投资研究 吉利收购案分析.doc

。投资研究投稿并购对价与融资方式选择：控制权转移与风险承担基于吉利并购沃尔沃的案例分析通讯作者:刘淑莲单位：东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心邮编：116023电话-mail: 资助：本文系2011年东北财经大学重点学科资助项目、2009年度辽宁省哲学社会科学规划基金资助项目的阶段性成果之一（项目批准号：L09BJY010）。感谢并购对价与融资方式选择：控制权转移与风险承担基于吉利并购沃尔沃的案例分析摘要 并购对价和融资方式是实现公司控制权转移的支付手段和资金保证，不同的对价和融资方式反映了不同的控制权转移风险。本文以吉利并购沃尔沃为主线，分析并购对价方式和融资方式的影响因素及其对并购整合的影响。本文研究的启示是，相对现金对价，股票对价和混合对价可使并购双方共同分担海外并购风险。在外部融资选择中，除银行贷款、债券或股票融资外，利用海外并购项目的号召力，引进政府资源，实现以项目换资金，对于规避并购融资风险具有重要意义。关键词并购对价 融资方式 控制权转移Method of Payment and Financing Choice in Mergers and Acquisitions: Transfering Control and Taking Risk A case analysis on Geely Acquiring VolvoLiu Shulian （School of Accounting in Dongbei University of Finance and Economics/China Internal Control Research Center Dalian 116023） Abstract: The paper shows that method of payment and financing are way of offer and assurance of fund to transfer the corporate control right, and furthrmore, different methods of payment and financing reflect different risk to transfer control right.Considering method of payment and sources of financing in Geely acquiring Volvo as the main line, this paper, analyzes the determinants of payment methods and financing sources, and their impacts on post acquired Volvo. The inspiration of these conclusions for oversea acquisitions is that, except cash payment, firms should pay more attention to euqity payment and mixed payment when choosing methods of payment; in the external financing options, in addition to syndicated loans, debt and equity financing, we can use the appeal of oversea projects in M&A, introduction of government resources, realization of projects for funds. This private and state-owned joint financing source is paramount meaningful for solving the M&A financing risk.Keywords: method of payment; source of financing; transfering controlJEL codes: G31 G32 G34 一、引言与文献简述根据投资发展理论，中国企业投资发展轨迹正逐渐从“引进来”吸收外资向“走出去”海外投资转化。根据数据提供商Dealogic统计，中国企业海外并购交易额2005年为96亿美元，2009年上升为432亿美元，相当于2005年交易额的3.5倍 全球并购研究中心，2010，中国并购报告，中国经济出版社，10。海外并购实践推动了并购理论的发展，许多问题都是在并购实践中提出的，而对这些问题的研究又推动了理论的发展。通过对并购研究文献的检索，发现对海外并购的研究主要集中在并购投资战略，而对并购融资战略，特别是并购对价方式和融资方式的研究相对较少。