主权财富基金的蓬勃.ppt

主权财富基金的蓬勃发展与21世纪初的世界经济,浙江大学经济学院宋玉华李锋,21世纪初特别是2007年夏天以来，伴随着全球资源性商品价格高涨和世界经济失衡，主权财富基金蓬勃发展，成为当前世界经济中的重大事件，并引起欧美等发达国家政府和研究机构的广泛关注。主权财富基金（Sovereignwealthfunds）,随着主权财富基金的大量涌现，全球多家研究机构、投资银行、知名媒体、各国政府以及国际组织都对这一问题展开了深入全面的研究。特别是自2007年以来，IMF、摩根斯坦利、金融时报、经济学家杂志、华盛顿邮报等全球知名的机构和媒体都对主权财富基金进行了针对性的研究和报道。,国际舆论主要关注主权财富蓬勃发展的原因、规模、类型及投资领域、对全球资本市场、金融体系世界经济失衡、世界经济格局的影响，以及由此引起的主权财富基金全球对策与管理等一系列问题展开。,2007年SWF发展大事记,2007.3：中国国家开发银行与新加坡淡马锡控股共同参与英国巴克莱银行并购荷兰银行。2007.5.21：筹建中的中国国家外汇投资公司斥资30亿美元购入美国私人股本集团黑石集团约10%的股份2007年9月29日，中国投资有限责任公司(ChinaInvestmentCorp)挂牌成立，管理外汇资金2000亿美元。,2007年SWF发展大事记,2007.12.22：沙特阿拉伯计划成立全球最大的主权财富基金，其规模将超过阿布扎比投资局(阿联酋)9000亿美元的规模。由于美国次贷危机的冲击，全球著名投行纷纷向SWF求援：中国中信银行(中信银行隶属于中国国际信托投资公司（中信公司-十大官倒公司之首）)出资10亿美元入股贝尔斯登(BearStearns)；摩根士丹利(MorganStanley)得到中国投资公司(ChinaInvestmentCorporation)50亿美元的注资；花旗集团(Citigroup)得到阿布扎比投资局(AbuDhabiInvestmentAuthority)总计75亿美元资金；瑞银(UBS)得到新加坡政府投资公司(GovernmentofSingaporeInvestmentCorporation)近100亿美元投资；新加坡的淡马锡(Temasek)计划购入美林(MerrillLynch)数十亿美元的股份。,一、主权财富基金的定义,狭义的SWF：主权财富基金是一种国家所有的基金，由一系列金融资产所组成，包括股票、债券、所有权以及其他金融工具。广义的SWF：主权财富基金是一种管理国家的储蓄以进行投资的实体（entities）。类似的称呼：政府投资基金（governmentinvestmentfunds）、国有投资基金（State-ownedInvestmentFunds）、政府控制基金（Government-controlledfunds）以及发展基金（DevelopmentFunds）等。,二、主权财富基金的资金来源,主权财富基金的来源多种多样，可以是外汇储备、黄金、由央行和货币当局持有的特别提款权和IMF储备，也可以是其他的国家资产比如养老金投资、石油基金以及其他工业和金融资产。这些主权国家的资产往往以本币和美元、欧元、日元等储备货币的方式持有。管理这些资产的实体则包括央行、官方投资公司、国家养老基金、主权石油基金及其它。,三、主权财富基金发展的历史,主权财富基金在世界经济中并不完全是新事物，事实上已经存在了50多年。目前历史比较悠久的主权财富基金包括科威特的投资局（KuwaitInvestmentAuthority，成立于1953年）、基里巴斯的收益平衡储备基金（KiribatiRevenueEqualisationReserveFund，创立于1956年）以及新加坡的淡马锡和GIC（Temasek和GovernmentInvestmentCorporation，分别成立于1974年和1981年）。,四、21世纪初主权财富基金兴起的原因,全球主权财富基金的蓬勃发展始于21世纪初，随着新兴经济体的整体崛起、全球贸易投资自由化的发展、石油价格的飙升以及世界经济失衡加剧，越来越多的国家倾向于设立主权财富基金。根据约翰逊（2007）的估计，目前已经有20多个国家设立了主权财富基金，超过6个国家有浓厚的兴趣加入这个“全球主权财富基金俱乐部”。,1、主权财富基金蓬勃发展的主观动因,主权财富基金在21世纪初的蓬勃发展，绝大多数学者认为是由于一些国家经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急需要，其政府希望通过设立主权财富基金以赚取高额的投资回报。