我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？(1).pdf

研究报告 研究报告 RESEARCH REPORT 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 课题研究员课题研究员 陈 炜 孔 翔 许年行 深圳证券交易所综合研究所深圳证券交易所综合研究所 2005.08.26 深证综研字第 0113 号2005.08.26 深证综研字第 0113 号 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 1 内 容 提 要内 容 提 要 我国证券市场设立 15 年以来，有关投资者保护的法律法规一直在不断健全和 完善，实施力度也在逐渐加强，特别是 2000 年以后，政府和监管部门对投资者保 护的重视程度达到了空前的高度，大量相关法律法规密集出台。按照以 La Porta 为代表的“法与金融”学派的思想， 投资者法律保护的程度会影响到公司价值。 相关 的推论是：随着投资者保护程度的加强，作为市场发展标志的指数应该持续向上。 然而， 我国证券市场自 2001 年 6 月创出新高后， 却经历了持续 4 年多的大幅下跌， 上证指数从 2245 点最低跌到 2005 年 6 月的 998 点。于是，我国投资者保护的法 律法规是否有效地发挥了保护中小投资者权益的作用成为理论界和实务界争论的 焦点之一。 针对以上争论，本报告以 1994 年至 2003 年间深沪两市发生的 951 起非流通 股股权转让事件为研究对象，用控制权私利水平的变化衡量法律保护的水平和效 率，实证检验相关法律法规的完善是否起到了保护中小投资者权益的作用。研究 发现： （1）我国证券市场的控制权私利仍然处于较高水平，在中小投资者法律保护 的不同阶段，控制权私利存在显著差异； （2）在 1999 年以前法律保护较差的阶段，法律不能有效约束控股股东对中 小股东的剥削，控股股东可以摄取较高的控制权私利； （3）2000 年以后，随着中小投资者法律保护的完善，控股股东获得的控制权 私利不断降低，说明相关法律法规逐渐发挥作用，控股股东对中小投资者的剥削 行为受到了比较有效的约束和限制。 研究结论的启示如下： （1） 2000 年以来我国证券市场掀起的以保护中小投资者权益为核心的立法风 暴、监管风暴、改革风暴效果是明显的，对中小投资者权益保护起到了有效作用； （2）报告的结论间接证实了造成 2001 年以来我国证券市场持续下跌的主要 因素不是投资者保护的努力无效，而是其他因素，如市场开放、国际接轨等新因 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 2 素出现导致的股市投机泡沫破灭； （3）LLSV“法与金融”学说的重要思想投资者法律保护的差异决定了控 制权私利的水平，导致了投资者保护效率的差异同样适用于中国证券市场； （4）我国证券市场控制权私利仍处于较高水平的事实表明，我国的证券法律 制度还不能有效地遏制大股东的剥削行为，今后还应进一步强化投资者权益的法 律保护，加大立法和执法力度，保护中小投资者的合法权益，有效降低控制权私 利，促进资本市场持续、快速、健康发展。 关键词：关键词：中小投资者 法律保护 控制权私利 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 3 目录目录 一、导言一、导言1 二、控制权私利的概念及其度量二、控制权私利的概念及其度量2 （一）控制权私利的概念2 （二）控制权私利的分类3 （三）控制权私利的度量方法4 三、控制权私利研究文献综述三、控制权私利研究文献综述5 （一） 控制权私利研究的主要问题.5 （二） LLSV 的相关研究5 （三）“约束假说”及其实证研究.6 （四） 法律制度改革对控制权私利的影响研究.7 （五） 国外经典文献估计的各国控制权私利水平.8 （六） 我国学者关于控制权私利的相关研究.9 四、我国证券市场中小投资者法律保护程度的量化四、我国证券市场中小投资者法律保护程度的量化9 9 （一） 我国证券市场中小投资者法律保护的演进.9 （二）中小投资者法律保护具体条款的确定.10 （三）中小投资者法律保护程度的赋分原则.11 （四）中小投资者法律保护程度分值.11 五、 实证研究设计五、 实证研究设计17 17 （一）样本的选取.17 （二）样本期间的划分.17 （三） 检验模型的设定与变量的定义.17 六、 实证结果与分析六、 实证结果与分析19 19 （一）描述性统计分析.19 （二） 中小投资者法律保护对控制权私利影响的检验结果.21 七、 结论与启示七、 结论与启示23 参考文献 23 参考文献25 25 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 1 一、导言一、导言 我国证券市场设立15年来，有关投资者保护的法律法规一直在不断健全和完 善，实施力度也在逐渐加强，特别是2000年以后，大量相关法律法规密集出台， 政府和监管部门对证券市场投资者保护的重视程度达到了空前的高度。按照以La Porta为代表的“法与金融”学派的思想，投资者法律保护的程度会影响到公司价值， 进而影响一国资本市场发展和经济增长。相关的推论是：随着一国保护投资者程 度的加强，作为市场发展标志的指数应该持续向上。然而，我国证券市场自2001 年6月创出新高后，却经历了持续4年多的大幅下跌，上证综合指数从2001年6月最 高2245点到2005年6月一度跌破千点。据此，有学者认为我国证券市场有关投资者 保护的法律法规基本无效。另一方面，也有学者认为，引发市场下跌的主要因素 不是投资者保护的法律法规不起作用，而是由于市场开放、国际接轨等因素的出 现导致股市投机性价格泡沫破灭所致。两种不同的观点引发了激烈的争论，然而， 双方都拿不出有力的证据支持各自的观点。 本报告以1994年至2003年间深沪两市发生的951起非流通股股权转让事件为 研究对象，用控制权私利水平的变化衡量法律保护的水平和效率，实证检验相关 法律法规的完善是否起到了保护中小投资者的作用。 通过该项研究， 我们希望：（1） 为上述争论提供实证证据； （2）求证La Porta等“法与金融”学说的重要思想 投资者法律保护的差异决定了控制权私利的水平，导致了投资者保护效率的差异 在中国证券市场的适用性； （3）为我国证券市场进一步加强投资者保护的立 法与执法提供理论与实证依据。 报告的其余部分结构如下： 第二部分介绍控制权私利的概念及度量方法；第三部分对国内外相关研究文 献进行综述；为了进行定量分析，报告的第四部分对我国证券市场中小投资者法 律保护程度进行了量化；第五部分解释实证研究设计思路与方法；第六部分是实 证研究结果及分析；最后为研究结论与启示。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 2 二、控制权私利的概念及其度量二、控制权私利的概念及其度量 （一）控制权私利的概念（一）控制权私利的概念 早期的公司治理研究中，分散化的股权结构被认为是现代公司的显著特征， 学术界将研究重点放在如何解决所有权和控制权分离所带来的委托代理问题上。 但是，近来的研究表明，高度分散化的股权结构只在英美等少数发达国家较为普 遍，其它国家和地区更多出现的是相对集中的股权结构，上市公司一般都有大股 东或控股股东的存在。尽管大股东的存在能够较好地克服两权分离所带来的代理 问题，但也带来了一定的代价或成本。由于大股东的利益目标往往与中小股东的 利益目标不一致，其在最大化自身利益的过程中，会损害到中小股东的利益。 Shleifer和Vishny（1997）曾经指出：对于大多数国家的大公司而言，基本的代理 问题不是Berle和Means所描述的股东与管理者之间的冲突， 而是大股东与中小股东 之间的利益冲突。这种利益冲突集中体现为大股东由于处于控制地位而获得的其 它中小股东所无法获得的私有收益，其不在所有股东之间按持股比例分享，即所 谓的“控制权私利（Private Benefits of Control）”，如图1所示。 图图 1 控制权私利的概念控制权私利的概念 图 1 中，方框内为公司总收益，椭圆内为公司总收益中由所有股东按持股比 例分享的收益，阴影部分为公司总收益中仅由大股东独占、其他股东无法分享到 的收益，即控制权私利。 Dyck 和 Zingales（2001）对控制权私利的定义是：不论其来源如何，由控制 方单独占有、不在所有股东之间按持股比例进行分配的价值统称为控制权私利。 