我国开放式基金流动性风险研究

我国开放式基金流动性风险研究目录第1章 开放式基金流动性风险分析1.1 开放式基金的基本概念1.1.1 开放式基金的含义1.1.2 开放式基金流动性风险的含义1.2 开放式基金流动性风险的形成机制1.3 开放式基金流动性风险的影响因素第2章 我国开放式基金的现状及其流动性风险的特殊性2.1 我国开放式基金的现状2.2 我国开放式基金流动性风险的特殊性第3章我国开放式基金流动性风险的实证分析.3.1 VaR的方法 3.1.1 VaR的概念3.1.2 VaR的主要计算方法内容3.2流动性风险度量指标的设计3.2.1 证券流动性风险指标设计3.2.2 L-VaR指标的含义3.2.3 L-VaR指标的计算3.3我国开放式基金L-VaR的实证分析 3.3.1 基本计算原理3.3.2 基金组合流动性风险模型3.3.2 我国开放式基金L-VaR的实证分析3.4我国开放式基金流动性风险的比较分析3.4.1 我国开放式基金流动性赎回风险的比较3.4.2 我国开放式基金流动性风险值的比较3.4.2 基金赎回份额变化率与流动性风险值的比较第4章 我国开放式基金流动性风险管理的政策研究4.1 开放式基金流动性风险管理的目标4.2 我国开放式基金流动性风险内部防范管理4.2.1 从资产角度进行流动性风险管理4.2.2 从负债角度进行流动性风险管理4.3 我国开放式基金流动性风险外部制度建设的管理 第1章 开放式基金流动性风险的分析1.1开放式基金流动性风险概述1.1.1开放式基金的含义开放式基金在国外又称共同基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或股份，并可应投资者要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。1.1.2开放式基金流动性风险的含义流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程度。对于开放式基金而言,流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时,将其所持有的资产投资组合在市场中变现的能力。或者说开放式基金流动性风险也就是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性和可能遭受的损失。因此,开放式基金流动性风险与它所持有的资产投资组合的流动性之间存在着显著的正相关。赎回风险特指当基金面临投资者大额赎回时,无法及时将资产变现可能带来的资产和声誉损失。流动性风险除赎回风险外,还包括基金资产在交易中存在的无法变现风险,如股票跌停板等等。一般而言,流动性风险的大小取决于两方面因素,从资金的供给角度看,取决于股票市场和货币市场;从资金需求的角度看,则要看基金持有人的结构。流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现,像经营风险、市场风险、操作风险等,都会通过流动性风险的积聚而爆发。因此,对开放式基金的流动性风险的研究,对开放式基金的发展及壮大有着重要的现实意义。1.2开放式基金流动性风险的形成机制开放式基金的流动性风险是由于开放式基金的流动性资产暂时无法满足投资者的赎回的流动性需求而导致的风险，也就是由于其所持有的资产在变现过程中价格的不确定性导致的。开放式基金流动性风险形成的深层次的原因是因为开放式基金的盈利性与流动性之间的矛盾。开放式基金中的投资产品包括股票、债券、现金。如果要开放式基金的高额的盈利性，那么就需要持有大量的股票。这样做的结果会导致在出现突然需要变现的时候无法以正常的市场价格变现持有的股票，因此会出现开放式基金的流动性问题。如果要保证开放式基金高的流动性，那么就需要持有大量现金、国债，而无法保证开放式基金的赢利性。 再者，基金管理人和基金持有人或投资者之间是一种委托代理管理。如果基金管理人和委托人为自身利益而做出损害基金持有人利益的行为。这样的结果会产生两个方面的影响，一是基金持有人产生恐慌心理，蜂拥进行“挤兑”;二是影响新增申购者的数量。