事实上，任何一项并购交易的完成都需要解决两个问题：一是并购交易的对价方式；二是并购交易的融资方式。前者指完成目标公司控制权转移的支付手段，如现金对价、股票对价或混合对价（如现金+股票，现金+债券等）等；后者指实现并购对价的资金来源，如内部留存资金和外部资金（银团贷款、发行债券、发行股票等）。关于并购对价方式或融资方式的研究，主要是沿着两个方面展开的：一是资本市场对并购对价或融资方式的反应；二是企业选择不同对价方式或融资方式的影响因素。限于研究范围，本文主要从控制权转移与风险分担等对并购对价和融资方式的影响以及资本市场反应等作一个简要的回顾。（一）并购对价方式：控制权稀释与风险分担根据并购威胁理论，并购方管理层为防止并购后控制权稀释而影响个人财富，在并购对价中更偏好现金对价方式（Hansen,1987；Stulz,1988；Martin,1996)。Martin（1996）研究表明当管理层持股比例大于25%，小于5%时，他们通常不介意控制权的稀释，而持股比例在5%-25%范围内，则可能关心“稀释”问题，因而更倾向于选择现金并购手段。从终极控股权看，Martynova和Renneboog（2009)发现，当并购公司的终极控股权在20%-60%之间时，股权稀释的可能性较大，因此这类公司更愿意采用现金对价方式。从理论上说，为防止并购后股权稀释，收购方管理者通常偏好现金对价，这是因为采用股票对价，收购公司必须发行新股，从而在一定的程度上“稀释”管理者对公司的控制权，而且还可能导致外部投资者干预。对目标公司管理者来说，持股比例越大，在并购谈判中越有能力提议股票对价，以保持在并购后公司的持股份额。根据信息不对称理论，Hansen（1987），Martin（1996），Martynova和Renneboog（2009）等认为不同对价方式对并购双方股东的影响主要表现为他们承担的风险不同。采用现金对价，并购后公司控制权直接转移给并购公司，目标公司股东不需要承担并购后的风险，由于信息不对称引起的估价偏差（并购交易支付过多）风险将由并购公司股东承担。采用股票对价，目标公司股东通过换股成为并购公司的股东，他们与并购公司股东一起承担“支付过多”的风险。也就是说，无论并购双方价值被高估或低估，并购双方都将分担市场修正的结果。因此，目标公司风险越大，并购公司越倾向股票对价；反之，则更偏好现金对价。此外，不同对价方式向市场传递不同的信号，从而引起股票价格的不同变化。Hansen（1987）通过对并购对价信号传导作用的考察，认为不同对价方式揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金对价表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量，收购者有能力充分利用目标公司所拥有的，或由并购所形成的投资机会。因此，现金对价会向市场传递一个好消息。根据信息传导理论，并购公司的管理层比外部投资者具有信息优势，如果他们认为本公司股价被市场高估，就会偏爱股票对价。如果他们认为本公司的股票被低估了，就会偏爱于现金对价。Travlos（1987），Amihud等（1990），Netter等（2010）的研究发现，对并购公司而言，现金对价通常会引起股票价格上升，而股票对价通常引起股票价格下跌。Franks，Harris和Titman（1991）Andrade，Mitchell和Stafford（2001），Goergen和Renneboog（2004）研究发现，对目标公司股东而言，现金对价获得的收益高于股票对价的收益。从并购实践看，不同并购市场的对价方式各不相同。Netter等（2010）通过对1992年-2008年10个国家跨国并购案研究发现，现金对价仍然是这些国家采取的主要并购对价方式，其中现金对价比重大于70%的国家分别为瑞士、荷兰、德国、法国、意大利、英国；现金对价比重大于等于50%，低于70%的国家分别为日本、美国、澳大利亚；现金对价比重低于50%的国家为加拿大。在这10个国家中，采用股票对价比重较大的前四个国家分别为加拿大、美国、澳大利亚和日本。与美国和欧洲公司不同，刘淑莲（2010）按照CSMAR数据库对并购支付方式的分类标准研究发现，在1998年-2008年的共20647起并购案中（其中575例未披露支付方式），采用现金支付的并购案为90.11%，股票支付、资产支付、债务支付以及混合支付占的比例非常小。（二）并购融资方式：控制权转移与融资风险在内部留存收益一定的情况下，并购所需要的外部资金实际上是债务融资与股权融资的选择。Aghion和Bolton（1992）认为债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且在控制权安排上也不相同，通常债务融资契约是和破产机制相联系，而股票融资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系。