如IMF首席经济学家约翰逊（SimonJohnson）就认为，一国政府设立主权财富基金的主要原因在于更为有效地管理剩余的外汇储备。,SWF迅速发展的具体原因,彼得森国际经济研究所（IIE）Truman：两类具体原因：一是在经常账户盈余或外资流入时保持盯住汇率制，二是为后代积累财富，实现代际之间的财富转移。德意志银行的Kern：实现国家财富的多样化和风险-回报最优化英国著名报刊FleetStreetLetter的投资分析家Lomax：设立主权财富基金并购买和持有长期资产，其一般目的是当另外一种收入机制出现问题时能够提供收入替代。,2、主权财富基金蓬勃发展的客观原因,一些学者从世界经济的整体运行入手，研究了经常账户盈余国家外汇储备过剩的原因，认为主权财富基金的蓬勃发展是资源性商品价格高涨和世界贸易失衡的结果。欧洲改革中心（CentreforEuropeanReform，CER）首席经济学家Barysch和高级研究员Whyte认为，主权财富基金是石油价格高涨和全球整体经济失衡的结果，前者使得资源性商品出口国非常富有，后者使得外部盈余国家积累了大量外汇储备。,3、对SWF设立动因研究的评述,目前学者们研究主权财富基金设立的原因，关注主观原因的分析比较多，分析资源性商品价格影响主权财富基金的也不少，但是较少涉及到世界经济失衡对主权财富基金的影响，而事实上21世纪初主权财富基金的蓬勃发展是世界经济失衡的产物。尤其是从东亚出口国和石油出口国设立主权财富基金的角度，可以深入探析由于生产体系和贸易模式引致的世界经济失衡对主权财富基金的客观影响。,五、主权财富基金的规模,目前比较权威和具有代表性的估计来自摩根斯坦利首席外汇经济学家任永力（StephenJen）、约翰逊（2007）以及克恩（2007），他们的估计值分别为2.5万亿、2-3万亿以及3万多亿美元，其中任永力（2007c）估计的2.5万亿被全球学者和媒体广泛地引用。,主权财富基金未来增长趋势,学者们对主权财富基金未来增长趋势的预测差别较大，但大多数学者都认为主权财富基金的总数将快速增加。任永力（2007c）：2015年全球主权财富基金总额将达到12万亿美元，并在2011年之前超过全球所有国家官方储备的总数。克恩（2007）：主权财富基金在未来5年内将超过5万亿美元，在未来10年内超过10万亿美元。约翰逊（2007）：到2012年主权财富基金将达到10万亿美元。,对研究规模及趋势的评述,需要注意的是，目前对主权财富基金规模的研究，主要限于主权财富基金的透明度不足，难以准确把握其单个基金的规模以及整体的总量，因此得到的数值都是不同学者根据自己的经验和相关信息推测出来的，其科学性和真实性都有待考证。同时，由于主权财富基金和央行持有的外汇储备之间区分的困难，以及对未来石油等资源性商品价格以及贸易盈余等的测算原则的不同，这些不确定因素都将影响学者们对主权财富基金现状和未来规模的推测。,六、主权财富基金的类型,美国财政部负责国际事务的助理部长楼瑞（ClayLowery）将主权财富基金分为资源性商品基金（Commodityfunds）和非资源性商品基金（Non-Commodityfunds）两大类。资源性商品基金（如石油、钻石基金）主要由资源性商品出口国建立，资金来源是资源出口的收入或者资源出口税的上缴，以中东等石油出口国设立的主权财富基金为代表。非资源性商品基金的资金主要来源于一国的预算或外部盈余，以东亚出口国设立的主权财富基金为代表。,1、石油出口国的主权财富基金,石油出口国的主权财富基金是全球最早建立、也是规模最大的主权财富基金，最初建立的目的主要是为了稳定石油出口价格以及为后代发展建立储备。近几年来，全球石油价格快速上涨，使得石油出口国的主权财富基金规模迅速膨胀。塞舍尔（BradSetser）认为，世界主要石油出口国的主权财富基金为1.4万亿美元左右。任永力（2007c）认为，石油和天然气出口国建立的主权财富基金为1.67万亿美元，占目前全球主权财富基金总额的三分之二，而在2015年将达到6万亿美元，占总额（12万亿美元）的二分之一。,表1主要石油出口国建立的主权财富基金,除此之外，石油出口国如尼日利亚、阿曼、阿塞拜疆、东帝汶、委内瑞拉、毛里塔尼亚、安哥拉等都建立了以石油收入为主的主权财富基金，而发达国家如美国和加拿大也建立了类似的主权财富基金。,2、东亚出口国的主权财富基金,目前，东亚国家（地区）建立的主权财富基金主要来源于非石油产品的出口（文莱除外）。