公 司 总 收 益 所有股东共同分享的收益 控制权私利 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 3 Barclay 和 Holderness（1989）定义控制权私利为：企业控股股东利用自身的 优势地位，挪用公司的资源或者独占其它股东不能共享的公司利益。 Coffee（2001）认为：无论采用何种手段，控股股东从公司转移给自己并且其 它股东不能分享的利益，如高于市场平均水平的薪酬，非正常的支付，自利性交 易，内部股票交易，低价发行新股等。 Johnson 等（2000）则指出，金钱方面的控制权私利来自于“隧道挖掘” （Tunneling） ，分为自利性交易（如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款 抵押）和非资产性转移行为（如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐进 性购并和歧视性交易） 。 Hanouna 等（2001）区分了几种类型的控制权私利：建立个人主义式的商业帝 国，实施管理层青睐的投资决策，自利性交易，过高的薪酬，掠夺公司资产及排 挤其它股东等。 （二）控制权私利的分类（二）控制权私利的分类 根据 Ehrhardt 和 Nowak（2003）的分类方法，控制权私利可以分为金钱方面 和非金钱方面，前者通常被狭义地称为 Johnson 等（2000）定义的“隧道挖掘” ， 即企业控股股东为了自己的利益将企业的资产进行转移，大多数相关文献主要探 讨这些“隧道挖掘”行为；后者包括满足控股股东的精神愉悦、提高其社会地位 等。另外，控制权私利也可分为能够转让的和不能够转让的，具体内容见表 1。 表表 1 控制权私利攫取方式分类控制权私利攫取方式分类 金钱方面（隧道挖掘） 非金钱方面 高 自利性交易： 过高的薪酬 转移公司资源 以主观性价格转移资产 低息贷款和抵押 精神愉悦： 赢得世界级的比赛 影响公众的判断 拥有一个著名的品牌 委派员工的职位 转 让 的 可 能 性 低 股权稀释行为： 内部人交易 渐进性购并 排挤或歧视小股东 低价发行新股 名誉： 社会声望 家族传统 提升亲信 良好的人际关系 注：表中内容是赖建清（2005）根据Ehrhardt 和Nowak（2003）文中的相关内容整理获得。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 4 由表 1 可见，控制权私利可以分成四类： 第一类是金钱方面的自利性交易，将公司资产直接转移到控股股东或其关联 企业，相当于直接把其它股东的金钱转移到自己帐户； 第二类是股权稀释行为，例如以超低价格向控股股东发行新股，这种行为虽 然不直接转移公司资产，但却减少了其它中小股东的财富； 第三类是与金钱财富无关的精神愉悦，这种愉悦很容易转让给其它投资者， 例如控股新闻媒体或足球队也许不能带来正的净现金流入，但是某些投资者却可 以由此获得很高的效用； 第四类是名誉性的控制权私利，一般情况下这种控制权私利是家族或区域性 成员长期共同努力而建立的，属于创立者所独有，不能转让给其它股东。 （三）控制权私利的度量方法（三）控制权私利的度量方法 1大宗股权交易法 1大宗股权交易法 这一方法由Barclay和Holderness（1989）提出，他们认为私下大宗股权转让价 格可以分成两部分，一部分是对转让股权在未来可获得的现金流量收益的支付， 另一部分则是对未来可获得的控制权私利的支付。与之相对照，股权变更信息披 露后的市场价格只反映非控制股东的期望现金流量收益。因此，大宗股权转让每 股平均单价与市场股价之间的差额（被称为控制权溢价，Control Premium）就可 以作为控制权私利的度量。 但是，大宗股权交易法的局限性在于，它间接假设交易公司的控制权私利与 未交易公司的控制权私利是相同的，因此可能高估或低估控制权私利。 2表决权溢价法 2表决权溢价法 有些国家允许公司的控股股东发行具有相同现金流量权但不同表决权的股 票，表决权溢价法计算同一家上市公司的这两种股票之间的价格差异表决权 溢价作为度量控制权私利的方法。