Harris和Raviv（1988）从表决权的角度入手，考察了管理层持股、资本结构和收购市场之间的关系，他们认为在其他因素一定的情况下，公司融资中没有投票权的融资工具（债务、优先股以及认股权证等）越多，那么，管理层的控制权就越大。Amihud和Travlos（1990）认为注重控制权和拥有公司股票份额的管理层不愿意通过发行股票进行并购融资，以避免其持有股份的稀释和控制权丧失的风险，他们更可能选择债务方式进行融资。在新兴市场经济国家中，由于在股票市场获得股权融资的难度较大，债务融资便成为解决融资约束的重要方式。从公司控制权角度分析，Almeida和Wolfenzon（2006）发现，在投资者保护较弱的地区，企业集团可通过金字塔结构获得债务融资优势。即通过子公司的债务融资放大企业集团的债务融资规模，扩大控股股东的财富效应，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大。设立金字塔结构虽然可以获得债务融资的杠杆效应，缓解外部融资约束，但同时也增加了企业集团的违约风险（李增泉，余谦和王晓坤，2005），严重时也可能发生控制权的转移。在并购实践中，Martynova和Renneboog（2009）发现欧洲并购融资方式选择与融资排序理论(Myers和Majlif，1984)不完全相同，在1361例并购案中，并购资金来源排序先后为内部融资、股票融资和债务融资。刘淑莲（2010）研究发现在中国上市公司并购资金来源中，约占90%以上的资金来源于公司积累的自有资金，其次为银行借款、发行股票融资，这一研究结果与融资排序理论基本一致。从资本市场对融资方式的反应看，由于投资者关于公司资产价值的信息少于公司内部人，发行股票融资通常会被市场错误定价，从而引起股票价格下跌，造成现有股东的净损失（Moeller等，2004；Martynova和Renneboog，2006）。在这种情况下，公司只能通过发行不被市场严重低估的证券为并购融资才能够避免信息不对称的影响。因此，内部融资、风险程度较低的债务都要优于股权融资。与股权融资不同，市场对于债务融资持积极的态度，特别是银团贷款的收购，通常会为收购公司带来显著为正的超常收益（Leland和Pyle，1977；Diamond，1984；Lummer和McConnell，1989；Billett等，1995；Bharadwaj和Shivdasani，2003）。这些研究认为债务融资不仅可以避免股票下跌风险，而且可以获得利息抵税的效应，降低融资成本。在并购对价和融资方式研究中，主要存在三个问题：一是大多数学者并没有严格区分并购对价方式和融资方式，有些学者甚至将这两个概念互用（Travlos，1987；Amihud和Travlos，1990；Martin，1996；Ghosh和Ruland，1998；Faccio和Masulis，2005），造成理解上的困扰和研究结论偏颇。二是大多数经验研究关注并购对价方式多，而关注融资方式的少；三是将并购对价方式和融资方式相结合进行研究的更少。从本质上说，并购对价和融资方式都属于并购融资战略，同一对价方式可能来源于某一特定的融资方式，也可能来源于不同的融资方式；或者说同一融资方式获得的资金可用于不同的对价方式。采用何种对价和融资方式不仅对并购交易的完成至关重要，而且对并购后期的整合也会产生重要影响。以往的研究主要采用事件研究法，分析不同对价方式和融资方式对资本市场的反应；或者采用回归分析，从公司特征和并购交易特征分别研究对价方式或融资方式的影响因素。本文则将并购对价与融资方式纳入同一框架进行案例研究，首次从控制权和风险两个角度研究不同对价和融资方式对并购后整合的影响。本文的研究结论可以为企业选择并购对价方式和融资方式，提高融资效率，规避并购风险提供依据；可以为分析并购对价与融资方式的影响因素，提高融资治理效应提供经验支持。本文在文献简要回顾的基础上，其他各部分的安排如下：第二部分分析吉利并购沃尔沃对价方式与资金来源；第三部分从控制权稀释和风险分担分析对价方式对并购后沃尔沃的影响；第四部分从控制权转移和融资约束分析融资方式对并购后沃尔沃的影响；第五部分提出了吉利海外并购启示及本文研究的局限性。二、吉利并购沃尔沃对价与融资方式吉利控股集团2010年8月2日宣布以13亿美元和2亿美元票据完成了对沃尔沃轿车公司的并购案。对于只有13年造车历史的吉利来讲，并购超过80年历史的沃尔沃汽车，成为中国汽车制造商最大的一笔海外并购。自从业内传出吉利控股拟并购沃尔沃的消息之后，吉利控股在香港的上市公司吉利汽车（0175.HK）虽然吉利汽车并不在沃尔沃并购案中扮演角色，却足以分享成果。因此，本文通过吉利汽车股票价格变化说明并购对吉利的影响。股价呈上升趋势。