盈利增长故事的背后

在过去3年中，中国上市公司的平均总市值从1998年的25亿元骤升至2000年的46亿元，增长高达84%。这一增长究竟是否得到基本面的支持？ 传统会计指标似乎为市值的不断增长提供了支持：上市公司平均销售额从1998年的7.35亿元增至1999年的8.22亿元，并于2000年达到9.96亿元，平均净会计利润在三年内稳步增长，1998年为5400万元，1999年为6800万元，2000年则是8200万元，而同期上市公司平均资本额也从1998年初的7.46亿元增至1999年初的8.92亿元，并于2000年初达到9.79亿元。中国上市公司销售、资产规模不断扩张，会计利润也有所增加听起来像是个盈利增长的动听故事。 然而，在这些会计数字背后，中国上市公司是否真的提高了营运效率、创造了更多的财富呢？ 答案是否定的，如果判断的指标不是账面的会计利润，而是真实的财富创造。 上述上市公司的会计报表不包括一个关键信息：它没有全面考虑资本包括债务和股权资本的成本。通常，传统会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但它却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来说是无成本的。 但是，在真实世界里，没有免费的午餐。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东同一笔投资转投于其它风险程度相似的企业所获利（股票溢价及红利）的总和。这也就是经济学家常说的机会成本。投资者将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报，如果投资不符所望，投资者会将其投入的资金抽回而转投其他公司，该公司的股票价格会因之而下跌。更长远看，上市公司如果不能为投资人提供至少高于其机会成本的投资回报，迟早会走向解体。 因此，企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富。用以描述企业财富增加的术语就叫做“经济增加值（EVA，economic value added）”。它等于会计利润-税收-资本（债务和股权投资）成本。从投资人的角度看，这才是真正的而不是纸上的财富。 两种计算方式的区别，可以青岛啤酒公司（上海证券交易所上市代码600600）为例说明。青岛啤酒是一家广为人知的老牌上市公司。无论销售、经营规模，还是品牌、质量，在国内啤酒行业都是首屈一指的企业。仅从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面都是可圈可点的。2000年主营业务收入为37.7亿元，经调整后的经营成本为35亿元，当年税前净经营利润为2.7亿元。扣除经调整的所得税0.6亿元，青岛啤酒当年实现税后净经营利润为2.1亿元。与同业相比，这几项指标都表现不俗。问题是：这些指标能全面、准确地反映企业的经营效益吗？ 想准确评估青岛啤酒的业绩，第一步是了解青岛啤酒所使用的资本的真实成本是多少。借贷成本很容易确定，就是利息。股权资本的成本确定远为复杂。 如何衡量股权资本的成本？对中国证券市场所作研究表明：从历史的角度（多长时间？怎么做的？），投资人投资股票的收益高于投资相同期限的长期政府债券收益6个百分点。目前，政府长期债的收益率大约3.4%，也就是说，投资股票的平均收益应该是9.4%左右。对股票波幅巨大（意味着风险较高）的公司，其投资收益率应相应调升，而那些对股票波幅平缓（意味着风险较低）的公司来说，其投资收益率应相应调降。 由于青啤同时使用借贷资本和股权资本，它的资本成本率是两者的加权平均数。经加权处理，得出其资本成本是8.2%。青啤2000年经济意义上所投入的总资本为35.2亿元，以此乘以资本成本，得到2000年青啤的资本使用成本为2.9亿元。 由此可以算出青啤2000年度创造的经济增加值（EVA）是0.8亿元（2.1亿元净利润-2.9亿元资本使用成本）。这意味着，从经济意义上看，青啤2000年业绩并不像其会计报表反映的那样出色。它并没有创造出经济意义上的财富，而是在毁坏财富（以上计算参见后附计算方法）。 青岛啤酒2000年经济增加值（EVA）单位：亿元主营业务收入37.7经调整后的经营成本35.0税前净经营利润 2.7EVA调整后税收 0.6税后净经营利润 2.1资本（包括经调整的债务和股本）35.2资本成本率8.2%资本成本2.9经济增加值（EVA）-0.8 经济增加值（EVA）的另外一种表现形式是EVA=资本效率资本。