二者共同影响是基金持有人集中挤兑，新增申购者就越少，基金管理人兑付就越是困难，从而形成“马太效应”，可能使开放式基金陷于清算境地，从而基金面临巨大的流动性风险。 因此，如何有效的管理盈利性和流动性之间的平衡是开放式基金经理人需要考虑的重要问题。而这一平衡的基础，就是在保证不发生流动性风险的情况下，尽可能的扩大其盈利性。1.3开放式基金流动性风险的影响因素从某种程度上讲，开放式基金流动性风险的产生与基金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉等有着密切关系。从外部因素看，开放式基金流动性风险的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关。开放式基金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉是由基金经理人决定的。基金经理人的道德品质、对金融专业知识的领悟程度、还有对市场的把握是决定其管理的开放式基金内在要求。由于基金管理人认知错误及行为的难以自控等因素，基金管理人的投资行为经常不是理性的，常常过分自信或过分乐观，引起基金价格的巨幅波动。另外，由于实际中股票市场上市股票的种类数目无法真正满足CAPM模型要求的分散非系统性风险的要求，基金无法按照投资组合理论进行组合。资本市场的发育程度同样左右着开放式基金的流动性风险。资本市场的成熟程度包括以下几个方面:(1)证券市场的成熟和完善。成熟完善的证券市场具有比较完备的交易机制，比如大宗交易机制、具有卖空机制等，当开放式基金面临流动性风险的时候可以使用有效的交易机制来对冲风险解决问题。如果证券市场不完善，比如国债、货币、外汇市场规模小，那么在证券市场下调时，可能面临大量和集中的赎回，产生流动性风险。(2)投资者的理性程度。流动性危机是否爆发与市场投资者和基金管理人的理性程度有着密切关系。整个市场投机氛围的影响下，不仅基金的投资者缺乏理性的投资理念，出现高净值的基金赎回额越高的现象;而且基金经理人本身频繁地买进卖出，也加大了基金的交易费用。(3)持有人的结构。基金持有人的结构影响到对开放式基金赎回量的大小。通常成熟的机构投资者比较注重对投资产品的价值选择，并进行长期投资。因此，当机构投资者的比例比较高的情况下，机构投资者可以对开放式基金份额的稳定起到重要的作用。第2章 我国开放式基金的现状及流动性风险的特殊性 2.1我国开放式基金的现状自1924年第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”成立以来，在80多年的发展历史里，开放式基金成为金融领域里举足轻重的投资力量，对各国金融市场甚至整个全球金融市场的作用和影响力都不可忽视。开放式投资基金作为一种收益共享、风险共担的集合投资工具，在国内健康与稳定发展有利于增进证券市场的广度和深度，是国内目前基金品种创新的重要内容。 自2001年9月华安创新发行以来，我国开放式基金发展迅速。目前已经具有一定的规模，基金品种也各具特色，并开始被广大投资者所熟悉和认同，正逐渐成为我国金融市场重要的组成部分。截至2007 年11 月16日，我国基金公司数量已达60家左右，共管理开放式基金323只，封闭式基金38只，基金总规模已超过3万亿元，占沪深两市A 股流通市值比例高达35%。2007全年，共有55 只开放式基金发行，其中股票型基金43 只，配置型基金3 只，债券型基金4 只，保本型基金1 只，基金系QDII4 只，从发行数量的对比可以发现，股票型基金成为07 年基金发行的主流。前三季度，共有232 只开放式基金出现净申购，份额高达14487 亿份;78 只基金出现净赎回，赎回份额约为966 亿份。 自八十年代以来，开放式基金己成为当今国际基金业的主流和发展趋势，流动性风险管理是开放式基金面临的核心问题。然而，目前对开放式基金的流动性风险的关注和研究还远远不够。