毕业设计（论文）-我国上市公司并购融资问题研究.doc

我国上市公司并购融资问题研究中文摘要英文摘要序言l 问题的提出l 融资在并购中的重要作用1、 国际并购融资理论及经验借鉴1.1. 国际并购融资理论简介1.2. 国际并购融资的经验回顾1.3. 国际并购融资的经验总结2、 国际并购融资的类型及比较分析2.1. 债务性融资2.2. 权益性融资2.3. 混合式融资2.4. 不同形式的并购融资比较分析3、 我国上市公司并购融资存在的问题和原因3.1. 债务性融资存在问题分析及原因3.2. 权益性融资存在问题分析及原因3.3. 混合性融资存在问题分析及原因3.4. 我国上市公司并购融资的逆向选择性问题4. 解决我国上市并购融资问题的途径4.1建立完善的多层次的并购融资资本市场体系4.2建立完善并购融资法律制度体系4.3综合证券收购方式在我国的应用参考文献致 谢摘要公司并购作为我国经济中的一个重要现象，在促进企业制度创新、引导资源优化配置和产业结构战略调整方面起着越来越重要的作用。从我国公司并购的发展看，长期以来，并购的资金来源问题一直是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国公司并购的融资渠道并不通畅，融资工具的品种相对单一。这种状况，在以前那种以承担债务式并购、行政划拨和协议转让为主要方式的财务性并购中，并购融资问题并不显著，但是，随着我国公司从财务性并购向战略性实质并购转变的纵深发展，解决并购融资问题,借鉴国际成功经验，丰富我国并购融资工具品种以开辟并购融资渠道显得日益重要。解决并购融资问题实际上是复杂的系统工程，并不是简单的将国外应用的融资工具移植过来即可，它不仅要求发育完善的多层次的资本市场体系，而且，要清除与并购融资相关的法律障碍。研究该论题的意义在于通过对国内外公司并购不同融资方式、不同融资工具的分析比较，结合我国国情，探索在我国上市公司并购融资过程中，应如何建立适合我国国情的公司并购融资资本市场及相应的并购融资法律制度。AbstractMerger and Acquisition (M&A),the very significant economy phenomena, is playing more and more important role in innovating company governance, improving the distribution of the resources and adjusting the industry structure of our country. From the history development of M&A in our country and in the long run, shortage of means of fund raising has been the obstacles of carrying out large-scale strategic M&A. Compared with that in foreign countries, ways of financing in our country is filled with obstacles and financing tools are very limited at present. The above mentioned situation did not effect very much such ways of financial M&As as Debt-committed, Administrative Transfer or Transfer by Agreements in the past, however, with the further development of M&A in our country from the past financial M&A to the strategic M&A, to solve the problem of M&A financing, learn the successful experiences from foreign countries, enrich M&A financial tools and diversify ways of M&A financing appear more and more urgent. It is a very complicated and systematic project to solve the above mentioned problems and cannot be resolved simply by adopting all the foreign-ever-used financial tools. We should not only develop our multilevel capital market system but also remove all the obstacles of laws and regulations relevant with M&A financing. The purpose of the thesis is to try to give answers, during the process of M&A financing of our domestic listing companies and connected with the practice in our country, how to establish the capital market system fit for M&A financing and the relevant legal system by comparing different means of M&A financing and different financing tools between domestic and overseas.