汇率决定理论及其新发展.ppt

第二章汇率决定理论及其新发展,研究目的,1、通过本章节的学习，进一步掌握汇率决定理论的基本观点，对不同理论的假设前提、基本内容、理论不足能进行比较和评价；2、了解汇率决定理论的最新进展，并探讨这些理论的思考角度与试图阐述的问题；3、分析人民币汇率的决定因素及其变化。,研究主要内容,外汇的基本涵义汇率决定理论的历史回顾汇率决定理论的最新发展人民币汇率的决定,第一节外汇的基本涵义,外汇为何物？,什么是外汇？1、学术界主要观点陈彪如：外汇就是外币或用外币表示的用于国际结算的支付凭证（国际金融概论第3版P72页）。姜波克：外汇，是外国货币或以外国货币表示的能用来清算国际收支差额的资产。只有这样的外币及其所表示的资产（各种支付凭证和信用凭证），才是外汇（国际金融新编P41）。陈雨露：是国际经济活动得以进行的基本手段.。其一，是一国货币通过汇兑活动换成另一国货币的实践过程，通过这种活动来清偿国际间的债权债务关系；其二，是国际间为清偿债权债务关系进行的汇兑活动所凭借的手段和工具，或者说是用于国际汇兑的支付手段和工具（国际金融2000年版，第4-5页）。,外汇为何物？,孙杰：这种以外币，或者以外币表示的国际间公认的信用工具充当的国际通用的支付手段，就是所谓的外汇。从狭义的角度看，外汇可以理解为可以自由兑换的外国货币；从广义的角度看，外汇也可包括那些可以立即兑换成国际硬通货的其他金融工具。从更广泛的意义上说，由于黄金在国际上依然具有最后清算手段的作用，因而也可以看成是一种外汇（汇率与国际收支经济科学出版社1999年版，第1-2页）。钱荣堃等：广义的静态外汇是泛指可以清偿对外债务的一切以外国货币表示的资产或债权。狭义的外汇是指以外币表示的，可直接用于国际债权债务关系清偿的支付手段（国际金融2002年版）。IMF：外汇是货币当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的在国际收支逆差时使用的债权。其中包括由于中央银行间及政府间协议而发行的在市场上不流通的债券，而不问它是以债务国货币还是以债券国货币表示。,外汇为何物？,2、我国政府的观点外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括：（1）外国货币，包括纸币、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（3）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；（4）SDR、ECU；（5）其他外汇资产。以上观点小结：外汇是金融工具外汇是支付凭证/支付手段外汇是支付手段和工具外汇是持有的债权外币及其所表示的资产（各种支付凭证和信用凭证）外汇是支付手段和资产黄金也是外汇,外汇为何物？,3、我们的观点（包括定义和特点）指以外国货币表示的、在国际上可以自由兑换且能被各国普遍接受与使用的一系列金融资产。国际支付手段外汇市场干预手段国际储备手段,外汇为何物？,必须思考的几个问题外汇有哪些价值形式？1）外汇有哪些价值形式？2）一切外币都是外汇吗？3）黄金是外汇吗？4）港币是外汇吗？5）人民币是外汇吗？6）世界货币、国际货币、外汇有无差异？7）通用货币和关键货币是一回事吗？8）应如何定义外汇，外汇有何特点？9）由债权形成的是外汇，由债务形成的是不是外汇？外汇与其他储备资产的关系？,第二节汇率决定理论的历史回顾,历史回顾：世纪以来的主要汇率决定理论,古典汇率决定理论国际借贷说(1861)购买力平价理论(19181921)利率平价理论(1923)汇兑心理说(1927)现代汇率理论货币论的汇率模型(70年代)弹性价格模型粘性价格模型货币替代模型资产组合分析法新闻模型(70年代末)投机泡沫理论（70年代末80年代中期）混沌理论(90年代),国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness）,作者：英国学者戈逊（G.J.Goshen）著作：TheTheoryofForeignExchange(1861)主要观点：1）一国汇率的变动取决于外汇市场的供给与需求的对比。2）外汇的供给又源于国际收支状况。3）国际收支会引起国际借贷的发生。固定借贷和流动借贷（consolidatedindebtednessandfloatingindebtedness）。流动借贷决定汇率。说明：在金本位时期，铸币平价是汇率的决定基础，现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影响外汇供求的具体因素，影响了这一理论的应用价值。而这些缺陷则推动了现代国际收支理论的产生。