万科与中海地产对比研究.pdf

万科与中海地产的对比研究 2010 年，万科 26岁，中海 31岁。 这一年的 8 月，万科市值 900亿元，中海市值 1100多亿元；这一年上半年，万科销售 367 亿元，中海 244亿元；万科半年净利 28亿元，中海 44.6亿元。两个标杆，谁是第一 难解难分。 作为中国房地产行业最专业、开发能力最强、表现最稳健的两个标杆，由于起源和发展路 径不同，两家企业行为和气质各异。在中国的地产江湖中， 万科和中海的差异天然地把 中国房地产行业划分为两派，一个是以万科为代表的规模派，它的追随者包括保利、恒大、 碧桂园等；另一个是以中海为代表的利润派， 它的门徒包括绿城、龙湖和华润置地等。 万科是一家管理层强势、进取并持续取得成功的公众企业，而中海则是较早于香港上市的 央企红筹，低调而沉稳，追求效益与股东价值最大化。 因为发展模式的差异，很难说清万科和中海到底谁是中国最优秀的地产公司，但二者的差 异在财报中表露无遗：在总资产、营业收入、销售额等经营规模指标上，万科首屈一指， 但在净利润额、资产负债率、净资产收益率、营收利润率和成本控制等经营效率指标上， 中海技高一筹。 在如今宏观调控的大势之下，两个标杆仍旧风格迥异，以万科为代表的规模派正谋求在三、 四线城市做规模，而以中海为代表的利润派在继续蹲守一、二线城市求利润。 作为彼此认可的对手，二者又在互相模仿。2008年之后，万科已不再追求单纯的规模扩 张，而中海则在扩大联合经营和并购的模式下在规模上发力。 因为深交所第二只股票，因为明星企业家王石，万科是最被市场与大众认知的地产企业， 这一方面源自万科的规模和实力，另一方面则源自万科的品牌溢价能力，万科进入的城市 和区域，房价通常会涨，而中海过于薄弱的品牌知名度通常会让人误认为是一家中海油的 下属公司。 规模万科规模万科 作为全球最大的房地产公司，万科的规模无人能及。在总资产、营业收入、销售额等经营 规模指标上，万科仍旧是国内表现最优异的公司。 中报显示，截至 2010年 6月 30日，万科的总资产是 1605亿元，而 2009年年末这一数字 为 1376 亿元，增长高达 16.64%。为了 支撑规模上的扩张，万科采取了更加激进的财务 措施。今年上半年，万科的负债是 858 亿元，2009年年末是 680亿元，增长率高达 26.19%。 在营业额指标上，由于上半年结算资源较少，共实现营业收入 167.7 亿元，同比略有下降， 但万科上半年已售未结资源较年初上升了 50%，合同金额达到创纪录的 573亿元。 上半年，万科累计实现销售面积 320.2万平方米，销售金额 367.7亿元，销售金额同比增 长 19.5%。截至报告期末，万科销售额占全国 商品住宅成交额的比例为 2.18%。另外，万 科在 15 个城市的占有率排名较 2009年上升，其中，在北京、天津、青岛等城市的排名升 至市场第一，在深圳、 无锡、沈阳、武汉、镇江等城市继续保持市场占有率第一的位置。 中海的规模指标要比万科逊色。 中报显示，中海报告期内营业收入达到 175.5亿港元 （152亿元人民币），同比增长 13.4%；其中内地房地产营业额占 96.6%。在销售额和销售面积上，中海也被万科压制。 今年上半年，中海内地房地产销 售额破纪录，达到 280.7亿港元，增加 9.5%，销售面积 222.3 万平方米，同比减少 21.1%，在这两个指标上，中海和万科的差距仍在百亿以上。 规模的扩张也反映在土地储备和进入城市数量等战略指标上，中报显示，万科上半年，新 增项目 38 个，对应的按万科权益计算的规划建筑面积合计 893万平方米。新增项目的平 均楼面地价在 2300元/平方米左右。万科对二、三线城市的布局也在继续扩大，新进入昆 明、贵阳、唐山、吉林等城市，除了中 报计入报表的 32个城市，全国近 40个城市已被 万科插上旗帜。 