2009年10月28日，吉利控股成为沃尔沃优先竞购方，吉利汽车股票收盘价由27日的2.84港元上升至2.87港元, 小幅上涨1.06%；2009年12月23日双方达成并购框架协议，吉利汽车股票收盘价由3.71港元上涨到3.98港元，上涨7.28%；2010年3月28日现金并购公告日，吉利汽车股票收盘价4.17港元（停盘后第一个交易日）较停盘前一个交易日的收盘价4.1港元小幅上涨了1.71%；2010年8月2日并购交割日，吉利汽车股票收盘价从前一个交易日的2.9港元上小幅上涨至3.07港元，上涨了5.86%。从吉利汽车股价变化看，并购事项发布消息各个时点，都使吉利汽车股价较前一个交易日小幅上升。但与同期恒生指数相比，在吉利控股并购沃尔沃公告日到交割日期间（2010年3月28日至8月2日），吉利汽车股价下跌了2.3%，同期恒生指数上涨了0.83%，这表明同期吉利汽车股价表现低于市场。以恒生指数为基础计算的超额收益率，在现金并购公告前后10个交易日间，吉利汽车股价超额收益率均值为-0.07%，累计超额收益率为-1.0%。虽然吉利汽车个股价格基本上呈上升趋势，但相对恒生指数，资本市场给予吉利汽车股价较为偏负的反应。从吉利汽车个股变化和与恒生指数变化相比两个方面分析，可以得出的结论是，投资者对吉利控股“蛇吞象”的前景看法较为平淡。或许，从并购宣告日到交割日，并购利好的消息已经逐渐消失。（一）吉利-沃尔沃联姻的动因沃尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团。1999年福特以64亿美元并购了沃尔沃，使豪华乘用车品牌成为福特旗下一个全资子公司。十年后全球金融危机爆发，福特汽车出现巨额亏损，根据福特年度报告，福特2004年-2009年累计亏损275亿美元；沃尔沃在此期间销售收入由2004年的161亿美元下降到2009年的124亿美元，税前利润由2004年的-2.56亿美元下降到2009年的-9.34亿美元。为减少亏损，改善财务状况，在出售路虎、捷豹之后，沃尔沃也成为福特剥离的目标。福特于2008年12月1日宣布出售沃尔沃汽车公司，并且标出了60亿美元的售价，约合人民币412.4亿元。吉利控股集团有限公司是中国汽车行业十强企业，1997年进入轿车领域以来，取得了快速发展，成为“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业。出于数据限制，现以吉利控股在香港的上市公司吉利汽车（00175）披露的财务报表信息说明有关指标的变动趋势，如表1所示。从近5年主要财务指标变化趋势看，2008年是吉利汽车进入快速发展的转折点。相对2008年，2009年销售收入同比增长228%；税后利润同比增长了取得34.55%；资产总额同比增长85.23%，负债总额同比增长了为297.82%；现金及银行存款同比增长了209.3%。表1 吉利汽车主要财务指标（2005年至2009年） 单位：千港元项目2005年2006年2007年2008年2009年销售额101 411127 006131 7204 289 03714 069 225税后利润110 827208 752302 527879 0531 182 740资产总额861 6411 959 9622 920 35110 150 96918 802 189负债总额现金和银行存款08 449874 87020 972335 281761 6841 073 2881 743 3564 269 7885 392 4472007年5月，吉利控股提出进行战略转型，把公司的核心竞争力从成本优势转为技术优势。实现这一战略转型的最快方式是通过并购获得品牌提升，而沃尔沃拥有的中高端车型及技术能力，正是吉利控股自主创新能力和自主品牌汽车所缺乏并孜孜以求的。并购沃尔沃，利用沃尔沃的高端品牌形象提升吉利汽车的整体形象，是吉利控股进入这一并购的真正动因。（二）并购价值与现金对价吉利控股聘请的财务顾问英国投资银行洛希尔公司（NMRothschild），采用现金流量法和乘数法对沃尔沃资产进行价值评估，确定合理的价位在20-30亿美元之间，其中并购价格为15-20亿美元，后期运营资本为5-10亿美元。根据洛希尔的这一估值，吉利控股提出了并购沃尔沃的竞标价。事实上，洛希尔的估值仅仅是并购交易的底价，从底价到成交价是各种因素综合的结果，如经济周期、股市预期、行业壁垒、卖方的市场份额、收入和利润的增长能力，以及并购交易对价方式、并购方式、融资能力、并购双方谈判能力等。在吉利并购案中，从并购宣告日（2010年3月28日）到并购交割日（2010年8月2日），并购交易价格从18亿美元降为13亿美元现金和2亿美元票据。交易价格调整的原因之一是受到了欧元贬值的影响。自并购宣告日到交割日前一天，欧元对人民币价格从9.1719元跌至8.8441元，跌幅达3.574%，其中最低价为2010年6月7日的8.1301元。并购谈判期间以欧元计价的资产大幅走低，从而使吉利并购团队在谈判中取得了强势地位，使交割日价格比宣告日价格降低了3亿美元。