在由于外汇储备不足而受到亚洲金融危机打击之后，东亚国家都非常重视外汇储备的积累。同时全球产业转移使得东亚形成了完整的区域生产体系，成为了全球的制造业中心，向世界其他地区出口各种各样的制成品。长期的贸易盈余使得东亚国家积累了远远超过应急需求的外汇储备，它们纷纷设立主权财富基金来管理多余的外汇储备。,表2东亚非石油出口国建立的主权财富基金,七、主权财富基金的投资领域,主权财富基金的设立目的决定了它们的投资偏好和主要投资领域。有一类观点认为主权财富基金将投资于多样化的资产，以实现其国家财富的多样化，以改变过度依赖美国国债的局面。另一类观点则认为主权财富基金对投资领域具有明显的偏好，如股票以及战略性资产。如任永力（2007c）认为，主权财富基金越来越倾向于进行战略性投资，高科技公司、外国银行以及资源丰富国家的资源公司等战略性部门将成为主权财富基金的投资目标。,八、主权财富基金兴起对世界经济的影响,21世纪初蓬勃发展的主权财富基金，将成为全球资本市场中的重要角色，改变全球资本市场的主体结构，并对各类资产价格产生显著影响。主权财富基金缺乏透明度以及作为政治工具的可能性，将会动摇全球金融体系的稳定性，并引起金融保护主义（financialprotectionism）以至于影响经济全球化的进程。主权财富基金将改变世界经济格局中东西方实力对比以及各个经济体之间的实力对比。此外，由于主权财富基金的规模和投资偏好，将对世界经济失衡的持续性构成重大挑战(也有缓解作用)。,1、主权财富基金对全球资本市场的影响,主权财富基金作为一种政府控制的投资主体，它们将本国积累的、难以在国内投资和用于进口的多余储备投资到国际资本市场，为那些需要平衡预算的国家（如美国）或者需要资金的国家（如新兴市场）提供资金，因此主权财富基金对全球资本市场具有一定的积极作用，主要可以概括为给受资国提供持续地良性的融资条件（楼瑞，2007）以及对全球资本市场的建设性功能（马格纳斯，2007）等。,改变全球资本市场主体结构,主权财富基金的规模和增长趋势，决定了它们在全球资本市场中的地位，并且其政府控制的特殊性，使公共部门（或称国有投资者）在全球资本市场主体结构中的地位迅速上升。全球资本市场的“再国有化”：美国前财政部长、哈佛大学前校长萨默斯（LawrenceSummers）指出，主权财富基金撼动着资本主义体系，国有经济将在20世纪最后25年的私有化浪潮之后重新崛起。,对各类资产价格的影响,关于主权财富基金对全球各类资产价格的影响，大多数学者采取了定性的研究方法，得出了大体一致的结论，认为主权财富基金的投资将降低股票等风险资产的价格而提高国债等低风险资产的未来价格。在定量研究方面，摩根斯坦利英国首席经济学家迈尔斯（DavidMiles）认为主权财富数量的增加，使得未来10年国债利息提高30-40个基点（bps），而风险资产的风险贴水降低80-110个基点。,2、主权财富基金对全球金融体系的影响,主权财富基金的蓬勃发展对全球金融市场具有里程碑式的意义，将从根本上改变金融市场的运作方式和全球金融风险的轮廓。大多数学者更关注主权财富基金对全球金融系统稳定性的影响以及引起金融保护主义的可能性。透明度的缺乏已经被众多学者认为是影响全球金融系统稳定性并引起金融保护主义的源头。,对金融市场稳定性的影响,有一些学者持比较积极的观点，如约翰逊（2007）和楼瑞（2007），他们认为由于主权财富基金往往是金融市场上的长期投资者，它们往往采取“购买并持有”的策略，在资产价格下降的时候进入，因此会增强全球金融系统的稳定性。但是绝大多数学者都认为主权财富基金将不利于全球金融市场稳定。前IMF首席经济学家罗戈夫（KennethRogoff）：某些主权财富基金的恶意行为不可能引起全球经济中金融敏感部门的剧烈价格波动，因为这些行为最大的受害者将是这些基金所属的国家,引起金融保护主义,金融保护主义实际上就是指投资目标国对来自外国政府控制的投资实体的直接或间接控制措施，如主权财富基金在美欧等发达国家购买公司股票时遭遇越来越高的壁垒、资本账户的保护主义等内容。绝大多数学者认为，西方发达国家实施金融保护主义的原因，缘于西方对主权财富基金透明度的担忧。而耶鲁大学管理学院教授加藤（JeffreyGarten）的观点刚好相反，他认为主权财富基金仅仅是全球金融“暗箱”的一部分，因此透明度不是主要问题，引起金融保护主义的根本原因是其政府背景。