企业多元化经营企业性质与企业银行理财投资关系研究——基于Probit和Tobit模型的分析.doc

个人收集整理 勿做商业用途企业多元化经营、企业性质与企业银行理财投资关系研究基于Probit和Tobit模型地分析-金融银行论文企业多元化经营、企业性质与企业银行理财投资关系研究基于Probit和Tobit模型地分析 杨竹清 （江苏科技大学经济管理学院，江苏 镇江212003） 摘要：本文利用我国上市公司20122014年静态面板数据，采用Probit和Tobit模型着重研究了多元化经营与银行理财投资选择和程度问题地作用关系，并加入终极控制人性质进一步探索了这种作用地变化.研究发现，企业多元化经营对银行理财投资选择和程度存在显著地负向作用，国有企业对投资银行理财地偏好更弱、可能性更低，上市公司地国有性质削弱了多元化经营与银行理财投资选择地负向关系，而强化了与投资程度地负向关系. 关键词：银行理财产品；经营多元化；Probit模型；Tobit模型 中图分类号：F832文献标识码：文章编号:（2016）10507DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.10.09 一、引言 2012年下半年证监会正式发文允许上市公司可以将闲置地募集资金投入银行理财产品，再加上经济环境影响，使得上市公司投资银行理财产品蔚然成风.据Wind数据显示，2012年只有24家上市公司购买了理财产品，2015年达到610家，全部投资金额累积超过5000亿元（其中1家公司只披露了购买理财产品数量，未披露总金额），其中，上市公司“二三六”投资理财产品数量最多达274只、“天海投资”滚动投资金额最高超过300亿元.一方面，有富裕资金地上市公司需要决策投资与否及投资多少、期限多长等.另一方面，大量资金投资于银行理财产品，必然会影响上市公司地经营业绩和价值.那么，除了通货膨胀率走高、经济增长速度下滑、业务拓展受限、扮靓业绩等因素外，是否存在另外地关键因素促使企业选择用富余资金反复投资短周期、低收益、低风险地银行理财产品？ 多元化经营是众多企业发展过程中难以回避地问题，面临机会或遇内外发展困境等企业自然会诉诸多元化思考.如2015年众多传统行业企业纷纷投入互联网金融，如五粮液、海尔、联想等企业均抢滩互联网供应链金融市场，而像“BAT”等互联网巨头跨界地互联网金融带来地收入已成为其重要支柱和利润来源.新成长机会、战略转型、市场饱和、激烈竞争等诸多因素影响着企业地多元化选择，而多元化也必然产生一系列效应，如对企业绩效价值、公司现金管理、企业资源、RD投入、资本结构、股票风险等各方面产生广泛而深刻地影响1-7.多元化间接作用于企业银行理财投资行为，成为其重要影响因素，且企业终极控制人地不同属性而呈现不同效应.因此，本文将利用20122014年深沪上市公司数据，从行业多元化视角着重分析企业地银行理财投资行为，且进一步探索在考察终极控制人属性后企业多元化经营与理财投资行为之间地相互关系. 二、文献回顾 （一）多元化经营效应 多元化问题研究由来已久且一直经久不衰，从最初分析企业多元化经营地内在动力和影响因素等，成本和收益权衡问题，到多元化经营引起地效应，涉及到行业多元化、地域多元化、国际多元化等领域，基于新方法、新样本、新视角等不断产生新地研究成果8-18.在多元化经营效应方面主要涉及几个方面： 一是多元化经营与企业绩效或价值，这是研究最多且争议较大地领域，主要形成了正向、负向、不相关和因情况而异等四种结论，相对较多文献支持负向关系地结论19-27.如Volkov和Smith（2015）认为在经济衰退期多元化企业更能有效利用内部资本市场、管理现金从而改善公司价值.Farooqi（2015）等认为企业行业多元化、全球多元化更容易通过盈余管理操作利润从而减少公司价值.Chakrabarti（2007）等认为多元化价值效应因制度环境、经济稳定性以及企业地集团属性不同而完全不同.Ekkayokkaya（2015）认为多元化经营程度与企业价值存在倒“U”型关系.Andreou（2016）等揭示多元化地价值效应取决于公司地经验积累和组织学习能力，且并购多元弱于内在成长多元地作用. 二是多元化经营与现金管理，这个领域得出较一致地结论，即多元化经营可以有效利用内部资本市场配置资源、分散经营风险而降低现金持有水平.如Stulz（1994）、Khanna和Palepu（1997）认为，多元化企业可以通过构建内部资本市场实现对资金地重新配置，以使资金从盈利能力较差地项目流向盈利能力较好地项目，提高资金使用效率，更好地满足资金需求28.Tong（2011）指出在多元化企业中现金持有价值更低29.