这一并购案的最终交易价格需根据养老金义务和营运资本等因素确定的并购协议做出最终调整，为此，吉利控股为这部分“其他因素”准备了3亿美元。除现金对价外，根据协议还需承担沃尔沃的部分债务。（三）吉利并购资金来源吉利通过现金对价实现沃尔沃控制权转移，这对于因亏损过多而出售的福特来说，即时获得现金，无疑是最受欢迎的对价方式。为保证交易实施，福特要求交易合同签订时，出具并购交易全款的资金担保。根据并购协议，在整个并购计划中，吉利控股至少需要融资180亿元人民币。吉利控股如何筹措这笔资金？2009年吉利汽车的销售收入为140亿港元，税后利润11.8亿港元，按2009年利润计算，吉利汽车要积累15年的利润才能买下沃尔沃。如果吉利汽车能够反映吉利控股集团的融资能力，那么，可以预期吉利控股的并购资金大部分来自外部资金。根据并购的相关报道，可以将其融资策略归纳为并购前融资准备、并购交割前的特殊目的公司融资，并购交割后的项目基地融资以及海外银行贷款。1. 并购前融资准备作为并购战略的一部分，吉利在并购正式谈判前就开始进行融资准备。2009年9月23日，在财务顾问洛希尔公司的帮助下，高盛旗下一家名为GS Capital Partners（GSCP）的PE基金通过认购可转换债券和认股权证正式投资吉利汽车，在可转债及认股权证全面行使后，吉利汽车将获取25.86亿港元（约合3.3亿美元）的资金。虽然这次融资的目的不是直接用于并购沃尔沃，但由于高盛的介入和并购沃尔沃的前景被资本市场所看好，吉利汽车H股由2009年8月28日的1.81港元/股上涨至2010年1月15日的4港元/股，为后续融资打开了更大的想象空间。2. 特殊目的公司融资在并购沃尔沃过程中，吉利控股组建了中国特殊目的公司上海吉利兆圆国际投资有限公司，以此承担并购融资的主体工作。这一特殊目的公司由北京吉利万源国际投资有限公司和上海嘉尔沃投资有限公司两大股东组成。吉利万源则由北京吉利凯盛国际投资有限公司和大庆国有资产经营有限公司两大投资主体构成。吉利凯盛是吉利控股集团全资子公司（注册时间为2009年9月29日，即吉利控股联合福特宣布吉利成为沃尔沃首选竞购方前一周），此次并购注资41亿元人民币；大庆国资通过吉利股权质押方式注入资金30亿元人民币。此后，吉利万源与嘉尔沃合资成立吉利兆圆，后者注资10亿元。至此，在吉利兆圆总注册资金81亿元人民币中，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃的股权比例分别为51%、37%和12%，在并购资金来源中，具有政府背景的资金支持达34亿元，如图1所示。图1 特殊目的公司注资额2010年8月2日，吉利以15亿美元完成并购交割，在交易额中，11亿美元来自图1所示的融资平台，2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有2亿美元为福特卖方融资。3.并购后项目基地融资按照吉利财务顾问洛希尔的估算，初期运营资本在5亿-10亿美元之间。对并购后的整合资金，吉利的策略是“哪里投资，未来基地就落户哪里”，通过沃尔沃中国工厂选址撬动地方政府资本。或者说，在运作并购沃尔沃资金过程中，吉利控股将融资与国内建厂紧密捆绑。在项目运作中，有30亿元是成都市政府的资金成都市政府给成都银行和国开行成都分行下文，要求配合吉利的并购融资。根据融资计划，由国家开发银行和成都银行各提供20亿元和10亿元低息贷款，3年内吉利仅需付约三分之一的利息，三年后酌情偿还。融资计划由成都工投完成并提供保证担保，作为交换条件，未来吉利必须加大对成都基地的投资力度。,而作为交换条件，国产沃尔沃可能需要在成都、大庆和上海嘉定分别建立工厂。此外，并购后整合沃尔沃的营运资本大部分是通过海外银行贷款，如瑞典地方银行融资等。因此，吉利并购融资的特点可归结为全过程、多渠道融资。全过程指并购前、交割前和交割后融资策略；多渠道指内部融资、战略投资者投资、海内外银团贷款、项目基地资金或地方政府注资。三、吉利现金对价:控制权稀释与风险分担吉利为什么采取单一的现金对价方式？其可能的原因是：（1）出售沃尔沃的福特公司急需现金，或者因为吉利控股集团并非上市公司，吉利汽车股票仅在香港上市，而沃尔沃的股东不愿意接受或不能接受不在本国市场交易的公司股票；（2）现金对价必须履行的法律手续以及法规制约较之股票对价方式少。作为竞购沃尔沃的多个公司之一，吉利控股采用现金对价可以迅速击败竞争对手；（3）吉利控股并购沃尔沃时，恰逢金融危机后期，股市低迷，股票价格很难真正反映其内在价值，在这种情况下，采用现金对价对吉利汽车股价的影响会好于股票对价方式,这一点与经济周期理论假说（Marsh,1992）相一致。（4）从现金流量看，吉利控股并购沃尔沃使其融资渠道进一步拓展，这一点可从吉利汽车的财务报表中得以反映，2009年吉利汽车现金及银行存款为53.92亿港元，比2008年提高了209.3%。由于2009年吉利汽车当年创造的税后利润为11.82亿港元，年末现金及银行存款大幅提高，在一定程度上表明这些现金流量主要是通过举债获得的。