制度规定。纵观美国 REITs 的发展历程，可以发现美国先后制定了证券法、证券交易法、公用事业控股公司法信托契约法、投资公司法以及投资顾问法等一系列法律法规，为 REITs 的发展壮大构造出一个成熟的法律制度环境，对REITs的组织结构、资产运用、收入来源和收益分配有着严格的要求。从组织形式和组织结构看，与一般的上市公司完全一样，受到包括美国证监会、独立董事、独立审计师、行业和金融中介的监督，一旦违规操作就会有“摘牌”危险。在1962年至2000年间，共有486家REITs首次上市发行，但有293家REITs被先后摘牌，被摘牌的REITs在市场上最短的存续时间只有201天。18二、进行多元化的投资组合。美国的REITs发展到今天，投资范围已经非常多元化，包括住宅、购物中心、商务中心、酒店和仓库等。此外，REITs可将部分资金继续投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元化。REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，可取得较高的投资回报。三、保持较高的流动性。在美国，REITs 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持 REITs 的股份，具有相当高的流动性。而与房地产证券化的其他方式相比，REITs 在产权、资本经营上更具优势，REITs 常常在证券市场上公开交易，因此它又比房地产有限合伙公司方式具有更多的流动性，其流动性仅次于现金。四、税收优惠显著。REITs在税法上是一个独立的经济实体，根据1960年美国国内税收法案规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此REITs所发红利特别高。五、实行专业化的团队管理。自20世纪90年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理,管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。19香港模式香港在借鉴西方发达国家和亚洲新兴市场国家经验的基础上，结合当地金融市场实际，建立了高效、稳健的REITs运营和监管机制，有效地促进房地产投资信托基金市场的健康发展。2005 年 11 月，香港首个房地产投资信托基金领汇房地产投资信托基金在香港交易所挂牌交易，拉开了香港房地产投资信托基金市场发展的序幕。近年来，香港房地产投资信托基金市场呈现出持续健康发展的良好态势。总结香港在REITs运营和监管方面的经验，可以概括为以下几个方面：一、采用基金管理机构、托管机构高度独立的契约型模式。香港REITs属于契约型，具有信托所有权与利益分离、信托财产独立的特点，充分发挥了专业分工、专家理财的优势，能充分保障房地产信托投资基金投资者的利益，同时在有效防范风险的基础上，实现了较高的投资收益。二、严格规范资金运作，对投资标的、资产结构、持有年限及负债比率均有严格要求。在投资标的上，香港REITs属于权益型基金，只能投资可产生定期租金收入的房地产项目，禁止投资于空置土地、从事或参与物业开发活动；在资产结构上，香港法律规定，房地产投资信托基金 90以上的资产须由房地产项目构成；在资产持有年限上，香港要求房地产投资信托基金须持有所投资的房地产项目为期两年以上；在资产负债率上，香港REITs的借款总额与其资产总值之比不得超过45。这一系列严格的要求对于确保基金获得持续稳定的收益、控制投资风险具有重要意义。三、按照基金持有人不得赎回的封闭型模式运作。香港REITs采取封闭型的交易方式，约定发售之后 80年内，基金单位持有人不得追加投资或赎回其基金单位，只能通过第二市场，向第三者出售或处置其持有的基金单位，使得基金规模保持不变，便于投资运作，适合房地产业投资项目流动性较差、投资周期较长的特点。四、实行高比例的股息分配政策。香港房地产投资信托基金守则规定，房地产投资信托基金每年必须将不少于 90的税后净收入分派给基金持有人作为股息。提供长期稳定的投资收入是房地产投资信托基金的重要特征，也是房地产投资信托基金市场可持续发展的必要保证。五、坚持法律监督与市场约束相结合，建立有效的房地产信托投资基金风险监控体系。20香港在立法先行的基础上，充分发挥市场约束机制的作用，构建了高效的房地产投资信托基金风险控制体系，使房地产投资信托基金市场运作处于有序、可控的状态，对于促进房地产投资信托基金业的稳健起步和有序发展发挥了重要作用。（3） REITs在我国发展的可行性分析 良好的金融市场环境（1） 成熟的债券市场。中国债券市场不管从债券发行量、交易量还是债券投资者数量，都翻了数倍。在2012 年，中国债券市场上共发行各类债券 85751.34 亿元，比2011 年增加 8958.32 亿元，同比增长 11.66%；中国债券市场总托管量达到 26万亿元，比 2011 年同期增加了 3.89 万亿元，同比增长幅度为18.08%；中国债券市场共发生交易金额 268 万亿元，比2011 年同期增长 32.67%。