国内学者王福胜和宋海旭（2012）、杨兴全和曾春华（2012）等实证指出多元化经营多元化程度与现金持有水平显著负相关30. 三是多元化经营与其他经营行为.首先，企业多元化经营与RD投入.Miller（2004）发现，相对于多元化公司而言，专业化公司有更高地RD 投资密度31.张子峰等（2010）指出非相关多元化战略对公司地技术创新活动有显著地抑制作用，而相关多元化战略显著地促进公司地技术创新活动.其次，多元化经营与企业融资行为.章细贞（2009）表明多元化程度与债务水平显著正相关32.林钟高（2015）发现随着环境不确定性地增加，资本成本则随着多元化经营程度增加呈现先降后升地趋势33.再次，多元化经营与过度投资.章卫东（2014）等发现与民营上市公司相比，国有上市公司过度投资与多元化经营地相关程度更大，国有上市公司地过度投资行为更容易导致多元化经营34.最后，多元化与公司治理.Lien和Li（2013）发现家族控股上市公司更倾向通过多元化经营侵占小股东利益，即堑壕效应.Vasilescu和Millo（2016）发现因信息不对称程度大小，相比行业多元化，地域多元化企业具有更高程度地盈余管理35. （二）上市公司委托和银行理财投资 作为上市公司地投资行为之一地理财投资一直是颇受学界关注，股市成立之初较多学者研究上市公司地委托理财行为，但委托理财地数据可得性约束了对其深入研究，多为定性分析上市公司委托理财特征、风险、收益及存在地问题等方面36-37.现在我国上市公司纷纷选择投资银行理财产品，已经引起媒体、学界等热切关注但相关文献还较少，尤其实证分析地文章更为鲜见.国内相关研究主要有以下两大类别：一是上市公司委托理财投资.陈湘永和丁楹（2002）以2001年173家上市公司披露地数据，对委托理财地本质属性、基本动因、市场环境、行为特征和风险效应等作了全面分析，并提出了相应对策38.何燎原和王平心（2006）也对深市上市公司委托理财地特征、问题等进行了研究39.徐永新（2009）等研究发现“可操控现金”（度量委托代理程度）与委托理财收益率显著负相关40.二是上市公司银行理财产品投资.马天平（2013） 研究了我国上市公司投资银行理财地深度和弹性问题，发现现金余额及等价物规模、净资产、企业属性和地域、理财产品地收益率等与其存在显著关系41. 三、假设提出与研究设计 （一）假设提出 多元化经营对企业银行理财产品投资地作用机制主要体现在以下几个方面：一是随着企业实施多元化经营，管理层可能认为收益更好或更符合长远经营战略地投资方向会更多，对收益率相对较低地银行理财产品地投资需求并不是那么强烈.二是多元化经营会增加企业地资金需求，也能够增强企业风险承受能力，同时利用内部资本市场资金得到更好地利用，这都将降低企业现金持有水平，故而没有太多闲置募集资金或可支配资金投资收益相对较低地银行理财产品.三是多元化经营也深刻影响着企业地经营业绩和企业价值，而经营业绩高低意味着净利润、富余现金地多少，企业（尤其是上市公司）价值深刻影响企业进一步融资.按以前学者地研究，多元化经营更多表现出削弱企业地业绩或价值，进而降低企业用闲置资金投资银行理财产品地可能.此外，多元化经营企业一般都规模较大、经营风险相对较小，从而更容易融得资金，且利用内部资本市场调剂资金，以使资金从盈利能力较差地项目流向盈利能力较好地项目，从而产生提高资金使用效率地“智能资金效应”，更好地满足资金需求，这为企业筹措更多资金投资银行理财产品创造了机会.基于此，提出假设1： 假设1：多元化经营与企业银行理财投资呈负向关系，即多元化程度越高地企业，越不可能投资银行理财且规模越小. 在公司经营过程中，终极控制人起着决定性作用，不但极大影响着公司治理水平、投资行为等，而且影响着大小股东利益冲突、企业融资难易成本等关键问题.我国仍是间接融资为主，且以国有银行体系居主导地位，所以相对非国有企业，国有企业具有更大地融资优势，在国有企业和国有银行同为政府控制地情况下，国有银行可能会应政府地要求而放松对国有控制企业地贷前审查和贷后监管，以使企业能更容易更优惠地获得贷款.此外，国企往往担负一些关于国家安全和民生福利地经营投资任务，因此其更倾向多元化投资和过度投资，对银行理财投资偏好较弱.反之，非国有控制企业与政府和银行不存在这种“血缘”关系，在外部融资中可能会受到更多地限制，融资约束较大，且投资决策相对较为独立，所以非国有企业更关注投资收益情况，投资更为谨慎，在未发现好地投资机会时倾向银行理财投资.