相比万科，今年上半年，中海在土地储备上呈现出前高后低的态势，调控前，中海在 8 个 城市新增土地 9块，可供发展的楼面面积为 280万平方 米。另外收购中国海外宏洋集团 有限公司，增加土地储备 230万平方米。截至 6月底，中海土地储备的楼面面积为 3450 万平方米，权益面积为 3050万平方 米，目前中海在内地已经进驻 25个城市。 在规模上，市值是中海能胜出的为数不多的指标，截至 2010年 8月 26日，万科的总市值 是 934.59 亿元，而中海的总市值则达到了 1310.83亿港元，折合人民币 1140亿元。 效益中海效益中海 做规模是万科的强项，但盈利则是中海的看家本领。在净利润额、资产负债率、净资产收 益率、营收利润率和成本控制等经营效率指标上，中海数年来都是业内首位。 中报显示，今年上半年中海的经营利润为 79.8亿港元，同比增加 48.4%，其中内地房地 产经营利润占 80.7%，净利润则达到了 50.7 亿港元（44.6亿元人民币），同比增长 66.7%， 公司股东权益从去年底的 420.9亿港元上升至 463.8亿港元，增长 10.2%，每股资产净值 为港 币 5.68元。 在这些指标上，多年来，万科落后于中海。中报显示，今年上半年万科的营业利润 41.18 亿元，比去年同期的 41.90亿略有减少，归属于上 市公司股东的净利润，28亿元，比去 年同期的 25 亿元增加 11.41%。基本每股收益 0.26 元，去年同期为 0.23 元，增加 13.04%， 净资产收益率 （全面摊薄）7.07%，去年同期为 7.31%。 今年上半年，中海净利大增的一个原因是，去年同期和期内并无物业回拨及投资物业重估 增值。但今年集团出售了 3个项目部分权益予房地产基金和 收购中国海外宏洋集团有限 公司的控股权，2项交易合共产生约 12亿港元的利润。不过，即便除去这一部分，今年 上半年，中海较万科利润仍高出约 8亿人民币。 相比之下，今年上半年，万科只有南京金域蓝湾项目和成都海悦汇城项目计提的存货跌价 准备人民币 16688万元和人民币 8150万元回拨的额外收入。 一个无法回避的事实是，净利润之差，并不代表万科的房屋售价低于中海。数据显示，今 年上半年万科的平均售价达到 1.2 万元/平方米，中海整 体销售均价是 12635 港元/平方米， 两者大体持平，同样的情况也发生在 2009年，万科的销售均价 9557元/平方米，而中海 销售均价在 10000港元 /平方米左右，与万科大体相当。 比中海大得多的规模却只能获得比中海少许多的利润，这一指标一直是王石等人的心病。 这与万科的发展模式不无关系，2005年之后，追求规模扩张的万 科获得了超常规发展， 开始启动业务大量外包，自己主抓融资、资源整合，公司形式越来越像投资公司，房地产 开发的过程环节则完全依赖于外部协作完成，据称这 会令其平均成本提高两个点。另外， 万科相对较高的土地成本，大规模全装修和送面积等措施，也让万科的成本高于中海。 中海的盈利能力来自对成本的控制，2010 年上半年，中海营业收入是 175亿港元，反映 销售给顾客的所有产品的成本的销售成本项中，中海上 半年的销售成本是 100亿港元， 而 2009 年同期这一成本是 94亿港元，营业额则是 154亿港元。从单纯的数字对比看，20 亿港元的营业额只多付出了 6亿 港元的成本支出，中海的成本控制力进一步增加。 反观万科，对成本的管控能力一直是大问题，尽管多方努力却见效不大，2010年上半年 万科的营业收入为 167亿元，相对应的销售成本是 102亿，明显比中海高。 在销售费用上，中海的销售费用是 1.9亿港元，尽管规模继续扩大，但销售费用却比 2009 年同期的 2.2亿元大幅减少。2010年上半年，万科的销售费用则为 6.06亿元，是中海的 3 倍左右。 万科对费用的控制仍存在问题，今年上半年对比去年同期，在营业收入略有下降的情况下， 销售费用逆势增加了将近 9%，达到 6亿元，而管理费用则只减少了不到 600万。 