,国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness）,现代国际收支说与汇率的关系Bp=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef)如将除汇率外的其他变量均看成是已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，以平衡国际收支。即：e=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef)各变量对汇率的影响是：1）其他条件不变，如果本国Y增加，通过边际进口倾向促进进口上升，则外汇需求扩大，外汇汇率上升，本币汇率下降。外国Y*的增加，带来本国出口的上升，本币升值。2）其他条件不变，如果本国P的增加，将导致产品竞争力的下降，从而影响经常项目，进而使本币贬值。外国P*的增加，将导致本币升值。3）其他条件不变，如果本国i的增加，本币升值。i*的提高，本币贬值。4）其他条件不变，如果预期本币Eef在未来贬值，资本外流，即期汇率下降；反之，即期汇率上升。,购买力平价说（ThetheoryofPurchasingPowerParity：PPP）,作者：瑞典学者古斯塔夫卡塞尔（G.Cassel）著作：moneyandforeignexchangeafter1914(1922)主要观点：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比来决定的。1）绝对购买力平价（强势）e=pdpfpd=epf2）相对购买力平价（弱势）etpd(t)pd(0)e0pf(t)pf(0)pd(t)pd(0)et=e0*pf(t)pf(0),购买力平价说(续)问题,1）一价定律（lowofoneprice）是否成立?本国经济中的一价定律（时间、超额需求、投机者）开放经济中的一价定律2）在研究PPP时是否可以忽视资本流动的存在及其影响？是否可以忽视非贸易品的存在及其影响？是否可以忽视贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约？3）是否可以说明短期汇率的决定？4）在现实中的汇率为什么会偏离PPP？5）PPP归根结底属于货币主义理论，货币主义的精髓是所有的经济学现象都是因为货币因素引起的，或者说是货币的供求引起的，货币的供求影响物价。这个结论是否正确？货币数量论是否可作为PPP的理论基础？,实证分析,计算实际汇率:2.线性检验方程：3.从非线性的角度STAR模型(SmoothTransitionAutoregressiveModel)神经网络方法,实证分析,4.检验结果学术界普遍认为购买力平价理论在短期是不成立的，而该理论在长期是否成立并没有得到统一的观点面板数据比时间序列数据对实际汇率的检验结果更符合购买力平价理论，采用不同的数据、不同数量而相同类型的样本数据、不同频率的数据、时间跨度、不同的检验方法等等对检验结果都会产生不同程度的影响越来越多的经济学家开始关注购买力平价在发展中国家的运用问题,利率平价说（TheoryofInterestParity）,作者：英国经济学家凯恩斯（JMKeynes）著作：atractonmonetaryreform(1923)主要观点：套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期市场上贴水，而低利率货币在远期市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。基本公式：(efes)/es=i-i*（CIP：抵补利率平价）(Eefes)/es=i-i*（UIP：非抵补利率评价）Eef预期的远期汇率变动率说明：英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在远期外汇理论（1931）和外汇史（1937）中进一步提出动态利率平价的“交互原理”（theoryofthereciprocity），认为套利性资本流动不但影响远期汇率，也会影响即期汇率和各国的利率水平。高利率货币在即期市场上上浮，低利率货币在会下浮；同时，资本流动还会缩小各国利率差异，拉平各国利率。,利率平价说（续）,结论：1、从一个崭新的视觉去探讨汇率问题，在资本流动的世界里意义很重大。2、其所描述的利率和汇率的关系，对中央银行的干预提供了有效的途径，即如果存在一个发达的、有效的市场，中央银行就可以在货币市场上利用利率尤其短期利率的变动来对汇率进行调节。3、利率评价很好地说明了利率与汇率的关系，但理论成立的前提却过于理想，如设想没有交易成本（还包括机会成本、外汇风险成本等）、资本流动不存在障碍，并不现实。同时，该理论也没有关注投机势力的影响以及政府对市场的干预等，理论预测的结果与实际结果仍有差距。注意：请关注既考虑套利者行为，又考虑投机者行为，并认为投机者曲线和套利者曲线共同决定均衡的远期汇率。,假定远期汇率由套利活动和投机者预期的将来即期汇率决定外汇市场的所有活动可以抽象为三类：（1）纯粹的套利活动；（2）纯粹的投机活动；（3）商业套汇活动。