山东大学金融研究所-证券市场与投资第一讲.ppt

,参考书目：1.杨海明、王燕著：投资学第1章、第7章、第8章、第9章。上海人民出版社2007年版。2.法博齐、莫迪利亚尼：资本市场，机构与工具，经济科学出版社1998年版。3.张维迎：博弈论与信息经济学，上海三联书店，上海人民出版社1996年版。思考与讨论题目：1、我国股票市场的症结与出路。2、创业板市场如何促进中小企业发展？,第一讲证券市场与企业发展,一、基本概念二、股票市场与国有企业改制三、创业板与新经济四、衍生证券及其双刃剑效应,一、基本概念,（一）投资概念与分类(P3-8)（二）金融资产与金融市场金融资产是一种合约，表示对未来现金收入的合法所有权。可依据合约的性质、期限、发展次序等进行分类。金融市场是融通资金、买卖有价证券的场所。可依据期限、层次、交割日期、组织结构、区域等进行分类。（三）股票的特征与分类（P238-242),二、股票市场与国有企业改制,（一）股票市场与企业组织的内在联系股票市场的微观功能企业制度的三种形式业主制企业合伙制企业公司制企业（二）公司制企业的治理问题两权分离信息不对称逆向选择代理问题机会主义倾向道德风险内部治理（搭便车问题）公司治理外部治理（市场有效性问题）（三）当前我国股票市场的症结与出路,信息不对称：即代理人比委托人拥有更多或更全面的信息。具体包括隐蔽行动和隐蔽信息。前者包括不能为他人准确观测或臆测到的行动，因此对这类行动订立合同是不可能的；后者则指从事经济活动的人对事态的性质有某些可能不够全面的信息，这些信息足以决定他们采取的行动是恰当的，但他人却不能完全观察到。逆向选择：即签约前代理人已掌握私人信息而委托人无法识别代理人潜在的条件禀赋时，劣质的潜在代理人就可能成为现实的代理人。道德风险：即合约签订后，代理人利用自己的信息优势，采取旨在谋取自身效用最大化却可能损害代理人利益的机会主义行为。公司治理：就是所有者（相关利益者）对公司的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。,三、创业板市场与新经济,（一）新经济与新经济企业什么叫新经济？至少有数十种说法。其中为人们接受程度最高的，大概是网络经济、信息经济、高科技经济、知识经济、资源最优化配置的经济、全球化经济、虚拟经济、泡沫经济、风险经济、创业经济、企业家经济、创新经济、注意力经济（眼珠经济）、以人力资本为主要推动要素的经济等。新经济可以用这样一个定义加以概括：它是以知识为主要生产要素、以规模收益递增为特征、以享受互联网和信息技术的外部性为条件、以电子商务为主要手段而存在的业态。新经济企业（二）新经济的孵化器创业资本涵义：是指为支持建立专门生产某种新知识新技术的小型企业并以持有一定企业股份为条件而提供的风险资本。特征阶段（三）创业资本的退出通道创业板市场创业板市场的基本特征全球创业板市场的楷模美国纳斯达克市场,（四）中国大陆的创业板市场,自2009年10月30日诞生以来，创业板就因高发行市盈率等因素牢牢吸引了无数市场投资者的眼球。然而，根据Wind数据统计，截至4月30日，创业板209家上市公司已经全部公布2010年年报及2011年一季报，业绩增速较2009年相比整体放缓，净利润出现下滑甚至亏损，饱受瞩目却又备受争议的创业板，正在经历痛苦的蜕变。一直以来，创业板上市公司“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”问题饱受诟病，随着业绩增速放缓甚至出现亏损，部分创业板公司所依赖的“高成长”概念已经受到冲击。,四、衍生证券及其双刃剑效应,（一）衍生证券的概念与分类（二）衍生证券的交易机制（以期货为例）1、与原生证券交易的比较（1）相同之处（2）不同之处a.在产权的转移与归属方面b.在市场的相对规模方面c.在资金方面d.在市场层次方面e.在价格波动的限制方面f.在行情操作方面g.在时间限制方面2、衍生证券的交易程序（1）下单（2）传递指令（3）竞价成交（4）市场信息的传递（5）交易确认（6）结算（7）交割,（三）衍生证券的双刃剑效应Link,基本功能:(1)套期保值。指交易者在衍生市场上买进（卖出）与原生资产市场数量相当，但交易方向相反的衍生产品合约，以期在未来某一时间通过卖出（买进）衍生产品合约补偿因原生资产市场价格波动所带来的实际价格风险。(2)价格发现。是市场参与者根据自己了解的市场信息和对价格走势的预测，对衍生产品进行反复交易的结果，能够形成真实反映供求关系，具有竞争性、预期性和世界性特点的价格体系。,衍生证券的风险,衍生证券可以分散风险和转移风险，但衍生证券的高杠杆原理，又使得投资者的风险大幅度提高，投机成分远高于避险成分，从而出现衍生证券有规避风险而衍生风险的情况。20世纪90年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与衍生证券有关。衍生证券与美国金融海啸,衍生证券与美国金融海啸Back,本次金融危机“三部曲”第一阶段是房地产市场危机。新经济泡沫破灭后，低利率政策，银行大量发放次级贷款，加上投资者的贪婪，致使2000年-2006年美国房地产价格一路飙升。而随着房地产泡沫破灭，引发2007年次贷风波。第二阶段是金融危机。房地产证券化，ABS、CDO、CDS等衍生证券的过度发展是将美国经济拖入深渊的罪魁祸首。