序言l 问题的提出上市公司并购融资是并购决策中复杂的重要内容和关键步骤之一，特别是战略性的大型并购，如何根据并购双方的实际情况选择最合适的融资方式和结构安排，决定着并购的成败。虽然我国上市公司并购的融资环境在不断改善，融资渠道和工具也在不断丰富和多样化。但从现阶段来看，由于我国资本市场发育不成熟，企业并购的筹融资环境并不理想，渠道并不畅通，极大地制约了战略性大型并购在实践中的运用。上市公司在并购活动中,并购方可采用多种融资方式。如果并购方根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式,可以达到事半功倍的效果,即以最低的资本成本产生足够大的控制力;如果并购企业选择不当,就有可能背上沉重的财务负担,甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动,所以如何选择适当的融资方案融资,并购方必须予以高度重视。l 融资在并购中的作用并购是公司进入新行业、新市场的首选方式,也是进行产业结构转型的重要手段。通过购并,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织,收购瓶颈资源,占有核心技术，且成本相对较低,而融资是并购顺利进行的必要条件,是连接并购各个阶段的桥梁。摩根大通的研究表明，在过去两年中，中国的并购市场与全球并购市场的发展呈相反走势。2002年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影响而不断下跌时，中国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了290亿美元。在2003年的前9个月中，已公布的中国企业作为收购目标或收购方的交易额已达到了240亿美元。新一轮的公司并购在形式上并不仅限于简单的合并、分立，而是常常伴随着增减资、股权结构的变动、内部管理机构的重设、经营业务分拆组合、地域搬迁、交易流程和形式的重新安排和上市规划等等一系列的活动。这一切都需要多样性的融资安排，需要融资工具的不断创新，因为市场经济是一种资金约束性经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源。在目前国内已发生的兼并重组案例中，战略投资者所占的比重越来越高，其重组的目标更多地着眼于长期的目标，以期从根本上提高企业核心竞争力，而不仅仅局限于短期的投资回报。据研究，未来几年，公司并购将呈现出五大趋势。一是并购活动将更趋于国际化，跨国并购将成为主流。二是并购将与产业结构调整密切相联，工业企业并购比例将下降,高科技和第三产业比例将不断增加。三是并购规模急剧扩大，不仅涉及金额不断上升，并购方式也将按从横向到纵向再到混合的步骤发展。四是并购相关的立法环境将得到不断改善，并呈现出愈加宽松的态势。五是资产剥离手段将成为主要手段，所占比重将不断增大。可以预见，未来随着战略性大型并购比例的上升,融资在并购中的地位越来越高，多种金融工具混合运用，将在公司的并购活动中发挥更大的作用。第一章 西方并购融资理论及经验借鉴1.1. 西方并购融资理论企业并购资金的来源除了自身积累外,主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行,后两者又统称为债务融资。不同的资金来源方式对企业的财务结构的影响及最终企业价值的影响是不同的,西方国家的并购融资理论基本上是以此为中心展开的。1.1.1 MM定理及其扩展1958年，ModiglianiandMiller提出资本结构无关论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策和盈利能力有关，资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。1977年，Miller扩展了MM定理，认为在考虑企业所得税和破产成本的情况下，债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。但是企业债务的增加使企业陷入债务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。1.1.2 代理成本理论代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是JensenMeckling（1976）以及更为早期的FamaandMiller（1972）的工作。JensenMeckling将企业作为一个契约结点，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。（1） 股东与经理之间的利益冲突 股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。JensenMeckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。Jensen在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流，从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。GrossmanandHart认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。从股东经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。（2） 股东与债权人的利益冲突 股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的投资决策。由于只承担有限责任，股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。Black-Scholes（1973）运用期权工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应。