表达式：市场远期均衡汇率为：,利率平价的现代理论,实证分析,对抵补利率平价的实证检验、实证检验方法（1）比较国内利率和国外利率与远期汇水之差,如果它们是共同波动的，则CIP成立。（2）计算利率平价的偏差，验证是否显著不等于0。（3）用回归分析，如果a=0和b=1，则CIP成立。2、检验结果大量学者的研究基本上支持CIP，其中最著名的实证研究是FrenkelMarkEmbrechts(1993年)著作:汇率理论：外汇市场的混沌模型主要观点：混沌是指在确定性系统中出现的貌似随机的运动。（内在随机性、对初始条件的敏感性、普适性）。“蝴蝶效应”假定经济代理人是异质的（技术分析者和基础分析者），他们分别使用不同的有限的信息集合。正是它们之间的相互作用在汇率的形成中引入了充分的非线性，从而使得外汇市场上的混沌运动成为可能。,汇率决定的混沌理论(90年代),简单的汇率决定的混沌模型：St=St-1f(St-1,.,St-N)mt(S*t-1/St-1)(1-mt)bmt=1/1+（St-1-S*t-1)2f(St-1,.,St-N)是技术分析者使用的预测规则，是技术分析者所使用的各种模型的一般表达式；(S*t-1/St-1)是基础分析者预期的稳定态的均衡汇率。mt是给予技术分析者的权重。关于未来汇率变化的预期，包括技术分析者的预期和基础分析者的预期，且这种预期是利用（t-1)时期的。当市场汇率等于均衡汇率时，技术分析者的权重达到最大值，就象市场上没有基础分析者一样，技术分析者（噪声交易者或图表分析者）利用过去的汇率信息来外推将来汇率变化，市场预期由其信念支配；当市场偏离基本汇率时，技术分析者的权重趋于下降，基础分析者权重上升，市场预期被基础分析者支配，基础分析者通过汇率模型决定均衡汇率，并认为该均衡汇率值是市场汇率将趋向的那一部分。这两种因素使得汇率运动呈现混沌。,汇率决定的混沌理论（续）,模型的意义：使人们认识到汇率的周期性和混沌运动状态是可能的。利用纯内生的方式来解释汇率波动的方法，同样克服了新闻模型的不足。不否认外部冲击对汇率的影响，外部冲击的效应依赖于决定汇率的经济系统本身的性质，对于一个高度稳定的能够迅速回到均衡状态系统中，外部冲击效应很小，但对于一个对初始条件敏感的混沌系统，小的冲击造成的影响很大。混沌行为在长期内的不可预测性与传统的理性预期假说不相容。为制定有效的汇率管理政策、利用可能的混沌控制方法提供了新的思路,实证检验,时间序列的混沌分析方法最常用的是时间延迟方法，实证研究结果指出汇率的混沌模型能够模拟一些重要的事实比如远期外汇升水的偏差，同时它也考虑到汇率的过去变化来预测短期汇率，提出了基于基本因素预测汇率的困境，这是理性预期模型中所缺乏的。问题：（1）如何建立汇率的非线形模型是将来需要进一步突破的；（2）模型没有融入中央银行干预的分析；（3）虽然实证研究指出汇率变动有混沌现象，但是用混沌理论解释汇率还处于初始阶段，对汇率变动混沌现象的判断可能有待进一步研究；（4）和其他理论一样，混沌理论的成立也要依赖特定的前提。,部分著名的研究结果,实证检验,第三节汇率决定理论的最新发展,汇率决定理论的新发展（了解）,1、理论发展的主要原因：1）外汇交易性质和规模发生了巨大的变化。2)外汇市场不是一个有效的市场（完全、瞬即地）。3)现有汇率理论中有关投资者预期的指标无法观察到，而且，所选的代理变量又造成不能忽视的估计误差。4)现有理论无法说明汇率过度波动、交易量放大等问题。2、理论发展的脉络1）开放宏观经济学的微观基础(ObstfeldandRogoff，2000)2）金融市场微观结构理论(Lyons，2001)。3）国际金融政治经济学(Eiji，2002)。3、新理论对一些争议问题的解说,理论发展的脉络开放宏观经济学的微观基础,1、经济主体行为2、影响这一行为的各个微观层面上的要素投资者的偏好资产组合方式风险承受能力消费投资计划等3、宏观经济指标物价利率货币供给个人消费和储蓄企业投资政府收入和支出等,理论发展的脉络金融市场微观结构理论,1、外汇交易者握有信息或是对信息的理解不一样。2、影响汇率波动的原因1）（私有）信息/信息结构（不对称）。知情者决定价格，非知情者接受价格。2）（市场参与者的）异质性/交易者结构。3）交易系统/市场结构。市场中的信息是通过一个个外汇买卖的交易订单直接驱使汇率上下波动的或定单流决定/影响汇率。3、条件：1）发达的金融市场，尤其是外汇市场。2）存在做市商制度。3）非有效市场。4）高频度数据处理能力。,理论发展的脉络国际金融政治经济学,1、把汇率问题与汇率制度、汇率政策等联系起来。2、汇率是不同于股票、债券的特殊资产，是一个国家对外经济交流的媒介，一国政府为了本国的利益可改变不同的汇率（制度）和政策体系。3、政府的行为可能直接影响交易者的汇率预期的形成，从而影响汇率的变化。