资本效率指每单位资本所能产生的超过单位资本成本的利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本创造财富的能力。当资本效率为正时，公司在创造财富；反之，则在毁灭财富。在青岛啤酒例子中使用这一计算方法，可得： 青岛啤酒2000年经济增加值（EVA）单位：亿元税后净经营利润2.1资本（包括经调整的债务和股本）35.2资本回报率(2.1/35.2) 6.0%资本成本率 8.2%资本效率(6.0%-8.2%) -2.2%经济增加值(-2.2%35.2)-0.8 在引入了经济增加值（EVA）指标之后，我们终于可以来回答文章开始提出的问题了：在不错的会计指标表现背后，中国上市公司是否在创造更多的财富？ 答案如我们一开始所指出的那样是否定的。 下表为中国上市公司1998年至2000年创造的平均经济增加值（EVA）及其相应的会计利润平均值对比。它表明，尽管中国上市公司2000年的会计利润有所增加，但如果考虑资本成本，上市公司所创造的经济增加值（EVA）非但没有增加，反而是在下降。 中国上市公司1998年至2000年创造的平均经济增加值（EVA） (人民币百万元)199819992000损益表销售收入735822996- 成本 641716876=税前净经营利润 94 106 120 - 所得税 20 20 25 =税后净经营利润74 85 95 资产负债表资本746892979X资金成本率10.4%8.9%9.2%=资本成本787990税后净经营利润-资金成本=经济增加值(3)65成本计利润546882来源：思腾思特管理咨询中国公司。括号内的数值为负值）正如著名的管理学大师彼得德鲁克在1995年哈佛商业评论上撰文指出的：“我们通常所说的利润，即留存以回报股权的那部分金额，其实并不是真正意义上的利润。如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义。企业的回报仍然少于资源消耗这并不创造价值，而会损害价值。”就均值而言，1998年，中国上市公司管理者未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，也就是说，1998年上市公司总体并没有真正为股东创造利润。1999年情况好转，上市公司获得了超出资本成本的回报。虽然这一情况延续到了2000年，但由于资本效率恶化，2000年上市公司为股东所创造的价值比1999年为下降。另一个关键性指标经济增加值（EVA）为负的公司数目从1998年373个增加到了2000年的480个，增加近30%。资本效率为什么会下降呢？一个重要的原因是，在总体资本市场资金分配的层面上，资金流向是低效的：2000年44%的上市公司（总数为480家）EVA为负值，这些公司当年是在毁灭而不是创造财富，却获得了该年新投入资本总额的30%。资本未能有效地流向那些资本效率比较高的上市公司。另一个重要的原因，上市公司管理者忽视资本成本认为上市所筹资金是免费的而更看重账面会计利润或是规模（包括市场占用率，销售额等），并将其作为资本配置的标准，导致资本使用水平低下。财富创造与毁灭排行榜以上述经济增加值（EVA）计算方法，应用于中国深沪证券市场上超过1000家上市公司，可以得出2000年度中国上市公司经济增加值（EVA）排行榜（全部1080家公司排行榜将刊登于财经杂志网络版，本文所附排行榜只列出前100名及最后100名）。在所有1000多家上市公司中，粤电力（0539）、宝钢股份（600019）和上港集箱（600018）是2000年的EVA三甲，创造的EVA分别是10.6亿元、8.36亿元、7.8亿元；在2000年度，这三家上市公司为股东创造了最多的财富。科龙电器（0921）、四川长虹（600839）和吉林化工（0618）则排名毁灭财富榜之首，2000年，它们分别毁灭了12.55亿元，8.16亿元和7.57亿元财富。 2000年上市公司经济增加值（EVA）排名最高EVA前十位 （人民币百万元） 最差EVA前十位（人民币百万元） 0539 粤电力 1,060 0921 科龙电器 (1,255) 600019 宝钢股份 836 600839 四川长虹 (816) 600018 上港集箱 780 0618 吉林化工 (757) 600642 申能股份 769 0535 ST猴王 (688) 0956 中原油气 669 600623 轮胎橡胶 (561) 0858 五 粮 液 644 0585 ST东北电 (490) 600098 广州控股 514 600808 马钢股份 (489) 600001 邯郸钢铁 496 600115 东方航空 (422) 600104 上海汽车 481 600698 济南轻骑 (390) 600005 武钢股份 408 0048 中科创业 (358) 来源：思腾思特管理咨询中国公司。