另外，当敏锐的债权人洞察到股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。从JensenandMeckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。JensenandMeckling的代理成本理论对并购融资方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式而以权益融资方式避免企业价值的减少。1.1.3 不对称信息理论20世纪70年代美国经济学家罗斯首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中：在关于企业知识的信息结构中，企业内部人与外部人之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有绝对的信息优势。认为企业债务比率或资产负债率结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在罗斯的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。1984年，迈而斯研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使新股东错误低估新项目的净现值，从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足。因此，内部资金、无风险债务或风险程度不太高的债务都要优于权益融资。1987年，汉森通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的信号。在罗斯的基础上，迈而斯进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现企业通过股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，因此，新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资结构选择的顺序是：先是内部融资，然后发行债券，最后才是发行股票，这在美国19651982年企业融资结构中得到证实。1.1.4 公司控制权理论伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权。这些研究中，主要有Williamson的交易成本理论和Amihud，LevandTravlos的控制权稀释理论。Williamson运用交易成本和资产专用性分析工具指出，不同的融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权，组织成本较高。Williamson所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。AmihudLevandTravlos考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出假设：注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。Williamson的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。AmihudLevandTravlos的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。控制权理论对并购融资的理论意义是：如果企业发行足够多的股票，新股东就有可能掌握公司的控制权。但是如果发行大量的债券，债券的持有者对企业的控制比正式规章显得要强些，同样也有控制权的损失。对于以控制权为目标的经理人来说，最安全的办法是利用企业自身积累即利润来进行投资。因此，从一个企业控制权有偏好的经理角度看，企业融资的顺序是：内部融资、发行股票、发行债券、银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和行业约束机制的完善来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。上述融资结构理论均倾向于债务融资，实际上在西方成熟的资本市场上，并购融资倾向也是遵循融资结构理论的：在并购融资中，债券融资所占的比例要远大于股权融资的比例，自上世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，举债比例不断扩大。据研究，从1980年-1990年，美国企业并购业务中通过债务融资来筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为60.25%，远大于股权融资所筹资金。而对于一般性业务融资来讲，从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，从1994年起，股票市场已成为美国非金融上市公司的负来源，在成熟的资本市场上，企业并购融资的手段逐渐以债券发行占主要手段，发行股票融资只是配角。但是在大型并购中，以股票为支付手段在西方企业并购中却呈愈演愈烈趋势。据统计，1995年到2000年，全球超过10亿美圆的大型交易中，90%都是通过双方换股收购完成的。1.2. 西方并购融资典型案例回顾可以说，西方企业并购融资的架构设计及实践是建立在完善的市场运行体系基础之上的，包括完善的市场价格形成体系、价值评估体系和可操作性的多样化的融资工具。1.2.1 债务融资英国比萨公司收购美国科伯公司案在英国比萨公司收购美国科伯公司案中，雷曼投资银行是整个交易的策划者和经办者，奈特威斯特投资银行也参与其中，整个交易融资体系如下： 2亿美元贷款 发行3亿美元债券雷曼投资银行比萨公司奈特威斯特投资银行 4.9% 49% 46.1% BNS公司 （科伯的控股公司）2.09亿美元优先股 0.5亿美元普通股 13.07亿美元债务 8.07亿花旗银行 科伯公司 4.87亿 辛迪加贷款图1-1 债务融资并购英国比萨公司收购美国科伯公司体系图由图可知，比萨公司和雷曼、奈特威斯特两家投资银行共同建立了名为BNS的控股公司，分别拥有其49%、46.1%和4.9%的股权。