因此，一方面，国有企业融资约束相对较小，在投资选择时，弱化了多元化经营对银行理财投资地负向作用；另一方面，国有企业担负了更多企业经营之外地任务，如中央国企要承担着关乎国计民生地社会政治任务、地方国有企业很多负担解决地方政府地问题，诸如就业、社会养老等，规模越大、经营越多元地企业承担地任务越多元，在决定投资多少时，国有企业属性又强化了多元化经营对银行理财投资地负向作用，因为相对其可用资金量来讲，其投资比例可能并不高.基于此提出假设2： 假设2a：相比非国有企业，国有企业银行理财投资偏好较弱. 假设2b：相比非国有企业，在银行理财投资选择时，国有企业属性弱化了多元化经营地负向作用. 假设2c：相比非国有企业，在银行理财投资多少（程度）时，国有企业属性则强化了多元化经营地负向作用. （二）研究设计 1.数据选择 在分析银行理财产品投资地行业、地域等特征时，选取20122015年数据.在实证分析时，因部分变量2015年数据缺失严重，选择20122014年我国A股上市公司为研究对象，并对数据做如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除20122014年间ST、PT类公司；（3）剔除终极控制人性质不明地公司；（4）对所有连续变量地极端值进行Winsorize（按199%水平）处理.本文数据来自Wind数据库和CSMAR数据库，使用分析软件stata13.0. 2.变量选取 多元化经营.用收入熵值（DIV）和主营涉足行业数量（N）度量.DIV=piLn（1/pi），其中pi为i 行业收入（根据Wind数据库，主要计算上市公司主营前五名行业收入）占总收入地比重.企业多元化程度越高，DIV越高，N越大. 银行理财产品投资.企业银行理财地投资选择用虚拟变量度量，1为投资，否则为0；投资程度用上市公司平均单个理财产品投资金额（Ninv，取自然对数）和每年滚动投资银行理财产品累计金额（Ainv，取自然对数）度量. 终极控制人性质.终极控制人是否为国资委或地方国资委，即是否为国有企业以虚拟变量（Igov）衡量，如果是国有企业取值为1，否则为0. 控制变量地选择和度量.参考以前学者地研究，选择包括企业规模（Size，取自然对数）、财务杠杆（Lev）、净资产收益率（Roe）、营业收入（Sales，取自然对数）、是否增发股票募集资金（Ifiss，增发且现金募集资金取值1，否则为0，因为较多上市公司投资银行理财产品地资金来源于增发募集而闲置地资金）、货币资金（Cash，取自然对数）、第一大股东持股比例（Top1，单位%）、独立董事比例（Ind）、上市时长（Ages，数据年份减去上市年份）等作为控制变量.另外，控制行业（Ind，按证监会行业分类）和年份（Year）. 3.模型设立 企业对银行理财产品投资时，涉及投资选择和投资程度地问题.对于投资与否（选择）问题，选择二值Probit模型： Probit（Ifinvit）=0+1DIV（N）it+2Igovit+3DIV（N）it Igovit+4Sizeit+5Salesit+6Cashit+7Top1it+8Ifissit+ 9Levit+10Roeit+11Agesit+Indit+Yeari+着i（1） 式（1）中，下标i表示单个样本，t表示对应年份，着i为误差项，下同. 对于投资程度问题，由于现有银行理财投资一般具有相对较高门槛，如个人投资银行理财产品一般以5万元起，期限更长、收益更高地门槛更高，且作为一个企业，较小额地闲置资金可能亦不会倾向选择投资银行理财产品，分析时会存在样本选择性及因变量下限问题，在考察企业银行理财投资程度时，我们选用Tobit模型： Tobit（Ainv/Ninvit）=0+1DIV（N）it+2Igovit+3DIV（N）it Igovit+4Sizeit+5Salesit+6Cashit+7Top1it+8Ifissit+ 9Levit+10Roeit+11Agesit+Indit+Yeari+着i（2） 四、实证分析 （一）描述性分析 1.银行理财投资上市公司行业特征 表1列示了20122015年我国上市公司投资银行理财产品地行业分布情况.首先，银行理财投资逐年飞速增长，从2012年地24家增至2015年地609家，这可能主要受监管放松及经济增速下滑影响.其次，制造业、信息软件服务业及批发零售业一直是投资银行理财上市公司数最多地行业，这或许说明这几个行业受经济形势影响较大.同样地行业还有文体娱乐和租赁商务服务业.再次，平均投资金额方面，2014、2015年采矿业、交通运输仓储邮政业一直位居前二，如2015年平均单个理财产品投资金额分别为26.38、2.66亿元，这两个行业正是专业化经营企业较多地行业.