,对国际储备货币和美元地位的影响,由于主权财富基金的投资领域涉及到欧元区、日本以及新兴市场等非美元储备地区，而主权财富基金对某一国家的投资，将提高该国货币的储备需求，因此主权财富基金将影响国际储备货币和美元地位。任永力（2007a，2007c）指出，主权财富基金的蓬勃发展将提高日元的国际储备地位，对欧元和英镑的国际储备地位也有一定的促进作用，但不会对美元地位产生很大的冲击，不会导致大量的美元抛售。,3、主权财富基金与世界经济失衡,21世纪初主权财富基金的蓬勃发展，是世界经济失衡加剧的产物，一些研究认为主权财富基金（主要是其中的稳定型基金）成为美国维持双赤字的主要资金来源，增强了世界经济失衡的持续性。洛马克斯（2007）：如果中国的主权财富基金与美国国债保持距离，将逼迫美国实施更为谨慎的财政政策并处理贸易失衡。,4、主权财富基金对世界经济格局的影响,主权财富基金主要是由新兴市场经济体设立的，主权财富基金的蓬勃发展也代表着新兴经济体的崛起，将改变东西方的实力对比以及各个经济体之间的实力差距，对世界经济格局产生长远、深刻的影响。不同学者对主权财富基金影响东西方实力对比的程度存在不同的判断，但是他们普遍认为，东方（东亚、俄罗斯、中东以及非洲等）的实力在快速上升而西方的实力在逐渐衰弱。,同时，主权财富基金的蓬勃发展也将改变全球各个经济体之间的实力对比。任永力（2007b）认为主权财富基金的蓬勃发展，将实现从美国霸权的单级格局，向欧洲大陆、亚洲/中国、石油出口国获得更多经济权力的多级状态的权力转移。,研究评述,目前对主权财富基金影响世界经济的研究，主要存在以下的不足：首先，由于缺乏主权财富基金详实的数据，大多数研究都是定性的预测性研究，实证和定量研究很少，几乎没有相关的基础理论研究；由于研究主要是由欧美等国的学者进行的，因此对主权财富基金负面影响的研究较多，而对主权财富基金对世界经济积极影响的正面研究非常少，得出的结论也无法影响公众对主权财富基金的看法；对主权财富基金影响资本市场、金融体系的研究相对较多，而对主权财富基金影响世界经济失衡的研究很少，尤其是从东亚出口国外汇储备盈余以及生产体系和贸易模式引致世界经济失衡的角度。,九、主权财富基金的全球对策与管理,主权财富基金的蓬勃发展，对世界经济具有极为重大的意义，但是它们也从金融系统的稳定性、金融保护主义等多方面威胁世界经济的发展，因此一些学者从主权财富基金存在的问题入手，研究了世界各国、国际组织等应该如何对待和管理主权财富基金，并提出了一系列的针对性建议。,1、主权财富基金设立国,在主权财富基金设立国方面，一些学者认为主权财富基金应该主动提高透明度或限制持股比例，以避免发达国家的金融保护主义。,2、美国的对策,楼瑞（2007）认为，美国应该从以下四方面去努力：首先，美国应该积极建议IMF和世界银行为主权财富基金设立一套“最佳范例”（bestpractices）的指导方针，帮助主权财富基金更加地规范和透明；其次，美国应该努力将主权财富基金作为非正式多边讨论的主题，补充和支持国际金融机构的工作；再次，美国政府需要探索面对主权财富基金可能带来的机遇与挑战的途径；最后，在上述工作的基础上，美国应该保持投资自由化并持续地欢迎主权财富基金的投资。,3、欧盟的对策,巴雷什&怀特（2007）则认为，欧盟首先应该尽量避免为其成员国提供廉价的保护主义政策工具，而不应屈服于保护主义的诱惑；其次应该建立一个替代保护主义的方案，以减轻各成员国对外国政治控制的主权财富基金的恐惧；最后，如果主权财富基金拒绝提高透明度，欧盟可以通过对这些未披露资产负债表、投资目标等的主权财富基金施加限制（如只能投资于无投票权的股票），诱使其提高透明度。,4、全球对策与管理的相互协调,主权财富基金已经成为世界经济运行中的重要角色，对它们的管理与规制已成为国际社会关注的重要问题，涉及主权财富基金设立国与其投资对象国等众多主体。SWF的管理与规制需要全球努力和国际协调。如美国和欧盟应该相互协调其政策使主权财富基金提高其透明度，而主权财富基金设立国与美欧之间需要关于市场准入互惠的谈判和协调。,5、SWF管理与规制协调的平台,在国际金融组织，各国将讨论如何提高主权财富基金的透明度并规范其运作模式，如由IMF建立一个指导主权财富基金运作的最佳范例标准；在亚太地区，主权财富基金将成为2008年APEC财政部长会议的重要议题；,在2007年的七国集团财长和央行行长会议上，G7与主权财富基金设立国探讨了如何提高主权财富基金的透明度，成为解决日渐增长的顾虑和展开合作的重要一步。