BNS是比萨公司为完成收购使用融资工具的载体。BNS 公司的资本总额为15.66亿美元，其中债务资本为13.07亿美元，股权资本为2.59亿美元，股权资本中的普通股和优先股分别为0.5亿美元和2.09亿美元。13.07亿美元的债务资本由雷曼公司和花旗银行提供，雷曼公司提供了5亿美元过渡贷款，此笔贷款通过发行3亿美元的债券得到了再融资，其余的8.07亿美元全部来自花旗银行提供的辛迪加贷款。BNS公司2.09亿美元优先股资本由比萨公司提供，该笔资金得到了奈特威斯特投资银行2亿美元的信贷支持。比萨公司为了能够在日后完全拥有BNS公司，对科伯公司进行彻底收购，同时为了保证两家投资银行能如期撤资退出，比萨公司与两家投资银行签定了涉及BNS公司股票买入期权和卖出期权的协议。协议规定：比萨公司在5年内拥有购买两家投资银行所持有的BNS股票的权利，该份买入期权的执行价格能让两家投资银行按复利计算在股票持有期里获得25%的年回报率。如果比萨公司在5年内没行使买入期权，两家投资银行在期满后拥有向比萨公司出售所持有的BNS公司股票的权利，该份卖出期权的执行价格同样能让两家投资银行按复利计算在在股票持有期里获得25%的年回报率。通过由此的融资安排和时间安排，使比萨公司可以根据整合和经营情况，归还债务。1.2.2 权益融资德国戴姆勒-奔驰、克莱斯勒案德国戴姆勒-奔驰与克莱斯勒是国际著名汽车业的两大巨头，它们合并的复杂程度和估价难度都是很大的。因此，在此案中双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，经过复杂而又艰难的谈判，合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。（1） 换股比例的确定采用单独估价法在确定换股比例的过程中，在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。（2） 两阶段估价模型 第一阶段从1998年到2000年，第二阶段从2001年及以后年份。合并双方财务顾问根据两家公司经审计公开披露的财务报表，对19951997年的各项收入和费用进行了详细分析，并预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整。分别计算出戴姆勒-奔驰和克莱斯勒1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前收益（EBIT）及其总和。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算出的净利息费用、其他财务收入费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。（3） 确定贴现率在合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，风险平均溢价约为4%-6%之间。因为戴姆勒-奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。从理论上讲，资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入，部分补偿未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒-奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益和贴现率应减去1%的增长率扣减。由于1998年-2000年的各项收入费用是按实际金额估算的，所以三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35%的公司所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5.5%。（4） 评估非经营性资产价值估价方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了税收后，非营业性资产的总价值为6000万马克。克莱斯勒的其他价值包括，股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。（5） 对与股权相关的融资工具进行处理由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的估价58.375美圆/股。戴姆勒-奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划。1997年发行了5年期的强制可转换债券，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权证执行和债券转换日起戴姆勒-奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加7.43亿马克。考虑股份数量调整，戴姆勒-奔驰的每股价值为188.55马克。克莱斯勒公司在合并前，也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权利。公司合并协议中规定上述与股票相关的权利被认为将在公司合并生效前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18.33亿马克（考虑了2.5%的股票发行成本以及估价下跌的影响，汇率采用1998年6月30日1美圆兑换1.80马克），同时股本数额将增加3000万股。克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646，727，506股。