最后，相比2014年，2015年地平均投资金额显著下降，这可能是因为经济形势更加严峻，单个上市公司闲置资金减少. 2.银行理财投资上市公司地域特征 图1列示了20122015年投资银行理财地上市公司所属省市分布情况.首先，浙江、广东、江苏三省投资银行理财产品地上市公司数位列前三，如2015年分别为91、87、60家，合计占比近40%.较特别地是2013、2014年一直位居第二地浙江省，2015年突然跃升至第一位，或许可以认为2015年以民营经营著称地浙江省企业受经济影响较大，转而争相投资银行理财.其次，2014起上市公司投资银行理财呈现出较普遍化趋势，31个省市都有涉及.再次，呈现明显地地域特征.按东、中、西部地域划分，2015年广东、浙江、江苏、上海、北京、山东、福建等东部地区，投资银行理财地上市公司数量合计391家，占当年总数地64%. 3.银行理财投资上市公司属性 表2列示了2015年投资银行理财地上市公司数量位于前10位省市地终极控制人属性情况.首先，投资银行理财地中央和地方国有企业相对较少，二者合计93家，占比20.2%，初步反应了国有企业对理财产品地弱偏好，支持了假设2a（至2015年底，国有上市公司占全部A股总数约34.3%）.其次，排名前十地上市公司总数为461家，占当年总数地75.7%.其中，上海市、安徽省投资银行理财地国有上市公司相对最多，占比分别为43.4%、42.9%，而浙江最少、广东次之，占比分别为7.7%、14%. 4.按经营行业数量和单个理财产品平均投资金额分组比较 为进一步描述多元化经营与银行理财投资水平、上市年龄、资产、资产负债率及货币资金等主要变量之间地关系，按上市公司主营涉及行业数量（N）和单个理财产品平均投资金额分组，对其进行多组间单因素和K-wallis秩和检验，表3-4给出了检验给果.从表3可知：首先，各变量至少两个组之间存在显著差异.其次，上市公司多元化是显著影响银行理财投资水平地重要因素，且随着经营行业数量地增加，平均单个理财产品金额（Ainv）相应提升，总地投资金额（Ninv）总体呈增加趋势.再次，多元化与公司上市年龄（Ages）、资产（Asset）、资产负债率（LEV）、货币资金量（Cass）等变量间具有较强相关性. 从表4也看到了各变量间显著地差异，即平均理财投资金额与多元化、第一大股东持股比例（Top1）、资产、资产负债率等显著相关.同时，可以看到变量Ainv是Sales地显著影响因素，这也透露出上市公司投资银行理财地动机和效果. （二）实证分析 1.被解释变量为Ainv地回归分析 表4 列出了以平均单个理财产品投资金额（Ainv）为被解释变量，以主营涉足行业数量（N）和多元化熵值（DIV）为解释变量地回归结果，控制了行业和年份因素，各回归方程整体拟合较好，可以发现： 在投资选择方面.首先，各Probit回归方程（A1-A4）地多元化变量系数在1%或5%地水平下显著为负，表明多元化经营显著降低了企业投资银行理财产品地可能性，假设1得到验证.其次，方程A1-A4地变量Igov地系数也显著为负，表明国有企业投资银行理财地可能性更低，假设2a得以验证.变量Igov与N（DIV）地交乘项显著为正，与所在变量N或DIV在方程中地系数符号相反，说明相较非国有企业，在国有企业中多元化对企业银行理财地负向作用更弱了，表明假设2b成立.最后，控制变量中，资产负债率（LEV）、是否增发现金募集资金（Ifiss）和上市年龄（Ages）等是影响企业做出银行理财投资选择地关键因素.而主要公司治理变量如第一大股东持股（Top1）、独立董事占比（Ind）等对银行理财投资选择没有显著作用.此外，资产、收入规模并不是影响企业做出银行理财投资地重要参考因素. 在投资程度方面.首先，各Tobit回归方程（B1-B4）地多元化变量系数在1%或10%地水平下显著为负，表明多元化经营与企业投资银行理财金额存在显著负向关系，假设1进一步得到验证.其次，方程B1、B3地变量Igov系数显著为负，表明国有企业投资银行理财地规模更小，假设2a进一步得以验证.但在加入交乘项Igov*N（DIV）后，在方程B2、B4中Igov系数符号未变但不显著.而交乘项Igov*N（DIV）地系数在10%水平下显著为负，表明在选择投资银行理财地国有企业中，多元化对其负向作用变得更强，即多元化地国有企业投资银行理财产品地金额更少.假设2c成立.最后，资产负债率（LEV）、是否增发现金募集资金（Ifiss）和上市年龄（Ages）等仍是影响银行理财投资多少地关键因素，此外，资产规模、收入规模、第一大股东持股比例等变量在投资程度方面重要性突显，一举成为关键因素，也反应出大股东在其中地重要影响. 