括号中的数值为负值。 背离基本面的中国股市 从上面的分析可以很清楚地看到，经济增加值（EVA）是一种从基本面分析企业创造股东价值的指标，与通常的会计指标相比，它更加全面地反映企业当期盈利表现。市场会对这些盈利能力进行评估，并以股票价格反映出来。市场如果预期公司的盈利能力能不断改善，股票价格也应上升。反之，股价会下跌。但是，是否股票价值上升了，公司就为投资者创造了财富了呢？ 不一定。只有当公司的股票市值超过了股东投入到公司的累计资本以后，才真正为股东创造了财富。股票市值与累计资本投入之间的差额，称之为“市场增加值（MVA, market value added）”，它反映了资本市场对企业未来赢利能力的预期。也可以说，市场增加值（MVA）是企业变现价值与原投入资金之间的差额，它直接表明了一家企业累计为其投资者创造了多少财富。 2000年中国上市公司中市场增加值（MVA）最大的公司是宝钢股份。到2000年底，宝钢累计投入的账面股本资本包括未分配利润为254亿元，这些账面资本在2000年底的市场价格（市值）是678亿元，市场增加值达到424亿元，位居第一。 2000年中国上市公司中市场增加值（MVA）最小的公司是瓦轴股。到2000年底，股东累计投入的资本为10亿元，而与此相应的公司总市值却仅仅为7.8亿元。用MVA来衡量的话，瓦轴股毁坏了2.2亿元股东财富。 思腾思特管理咨询公司用同样的方法对美国、日本、英国和日本以外的亚洲国家上市公司进行了排名。在2000年，通用电气位于美国公司市场增加值排名第一位，在英国是BP Amoco石油公司，日本是丰田汽车公司，在除日本以外的亚洲地区，香港上市的中国移动通信公司名列榜首。 2000年中国上市公司市场增加值（MVA）排名最高MVA前十位 （人民币百万元） 最差MVA前十位 （人民币百万元） 600019 宝钢股份 42,357 2706 瓦 轴 (223) 600642 申能股份 27,462 2770 武 锅 630539 粤电力 22,882 2057 ST大洋 1340959 首钢股份 20,861 2041 深本实 173600008 首创股份 20,225 2054 深建摩 177600663 陆 家 嘴 18,578 900951 大化股 225600121 郑州煤电 18,182 802053 深基地 2350557 银广夏 17,813 900929 国旅股 264600018 上港集箱 17,049 900936 鄂绒股 266600832 东方明珠 16,928 2468 宁通信 269来源：思腾思特管理咨询中国公司，括号内数值为负值。在理论上，市场增加值（MVA）与经济增加值（EVA）之间存在这样的联系：市场增加值（MVA）=未来经济增加值（EVA）的折现值。市场增加值（MVA）直接反映了公司通过股市为股东创造或毁坏了多少财富，它是市场对公司未来获取经济增加值（EVA）能力的预期的反映。这个公式成立的原因，在于经济增加值（EVA）已扣除了资本成本这一最低必要利润，以给予投资者所要求的投资回报。所以，如果市场认为某企业经济增加值（EVA）为0，即EVA处于“保本”状态，利润刚好等于投资者的期望收益，而且“保本”状态将持续，那么企业的市场增加值（MVA）也将为0。如果MVA上升，这意味着市场预期未来的EVA也会增加，反之亦然。只有真正的一流企业才能实现经济增加值的持续增长，并获得市场增加值持续增长的回报。在美国，正是因为通用电气公司多年保持经济增加值的增长，它一直排在全美财富创造榜前列。而无法提高经济增加值的企业则只能实现较低甚至负值的市场增加值。典型的例子是朗讯科技公司。在1999年它创造了15亿美元的经济增加值，从而它的市场增加值以1270亿美元排在全美大公司的第9位。但是，在2000年，因为其经济增加值骤降至负18亿美元，它的市场增加值排名也降至全美第56位，仅仅为400亿美元。短短一年之中，由于经济增加值的下降，股东财富竟缩水2/3之巨！