开放式基金在我国金融市场上历史虽短但发展迅速，然而我国证券市场还不完善，股指期货等衍生工具还未开放，市场中开放式基金的投资者还不成熟，这些因素都使得我国开放式基金所面临的流动性风险有其特殊性，为我国开放式基金的发展提出了新的挑战，因此对开放式基金的流动性风险的研究显得非常迫切，具有重要的现实意义。 2.2我国开放式基金流动性风险的特殊性流动性风险是世界上所有开放式基金面临的共同挑战，但是中国证券市场处于起步阶段，与海外成熟市场的开放式基金相比，中国开放式基金面临的流动性风险又有其自身的特殊性。我们的研究立足于中国市场的特殊性才具有现实的意义。(一)开放式基金的资金来源与资金用途结构的不对称首先,我国开放式基金的资金来源具有较高的流动性与不稳定性。在我国,从最初的基金管理公司的发起人来看,严格地限定于投资公司和证券公司为主的非银行金融机构,企业作为重要的经济力量,长期被排斥在发起人之后,后来的政策虽有所突破,但也极其有限。这种特殊的投资者结构决定了我国开放式基金的资金将主要来源于散户,而散户的特点是“跟风”操作和风险承受能力差,一旦有基金资产出现大幅波动,势必蜂拥而至向开放式基金提出赎回申请。这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高的流动性和不稳定性。其次,从资金的用途来看,一般而言,市场中的金融产品越多、金融产品的流动性越好,可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大,基金自身的流动性也就越能够得到保证。但是,与海外成熟证券市场中成百上千金融投资工具相比,目前我国证券市场的投资品种较少,并且除国债外,其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。因此,就目前的金融产品结构来看,开放式基金的资产业务面临着较大的流动性风险。并且,市场中绩优蓝筹股的稀缺也使开放式基金在运用资金、选择金融资产方面难度加大。这从基金持股集中度较高、各基金持股趋于雷同的现实情况中可见一斑。这种状况在市场下跌的过程中必将给资产变现带来极大的困难,从而引发流动性风险。由以上的分析可以得出:在我国开放式基金的“资产负债”结构中,资金来源的不稳定性与资产变现难度较大引发的结构不对称这一矛盾在一定的市场环境下有可能成为引发开放式基金流动性风险的主要因素之一。(二)我国证券市场的发育程度不足开放式基金的投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。与海外成熟证券市场相比,我国证券市场的发育程度不足,开放式基金面临的投资环境不够完善,加大了流动性风险的发生概率。中国证券市场目前还缺乏做空机制,基金可投资的金融工具主要为境内依法上市的股票和债券,其中债券以国债为主。这就意味着基金经理人在进行操作时,一般会首先购买股票,待股票的价格上涨时,才能实现资本增值。当市场处于上升阶段时,基金的收益状况一般会不错;但当市场进入阶段性的空头市场时,由于缺乏有效的做空机制,即使基金经理人事先预见到了市场的下跌,他也无法有效的规避市场风险,只能通过减少股票的持有量,同时增加货币性资产的比重,来减少损失。但这种回避市场风险的方法并不是十分有效,由于基金的资金量大,在大势下挫时难以退出,甚至不如散户有优势。如果市场下跌的局势在短期内难以改变的话,基金经理人就会面临越来越大的兑现压力,为了保证支付赎回,就必须将部分资产变现,基金持有股票的股价就会进一步下跌,使基金的资产净值受到拖累,结果有可能形成巨额赎回而引发流动性风险。通过以上对我国证券市场投资环境的分析,不难得出有关开放式基金流动性风险的另一个不对称现象,即系统性风险较高和避险机制短缺。这种不对称现象在很大程度上是由我国证券市场制度安排不完善所引致,同时它也可能是引发和加速我国开放式基金流动性风险的重要因素之一。(三)政策因素影响资金供应我国货币市场和资本市场之间资金的流动在很大程度上受政策导向的影响。当管理层希望股市上涨时,对资金流动的监管放松,大量资金通过或明或暗的渠道由银行涌入股市,促使行情猛涨:而当管理层认为股指点位较高,担心股市泡沫十足,需要冷却时,往往用清查违规资金的做法来挤出资金,通过股指的下跌来释放风险。