由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整为克莱斯勒公司每股价值：出售库藏股股票121.97马克，不出售库藏股票119.32马克。（6） 换股实现融资目的根据美国通用会计准则，此次戴姆勒-奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营方式，在合并报表时直接将帐面价值相加，为避免商誉纠纷，就必须要求第一阶段戴姆勒-奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒-奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒-奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。1998年8月4日，双方通过相当一段时间的谈判，达成最终的合并协议，其中对换股比例的规定为：第一阶段如果戴姆勒-奔驰公司换股股东不足90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；如果戴姆勒-奔驰公司申请换股的股东达到或超过90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；第二阶段如果戴姆勒-奔驰公司换股股东不足90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；如果戴姆勒-奔驰公司申请换股的股东达到或超过90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒-奔驰公司的股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒-奔驰公司股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使克莱斯勒股东受益。1.3. 西方并购融资的经验总结从上节西方经典并购融资案例中，可以清楚地看出复杂的并购交易通常需要使用多种融资工具，在某些环境下，多样化的融资工具可以满足不同并购交易主体的不同需求，促进并购的顺利进行。在进行并购融资的交易设计中，要综合考虑下述因素：1.3.1 选择合适的融资方式在并购融资中，收购公司首先应该估计在公司目前的财务结构下，风险和收益的平衡情况，然后，考虑完成收购后，是继续维持这种平衡，还是改变这种平衡。负债融资提高了利润率或所有者权益的盈利性，但是更多的负债意味着更大的风险；增发新股会引起股权稀释，可能会损害原有股东的利益。收购公司的决策者在选择合适的并购融资方式时，要努力发现能够使股东财富最大化的风险和收益的平衡点。在20世纪80年代中的美国，是杠杆收购蓬勃发展的时代，当价值被低估的公司能够用借款进行收购，而后通过出售资产或增加现金流来偿还债务时，传统的商业格言“应谨慎看待债务规模不断扩大的公司前景”受到了挑战。但是，80年代后期，当失败不可避免地来到时，人们不得不重新思考，并购融资中合理的负债规模。事实上，合理的负债规模能刺激管理人员更有效率的工作，集中精力创造核心业务的盈利性、资本最小化和现金流量最大化，而不是建造自己的个人王国。但是，过度负债使公司不能以良好的经营状态参与竞争，因为一旦公司需要资金进行研究、开发、或并购后陷入重大的利息支付时，公司将面临可怕的后果，并且这一后果将逐渐波及到公司的关联方。1.3.2 合理采用债务性融资的规模高增长潜力并不是债务融资的先决条件，对新兴的和有高度周期性的公司应避免采用这种方式，例如石油和天然气公司依赖于燃料价格，所以其交易也不适于采取较大规模的债务融资，相反，输油管道和运输公司能从运费中获得稳定的收入，而不赖于油料的价格，其它行业如有线电视业、金融服务业、出版业和旅游业等，具有稳定的管理和能产生稳定现金流的行业等可以采用规模较大的债务性融资。并且在融资安排中，掌握好下述原则：扩大最高级和高度安全贷款的数额，使借款利息最小化；保留充足的现金流量用于支持附属的利率较高的次级债；提供充足的营运资金用于应付季节性变化和一定时期内可预见的流动性问题；将能够被清楚分割的资产，为特殊贷款人保存起来待用，如售后回租的办公楼或制造设备；避免和解决贷款人之间的冲突。1.3.3 充分利用机构投资者,优化并购融资结构 机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使并购方进行着眼于企业中长期发展；通过持有的权益资本,有效参与并购后的重组,监督、约束、控制经营者的经营行为,促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势,减小投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。1.3.4 综合运用多种融资工具 相对于西方发达国家,我国并购融资工具较少,主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间,也缺乏相应的转换工具。我国企业并购融资工具的丰富、创新,有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家公司并购使用的融资工具,并结合我国的现实融资需要,通过金融制度改革,创新融资工具,为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能,有利于促进公司收购的健康、快速发展。这包括:推进信用评级,促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。 1.3.5 充分考虑并购融资的退出 在发达国家,各种并购融资退出机制比较完善,表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式,权益融资具有多种退出途径,多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了并购融资退出机制。