21经过几十年的发展，中国债券市场上目前已包含了十分丰富的金融产品种类，主要有国债、中国人民银行的票据、各地方政府债券、企业债券和短期融资券等债券产品。从债券期限上来讲，中国债券市场上不但有期限 3 个月的短期债券产品，也有期限长达 30 年、50 年的超长期债券产品，可谓债券市场发展的如火如荼。（2）充足的社会资本，投资需求旺盛。随着我国经济的发展，居民收入水平的提高，社会财富得到巨大积累，形成了巨额的社会闲散资金。2012年三季度末，我国居民储蓄存款余额突破40万亿元，人均储蓄存款余额接近3万元，全国住房公积金沉淀资金大概超过4000亿元，而养老基金沉淀也在万亿元以上。这些社会闲散资金没有找到适合的出路，影响了其资金流动性，使其资金价值得不到体现，因此急需一个投资平台。REITs的出现正好能满足这一点，能广泛归集社会各种闲散资金，委托专业机构管理及运营，并将长期稳定的收益回报给投资者。 管理层的政策支持 2007年 4月，中国证监会成立了房地产投资信托 (REITs)专题研究小组。2008年，中国人民银行在2007年中国金融市场发展报告中称，要择机推出 REITs产品。2008年 l0月，由央行联合银监会、证监会等部委联合成立了“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。2008 年12 月，国务院出台“金融国九条”，首次提出将房地产信托投资基金作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式。随后国务院发布的“金融国30条”再次明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009 年6月，国务院批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金（REITs）试点城市，已经开始涉及到保障性住房。2010年2月，由中国人民银行起草的银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法已经发放到相关机构和人士手中征求意见，作为首批REITs试点地区，浦东新区目前上报了REITs试点方案，该方案即采用由央行主导的债权性方案。同时针对公共租赁住房及其相关REITs产品的优惠政策，2010年 6月，住建部等七部门联合出台关于加快发展公共租赁住房的指导意见对公共租赁住房的建设用地、税费减免作出了原则性的规定，具体细则也在研究制定之中。明确将公租房纳入到保障民生住房体系，实现公租房的规范化管理，鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。22 可预期的稳定收益我国目前城镇人均住宅面积仅为 8.7-9 平方米，且尚有 1000 多万户城市低收入家庭人均住房面积低于 10 平方米，未来随着城市化质量和水平的提高，每年还会有 1000 万农村人口进入城市，他们中很大一部分只能依靠保障性住房在城市定居下来。另外，随着经济的发展，众多的农村人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长。在合适的政策环境中，潜在的需求必将转化为现实的市场需求，这部分人群也将是公共租赁住房的刚性需求者。23在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，加之未来很长一段时间我国公共租赁房的市场需求巨大，有着长期稳定的需求，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。另外公共租赁住房本身也会随经济的发展而不断升值，如果采用先租后售的方式运营，出售公共租赁住房也将大幅弥补成本。（4） 我国运用REITs模式的构想根据目前世界各国已有的REITs模式，结合我国公共租赁住房建设的实际情况，对我国公租房融资的REITs模式进行一下构想。1REITs的组织形式契约型从组织形态来看，公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点；而契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得到法律保护，此外契约型只需纳税一次，可提高基金收益。美国作为成熟的REITs市场主要为公司型，考虑到我国初期REITs的发展应以稳定为主，减少风险发生的可能性，我国在初期宜采有契约型模式，虽然不利于基金的扩张，但它可以保证基金的相对稳定，不会因投资者的退出而使基金解散或削弱。REITs的交易方式封闭型房地产投资信托基金采取封闭式的交易方式，使得基金规模保持不变，便于投资运作，与其公租房项目流动性较差、投资周期长的特点相符。