我们已经知道，经济增加值（EVA）是从基本面分析得出的企业在特定一段时间内创造的价值，市场增加值（MVA）是公司为股东创造或毁坏了多少财富在资本市场上的体现，是市场对公司未来获取经济增加值能力的预期的反映。明显地，在越有效的股票市场上，企业的内在价值和市场价值就越吻合，市场增加值就越能反映公司现在和未来获取经济增加值的能力。换句话说，在越有效的资本市场，两者的正相关性越高。但是，对于中国的上市公司来说，并未呈现出经济增加值（EVA）与市场增加值（MVA）的密切联系。作为一个整体，上市公司在1998、1999、2000年的平均市场增加值（MVA）稳步增加，由16亿元升至20亿元及2000年的35亿元，但这并不是基于平均经济增加值良好表现，实际上，平均经济增加值在2000年度是下降而不是上升。经济增加值（EVA）与市场增加值（MVA）之间出现明显偏离。事实也确实如此。在美国，2000年度上市公司的经济增加值与市场增加值相关性为0.81（1意味着完全相关），在日本，这一数字为0.7。而在中国，这一数字仅为0.1左右。可以看出，中国上市公司市值很大程度地脱离基本面所支持的公司内在价值。2000年，中国1000多家上市公司中，只有1家的市场增加值（MVA）为负，1999年市场增加值为负值的有15家,1998年有20家。这一比例比国外要少的多。在2000年，美国有13%的公司市场增加值为负数，东南亚地区为36%，欧洲为18%，印度为65%。在中国，这一数字连千分之一也不到。这说明中国上市公司价值被普遍高估。中国上市公司需要增长多快才能支撑目前的股价？如果一家公司的经济增加值（EVA）保持不变，那么该企业的价值是多少呢？通常的计算方法是，将经济增加值（EVA）按适当的资金成本率折现，再加上为产出这些经济增加值而投入的资本额。例如，假设企业有20亿元资本，能持续实现每年1亿元的经济增加值，而资金成本率为10%，则企业价值可被评估为30亿元（1亿元/10%+20亿元）。这个估值被称为当前营运价值（COV, current operating value）。当前营运价值（COV）=当前经济增加值（EVA）/资本成本率+投入资本总额。 然而，股票市场很少单纯通过当前营运价值决定企业价值，企业未来业绩的增长或下降是最重要的考虑因素之一。当市场预测企业业绩将增长时，该企业市场价值将高于当前营运价值，两者之差未来增长价值（FGV, future growth value）。如果前述企业的当前市值为70亿元，其未来增长价值（FGV）就是40亿元，它代表市场预期公司EVA未来增长部分的折现。未来增长价值（FGV）=市值当前营运价值（COV）。它相当于未来公司EVA增长部分的折现。 最近3年，中国上市公司的未来增长价值不断增长。1998年、1999年，未来增长价值（FGV）约占总市值的65%，而在2000年，上市公司未来增长价值（FGV）占总市值的比例已上升到75%，这意味着2000年中国股市的价值只有25%是由当前盈利能力决定的，而75%的价值是基于对未来盈利能力的预期。同年，美国上市公司未来增长价值（FGV）占市值的50%，英国上市公司为44%。包括韩国、新加坡、香港、菲律宾、台湾、泰国、马来西亚在内的亚洲国家新兴市场的未来增长价值（FGV）在1999年为68%。中国股市对企业未来盈利能力的增长的期望远高于成熟市场股市，甚至高于周边新兴市场。那么，中国企业在未来需表现出何种增长能力，才能符合市场的预期呢？ 如果从公司资本回报率的角度来分析，假设上市公司的2000年底的平均资本额及其资本成本保持不变，那么，作为一个整体，中国的上市公司必须保持38%的年度资本回报率才能支撑现有市值，而在过去3年里，中国上市公司的平均资本回报率仅仅为9.7%。 如果从经济增加值（EVA）增长的角度来分析，假设上市公司2000年底的平均资本额及其资本成本保持不变，中国股市现在的市值意味着，假如上市公司当前的经济增加值（EVA）是1，在未来五年内，它必须以每年243%的速度增长，在2005年达到85，并在2005年后维持85的水平，才可以支撑现有市值。这样的增长速度是闻所未闻的。 然而，事实是，在2000年，中国上市公司平均EVA比1999年下降18%。如果以这样的比例持续的话，到2005年，中国上市公司的EVA仅为2000年的37%！这不是一个能支持中国股市估值的基本面趋势。 可以使用未来增长价值（FGV）指标对上市公司进行未来经济增加值（EVA）增长期望的相对分析，结合公司基本面，来判断这些增长预期从长期来看是否合理。