4、汇率的最终变化和变化的幅度有多大，还要取决于市场参与者对政府行为的信赖度和政府之间的合作度，或者说，取决于政府与市场、政府与政府之间相互博弈的结果。,新理论对一些问题的解说（1）交易量放大,外汇交易量的放大效应(thevolume-amplificationeffects)1、现有理论对交易量放大的解说：1）市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息(例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等)被大家得到时才会发生，2）而且价格最终也是按照信息对汇率的影响机制发生变化。3）信息不对称对汇率的影响不起任何作用。外汇市场没有“实质性”的公开信息，市场的交易量是否也会突然放大？2、新理论的解说：公开信息新闻效应基本面决定（基础）交易量放大的原因私有信息事件不确定信号机制（结构）缺乏信息热土豆现象头寸控制（结构）,*热土豆效应,假定一个客户出售1000万美元给一个外汇交易商(一家银行)，而这个交易商在没有任何信息的情况下，最佳持有水准(存货水准)只容许他购买相当于现在订单量110的美元，于是他将自己多余的美元出售给另一个交易商。同样，这个交易商也有同样的标准，即只能再保有现在交易量110的美元，于是这样的交易将不断传递下去，结果，交易商之间的最终交易量达到了900(1-0.9)9000万美元，和最初的交易量相比放大了10倍。具体原因就是多数外汇交易者没有足够的信息来确认现在持有的外汇头寸的变化是否合理，因此，为了减少开放头寸带来的市场风险，就会做出尽量保持原来头寸的外汇组合。实际上这可以看做是外汇交易者的一种风险管理。,新理论对一些问题的解说经不起检验,汇率决定理论经不起检验(determinationPuzzle)：1）“Meese和Rogoff难题”(MeeseandRogoff，1983)宏观经济变量在经验分析中无法说明现有的汇率变化没有很好的理论模型经得起经验检验2）现有理论的辨析经验结果很差的原因不是宏观经济变量的问题，而是模型需要修正的问题。3）新理论的解说a.宏观经济学的微观基础理论：市场分割、不完全竞争、工资-价格的粘性调整机制和手续费等因素都可能带来出乎人们预料的大额交易成本，它才是造成一些对经典理论的经验分析结果不佳的主要原因。,新理论对一些问题的解说经不起检验,b.金融市场结构理论：它跳过了上述宏观经济指标对汇率影响的分析过程，强调在非有效的外汇市场上来自知情交易者订单指令流（orderflow）和出自做市商的买卖差价(spread），这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的惟一工具，这些信息(比如资产看涨或看跌，低估或高估等)汇集在市场的交易过程中，是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。而且，它们的影响并不会像人们想象得那么短暂，而是会持续很久(Lyons，2001)。,新理论对一些问题的解说（2）汇率失真,汇率决定理论失真的原因（图示）不完全竞争市场不完全（基础）市场分割交易成本价格的粘性调整汇率决定理论失真原因定单信息信息不对称市场非有效（结构）交易者的异质性交易系统,新理论对一些问题的解说（3）为何剧烈波动,汇率的剧烈波动现象(excessvolatility)1）多恩布什的汇率超调理论2）金融市场微观结构理论a.存在不同的交易体系和机制;b.交易订单传递的价格信息;c.交易者出于规避风险的需要，不得不频繁地更换外汇资产组合;d.采用的是微观交易数据，对价格影响的信息含量大.图示汇率超调传统汇率理论粘性价格汇率过度波动的几种解释非有效市场投资者预期改变微观基础理论买卖定单风险规避型交易微观结构理论,第四节人民币汇率的决定,人民币汇率决定与变动的一般分析与争论,1、人民币汇率变动的历史考察1949-1952浮动汇率，剧烈波动1953-1973固定汇率1973年2月:2.051973-1980钉住汇率1980年底:1.531981-1993双轨制。内部结算价：2.8；公开牌价：1.53。汇率向下调整。1993年12月，外汇调剂价:8.7；官价：5.7。1994-单一的有管理的浮动汇率。8.7-8.27。2、影响人民币汇率变动的主要因素与特定因素经济因素非经济因素国际收支政局物价水平信息利率状况预期经济增长水平干预财政状况与储备水平投机,人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（2）,3、人民币汇率升贬值的争论为何不能升值？（1）不符合我国的整体利益。因为升值不利于贸易，而贸易是我国目前经济增长的主要动力，贸易得不到发展，经济发展必然受到制约，进而影响到我国的收入水平和就业水平。（2）升值的国际收支基础比较脆弱。大多数年份主要是资本项目顺差，此顺差是不稳定。（3）升值可能得荷兰病。如贸易受到影响，资本流入受到影响，进而影响到相关的产业、行业的发展。