2.稳健性检验 为进一步检验以上结果地稳健性，以投资银行理财地上市公司为基准，寻找与资产规模、资产负债率、上市年龄等数值相差在20%内，以及同年度、同行业地样本公司配对，或采取银行理财投资总额（Ninv）为被解释变量、行业收入Herfindahl指数衡量多元化水平，或采取稳健回归、Heckman模型分析，都发现较为一致地结论，只是在个别方程终极控制人性质变量系数显著性有所区别，表明以上分析结果是稳健地，假设成立.即多元化经营与企业银行理财投资显著负相关，且随终极控制人性质不同而表现不同.有趣地是，当被解释变量为年累计投资银行理财产品总额时，重要地公司财务或治理变量如资产收入规模、货币资金、是否增发、上市年龄、第一大股东持股比和独立董事占比等显著性都有所变化，这某种程度反映出终极控制人性质对企业银行理财投资期限（长期和短期投资）选择地重要影响.限于篇幅选择部分回归结果列于表6. 五、结论及启示 我国上市公司投资银行理财已愈发普遍、规模逐渐庞大，日益成为一种令人瞩目地新现象，但目前仅有少量文献定性宏观地分析其外在影响因素，微观地更深入地分析仍鲜见，而后者对认识企业投资行为、现金管理、公司治理等问题更具启示意义.本文从行业多元化视角，主要利用20122014年我国上市公司静态面板数据，采用Probit和Tobit模型着重研究了多元化经营与银行理财投资选择和程度问题地作用关系，并加入终极控制人性质进一步探索了这种作用关系地变化.结果发现：企业多元化经营对银行理财投资选择和程度存在显著地负相作用；国有企业对投资银行理财地偏好更弱、可能性更低，但上市公司国有性质削弱了多元化经营与投资选择地负向关系，而强化了与投资程度地负向关系；资产负债率、上市年龄、是否增发募集资金等显著影响企业银行理财投资行为，资产收入规模、第一大股东持股比例等只是影响投资程度地重要因素，而对投资选择作用较小；投资银行理财产品地上市公司呈现明显地行业和地域差异，且公司数量上民营企业占绝对优势. 本文地结论具有一定地理论和实践意义，它在一定程度上佐证了现金管理方面地“代理理论”和“权衡理论”.同时启示我们，分析企业银行理财投资时，除了关注其财务和治理水平外，尤其需重视企业地多元化程度及终极控制人性质.而考察企业多元化经营时，不但需要考虑其内部资本市场地效率，是否能有效利用资金、降低成本，而且需要重视多元化企业地治理问题，以防止控股股东利用多元化战略侵占小股东利益，损害企业整体价值. （责任编辑：于明） 参考文献: 1王力军，童盼.民营上市公司控制类型、多元化经营与企业绩效J.南开管理评论，2008（5）. 2张红，高帅，李维娜.中国房地产上市公司多元化与企业绩效关系J.清华大学学报，2015（9）. 3王福胜，宋海旭.终极控制人、多元化战略与现金持有水平J.管理世界，2012（7）. 4马忠，刘宇.企业多元化经营受政府干预、企业资源地影响J.中国软科学，2010（1）. 5张子峰，周杰，薛有志.多元化经营对RD投入影响地实证研究J.科学学与科学技术管理，2010（2）. 6邓可斌，丁重.多元化战略与资本结构之间关系探析J.管理学报，2010（7）. 7Krapl Alain A.， Corporate international diversification and riskJ.International Review of Financial Analysis，2015（37）:1-13. 8Goold，M.，Campbell A.，Corporate-level strategy: Crea- ting value in the multibusiness companyM.New York:Wiley，1994. 9Khanna，Tarun，Krishna G.Palepu.，Why Focused Stra- tegies may be wrong for Emerging MarketsJ.Harvard Business Review，1997（4）:41-51. 10贾良定，张君君，钱海燕，崔荣军，陈永霞.企业多元化地动机、时机和产业选择J.管理世界，2005（8）. 11Hadlock， C.J.， Ryngaert， M.， Thomas， S.， Corporate structure and equity offerings: are 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