在2007年布什中美关系研讨会（GeorgeBushChina-U.S.RelationsConference）上，美国财政部长保尔森指出美国欢迎来自中国或其他任何国家地区的主权财富基金。OECD以及世界银行等都可以作为SWF管理与规制政策协调的平台。,主要参考文献：,AndrewLomax：SovereignWealthFunds:TheNewWealthOfNations，FleetStreetLetter，31Aug，2007。AndrewRozanov,“Whoholdsthewealthofnations?”OfficialInstitutionsGroup,SSgA,August2005.AndrewRozanov,“SovereignWealthFunds:DefiningLiabilities”,OfficialInstitutionsGroup,SSgA,August2005.BertrandBenoit，TonyBarber&GeorgeParker，Germanydraftsplansforowncfiusdealwatchdog，TheFinancialTimes，2007.9.27。BradSetser，Theshifttowardsovereignwealthfunds:thepolicydebate，BradSetsersBlog，Jul30，2007。ClayLowery，SovereignWealthFundsandtheInternationalFinancialSystem，RemarksattheFederalReserveBankofSanFranciscosConferenceontheAsianFinancialCrisisRevisited，USTreasury，June21，2007。CeylaPazarbaolu,MangalGoswami,andJackRee,“TheChangingFaceofInvestors”,Finance&Development,Volume44,Number1,March2007.ChrisTurner，Viewoftheday，TheFinancialTimes，July23,2007DavidMiles,“SovereignWealthFundsandBondandEquityPrices”,MorganStanleyResearchGlobal,June01,2007.EdwinM.Truman，SovereignWealthFunds:TheNeedforGreaterTransparencyandAccountability，PetersonInstituteforInternationalEconomics，August，2007。,GeorgeMagnus，SovereignWealthFundsandtheRiseoftheGlobalSouth，TheGlobalist，August31，2007。IMF,GlobalFinancialStabilityReport(GFSR),April,2007.JeffreyGarten，Weneedrulesforsovereignfunds，TheFinancialTimes，Aug07,2007JingUlrich，TransformedChinaisreadyforoverseasinvestment，TheFinancialTimes，August10，2007。JohnPlender,“Anunseenriskinsovereignwealthfunds”,TheFinancialTimes,22June,2007.JohnWillman，Sovereignfundswarning，TheFinancialTimes，200710月15日KennethRogoff,“ForeignHoldingsofU.S.Debt:IsOurEconomyVulnerable?”TestimonypreparedforU.S.HouseofRepresentativesCommitteeontheBudget,June26,2007.LawrenceSummers,“Fundsthatshakecapitalistlogic”,TheFinancialTimes,July292007.MichaelSesit,“Thelimitsoffreemarketprinciples:Sovereign-wealthfundsraisehacklesintheWest”,BloombergNews,July23,2007.NicholasBrooks,“ChinasNewSovereignWealthFund:ImplicationsforGlobalAssetMarkets”,HendersonGlobalInvestors,Edition14,17July,2007.OwenF.HumpageandMichaelShenk，SovereignWealthFunds，EconomicTrends，July02，2007。