吉利控股并购沃尔沃完成交割后，吉利控股集团（持有吉利汽车57.98%股份），通过三层委托代理关系，以50.62%的终极控股权成为并购后沃尔沃第一大股东，如图2所示吉利兆圆公司章程的第八条指出：双方同意在公司成立后，尽快按照双方等比例增资和等比例出资的原则，将公司的注册资本和实缴资本都增加到人民币81亿元（其中，甲方吉嘉尔沃万源出资人民币71亿元，乙方嘉尔沃出资人民币10亿元）。这样，吉利万源持有吉利兆圆87.65%的股权，嘉尔沃持有吉利兆圆12.35%的股权。图2 吉利并购沃尔沃股权结构示意图在图中，吉利控股集团持有吉利凯盛100%股权，后者持有吉利万源57.75%股权。根据并购沃尔沃的股权结构图，吉利控股以最少的出资额获得了并购后沃尔沃控股权。从对价方式看，采用现金对价并购沃尔沃可以防止控制权稀释，这与前述的竞争威胁理论相一致。对于吉利来说，采用现金对价完成并购后，吉利控股与其他股东在拥有沃尔沃控制权的同时，也承担了沃尔沃整合后的全部风险。据盖世汽车网提供的沃尔沃和福特财务数据，2007-2009年沃尔沃轿车连续3年亏损，只有2007年四季度实现盈利。2008年第四季度，沃尔沃当季亏损额一度高达7.36亿美元，2008年，沃尔沃税前亏损6.53亿美元。并购后如果达到预期的协同效应，使沃尔沃扭亏为盈，将为吉利创造价值，否则就会掉入“协同效应的陷阱”，成为羸家的诅咒。四、吉利并购融资:控制权转移与融资风险如果说债务融资风险是由偿债风险引起的控制权转移，那么股权融资风险是由资本市场引起的控制权转移。（一）债务融资与控股权转移风险债务融资描述的是股东与债权人之间的委托代理关系。根据期权理论，吉利并购沃尔沃，相当于一个看涨期权，如果收购后达到预期目标，并购后的沃尔沃股东将获得并购后的潜在收益；如果出现极端不利事件（并购失败或破产），则这种风险将转嫁给并购后沃尔沃的债权人。出于数据限制，本文仍以吉利香港上市公司为例分析该公司2005-2009年度获利能力和偿债能力，借以预期并购后沃尔沃的偿债风险。假设以总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）分析公司的获利能力，如图3所示；以资产负债率和杠杆比率（长期负债/股权资本）分析公司的偿债能力，如图4所示。图3 吉利汽车ROA和ROE（2005-2009年） 图4吉利汽车负债比率（2005-2009年）图3描述了吉利汽车的盈利水平变化趋势：在2005-2009年间，吉利汽车的ROA从2005年的12.86%下降到2009年的6.29%，总体上呈下降趋势；ROE在5年内波动较大，最高为20.94%（2008年），最低为12.91%（2007年）。图4描述了吉利汽车2005-2009年间的资产负债率和杠杆比率的变化趋势：2006-2009年间资产负债率最高年为44.64%(2006年)，最低仅为10.57%（2008年），杠杆比率在此期间在20.7%-66.28%之间变动。图3和图4表明，吉利汽车的获利能力呈下降趋势，而负债比率呈上升趋势，这表明吉图3描述了吉利汽车的盈利水平变化趋势：在2005-2009年间，吉利汽车的ROA从2005年的12.86%下降到2009年的6.29%，总体上呈下降趋势；ROE在5年内波动较大，最高为20.94%（2008年），最低为12.91%（2007年）。图4描述了吉利汽车2005-2009年间的资产负债率和杠杆比率的变化趋势：2006-2009年间资产负债率最高年为44.64%(2006年)，最低仅为10.57%（2008年），杠杆比率在此期间在20.7%-66.28%之间变动。图3和图4表明，吉利汽车的获利能力呈下降趋势，而负债比率呈上升趋势，这表明吉利汽车未来偿债压力是很大的。从现有的数据看，并购后的沃尔沃所需的营运资本大部分来自海内外银行贷款，如果并购后的沃尔沃能够按期还本付息，股东就拥有公司的控制权；反之控制权就由股东转移给债权人，即由债权人接管公司。（二）股权融资与控制权转移风险股权融资描述的是股东与管理者之间、大股东与中小股东之间的委托代理关系。股票融资的控制权转移主要体现在内部控制和外部控制两个方面：前者是股东通过投票权在治理结构框架内对公司资源进行控制；后者是通过资本市场或控制权市场实现控制权转移。如果股东无法从内部有效地监督管理者，可以选择“用脚投票”，出让股份退出；如果管理者经营不善造成公司价值下降，可以通过并购和接管更换管理层，实现控制权的转移。十年前福特并购了沃尔沃，十年后吉利控股又从福特手里接管了沃尔沃，这在一定程度上表明了资本市场股权融资的控制权转移效应。吉利控股与沃尔沃通过“一手交钱，一手交权”完成并购交割，这种“交权”后所组成的新的董事会成员中，绝大部分都是欧美管理者。根据吉利控股集团的管理策略，并购后的沃尔沃在可以预见的未来将单独运转，与吉利不发生横向交叉。