同时由于公租房项目的投资周期较长，要求资金来源具有较强的稳定性，再加上内地的中介机构体系不健全，无法对基金所持有的房地产项目价格进行持续评估，也就难以准确提供房地产信托投资基金的每日交易报价，采取封闭式交易方式更适合房地产业投资的特征。REITs的资金投向混合型目前国内 REITs 试点方案有“央行版”和“证监会版”两个版本。“央行版”REITs试点方案为债权类产品，发起人仅转让租金收益权给受托人，在银行间市场发行；而“证监会版”REITs 方案则是股权类产品，发起人需将物业资产转让给信托公司名下，在证券交易所市场发行。按照公共租赁住房 REITs 资金投向，公共租赁住房 REITs 采用介于债权型 REITs 和股权型 REITs 之间的混合型 REITs 较为合理。24REITs的筹资方式公募目前信托产品的期限较短且是私募，导致信托产品不能随时转让，缺少适合的交易平台，对其长期募集资金不利。对低收入者而言，公租房作为一个福利政策，长期稳定的资金来源是必不可少的。 我国资本市场还不够完善，私募方式本身带有较大的市场风险和政策风险，易造成社会乱集资，不利于基金的规范运作和保护投资者权益。我国机构投资者还未充分发育，许多机构在投资方向上受国家法律法规限制较多， 所以私募方式不易筹集到所需巨额资金。结合我国实际情重庆大学本科学生毕业论文 四 发展REITs的公共租赁住房融资模式的建议况，我国居民整体储蓄额巨大，但单个数额较小，缺乏个人闲散资金的投资工具，采用公募方式有利于引导居民储蓄参与长期产业投资。25因此，建议公租房REITs 以公募方式为主，以此促进公共租赁住房金融市场的壮大和发展。四、 发展基于REITs的公共租赁住房融资模式的建议虽然在我国实施公共租赁住房REITs融资已经具备一定条件，但是在现有的体制和社会环境下，要发展公共租赁住房 REITs 市场还是存在很多问题，有许多需要完善和改进的地方。（1） 建立健全系统的REITs法律法规体系REITs的建立和发展离不开完善的法律体系。尽管目前我国已经有中华人民共和国信托法、信托投资公司管理办法、证券投资基金管理暂行办法等相关法规，但由于REITs涉及房地产业、信托基金业，必须将法律制定工作细化、完备化，仅仅依靠单一的信托法、投资基金法是远远不够的，还必须配备一些其他的相关法规，需制定有针对性的制度框架和政策法规，进一步完善公司法或制定专门针对投资基金发展的投资公司法、投资顾问法等法规。明确REITs的设立方式、组织结构、运行程序、收益分配以及各方主体的权利义务等具体事项，以保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，利于REITs的规范化运作，推进房地产投资信托业健康、理性地发展。同时，REITs作为一种产业投资基金，需要一个完善的产业投资基金法，但是目前我国缺乏产业投资基金相关法律，因此在缺乏产业投资基金法和相关上市规则的政策和法律的环境下，中国的REITs很难享受税收等优惠，也难建立起真正的房地产基金。需要通过研究信托业的特点来制定一部专门的房地产投资信托法，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等做出详细规定，并对税法、会计法规等进行修改。26另外，我国可参照美国税法的相关规定，对我国目前的税法进行改革，避免双重征税，并且法律应明确公共租赁住房REITs产品的税收优惠政策。（2） 建立科学的风险控制制度，完善风险管理机制上市交易的REITs会同时受不动产周期性波动和股市整体周期波动的影响，在不动产景气度较低或股市系统性风险较高的情况下,会影响基金的收益水平。而且REITs作为资产证券化的一种方式，存在着投资项目风险、流动性风险、市场风险、政策风险、信用风险和管理风险等诸多风险，信托投资公司要提高投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度，对各项具体业务活动所可能出现的风险做出定性和定量的分析，在风险分析基础上设计对策性方案,建立规避风险机制、风险分散机制、风险监控机制。（3） 完善配套监管服务体系对公租房租户资格的认定和监督，可以借鉴香港公屋的做法。公租房的设计以小户型为主，对符合条件的申请人实行排队制，以申请先后次序同时按照顾高龄申请人的原则来分派公租房，所有信息向社会公众公开，接受社会监督。物业公司可定期核查公租房的实际租住人，发现不合条件的租户或转租行为及时报告给公租房委员会和REITs，公租房委员会查实后收回公租房再做分配，确保实际租住人符合公租房的政策条件。27对REITs募集和运营资金的监督，通过承销机构发行REITs受益凭证，筹集到的资金交由资金托管人管理。托管人一般是商业银行，根据承销机构提供的发行信息对所筹资金进行监督，同时托管人还可以对REITs资金运营进行全程会计监督，包括投资建造公租房、回收租金等。此外，资产评估师、会计师、审计师、律师等专业人士在REITs的运