该方法由Zingales（1994）等提出并使用， Nenova（2000）对该方法进行了总结，并用其对18个国家的 661家发行两类股票 的上市公司进行实证研究以考察各国控制权私利水平的差异及影响控制权私利的 因素。Doidge（2004）、Nenova（2003）采用这种方法估计公司的控制权私利水 平。但是，Zingales（1995）认为，控制权私利与表决权溢价之间存在一定的区别。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 5 表决权溢价不仅反映了控股股东享有的控制权私利，而且反映了表决权在未来公 司控制权争夺中的关键作用。因此，这种方法的局限性在于其在对公司控制权争 夺发生的概率作出假设的前提下才可以用来度量控制权私利。 3大小宗股权交易差异法 3大小宗股权交易差异法 这是由Hanouna等（2001）提出的一种方法，该方法直接比较控制权转移的交 易与控制权未转移的交易之间的溢价差，这个溢价差就代表着公司的控制权价值。 这种方法的问题是划分控制权转移的标准较为主观。 三、控制权私利研究文献综述三、控制权私利研究文献综述 （一）控制权私利研究的主要问题（一）控制权私利研究的主要问题 对于控制权私利的研究，西方学者主要围绕五个问题展开：一是什么是控制 权私利，即定义问题；二是如何度量控制权私利，即度量方法问题；三是控制权 私利的影响因素；四是控制权私利对公司价值的影响；五是如何限制或防止大股 东对中小股东的剥削，即如何限制控制权私利的问题。早期研究主要关注前两个 问题，其中在控制权私利的度量上虽仍存有争议，但大多数研究都表明，上市公 司的确有控制权私利的存在，法律保护限制了大股东剥削中小股东的能力和手段， 增加了其被起诉的风险以及金钱和名誉上的损失，致使控股股东通过控制公司所 能获得的私有收益下降。 （二）LLSV 的相关研究 （二）LLSV 的相关研究 随着控制权私利存在的证据被越来越多地发现，如何保护中小股东利益免受 大股东剥削成为学术界研究的重点。随着20世纪90年代末“法与金融”研究的兴起， 法律被认为是约束与限制大股东对中小股东剥削最重要的一种机制。在La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny（简称LLSV）看来，投资者法律保护的差异及其 由此导致的控制权私利水平的不同会影响公司价值，甚至一个国家资本市场发展 和经济增长。 在比较分析了27个国家的股权结构后，LLSV（1999）指出，Berle和Means式 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 6 的分散化股权结构只是普通法系国家里大公司的一种普遍的组织形式，对于英美 之外的国家，特别是那些投资者法律保护较差的国家，即使是最大公司也倾向于 存在着控股股东。这些控股股东和管理者等内部人往往通过如下手段来实现对外 部投资者的剥削：转移价格、资产剥离、股权稀释、以低于市场的价格出售公司 的产品、资产和证券给自己控制的其他公司、转移公司的投资机会、任用不称职 的管理者、给自己支付高额薪酬，等等。LLSV将控股股东通过这些手法所获得的 收益统称为“控制权私利”。 LLSV（2000）指出，法律（包括立法和执法）是保护外部投资者不受内部人 剥削的关键机制。按照LLSV的看法，法律制度之所以能给外部投资者提供保护， 原因在于法律制度约束了内部人的剥削行为，使其剥削手段变得更无效，剥削成 本更高。在没有任何法律保护的极端情况下，内部人可以非常容易地攫取公司利 润，此时任何理性的投资者都不会给公司提供融资。随着法律保护制度的完善， 内部人就必须采取更为隐蔽、代价更高的转移手段，如设立中介公司，来转移和 攫取公司利润。在法律保护制度较为完善的情况下，内部人能够利用的剥削方式 大致上只有赚取超额薪酬、在管理岗位安插亲信以及浪费投资等。当法律保护达 到较高水平后，内部人只好支付股利了。可见，随着剥削手段变得越来越无效， 内部人对外部投资者的剥削将越来越困难，他们所获得的控制权私利也将越来越 少，此时公司将获得很好的外部融资机会。