下表是2000年未来增长价值最高和最低上市公司排名（以未来增长价值占总市值表示）以及其相应的经济增加值（以2000年每1元资本所产生的经济增加值表示） 2000年未来增长价值/总市值 2000年经济增加值 2000年未来增长价值/总市值 2000年经济增加值 0535 ST猴 王 4.05 -0.733 900953 凯马股 0.09 0.046 600633 PT双 鹿 2.45 -0.784 802152 山 航 0.07 0.119 0921 科龙电器 2.13 -0.284 600835 上菱电器 0.05 0.267 0653 ST九 州 1.99 -0.321 900955 茉织华 0.05 0.196 600870 厦华电子 1.81 -0.235 600001 邯郸钢铁 0.03 0.113 600721 ST百花村 1.72 -0.380 0898 鞍钢新轧 0.02 0.040 600898 ST郑百文 1.67 -0.160 0039 中集集团 -0.04 0.062 0015 PT中浩 1.64 -0.203 802168 雷 伊 -0.06 0.600 0546 ST吉轻工 1.62 -0.350 802512 闽灿坤 -0.16 0.141 802054 深建摩 1.60 -0.266 900936 鄂绒股 -0.50 0.072 来源：思腾思特管理咨询中国公司 可以看到，排在前十名的公司，未来增长价值（FGV）占总市值都大于1，这意味着其当前营运价值（COV）已为负数，相应地，可以发现，它们2000年的经济增加值（EVA）亦都为负数。如果仅仅从公司EVA盈利能力的基本面分析，市场对这些企业的未来EVA可能有非常高的增长预期，尽管EVA现有水平的表现差强人意。 以科龙电器（深圳交易所代码0921）为例。在2000年，科龙每1元的资本投入产生了-0.283元经济增加值。它的资本成本率是9%。以此算得其每1元资本净当前营运价值为-2.13元。以科龙在2000年末资本额（包括调整后的股本资本和债务资本总和）44.2亿元来算，相对应的当前营运价值（COV）为-94.1亿元（-2.13 x 44.2亿）。而2000年底，科龙的实际市值为83.6亿元。由此计算出其未来增长价值（FGV）为177.7亿元，为市值的2.13倍。 换句话说，如果仅用EVA增长来分析，科龙未来的经济增加值（EVA）必须产生相当高的增长，才能符合市价所反应出来的市场期望。这是巨大的压力。科龙所处的电器同业（国内）的2000年平均未来增长价值（FGV）与市值之比仅为0.8。 在2000年1080家上市公司中，沪深两市总有115家未来增长价值（FGV）占总市值超过1，大多数PT股和ST股列入其中。这些企业的市值完全依赖于未来增长价值（FGV）。换句话说，以这些公司现有的盈利能力计，其市值应该为负数。它们当前的市值则远远背离了公司的基本面。 排在上表末十名的公司，经济增加值（EVA）都为正数，最高者的未来增长价值（FGV）占总市值比例才为0.09，更有4家上市公司的这一指标为负值。换句话说，如果这4家企业能在未来经营中保持现有经济增加值水平，目前的市值低估了这4家企业的盈利能力。为什么市场对这些企业如此不抱预期呢？ 一个解释是市场可能考虑到了这些公司未来经济增加值（EVA）的下降。然而，我们的分析结果是，这些企业经济增加值的历史数据并未表现出其在未来的必然下降趋势。例如，闽灿坤在过去3年中一直保持了经济增加值的增长，鄂绒B股于2000年实现了正的经济增加值。如果更多地从基本面考虑，市场也许会重估这些企业的价值。 作者周炜炜为思腾思特管理咨询公司中国副总裁、华彬为思腾思特管理咨询公司中国总经理。此次排名研究工作是美国思腾思特管理咨询公司（Stern Stewart & Co.）中国分公司完成的。思腾思特公司是一家著名管理咨询公司，在公司治理、企业理财和价值管理等方面有多年的咨询服务经验，在全世界范围内有包括西门子、索尼、可口可乐在内的300多个客户。思腾思特公司倡导的经济增加值（EVA）管理体系尤其在公司业绩考核、价值评估、激励机制设定方面对企业、证券行业、投资者和学术界有相当的影响力。至今，思腾思特公司已与美国财富杂志合作，连续8年发表了美国上市公司财富创造与毁灭排行榜。在欧洲，他们与英国金融时报合作发表欧洲上市公司财富创造与毁灭排行榜。 计算方法 所排名的公司： 除金融服务企业（7家）、未出2000年年报的公司（四砂股份1家）外所有于2000年底在上海和深圳交易所上市的公司，共计1080家。数据来源于深圳巨灵公