PhilipWhyteandKatinkaBarysch，WhatshouldEuropedoaboutsovereignwealthfunds?CERbulletin，Issue56，2007。PeterThalLarsen，SovereignWealthFundsSnapUpStakesInBanks，TheFinancialTimes，2007.9.26。,RichardPortes，Sovereignwealthfunds:Athreattofinancialstability?RealIR，18thSeptember2007RobertHWade，Sovereignfundsausefulweaponforpoorernations，FinancialTimes，Aug10，2007。SatoshiKambayashi,“Sovereign-wealthfunds:Theworldsmostexpensiveclub”,TheEconomist,24May,2007.SebastianMallaby,“TheNextGlobalizationBacklash:WaitTilltheKremlinStartsBuyingOurStocks”,TheWashingtonPost,June25,2007.SimonJohnson，TheRiseofSovereignWealthFunds，Finance&Development，Volume44，Number3，September，2007。SteffenKern，SovereignWealthFunds-stateinvestmentsontherise，DeutscheBankResearch，September10，2007。StephenJen,“SovereignWealthFundsandOfficialFXReserves”,MorganStanleyResearchGlobal,September15,2006.StephenJen,“TrackingtheTectonicShiftinForeignReservesandSWFs”,MorganStanleyResearchGlobal,March16,2007.StephenJen,“Russia:TheNewestMemberoftheSWFClub”,MorganStanleyResearchGlobal,April27,2007.StephenJen,“HowBigCouldSovereignWealthFundsBeby2015?”MorganStanleyResearchGlobal,May3,2007.StephenJen，WhyJapanShouldHaveItsOwnSovereignWealthFund，MorganStanleyResearchGlobal，July06,2007陈超，主权财富基金全球兴起，当代金融家，2006年第10期。娄刚，国家外汇投资公司：中国顺差效应的逆向操作，摩根士丹利研究报告，2007年4月11日。谭璐，G7讨论设限主权财富基金，21世纪经济报道，第682期，2007年10月23日。,特别提款权（SpecialDrawingRight,简称SDR，亦称“纸黄金”)特别提款权（specialdrawingright,SDR)是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记帐单位，亦称“纸黄金(PaperGold)”。它是基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。但由于其只是一种记帐单位，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，不能直接用于贸易或非贸易的支付。因为它是国际货币基金组织原有的普通提款权以外的一种补充，所以称为特别提款权（SDR