因此，“法律保护制度既决定了控制权 私利的高低，也决定了外部融资机会的大小（LLSV，2000，p6）。” （三） （三） “约束假说约束假说”及其实证研究 及其实证研究 沿着LLSV的思路，为了验证法律保护与控制权私利的关系时，国外学者常常 采用了一个非常独特的样本，即在美国交叉上市的外国公司。对于那些来自投资 者法律保护较弱的国家的公司，为了使投资者能投资于该公司，一个可行的办法 就是在投资者保护水平高的国家上市。在美国交叉上市，外国公司必须遵守美国 通用会计准则（GAAP）和美国证监会（SEC）的一系列相关法律条款，从而为外 部投资者的利益提供了较好的保护。因此，外国公司通过在美国交叉上市而使自 己受到相应法律的约束，提高了投资者法律保护的程度，减少了内部人的控制权 私利，使公司的潜在融资成为可能，最终增加了公司的公众价值。这就是Coffee （1999，2002）和Stulz（1999）所提出的“约束假说”（Bonding Hypothesis）。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 7 为了验证该假说，Doidge（2004）以1994年-2001年20个国家的137家交叉上市 和608家非交叉上市的公司为样本，以投票权溢价来度量控制权私利。结果表明， 在美国交叉上市的外国公司其投票权溢价比不在美国交叉上市的外国公司平均低 43%； 投票权溢价的下降水平与上市公司母国的投资者法律保护程度负相关，即母 国的投资者法律保护越弱，交叉上市公司的投票权溢价下降幅度越高。可见，在 美国交叉上市提高了中小投资者保护水平，降低了控制权私利，从而支持了“约束 假说”。该结论同样在Dyck和 Zingales（2004）所使用大样本数据里获得了支持， 尽管他们使用大宗股权交易溢价来度量控制权私利。这些研究可以很好地解释 Reese和Weisbach（2003）和Doidge，Karolyi和Stulz（2003）之前所得出的研究结 论。Reese等人发现，交叉上市后公司可以筹集到更多权益资本，并且交叉上市的 公司具有更高的市值，其中一个重要原因就在于交叉上市降低了控制权私利。 除了使用交叉上市样本外，Nenova（2003）和Dyck和Zingales（2004）还借用 LLSV跨国比较的研究方法，分析不同法系国家控制权私利水平的差异。Nenova （2003）发现，相对于大陆法系国家25.4%的控制权价值，普通法系国家的控制权 价值只有4.5%，说明在投资者法律保护较好的国家，控制权价值较低。回归结果 表明，各种衡量投资者法律保护水平的指标与控制权价值显著负相关，并可解释 控制权价值68%的变动。Dyck和Zingales（2004）进一步的研究结果表明，会计准 则和法律执行力度等每提高1个标准差，控制权价值分别下降9%、4.4%和7%，法 律保护程度与控制权价值显著负相关。 （四）法律制度改革对控制权私利的影响研究（四）法律制度改革对控制权私利的影响研究 Nenova（2001）、Dyck和Zingales（2004）从时间序列角度研究一国法律制度 的改革对控制权私利的影响，补充和丰富了跨国横向比较分析。Nenova（2001） 以巴西历史上两次法律改革1为界，将样本期间划分成三段，研究结果表明，在中 小投资者法律保护水平最差的第二阶段，控制权私利水平最高，达到18%，在投资 者保护水平较好的第三阶段，私利水平下降到12%，接近于第一阶段9%的水平， 并且三个阶段的控制权私利水平存在显著差异。 Dyck和Zingales （2004） 发现， 1998 1 即 1997 年 5 月 5 日通过的“9457 法”和 1999 年 2 月 9 日通过的“299 法案” 。 “9457 法”在信息披露、股 东退出权利、股权转让等大大削弱了对中小股东的保护， “299 法案”则弥补了“9457 法”的不足，加强并提 高了中小股东的权利。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 8 年意大利通过的旨在保护中小股东权利的“Draghi法案”， 使控制权私利从法案生效 前的47%下降到生效后的6%。 （五）国外经典文献估计的各国控制权私利水平（五）国外经典文献估计的各国控制权私利水平 Dyke和Zingales（2004）将Barclay和Holderness（1989）的方法推广到世界各 国， 计算了1900-2000年期间39个国家的393宗大宗股权交易的溢价。 