这种政策影响资金流向的做法必然加大开放式基金的流动性风险。由于政策制定具有人为的因素,其不确定性和难以预测性致使基金经理无法对大势做出准确地判断,有可能出现在突如其来的政策利空引发的资金流出的情况下,没有及时将股票变现的情况;另一方面,投资于开放式基金的资金也会直接受到资金供求波动的影响,在资金面趋紧的情况下,开放式基金持有人(尤其是机构投资者)会大量撤出资金,使基金的现金净流出猛增。这样,在股价下跌与资金撤出的双重夹击下开放式基金必然面临巨大的流动性风险。第3章 我国开放式基金流动性风险实证分析流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现，像经营风险、市场风险、操作风险等，都会通过流动性风险的积聚而爆发。为了更好地管理开放式基金的风险，就必须重点进行流动性风险管理，它是风险管理的基础。对流动性风险进行定量化研究，则是基础中的基础。随着各种风险理论的问世和风险管理工具的开发和应用，使人们定量计算基金的流动性风险成为可能。本章通过对VaR的简单介绍，运用VaR的思想构建流动性风险调整的VaR模型，进而对我国开放式基金的流动性风险进行了测度与实证，最后对我国开放式基金流动性进行比较分析。 3.1 VaR的方法3.1.1VaR的概念VaR(Value at Risk)叫做风险值或在险值，意为处在风险中的价值。VaR定义为：在一定的持有期，一定的置信水平下可能的最大损失。VaR要回答这样的问题：在一定时期，有x%的可能性，最大的损失是多少？严格的定义如下：在一定概率水平（置信度），某一金融资产或证券组合在未来特定一段时间内的最大可能损失。 可表示为：P(PVaR)=1-例如，我们说“一天的风险值为20万元人民币的概率是95%”，这意味着在今后24小时内发生大于20万元人民币亏损的可能性仅有5%。又如：某银行在其1998年年报中披露，其1998年每日99%VaR值平均为5000万美元，这表明该银行可以以99%的可能性保证，1998年每一特定时点上的投资组合在未来24小时内，由于市场价格变化而带来的最大损失不会超过5000万美元。VaR有绝对风险值和相对风险值之分，绝对风险值是指相对于当前头寸的最大可能损失：相对VaR是指相对于收益期望值的最大可能损失：其中，u是收益的期望值，W是头寸大小，实践中通常使用相对VaR。计算VaR值涉及三个要素：一是持有期的长短；二是置信区间的大小；三是未来资产组合价值的分布特征。除此之外，通常需要选取一个计量单位，VaR总是用某个国家的货币作为基准表示，它依赖于基础货币的选取。持有期就是计量价格变动的时间间隔持有期的选择需权衡许多因素，一般而言，持有期愈长，预期的价格变动就越大，结果计量的风险就愈大。置信度的选择则反映投资者的风险偏好和对其从事交易的谨慎度，金融机构采用的置信水平常在90%99%之间。3.1.2 VaR的主要计算方法内容VaR的主要计算方法有历史模拟法、分析方法和Monte Carlo模拟法。其中常用的是分析方法中的加权正态模型，又叫“RiskMetrics”方法，这也是本文后边风险调整的L-VaR模型的基础。下面我们着重论述这一方法：我们首先讨论在单变量下的情形：，假定样本均值为零，则有，由此得到RiskMetrics模型在单变量时的形式为： 其中， 就是回报率的方差。根据VaR的定义有：其中，是与置信度对应的分位数。到此，我们可以看出，RiskMetrics模型实际上就是一个没有截距项的IGARCH模型，与传统的模型主要的不同之处在于考虑了时间序列方差的时变性、在对各期到期收益率的权重处理上也给予近期的数据较大的权重，这更符合市场的真实情况。下面讨论资产组合的情形，这时主要问题转化为计算组合的协方差矩阵，在加权正态模型中，市场因子回报的协方差矩阵的每一元素的表达式为： 其中， ；为衰减因子，对于大样本而言，之和为，且越近期的权重越大这样的权重能够迅速地对市场因子的变化做出反应，比常数权重显然要好。