这种“吉利还是吉利，沃尔沃还是原来的沃尔沃”的公司格局不仅存在一般意义上的股东与管理者之间的矛盾与冲突，还面临海内外两个沃尔沃管理层之间在激励与监督方面的差异所引起的矛盾与冲突，以及沃尔沃海内外管理层之间商业文化冲突，市场禀赋差异，海外法规限制等引起的利益冲突。如何发挥股权融资的治理效应，完善内部控制和外部监督机制，保证吉利控股的实质性控制权，而不是海外管理层“内部人”控制，这些都是沃尔沃签约之后，吉利控股集团面临的最大挑战。在股权结构中，大股东与小股东之间的委托代理关系通常反映在控股股东的现金流权和控制权现金流权一般指分红权，是终极股东与上市公司股权关系链长每层持股比例相乘或若干股权关系链条每层持股比例相乘之积；终极控制权是终极控股股东与上市公司股权关系链条或若干股权关系链条中最弱的一层持股比例之和。在吉利并购案中，根据图2的数据，吉利控股通过吉利汽车、吉利万源持有并购后沃尔沃50.62%的终极控股权，现金流权为29.23%（100%57.7550.62%），现金流权与控制权两者分离度越大，控股股东越可以以较小的现金流权控制上市公司，谋取控制权收益。与吉利控股集团现金流权与控制权相分离不同，大庆国资和上海嘉尔沃两大股东分别持有37.03%和12.35%的现金流权和控制权。追逐利益是沃尔沃股东的共同目标，但他们目标还是有差别的。相对而言，吉利控股作为第一大股东，作为产业投资，并购的直接目的和动因是为了获得沃尔沃的技术、品牌和商誉及其载体专利、设备、人才团队等等，借以提升吉利汽车的产品系列、技术基础、公司形象、知名度等。控股股东不但要求获得现金流权，更重要的是取得控制权收益。大庆国资和上海嘉尔沃，作为战略投资者，主要目的在于获得投资收益大庆和吉利签署了两份重要协议。一份是股权质押协议，在该协议中，吉利凯盛自愿将向大庆国资提供等值于30亿元人民币的股权质押。大庆国资作为质权人将收取质押股权的全部股息、红利及其他任何利益。因此，他们更关心投资沃尔沃的现金流权。这样，在沃尔沃经营决策中有可能与第一大股东发生矛盾与冲突，也不排除中途退出沃尔沃（如沃尔沃上市，或其他原因）。因此，三大股东利益的协调与整合是提高并购协同效应的保证。从本质上讲，并购融资方式的选择在很大程度上影响着公司控制权的变化。从控制权转移分析，吉利控股采用债务融资、现金对价方式与Harris和Raviv（1988）和Amihud Lev和Travlos（1990）、La Porta(1999)、李增泉，余谦和王晓坤（2005）的研究结论相一致。此外，吉利汽车在并购沃尔沃前向高盛子公司GSCP发行了可转换债券和认股权证，可转债于2014年到期，年息3%，最初换股价每普通股1.90港元，可转换为约9.98亿股吉利汽车新普通股。GSCP获得了约3亿股认股权证，每1份认股权证可认购1份普通股，最初行使价为每股2.30港元。在可转债发行及认股权证获全面行使后，高盛将成为吉利汽车的第二大股东，占股15.13%。据此高盛有权提名1名非执行董事进入吉利董事局，公司创始人李书福在交易后将以43.75%的权益控股吉利汽车。对于GSCP来说，选择认购可转债以及认股权证注资吉利汽车，是一种稳赚不赔的投资策略，如果未来三年吉利汽车经营得好，他们可以随时转换为普通股套现获利；如果经营不好，即使吉利汽车破产，高盛也会最先得到偿付。引入海外资本虽然拓展了融资渠道，但也可会引起两大股东利益冲突，甚至隐藏控制权实质转移的潜在风险。虽然吉利汽车与并购后的沃尔沃独立运行，但本质上同属于一个母公司，其各方利益密切相关。以GSCP为代表的第二大股东有可能会根据自己的利益影响吉利汽车，进而会影响并购后的沃尔沃经营决策。五、研究启示与局限性从并购对价方式看，吉利控股采用现金对价方式，虽然有助于加快并购案的完成，但同时也会造成公司现金流状况恶化。吉利控股并购沃尔沃完成交割后，现金流紧缺也成为并购整合面临的最棘手的问题之一。2010年8月18日吉利汽车放弃认购英国锰铜公司的2000万股普通新股，这种“放弃”可以看作吉利为整合沃尔沃而留存现金的一种战略行为。从市场反应看，“放弃”配股消息公告后，吉利汽车股价当天收于2.66港元，下跌0.75%，这在一定程度上反应了市场对吉利控股未来现金流的担忧。从并购对价方式的角度分析，如果吉利控股采用混合对价方式，如现金+股票（包括认股权证和可转换债券），一是可避免支出更多的现金，造成公司现金流动状况恶化；二是可使股权或可转换债券持有者分担并购后的营运风险。从并购融资方式看，并购往往需要巨额资金，特别是在国际资本市场上的投资与并购，对资金的需求更加紧迫。在这次沃尔沃并购案中，吉利控股不仅获得海内外银团并购贷款，还积极与地方政府合作，采取以战略投资换资金、以项目基地换资金方法，这种民营与国有联手、地方政府与海外银团相结合的互利共赢的融资模式，为中国企业海外并购融资提供了一种新的方式和思路。在并购沃尔沃过程中，财务顾问洛希尔为吉利控股设计的融资与股权方案，使吉利控股以最低的出资额获得50.62%的终极控股权，成为并购后沃尔沃第一大股东。