Doidge （2003） 和Nenova（2003）采用表决权价值法计算了不同国家的控制权私利水平。表2列示 了三篇文献的估计结果，其结果表明，一国的投资者保护程度越高，控制权私利 水平越低，这一结论支持 LLSV 的“法与金融”的主要思想。 表表 2 经典实证文献估计的世界各国的控制权私利水平经典实证文献估计的世界各国的控制权私利水平 方法 Dyck-Zingales Doidge Nenova 澳大利亚 5.4% 15.5% 23.2% 巴西 65.5% 25.3% 23.19% 加拿大 -5.9% 11.9% 2.7% 丹麦 2.8% 8.8% 0.84% 芬兰 -0.2% 7.2% -5% 法国 7.6% 40.4% 28% 德国 3.8% 15.5% 9.5% 香港 3.9% - -2.9% 印度尼西亚 4.2% - - 意大利 32.3% 49.1% 29.4% 日本 -3.2% - - 墨西哥 34.8% 0.8% 36.4% 挪威 6% 4.2% 5.83% 波兰 4.5% - - 葡萄牙 20.4% 4.3% - 新加坡 4.6% - - 南韩 12.8% 67% 28.94% 西班牙 5.8% - - 瑞典 4.4% 4.5% 1.04% 台湾 -3.8% - - 泰国 11.1% - - 土耳其 36.4% - - 英国 2.9% 15.7% 9.5% 美国 3.7% - 2% 瑞士 -5.4% 16.2% 5.44% 注：数据来自于Benos and Weisbach (2003), “Private benefits and cross-listings in the United States”, Working Paper, University of Illinois and National Bureau of Economic Research. 赖建清（2005）整理。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 9 （六）我国学者关于控制权私利的相关研究（六）我国学者关于控制权私利的相关研究 西方学者的研究表明，不论是跨国的横向比较分析，还是单一国家的纵向分 析，法律保护确实能起到降低控制权私利水平的作用。我国学者唐宗明和蒋位 （2002）、叶康涛（2003）、施东晖（2003）、胡旭阳（2004）分别采用不同方 法来度量控制权私利，研究结果表明，我国上市公司同样存在控制权私利。但是， 上述文献主要是证实中国证券市场控制权私利的存在和研究影响控制权私利的因 素，还没有文献研究有关证券市场的法律制度究竟有否起到降低控制权私利、保 护中小投资者权益的作用。 四、我国证券市场中小投资者法律保护程度的量化四、我国证券市场中小投资者法律保护程度的量化 为了对中小投资者保护法律法规的有效性进行量化分析，在全面整理我国证 券市场中小投资者保护相关法律法规的基础上，本报告从历年出台的各项法律法 规中筛选出中小投资者法律保护的具体条款，并根据相关法律法规的效力不同对 这些具体条款赋予不同的分值，从而形成了不同时点上我国证券市场中小投资者 法律保护程度的量化指标。 （一）我国证券市场中小投资者法律保护的演进（一）我国证券市场中小投资者法律保护的演进 中小投资者的法律保护是随着我国证券市场的规范和发展逐渐建立和完善起 来的。其发展可以划分为三个阶段：1994 年前以地方和各个部委法律和行政法规 为主要手段的初级阶段，19941998 年以公司法颁布与实施为标志的发展阶 段，1999 年以后以证券法颁布与实施为标志的逐步成熟阶段。 在中小投资者法律保护的初始阶段， 影响中小投资者权益保护最重要的法规为 股份有限公司规范意见 （1992）和股票发行与交易管理暂行条例 （1993） 。 股份有限公司规范意见首次对中小投资者的基本权利（如临时股东大会召集 权、表决权等）做出了规定，并规范了上市公司的会计、审计与送配股政策。