若市场因子回报的矩阵,在加权正态模型下，构造,则协方差矩阵为：,当T很大时，的极限为，的元素的第ij项为：，协方差矩阵的第ij项为，将协方差矩阵代入组合方差公式中，同上计算得。一般选择衰减因子需要最小化均方误差，对于每日方差的预测，可选择使每日的均值平方根误差最小的得出最优的衰减因子。国内许多学者的相关研究笔者的计算结果均表明：在我国股票市场，每日数据的衰减因子大约为0.94。本文在后边的流动性风险调整的VaR的计算中直接采用衰减因子为0.94。3.2 流动性风险度量指标的设计流动性实质上是指变现能力。从证券流动性的概念来看，其本质是指在现在价位不变的情况下或在价位波动较小的情况下，能够卖出证券的数量或金额，如果能够卖出的数量或金额较大则说明该证券的流动性较好。从另外一个角度来看，流动性还指在现在价位不变或在价位波动较小的情况下，能够买入证券的数量或金额，这也是证券市场比较普遍存在的流动性问题。个人投资者对流动性的要求较低，而机构投资者则异常关注流动性风险问题。如开放式基金面临巨额赎回时都会遇到资产变现的问题。中国股票市场波动性较大，在市场上涨时，基金管理者希望提高仓位来获取股市上扬带来的收益；但市场下跌时经常出现交易量急剧减少的情况，如果这时出现较大数额的基金赎回申请，基金需要进行仓位调整，这就涉及到资产的变现问题，开放式基金面临的流动性风险将最终影响基金单位资产净值。近期开放式基金扩容速度不断加快，相应的流动性风险的测度就成为各基金管理公司进行风险管理的首要问题。VaR作为国际上流行的风险管理工具，它广泛地应用于各种金融工具的风险管理。开放式基金作为一种金融工具，其本质上是证券投资组合。因此本节主要通过引入VaR技术思想来构建流动性风险调整的VaR模型。3.2.1证券流动性风险指标的设计衡量流动性的指标主要是买卖报价差与成交量，价差越小表示立即执行交易的成本越低，市场流动性就越好。另外，成交量也是一个重要指标，其可以反映大额交易是否可以立即完成，及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下成交量越大流动性越好。这样我们就可以定义流动性风险测度指标，其中代表日最高价格，代表日最低价格，V为当日成交金额。这个指标用于计算单个证券或证券组合的变现损失率,衡量资产的流动性。下边的问题就是拟合该指标的统计分布，确定了的分布之后就可以求出一定置信水平下的的值，进而可以求出证券的流动性风险值。是个复合指标，即日最高最低振幅与成交金额之商，为了处理问题的方便，我们通常对取自然对数，这样两个指标的除法就变成了减法。新的指标为：,拟合的分布的问题就变成拟合的分布了。3.2.2 L-VaR指标的含义下面参考VaR的概念来定义证券的流动性风险值（L-VaR）：在一定置信水平下，在未来特定的时期内抛售一定证券或证券组合所导致的最大可能损失。例如某金融机构，在99%的置信水平下、未来一天内、市场正常波动的情况下，抛售一定数量证券组合时的L-VaR为100万元，其含义是：该机构在未来的一天内抛售特定的证券组合时，因为证券的流动性而导致的损失超过100万元的概率是1%。这里，显著性水平1%是根据机构风险偏好程度和风险承受能力而设定的，反映了该机构的风险厌恶程度。用数学的语言来表示就是：，其中，P为某一金融资产在一定持有期的流动性损失，L-VaR就是置信水平下的流动性风险值。由于L-VaR这个指标比较直观、量化，所以便于基金管理者控制流动性风险，也便于基金公司与投资者沟通基金风险的状况。它明确给出了在一定的置信水平下、一定的持有期内，减持特定资产组合而导致的流动性成本。3.2.3 L-VaR的计算我们可以根据的分布可以推导出L-VaR，具体的推导过程如下：在服从正态分布的假定下有：根据和和的对应关系有：,进而有，,根据基于均值的相对的L-VaR的定义，,其中，为的均值，为置信度下的最低值，当取=0.95时，,，所以。3.3 我国开放式基金L-VaR的计算这部分主要研究的是股票型的开放式基金，对于其它类型的基金流动性风险值的计算原理是一样的。