北京工商大学431金融课件-资本结构决策.ppt

乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,第九章资本结构决策,学习要求：,掌握资本结构理论的内容,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,1.什么是资本结构？与财务结构有何不同？,财务结构是公司资产负债表右边的所有内容的组合结构，而资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,2.为什么股东关注整个企业的价值最大化？,(1).债务融资的增加既可能增加公司的价值，也可能减少之，这是财务风险；,(2).如果债务增加会增加公司价值，那么在杠杆作用下，总价值会增加的更多。,股票,债券,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,3.本章讨论最终要解决的问题？,(1).资本结构、企业价值和资本成本之间的关系是怎样的？,(2).使股东权益最大化的负债-权益比即资本结构是什么？,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,资本结构理论,一、早期资本结构理论,二、现代资本结构理论MM理论,三、现代资本结构理论权衡理论,四、其他资本结构理论,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,一、早期资本结构理论,戴维.杜兰德1952年的研究成果奠定了早期资本结构理论研究的基础。他把当时流行的关于资本结构理论的见解归为三种,净收入理论（NetIncomeApproach-NI）,净经营收入理论（NetOperatingIncomeApproach-NOI）,折衷理论,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,1.净收入理论,该理论假设负债的资本成本和权益的资本成本固定不变，且企业能无限制的以低于权益资本成本的债务成本取得所需的全部债务资本。因此债务和权益的资本成本均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，则负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，从而企业的价值越大。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,1.净收入理论,该理论认为：企业更多地负债可以降低公司的加权平均资本成本，公司股票价格也会因此而上升。,资本成本,0,ks,kA,kb,股票价格,财务杠杆,0,P0,财务杠杆,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,2.净经营收入理论,该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆）如何变化，企业的加权平均资本成本固定不变，企业的总价值不变。因此，即使债务的资本固定不变，但增加成本较低的债务成本会加大权益的风险，权益成本会上升。最后加权平均成本不会因负债比率的提高而降低，而是保持不变。从而资本成本和企业价值与企业资本结构无关，不存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业收入。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,2.净经营收入理论,该理论的核心思想是：公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关。,资本成本,股票价格,财务杠杆,0,0,ks,kA,kb,P0,财务杠杆,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,3.折衷理论,该理论认为：企业的权益成本和债务成本从某一时点开始上升，由此加权平均成本先下降，而后趋于上升；与此相应，股票价格也会先升后降。因而负债低于某一值的资本结构可使企业的价值最大。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,资本成本,0,ks,kA,kb,股票价格,财务杠杆,0,P0,财务杠杆,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,早期资本结构理论三种观点的不同之处就在于投资者确定企业负债和股本价值的假设条件不同。戴维.杜兰德的归纳都是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自大量的统计数据推断。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,1958年6月，美国著名的财务管理学家莫迪格利亚尼和米勒发表了一篇题为资本成本、公司财务和投资理论的文章，深入探讨了资本结构和企业价值之间的关系，形成了著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,二、MM理论,1.MM理论的假设条件,2.MM无税模型,3.MM含税模型,4.MM模型举例,5.对MM理论的扩展,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,1.MM理论的假设条件,（1）经营风险可以用EBIT衡量；,（2）所有目前和潜在的投资者对企业未来的EBIT估计相同；,（3）证券在完善的市场上进行交易；,（4）企业和个人的债务均为相同的无风险债务；,（5）所有现金流量为永续年金。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,2.MM无税模型,定理1：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。,公式表明,.公司的价值不受资本结构的影响；,.负债公司的WACC等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；,（1）MM定理内容,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,定理2：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。,公式表明,负债公司的股本成本会随着负债比率的提高而增加。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,（2）MM无税模型的套利证明,假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依靠债券融资BL，假设利率为kb，其市场价值为VL。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,设某一投资者持有L公司股份（SL）的比率为a，其投资收益为YL，则：,这里的kb为公司的借款利率,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股股票，再借入相当于a*BL的资本，以便买入U公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的投资收益为：,由于SL+BL=VL，SU=VU，所以,其中kb为个人的借款利率,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,比较这两个等式,结论：只要VLVU，就必然存在YL()+()时，可以增加负债；,当TB()+()时，公司债务规模过大，节税的好处已被增加的成本抵消；,当TB=()+()时，负债的规模使公司的价值最大，资本结构最佳。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,最优债务额和公司的价值,公司价值(V),负债额（B）,VU=无负债公司的价值,税赋结余现值,VL=公司的实际价值,财务困境成本和代理成本的现值,L,MAX(V),A,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,权衡模型的政策含义,1.在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；,2.有形资产比重大的企业，比拥有无形资产的企业容纳更多的负债；,3.高税赋企业比低税赋企业能容纳更多的负债。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,四、其他资本结构理论,1.自由现金流量假说,3.优序融资理论,2.不对称信息理论,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,自由现金流量假说（詹森-麦克林）（231）,作为代理理论的重要内容，该假说认为：随着公司债务的增加，公司破产的可能性增加，对债权人还本付息的压力会使经理人手中的“自由现金”得到控制，现金流出的压力使经理人尽可能地提高经营效率，以免受破产的惩罚。,自由现金流量是指公司缴纳所得税之后，分配之前的经营现金流量。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,2.不对称信息理论（梅耶斯）（P246）,经理人有更多的关于企业经营和发展的信息，这对经理人决策公司财务结构产生巨大影响。当公司未来发展前景十分看好时，公司不发行新股而靠举债融资时，对老股东有利。公司管理层将倾向于更多的负债而尽量避免发行新股，负债规模甚至有可能突破目标财务结构。这种做法对公司原有债权人利益造成损害。,乐考无忧为您的考研之路保驾护航！,3.优序融资理论,在不对称信息下，投资者（外部人）只能根据内部人（经