向左向右向左向右 起源和发展路径的不同，决定了两家企业行为和气质各异。如今，在宏观调控的局面下， 两家企业仍旧选择了不同的道路，万科三、四线城市做规模，而中海则坚守一、二线城市 做中高端物业。 中报显示，万科上半年合并报表的公司多达 353家，而且表外公司数量庞大，目前，万科 在全国各地正在开发的项目为 100多个。事实上，万科上半年的拿地策略也是这一思路的 体现。 由于投入合营、联营的项目发展金增加，2010年上半年万科的应收账款比去年同期大增 51.84%，达到了创纪录的 118亿元，同期，应付账款也增加 31.19%，主要也是因为合作 项目应付款增加。万科合作项目近几年大幅增加，也是其销售规模快速膨胀的原因。 万科在三、四线城市的扩张是以牺牲如今的盈利为代价的，或许是为明天蓄力。万科总计 在全国近 40 个城市拥有项目，并且仍在不断地进入新的城市，但真正能盈利的仍是深圳、 上海等传统重镇，众多三、四线城市处于微利甚至亏损阶段，这点在环渤海区域尤为明显。 在计入报表的 32个城市中，深圳、上海、杭州、宁波等传统城市分别贡献了 20.25%、 23.94%、9.82%和 11.70%的净利润，将近大半。 三、四线城市的规模和盈利能力都相当薄弱，珠江三角洲区域除深圳、广州、东莞、佛山 和海南的其他城市，贡献了 0.47%的主营业务收入，却 只贡献了 0.04%的净利润，而在除 北京、天津和沈阳的环渤海区域，其他城市贡献了 0.95%的主营业务收入，却对整个净利 润造成了-1.47%的亏损， 环渤海区域，类似于大连、青岛、烟台、太原、长春等优质地 产城市仍不能为万科带来利润。 除了直接拿地，收购和合作一直是万科主流的扩张方式之一。这个风格从万科成立以来一 直延续至今，2月，万科以 3.3亿元收购昆明一家地产公 司；3月又以 1.5亿元收购上海 房滨江房产有限公司 75%的股权；4 月，万科又以 9820 万将深圳一家地产公司收入囊中。 数据显示，在 2010年头 6个 月，万科共收购了 17家公司，平均每 10天就消灭一家地产 公司。 中报显示，上半年中海在国内 8个城市买入 9幅地块，新增可供发展楼面面积 280万平方 米。万科在实现从农村包围城市，而中海则从城市辐射农村。与万科发力二、三线甚至四 线城市不同，中海对土地的诉求主要集中在一、二线城市。 这种拿地模式，符合中海一贯的逻辑。中海董事局主席孔庆平说，母公司中建的地产业务 大多在三、四线城市，中海地产的市场主要是一、二线城市。“二线城市我们还没有完全 占领”。 殊途同归殊途同归 尽管路径不同，但中海和万科都逃不脱基本的商业逻辑：做大规模，寻求利润。只是在这 一过程中万科先规模后利润，而中海则是先利润再规模。 在成功避开了 2009年地王的争夺后，在土地储备上，2009年未能进入行业前十名的万科 进取心十足，通过多种方式在二、三线城市攻城略 地，1000多万平方米的土地储备已然 赶上去年全年。而中海则在 2009年下半年突然发力，中海 2009年新增权益土地面积 1090 万平方米，分布在上 海、沈阳、重庆、成都等 10个城市，除了上海长风“地王”之外， 以二线省会城市为主，这也保证了中海做大规模的土地需求。 中海对规模的扩张还反映在开工量和竣工面积上，并且大有赶超万科之势。 中海预计今年新开工面积超过 900万平方米，在建规模超过 1500万平方米，这一规模已 赶上体量巨大的万科。万科预计 2010年新开工面积 855万平方米。不过，由于近年来新 开工项目中装修房比例持续上升，整体竣工时点、销售时点将有所延后，预计 2010年竣 工面积 504万平方米，较 2009年有所下降。 中海在规模上努力追赶万科的同时，万科在利润的追求上也向万科靠拢。 在近一段时间，证券公司及机构对万科的调研中，万科的确向机构们展示了其“追求利润， 不追求规模”的