我们假设股票型基金的全部资产就是基金季报所公布的十大重仓股。同时，假设从季报公布的时间到我们计算的时间内，基金的资产组合没有发生变化。这样，资产组合的流动性风险值就是股票型基金的流动风险值。3.3.1 基本计算原理由于个股的统计指标在时点t服从正态分布，那么个股的线性组合指标在t时刻也服从正态分布。即可假设资产组合的是个股按一定权重的线性组合，且在t时刻服从正态分布。组合的流动性风险指标，其中，为组合中个股均值的线性组合，为组合的方差，为组合中各证券的比例权重，为各证券序列的协方差矩阵。3.3.2 基金组合流动性风险优化模型由于基金组合中各证券之间的相互作用，所以当组合需要调整资产比例时，就需要考虑变更成本的问题，即按照何种方式和比例进行资产变动。比如在股票投资中，先减持流动性小的股票未必是明智的，因为价格波动会通过一定的传导模式来影响其余股票的波动。这里就涉及到基金投资组合的比例调整优化问题，调整的目标是使组合的流动性风险值L-VaR最小。由于组合为正态分布且为其所含有证券的线性组合，这样计算组合风险价值所用到的两个指标和，即可通过组合证券按照某一特定的调整比例来唯一确定。因此我们所说的优化问题就是要在若干p中寻求一个特定的p*使得基金组合的流动性风险值最小。考虑构建优化模型：目标函数：其中，为各证券资产的变更比例，为各证券的均值向量；1为单位列向量；V为增加或者减持的某项证券资产；为第i只证券的市场价值。3.3.3 实证分析1. 样本的选取选取华夏基金管理公司2007年第四季度公布旗下的开放式基金华夏成长投资组合的10大重仓股为分析对象（在计算过程中假设基金组合中仅有这10只股票），以此来分析其核心组合的流动性风险值。数据来源：大智慧中导出；数据区间：2007年1月1日到2007年12月31日。另外还假设在2007年10月1日至2007年12月31日区间内华夏成长投资组合的10大重仓股与相应权重未发生变化，取置信水平为95%。表3.1 华夏大盘十大重仓股的分布情况（2007年9月30日）序号股票代码股票名称数量（股）期末市值（元）占净值比例1000819岳阳兴长7,600,000186,960,000.003.32%2000877天山股份9,500,000161,310,000.002.86%3000888峨眉山9,000,000147,150,000.002.61%4600122宏图高科5,000,000134,500,000.002.39%5000959首钢股份15,385,412133,699,230.282.37%6600240华业地产8,005,931126,173,472.562.24%7600598北大荒7,607,805115,942,948.202.06%8600067冠城大通5,509,500112,503,990.002.00%9600570恒生电子3,313,387111,130,999.981.97%10600894广钢股份13,063,300106,073,996.001.88%2.计算过程分别提取区间内这十只股票的每日开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额的数据。然后对所提取的样本数据作以下处理：对于因故停牌的股票采用SAS系统缺省的方法进行缺失数据填补，即将上一个交易日的数据默认为当日的数据。分别计算这10只股票的流动性指标Li(i=1,2,L,10)，并将其取对数得到，并运用SAS系统的UNIVATIATE过程进行正态性检验。10只股票序列的描述性统计1岳阳兴长均值-20.36779标准差0.803470最大值-18.25310最小值-22.30341偏度0.087725峰度2.192871Jarque-Bera值7.135084P0.0282252.天山股份均值-20.40851标准差0.657807最大值-18.52499最小值-22.05638偏度0.121426峰度2.846344Jarque-Bera值0.898138P0.6382223.