第三阶段是实体经济危机。TEDSpread体现全球信贷紧缩，企业周转困难。部分迅速瘦身，大量裁员；部分破产、倒闭。政府联合救市,2000年-2006年美国房地产价格一路飙升Back,创立衍生证券的初衷在于规避或分散风险,房屋贷款6%(20Year),储蓄,存款3%(2-Year),银行,资产,负债,20世纪80年代初的利率,Link,房屋贷款11%(20Year),储蓄，存款12%(2-Year),银行,资产,负债,2006年美国次级贷款金额及占比Back,09-15-08华尔街日报报导，次级房贷风暴横扫全球，保险业也踩到地雷，AIG难以倖免，损失惨重，过去3季以来，它在信用违约交换商品上，已经损失250亿美元，其他投资亏损150亿美元。信用违约交换是一种信用衍生性商品，合约中的卖方為了降低手中高风险债券的违约风险，利用信用违约交换合约把风险卖出，藉以保障稳定的收益。受到次级房贷风暴的冲击，AIG承保的这类商品违约案例大增，為了度过难关，今年到目前為止，AIG已经筹措200亿美元资金，不过这依然不够，AIG被迫要出售更多资产，公司前景堪忧，标准普尔考虑调降AIG的信用评等，投资人争相拋售持股，AIG的股价上星期五，跌掉三成多。,CreditDefaultSwap(CDS)信用违约互换,WhatisCDS?信用违约互换,华尔街金融市场所发明的衍生性金融商品由保险业者发行，让银行或企业债券持有人承购，如果企业出现无法清偿债务的情形，债务会由发行CDS的机构承接。但保险业者為了分散风险，可以将合约让渡给其他保险业者，以此类推，造成其中相当的隐藏风险。CDS有点类似买保险，买方(被保险方)同意在一段期间内支付费用给卖方，而卖方(保险方)仅在特定信用危机发生时(如违约)才支付一笔金额给买方。但签订合约的两方都可以把CDS转售给其他人。Theytypicallyapplytomunicipalbonds,corporatedebtandmortgagesecuritiesandaresoldbybanks,hedgefundsandinsurancecompaniesandotherfinancialinstitutions.,信用违约互换定价方法,Onebasispointonacredit-defaultswapcontractprotecting$10millionofdebtfromdefaultforfiveyearsisequivalentto$1,000ayear.,TheGreed贪婪,CDS工具是在1990年代中期由主要银行所设计，旨在為其放出的款项或手中债券进行避险。但当时CDS交易规模仍小，且各合约关係人身份都很清楚。在经济良好时，CDS的风险很低，也被当做是良好的投资手段。随后投机投资人涌入信用保险市场，因為他们可以利用证券化来押注一家企业的体质健康与否。这些因素使得现在的CDS市场市值，比构成它的企业债面值大上许多。到2007年第3季為止，商业银行所握有的CDS合约共计14兆(1,4000亿)美元,贪婪地雷的大爆炸Back,纽约时报分析指出，随著经济放缓考验著各企业的财务健全度，CDS也面临著坏帐与违约上升的风险。此市场涵盖的范围很广，其市值已从9000亿美元膨胀至45.5兆美元，约是华尔街股市市值的2倍。CDS市场面临的问题将远超过次贷危机。,联邦基金利率变化图Back,（四）衍生证券在我国的应用及发展,1、衍生证券的应用现状我国曾经存在或现在仍存在的金融衍生证券主要有货币期货、股价指数期货、认股权证、可转换债券、以及国债期货等，资产证券化和货币互换也在小范围内存在过。除国债期货（1992.12-1995.5.18）外，其他衍生工具的交易都未形成较大的规模。综观中国目前的衍生证券交易现状，主要有两种交易方式：场内交易和场外交易。（1）场内交易的衍生证券：公司可转换债券转债概念：可转换债券是一种附加可转换条款的公司债券，它允许持有人在规定朝限内按规定的价格转换为发债公司的普通股。可转换债券具有双重属性，即债券性和期权性。此外可转换债券还隐含着回购性和股权性。转债的价值构成转债的价值由两部分构成，一是它的债券价值，指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价。可转换债券相当于普通债券部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值。二是它的期权价值。可转换债券的期权价值是由其内在价值和时间价值两部分构成。如果条款规定的转股价值为每股X元，标的股票的市场价格为每股S元，则其包含的买入期权的单位内在价值为Max（S-X，0）。期权的时间价值是期权购买者为购买期权而支付的费用超过该期权内在价值的那部分价值。它的本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者带来收益的预期价值。,中国的最早的转债发行于1991年8月，有深宝安、中纺机、琼能源等。其后，转债作为一种筹资机制一直出现在证券市场上，并受公司法及国家出台的有关专门法规的管理。2002年8月证监会发布关于进一步规范上市公司增发新股的通知，大大提高了上市公司增发门槛，配股和可转债成为融资新宠。案例：燕京转债北京燕京啤酒股份有限公司(000729)于2002年10月12日的刊登了发行可转换公司债券的公告，认购日及缴款日均为10月16日。