这种股权设计既考虑吉利控股在未来的股权结构中占据有利地位，又不动用香港上市公司的钱（实现吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃）。这种以吉利兆圆作为融资平台，在吉利汽车和沃尔沃之间设立了一道风险隔离墙。一旦沃尔沃出现问题，吉利汽车业不会被拖下水。在海外并购中，融资约束是并购过程中的一大瓶颈，特别是民营企业，在外部融资中处于劣势地位，为此，许多民营企业集团通常利用金字塔结构的杠杆效应获取更多的外部融资，这种控股方式虽然缓解了外部融资约束，但同时也带来了更多的信用风险。因此，在外部债务融资中，如果并购和并购后整合所需的营运资本大部分来自信贷资金，那么，随着负债比率的提高，违约风险的加大，并购效应逐渐丧失，这一点在我国海外并购中屡见不鲜。例如，京东方2001年并购韩国现代TFT液晶面板业务；联想2004年并购IBM个人电脑业务；虽然借助国际并购中介组织的策划，筹集到足够的并购资金，完成并购。但在并购后的整合中都面临着巨大的后续资金投入和财务方面的危机。在我国企业海外并购史上不乏“蛇吞象”的案例，其特点是并购交易成功、并购整合失败，其中一个重要原因就是由于“借船出海”，完成并购后很快陷入债务危机。上述关于并购对价方式和融资方式的理论探讨和案例分析对我国海外并购对价方式和融资方式选择的启示是：中国企业海外并购在确定对价方式时，除了考虑单一的现金对价方式外，还要更多地关注股票对价或换股对价方式，采用混合对价方式更有利于降低并购风险，实现并购协同效应。从我国企业海外并购实践看，现金对价仍占主导地位，要实现从现金对价到股票对价或混合对价方式的转变，不仅与公司的财务状况、投资机会、现金充裕程度、并购双方股东的要求权等内部因素有关，还与经济周期、资本市场、法律环境、资产价机制等外部环境有关 对企业的并购活动，各国都会做一些规定，这些规定是并购对价方式选择不可回避的法律背景。一般来说，以现金方式对价时，其收购要约的发出、收购价格的确定都存在着法律限制。采取股票对价时，对新股发行主体、发行条件、发行对象以及各种性质的股份比例，都有明确的规定。相对来说，股票对价方式比现金对价方式受到的法律条文制约更多。 。企业选择并购对价方式的基本原则是在拥有控制权的同时，注意保持并购后企业财务与经营上的稳定权，如果现金对价，要考虑并购后未来现金流量波动性、偿债能力和举债能力的变化；如果股票对价，不仅地考虑控制权稀释问题，还要分析对股票价格的影响。在其他因素一定的情况下，融资方式主要取决于并购对价方式。在海外并购融资方式选择时，除内部融资（留存收益）外，在外部融资中首先考虑银团并购贷款 2008年12月9日，银监会出台商业银行并购贷款风险管理指引，允许商业银行为股权交易和资产交易等并购活动提供资金，允许以企业的未来收益作为还款来源，并以未来取得的并购目标股权和资产作为贷款担保，这对商业银行改革和中国金融深化改革具有重要意义。、发行债券；其次选择期权融资产品，如可转换债券、附认股权证债券或分离交易可转债；最后选择股权融资。此外，利用海外并购项目的号召力，以政府增资入股换资金，不仅可以及时筹措并购资金，完成并购交易，也可以降低融资成本、提高融资效率；同时在保持控制权的同时，发挥不同融资方式的治理效应。本文研究的局限性在于，由于采用个案分析并购对价和融资方式的影响效应，其研究结论有待于通过多样本实验数据作进一步的检验，以获得统计学上的推广意义。此外，在案例分析中，大部分数据是利用网上公开的数据，在此基础上进一步归纳、计算得到的，由于无法找到准确度量吉利控股集团的财务状况，本文中各种盈利能力、偿债能力和股价变动等各种变量均以吉利汽车的相关数据进行间接的衡量和分析，其度量的准确性与有效性对结论的可靠性具有一定的影响。在本文研究中，仅从控制权、风险和融资约束的角度研究并购对价和融资方式选择的动因和影响效应，对影响对价的其他因素，如各国法规限制、税收筹划、公司财务特征、会计处理方法等；对影响融资方式的其他因素，如海外并购中融资成本、汇率风险、外汇管制、国际金融市场等对融资安排的影响等并没有进行充分的研究。虽然个案研究具有一定的局限性，但本文的研究视角可以为今后的大样本经验研究提供有益的研究思路，将并购对价方式和融资方式联系起来研究是未来并购对价和融资方式的一个研究方向。主要参考文献：李增泉，余谦和王晓坤，2005，掏空、支持与并购重组来自我国上市公司的经验数据，经济研究，第1期，95-105。刘淑莲，2010，上市公司并购重组演变与理论研究展望，会计师，第4期，4-6。Aghionion,Bolton.,1992,“An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting,” Review of Economics,59(3),pp473 -494.Almeida, H. 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