峨眉山A均值-20.58072标准差0.751369最大值-18.93773最小值-22.35717偏度-0.230309峰度2.425045Jarque-Bera值5.902317P0.0522794.宏图高科均值-21.10679标准差0.689300最大值-19.28410最小值-22.85235偏度0.086859峰度2.621245Jarque-Bera值1.888258P0.3890185.首钢股份均值-22.25791标准差0.866290最大值-20.09010最小值-24.21805偏度o.108061峰度2.308683Jarque-Bera值5.705329P0.057690 均值-20.95364标准差0.634736最大值-19.12505最小值-22.30486偏度0.175149峰度2.437256Jarque-Bera值4.778363P0.0917056.华业地产7.北大荒均值-22.23348标准差0.609278最大值-20.58220最小值-23.92805偏度0.007326峰度2.812772Jarque-Bera值0.425360P0.8084158.冠城大通均值-21.45664标准差0.597992最大值-21.49340最小值-19.52153偏度0.242701峰度2.8,75848Jarque-Bera值2.729942P0.2553889.恒生电子均值-20.30048标准差0.594918最大值-19.01901最小值-22.04906偏度-0.081980峰度2.594712Jarque-Bera值2.078657P0.35369210.广钢股份均值-20.92150标准差0.736043最大值-19.39678最小值-22.98144偏度-0.105519峰度2.331088Jarque-Bera值5.350292P0.068897对于不服从正态分布的同个股一样进行标准化处理。异方差的处理还是采用RiskMetrics方法，这里就不再重复。与个股的情况不同的是，需要对十支股票进行相关性分析，求出它们之间的协方差矩阵，以个股的市值在十大重仓股总市值中的比重为权重计算组合的流动性风险值。计算得协方差矩阵为：我国开放式基金流动性风险的政策管理4.1开放式基金流动性风险管理的目标开放式基金流动性风险管理的目标是：在保证基金净值一定增长水平的条件下,保持资产适当的流动性，即在保证资产赢利性的同时也要保证资产能够较快地以较小的价值损失和较低的交易成本转换成现金，以满足当时市场条件下基金投资者的赎回要求。4.2我国开放式基金流动性风险内部防范管理开放式基金流动性风险规避的外在机制有赖于政府部门去制定、设计和实施，加强防范流动性风险管理更多的则需要基金管理人本身采取积极主动的措施。开放式基金管理人面临赎回压力，迫使基金管理人必须保持基金资产的流动性，因此对开放式基金进行流动性风险的防范管理成为开放式基金流动性风险管理的首要任务。为保证基金的健康稳定发展，借鉴国际上成熟的管理经验，采取相应对策保持开放式基金的流动性是十分重要的。下面分别从资产和负债角度对开放式基金进行流动性风险的防范与管理。4.2.1从资产角度进行流动性风险管理基金公司募集的基金份额是以资产形式表现出来的,用于赎回基金支付的现金也是资产的一种,因此可以通过资产安排来确保流动性。1流动性预留。由于投资者赎回基金单位的时间、频率和份额的不确定性，为满足投资者随时变现的现金支付的要求，开放式基金通常从所筹集资金集合中预留一定额度的备用支付金以备日常支付，一般以现金或国债的形式存放，并根据需要随时调整持有量和现金债券比例。一方面维持应付日常赎回的流动性要求，另一方面合理分配资产组合的盈利性和流动性，保证组合在不影响基金正常支付的前提下获得最大的收益。2流动性资产的配置。流动性资产配置主要是各种证券（股票、证券以及其他衍生工具等）以及现金在基金资产中的比例。当然在我国衍生工具市场以及品种都还不够健全和缺乏情况下，证券主要还是以股票和债券为主。根据我国证券投资基金法的规定，开放式基金的投资于股票债券的比例不得低于其资产总值的80%，投资于国债的比例不得低于20%。