我国上市公司并购融资的退出途径相对比较单一,表现为债务融资退出途径不通畅,权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。 西方发达并购融资退出机制的启示意义在于:第一,完成收购以后必须进行大规模的整合,以大幅度提高公司业绩,减少高负债带来的还款压力；第二,建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具,例如可转换债券、认股权证等,在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制,是公司并购中各种融资主体重要的退出途径,而且可以有效监督债务人的行为。 第二章 西方并购融资的类型及比较分析并购融资方式是多种多样的，企业在进行融资策划的时候首先要对可以利用的方式进行全面的研究分析，作为融资决策的基础。并购融资的方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业自身积累并利用自身储蓄的过程，即使用企业留存收益或折旧的融资，但由于并购所需资金一般数额巨大，留存收益往往不能满足企业的融资需求，因此本文对之不做阐述。在企业并购中应用较多的融资方式是外部融资，即收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资和权益融资及兼具债务融资和权益融资性质的混合式融资。此外自20世纪70年代以来，西方金融市场上出现了不少创新融资方式和派生工具，为并购融资提供了新的渠道。2.1 债务性融资2.1.1 债务性融资的类型2.1.1.1 优先债务融资优先债务是指在受偿顺序上享有优先权的债务，在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。企业并购资金如果是以负债为主的话，对企业和银行都意味着相当的潜在的风险，所以西方企业并购融资中，银行向企业提供的往往是一级银行贷款，即提供贷款的金融机构对收购来的资金享有一级优先权，或由收购方提供一定的抵押担保，以便降低风险。一级银行贷款的提供者主要是商业银行，有时也有保险公司等其他金融机构。商业银行提供的一级银行贷款所面临的风险较低，原因是一级银行贷款要以资产为抵押或现金流为基础提供。以现金流为基础的一级银行贷款中，放款人希望并购者以并购后的企业所产生的现金流作为偿还债务的担保，并且常常对资产享有优先或从属的留置权。而且，商业银行对一级贷款额度的设定也持非常审慎的态度。该融资方式对收购企业有利之处在于：由于一级银行贷款所要求的低风险导致银行获取的收益率也较低，因而使企业的融资成本降低；银行贷款发放的程序比发行债券、股票简单，发行费用也低于证券融资；通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行标的金额巨大的并购活动。但也有缺点，主要是：要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况、并在今后的经营管理中，很大程度上受到银行的制约；为了取得银行贷款，企业可能要付出资产的抵押权，从而降低了企业今后的再融资能力，产生了隐性的融资成本；有时银行还要求提供担保人，这也给企业融资增加了难度，同时也增加了费用支出；在一级银行贷款不一定能完全满足企业并购的融资需求时，其他融资方式也会因投资风险增加而要求更高的收益率，使融资成本激增。2.1.1.2 从属债务融资从属债务一般不象优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。从属债务按照其受偿的保障程度又包括过桥贷款和从属债券等过桥贷款主要是由投资银行负责提供，实际上是投资银行为促使并购交易的迅速达成，以利率爬升票据等形式向并购企业提供的自有资本支持下的贷款，贷款期限通常为180天，但也可应并购方的要求展期180天。这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率高风险债券所得的款项或以收购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得的资金进行偿还。由于并购企业的大部分优质资产已经被用于获取一级银行贷款的抵押，这些贷款都导致了过度贷款较高的风险，因此投资银行不得不控制过度贷款的总量，使并购企业在获取过桥贷款时受到很大限制。从属债券包括各类债券融资方式。在数额较大的融资中，债券融资的最大优势即在于其利息是在税前扣除的，可以减轻企业的税负。但作为负债性质的融资方式，债发行过多，又会降低企业的信誉，导致融资成本提高。由于品种的多样化，债券融资无疑是最丰富的一族。企业债券 种类很多，并购企业一般使用以下两种：一是抵押债券，即以某些实物资产作为还本付息保证的债券，如果发行者到期不能偿还债券的本息，债券持有人有权处理抵押品来偿还，以这种债券进行融资，一般要求企业能够以固定资产或流动资产主要包括应收帐款、存货以及企业持有的有价证券作为抵押；二是担保债券，是指不用企业的实物资产作为抵押，但除了发行企业自己的信用担保以外，还有其他企业、组织、或机构的信用担保的债券，并购中常用的担保债券一般是由并购企业提供担保的被收购企业发行的债券。垃圾债券 垃圾债券是一种中期至长期债务，有以下几个特征：级别低于优先债务；通常无担保；利率较高。垃圾债券的持有者在开始阶段的3-5年内得不到偿付，而此后则可能获得高额回报。由于其评级不够投资级别，风险较高，被冠以“垃圾”一词，这确实使其销售价格大打折扣，为购买者带来巨额回报，甚至使发行者利益受损。垃圾债券有各种形式，其中以从属债券和延期支付凭证为主：从属债券的求偿权在一级银行贷款之后，到期年限在8-15年之间。根据求偿权的优先级别，从属债券又分为高级从属债券和次级从属债券。高级从属债券的利率一般比一级银行贷款高出200个基点。它的利息是按期计付的，但它的本金通常几年后才开始反还。当然债券发行者可以行使赎回权，但必须为此向投资者支付一个溢价。次级从属由于在高级从属债券之后，投资者承担了更高的风险，所以它的利率又比高级从属债券高出50个基点。