本次发行的可转换公司债券每张面值为100元，发行总量为7亿元；票面利率为年利率1.2%，期限为5年；按照公告募集说明书公告前30个交易日收盘价的算术平均值9.63元，溢价10%，确定初始转股价格为10.59元/股。燕京转债的赎回及回售条款：1、赎回在燕京转债转股期内，如果本公司股票收盘价格连续二十个交易日高于当期转股价的130%，则本公司有权以102元/张（含当年利息）的价格赎回全部或部分未转换股份的燕京转债。若在该二十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算；调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。公司每年可按上述约定条件行使赎回权一次，但若首次不实施赎回的，当年将不再行使赎回权。,2、回售条件在燕京转债转股期内，如果本公司股票收盘价连续二十个交易日低于当期转股价的70，经燕京转债持有人申请，持有人有权将持有的燕京转债按下列回售价格（含当年利息）回售予本公司，并有权选择回售其持有的部分或全部燕京转债：第二年第三年第四年第五年回售价格101元/张,102元/张,103元/张,104元/张若在该二十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算；调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。申请部分或全部回售的燕京转债面值总额必须是1000元人民币的整数倍。燕京转债持有人每年最多可在约定的条件下行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券，若首次条件满足时不实施回售的，当年不再行使回售权。与其他今年已经发行的可转债相比，燕京转债发行条款最大的特色在于回售价格不是从前固定不变的价格，而是每年递增1元，回售期限也不再是限定于到期前一年内，这在很大程度上保护了投资者的利益。3、向下修订条款在燕京转债的存续期间，当连续三十个交易日内有二十个交易日公司股票收盘价的算术平均价不高于当时转转股价的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度内降低转股价，而无需提请股东大会批准，董事会直接行使本项权力的次数在连续12个月内不超过一次。,（2）场外交易,案例:浦东公司与佛山公司的货币互换1992年8月，以中国银行上海分行为中介，上海浦东与广东佛山的两家公司做了一笔1亿美元与5.8亿人民币的货币互换交易。当时，浦东公司可以借到美元贷款，年利率为4.0625%，但该公司需要的是大量的人民币资金。而当时人民币贷款的年利率为8.64%，比美元贷款高出4.5825个百分点。由于当时人民币实际市场利率远高于官方利率，所以该公司取得人民币资金的利息成本相当高。佛山公司在当时资金成本相当高的情况下，能以官方利率借到人民币贷款，但当时需要大量美元以满足进出口结算和购置设备的需要。而该公司难以借到美元贷款，在当时的外汇调剂市场调剂美元，比价是1:7，公司要拿出7亿人民币才能换到1亿美元。在互有比较优势可以出售，同时互相需要利用对方的比较优势的情况下，经过中国银行上海分行的撮合，两家公司签订了互换合约。浦东公司换出1亿美元，佛山公司换出5.8亿人民币，期限为3年，互换期间互不计息，即各自支付所借资金的利息。经过核算，浦东公司每年支付所借美元利息406.25万美元，折合人民币2843.75万元。而如果该公司不做互换，则将为换得的5.8亿元人民币每年支付利息5011.2万元。因而互换交易使得浦东公司每年节约利息成本2167.45万元，3年共节约6502.35万元。佛山公司由于以5.8亿元人民币而非7亿元人民币换得了1亿美元，节约了1.2亿元人民币的利息成本，每年为1036.8万元，3年共节约利息成本3110.4万元。,2、我国发展衍生证券的前景与步骤,（1）场外交易：从运用金融工程起步。金融工程是对各种创新型金融工具和金融手段的开发、设计与实施，包括为各种金融问题提供创造性的解决方案的过程。*运用期权思想进行企业管理目前人们研究热门的柔性管理、柔性制造、权变管理、弹性策略等问题中都隐含了期权思想*企业价值评估A.将企业的价值划分为资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，分别进行价值评估，前者可以运用一般的资产评估方法进行评估，后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用期权方法进行评估，两者之和即为企业价值。B.将公司的价值分为股票价值和债券价值两部分，因为公司的股票可以视为股东的买权（付出一定购买款之后可以享受公司价值上涨的收益），公司的债券价值则等于一个无风险贷款价值（债券帐面价值）加上一个卖权空头，因此可以运用期权方法分别估价，两者之和为企业价值。*设计非标准化合约,促进企业兼并与重组;运用资产证券化解决银行不良债权,等等.,(2)场内交易:推出金融衍生产品,国内股指期货正式推出中国证监会有关部门负责人2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货