（4）升值可能产生更大的预期，导致热钱涌入，投机加剧，危机可能出现。,人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（3）,3、人民币汇率升贬值的争论为何不能贬值？（1）就国内来说，贬值的预期更甚于升值。（2）可能导致通货膨胀。（3）会推动出口，可能更会招致其他国家的报复，制裁。（4）会影响在本国投资的外商。（5）可能会导致资本流入“顿停”。4、目前争论的焦点、原因美国的逆差论日本的通货紧缩论_输入国经常项目逆差_打压输入国商品物价,形成通缩威胁,人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（4）,5、未来人民币汇率的走势分析如果仍钉住美元:如果仍执行出口导向型的政策:如果实行更加灵活的汇率制度:如果受到真实的制裁:如果国际收支出现逆差:,人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（5）,国际收支现状表11995年以来我国国际收支状况(亿美元)年份198919901991199219931994经常项目差额-43.17119.97132.7264.02-119.0276.57资本和金融项目差额34.4132.5680.32-2.50234.72326.44错误与遗漏3.25-31.31-67.92-82.74-98.04-97.75储备资产5.51-121.22-145.1221.22-17.67-305.27表21995年以来我国国际收支状况(亿美元)年份19951996经常项目差额16.1872.43资本和金融项目差额386.74399.66错误与遗漏-178.10-155.04储备资产224.81-317.05,表31995年以来我国国际收支状况(亿美元),项目19971998199920002001200220032004经常账户差额297.2293.2156.7205.2174.1354.24587686.59A货物与服务405.0416.9287.0288.7280.9373.83608492.8B收益-159.2-166.4-179.7-146.7-191.7-149.45-78.4-35.2C经常转移51.442.849.463.184.9129.8176.3228.98资本与金融账户229.6-63.276.419.2347.8322.9527.261106.6A资本账户-0.2-0.5-0.3-0.40.5-0.49-0.48-0.69B金融账户229.8-62.776.719.6348.3323.4527.741107.291、直接投资416.7411.2369.8374.8373.6467.9472.3531.32、证券投资68.0-37.3-112.3-39.9-194.1103.4114.3196.893、其他投资-255.0-436.6-180.8-315.3168.8-41.06-58.8379.07储备资产-357.2-64.3-85.1-105.5-473.3-755.07-1170.2-2063.64其中外汇-348.6-50.7-97.2-109.0-465.9-742.4-1168.4-2066.81误差与遗漏-169.5-165.8-148.0-118.9-48.677.9184.2270.45资料来源：.中国历年国际收支平衡表。,人民币汇率决定与变动的一般分析与争论（6）,6、两点重要说明:1)如果把汇率看成是调节经济的一个杠杆,其上下变动都是很正常的,也就是说如果一个国家经济发展水平变化了,国际收支变化了,金融管理水平提高了,国际金融市场发生变化了,等等,汇率应该随之变化.2)今后研究的关键是：不是讨论升不升的问题,而是什么时候可以升,上升的幅度应该有多大及其能产生多大的效应等问题.,思考、讨论习题,1、应如何定义外汇，外汇有何特点？2、弹性价格货币模型是否可以用来说明我国目前的汇率情况？并比较用国际收支学说得出的结论。3、中国汇率不动的主因是什么，具体原因是什么？4、国际金融政治经济学理论对我国人民币汇率的调整有何借鉴或启示？5、应如何对人民币汇率变动进行微观结构分析.6、有没有人民币汇率的中长期决定模型.7、影响人民币汇率的若干宏观因素的实证检验。,主要参考文献(中文期刊),世界经济金融研究国际金融研究世界经济展望IMF国际金融统计经济学季刊国际金融报有关大学学报（哲社版）,主要参考文献,汇率决定理论研究，赫国胜著，1996，辽宁大学出版社。汇率与国际收支：现代西方国际金融，孙杰编著，1999，经济科学出版社。汇率的不稳定性，PaulKrugman著，张兆杰译，2000，北京大学出版社。国际金融学，裴平主编，2006年，南京大学出版社；金融风险的实时监测：汇率偏差估计与风险价值量测算，周爱民、刘乃岳著，2000，经济管理出版社。国际金融，陈雨露主编，2