次级从属债券期限一般长于高级从属债券，其本金的偿付也在高级从属债券之后。延迟支付凭证是指那些在约定的期限内不支付现金或股息，过了约定期限才开始按期根据在发行时已拟好的文件支付利息或股息的债务融资工具或优先股融资工具。延迟支付凭证运用于杠杆收购，一可以减轻收购交易刚完成的前几年收购者承担的现金利息负担，二可以使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付凭证之先的溢价贷款和从属债券。延迟支付凭证有强烈的“利滚利”色彩，吸引大量追逐高收益的投资者参加，然而它的风险之大可能导致发行者陷入难以摆脱的困境。2.1.2 债务性融资的层级安排在复杂的并购融资交易中，债务结构安排通常按下述顺序进行：（1）有优先权的周转贷款 一般由商业银行提供，债权人享有对所抵押的流动资产如存货和应收帐款的第一留置权，对所抵押的固定资产如财产、厂房、机器设备的第一或第二索偿权，可能还享有对被收购公司所拥有证券的质押权。这种债务通常提供部分的收购资金和营运资金。（2）有优先权的定期贷款 通常由商业银行提供，债权人对所抵押的固定资产享有第一索偿权，对所抵押的流动资产拥有第一或第二留置权，甚至对无形资产、证券也享有一定的担保权益。它提供并购所需的相当一部分资金，有时但不是经常是从属于有优先权的周转贷款的，通常由商业银行连同有优先权的周转贷款一起提供。（3）具有优先权的次级债务 由投资银行安排提供，不设担保或只享有较低偿债顺序的优先权，其购买方通常为保险公司、养老金、投资机构等2.1.3 债务的确定债权人在决定借出债务时，其通常要综合考虑贷款数额、利率、偿还期，同时也考虑自己的执行能力。作为收购方来讲，一个基本的目标是最大限度地利用利率较低的优先债务的同时，也要考虑优先债务通常要求债务人保持较高的偿债能力，要试图劝说贷款银行，即使在次级债务融资完成后，仍有充分的现金流来偿还债务。如果收购方的时间和资源都允许的话，不防从不同的贷款银行获得报价，然后在即将签署贷款协议时，选择最佳组合，通知被选中的商业银行，直到确信所预期的商业银行同意签约，并且规模满足融资需求。这一竞争性的过程，有助于减少被选中商业银行的异议，争取到对并购方最有利的条件。2.1.4 债券融资的特点与股票融资相比，债券融资具有下列特点：期限不同，股票只付股息，不存在还本问题，故股票不存在期限问题，而债券一般都有期限，到期还本付息；投资者拥有的权利不同，投资者购买债券时，与发行者是借贷关系，投资者的权利就是到期获得本息，无权参与发行企业的经营管理，同时对企业也不承担偿还企业债务的责任，投资者购买股票进行投资，他就成为股东，因而有权参加企业管理，并获得股利，同时还要按股份承担企业的经营风险的责任；收益的保障程度不同，债券持有者所持有的债券一旦到期，则不论融资者经营情况如何，他必须向投资者支付利息。而股东的股利收入则依企业盈利状况和公司的股利政策而定；与税收关系不同。2.2. 权益融资股票融资是西方企业最常用的权益融资方式，在1998年，美国29%的并购是以股票支付的，另有17%的并购是以股票和现金共同支付的。与此相对比在20世纪80年代以前，70%的并购交易是用现金成交的，只有不到10%的并购以股票作为支付手段，其余的为二者混合支付的。特别是在大型并购交易中，90%的是以股票换股票的方式进行支付。2.2.1 普通股融资普通股融资的积极方面是不必支付固定的股利给股东，没有到期日的限制，无需到期偿还本金。有助于提高企业的信誉，使企业举债成本降低，并增加企业未来的融资能力。另外，由于普通股所提供的报酬率通常比优先股或债券高，而且由于普通股代表企业的所有权，故相对于优先股或债券而言，它可以提供投资者一个较佳的屏障，以防止非预防性通货膨胀所造成的损失，还可以在平时维持充分的举债能力，一旦出现周转不灵的现象，就能及时取得资金解决问题。不好的一面是发行股票需要投入许多时间和精力，不仅如此，还稀释企业的控制权，由于普通股股东可以亲自出席股东大会，也可以委托代理人代为出席，行使表决权，于是一些有收购意图的人会出来收购委托书，然后在股东大会上行使表决权，推翻现有管理层，夺取公司控制权。普通股融资的审查成本较高且普通股的定价通常较债券和优先股低，因而普通股的承销费用通常要较优先股和债券的承销费用高。且不能享有税盾利益。2.2.2 股票融资形式在企业并购中，股票融资具体可分为两种形式：一是发行新股或向原股东配售新股。即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。二是以股票作为并购的支付手段，即通过换股方式实现收购。根据换股方式的不同可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。比较常见的是并购企业通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现融资。优点是可以取得会计和税收方面的好处。因为这种情况下，并购企业和合并报表可以采用权益联营法，即不用负担商誉的摊销，也不会因资产并购造成折旧增加。若并购企业的市盈率高于目标企业的话，并购后的新企业每股收益可以高于并购企业原来的水平。但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限制，审批手续比较繁琐，耗费时间也比较长，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时间布置反收购的措施，更重要的是，新股的发行会导致并购企业原有的股权结构变动，进而对股价产生影响。另外，股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整，因此常用于善意的并购中。2.3 混合性融资工具既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方企业并购融资中扮演着重要的角色。2.3.1 优先股融资优先股是一种混合证券，介于普通股和债券之间。优先股在法律上讲是企业权益资本的一部分，优先股股东拥有的权利具有