其次，要在保证日常赎回要求的基础上使基金资产的收益最大化，即通过分析资金的不同来源对流动性的不同需求，合理配置三种资产的比例，使得低收益资产比例保持在合理的低水平上。开放式基金相对应的资金来源有：居民活期储蓄、企业闲置资金、居民定期储蓄、券商等机构的资金、保险资金和社会保障基金等，对流动性的需求由高到低依次减弱。3证券投资组合的选择。流动性对基金所持有的证券组合有两个方面的要求：一方面对持有相同现金支付的期限相匹配，应配合基金持有人持有期限的大致分布来安排长期投资和短期投资，或者有稳定的可预期股息、利息流入；另一方面是证券本身流动性好，容易以最低成本变现。对于上述要求，在具体的管理中可将其量化为证券组合的流动性指标，并进行动态管理。4巨额赎回的限制。对开放式基金巨额赎回的规定是有助于开放式基金的流动性管理的一种重要手段，这不仅有利于保障基金持有人的权益，还能维护金融市场的稳定。在实践中，对投资者赎回现金加以限制，为减低基金的集中赎回压力，给管理者相对充裕的时间筹集赎现资金，降低因突发性大量变现给基金造成的巨额损失带来极大好处。在国际上，为保障开放式基金市场的稳定性，避免投资者过度赎回，许多新兴市场基金都不同程度的对基金赎回作了限制性规定。这些限制性规定主要有赎回费用的限制、赎回时间的限制、赎回数额的限制和延缓或暂停赎回的限制，甚至可以在特定情况下对基金赎回给予豁免等。4.2从负债角度进行流动性风险管理基金管理人为弥补流动性不足而积极向外界筹措资金,进行负债经营。我国的基金目前已利用国债回购进行了主动负债经营,为基金以股票投资、国债投资和现金形式存在的资产高于资产净值;其差额即是负债,主要由国债回购融资构成,也包括应付基金管理费、托管费、清算款、佣金等。而影响基金管理人决策的主要因素有二:一是负债期限结构是否与资产匹配,能否能满足预测的现金需求;二是负债成本对收益率的影响和债务风险。由于债务成本事实上是未赎回的持有人承担,为满足赎回需求所借债务越多,对长期持有人带来的成本越高,同时债务风险加大也不利于资产安全;如果赎回需要的大额融资的成本和风险过高,可选择对基金实行暂时“封闭”措施。总之,从负债的思路进行流动性管理需要权衡利弊,慎重决策。负债管理常用方法主要有:1. 在同一基金管理公司内基金持有人不同基金品种互换。采取不收或少收互换手续费,鼓励投资者撤出某一基金时,仍把资金留在本公司,减少现金兑付压力。其前提是同一公司下属各家基金有自己独特的投资目标、鲜明的投资理念,而且互换能切实满足不同投资者的收益和风险要求,能给予不同偏好的投资者多样的选择。同时在技术上必须设计一个计算精确、反应快速的系统,以随时满足互换需要。2. 通过银行间同业市场进行融资。开放式基金流动性风险有很强的阶段性,常伴随突发性股市系统风险出现而产生,当股市回升时又逐渐消解;公司可通过银行间同业市场临时拆借资金来缘解风险。在中国证监会发布的基金管理公司进入银行间同业市场管理规定中“,允许基金管理公司进入全国银行间同业市场从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务,回购的期限最长为1年,回购资金余额不得超过基金净资产的40%。”这为开放式基金获得临时性赎现资金开辟了融资渠道。3. 向商业银行申请短期贷款。我国开放式证券投资基金试点办法规定:“基金管理人可以根据开放式基金运营的需要,按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资。”目前最有可能与基金管理公司建立信贷关系的是各基金托管银行,资金实力雄厚,对基金的合规性经营、风险具有监控和上报职责,能及时了解基金的基本情况及风险状况,便于及时向基金提供贷款解决其临时性赎现资金需要。4.3我国开放式基金流动性风险外部制度建设的管理为了防范开放式基金在运作过程中的各种风险特别是流动性风险，除了从内部加强防范流动性风险的制度建设以外，基金外部制度的建设也是非常重要的，这需要全社会尤其是监管层的不懈努力。具体而言，应着重加强下列制度的建设：1. 完善交易机制.。开放