而 作为新中国第一部正式的全国性股票市场法规， 股票发行与交易管理暂行条例 同时对上市公司信息披露、公司会计政策、审计制度以及股权的持有与转让等对 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 10 中小投资者权益保护有重要影响的事项作出了详细和具体的规定，并首次提及内 幕交易及其相应的处罚措施。两部法规虽然在保护条款上具有阶段性和可操作性 较差等不足，但它们的出台使我国中小投资者可从法规层面上寻求保护，投资者 法律保护开始受到监管部门的重视。 1994 年 7 月 1 日生效的公司法是规范我国公司股票与债券发行和上市最 重要法律依据，也是我国中小投资者法律保护进入发展阶段的标志。 公司法除 了将初始阶段各地方和部委关于中小投资者法律保护的行政法规以法律的形式确 定下来外，还首次规定了股东起诉的权利（第 111 条） 。应该说， 公司法是我 国迄今为止最为完整、最为全面的中小投资者法律保护的法律，它的施行代表我 国中小投资者法律保护开始进入有法可依的阶段。此外，这一阶段出台的上市 公司章程指引分别对股东表决权、内幕交易和限制大股东行为等作出了具体规 定，对保护中小投资者权益起到了积极作用。 1999 年 7 月 1 日，保护投资者权益的另一部基本大法证券法正式发 布，标志着我国投资者法律保护进入逐步成熟阶段。 证券法将我国以往的中小 投资者法律保护的经验和做法以法律的形式予以肯定，保持了我国中小投资者法 律保护实践的连续性，还根据新出现的情况和问题，充实和丰富了的中小投资者 保护的具体措施和手段。 证券法除继续强化上市公司信息披露制度外，对内幕 交易、操纵证券价格以及欺诈投资者等行为及法律责任都做出了较为明确的规定。 之后， 上市公司股东大会规范意见 、 关于在上市公司建立独立董事制度的指导 意见 、 上市公司治理准则和关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿 案件的若干规定陆续出台，进一步从公司治理角度确保中小投资者的权益能够 得到有效的法律保护。 （二）中小投资者法律保护具体条款的确定（二）中小投资者法律保护具体条款的确定 本报告从两大方面设定与中小投资者法律保护有关的 16 项条款： （1）股东权 利，主要包括 LLSV（1998）与中小投资者权利法律保护有关的 6 项条款：一股一 票、通信表决权、代理表决权、累积投票权、临时股东会召集权和股东起诉权。 此外，本报告另外增加了重大事项（如分立、合并和解散等）的表决方式，共计 7 项条款。 （2）其它制度与政策。主要包括上市公司信息披露、会计政策和审计制 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 11 度、独立董事制度、送配股政策、内部人股权转让、管理层、董监事持股规定、 内幕交易、关联交易、以及限制大股东行为的规定等 9 项条款。 （三）中小投资者法律保护程度的赋分原则（三）中小投资者法律保护程度的赋分原则 由于法律与行政法规、部委规章的法律效力不同，本报告对各类法律法规关 于前述 16 项保护条款的规定分别赋予不同的分值，赋分原则如表 3 所示。 表 3 16 项中小投资者法律保护条款的赋分原则 表 3 16 项中小投资者法律保护条款的赋分原则 对保护条款的规定 法律或法规 分值大小 法律 2 当某项条款首次由法律或法规 作相应规定时 行政法规或部委规章 1 法律 1 新规定与旧规定相同 行政法规或部委规章 0 法律 1 当某项条款已由法律或法规作 了规定， 而后出台的法律或法规 又对相同条款作了规定 新规定比旧规定在相同条款上作更 强更具体规定 行政法规或部委规章 0.5 对于某一条款所做的加分或减分处理，采用与 LLSV 相同的方法，具体如下： 1、加分。、加分。凡以下情况均作加分处理。规定一股一票表决权，允许采用累积表 决权、通信表决权和代理表决权，有权召集临时股东大会（满足 10%的最低股权比 例要求） ，准许股东提起诉讼，规定重大事项须经 2/3 以上表决通过，规定建立独 立董事制度，限制大股东行为以及在信息披露、会计制度与审计政策、送配股、 董监事持股、内部人股权转让、内幕交易和关联交易上做出有利于中小投资者的 相关规定。以“信息披露”条款中有关年度报告的内容与格式的规定为例，1994 年至 2001 年， 证监会先后对上市公司年度报告的内容与格式做了 4 次修订， 每次修 订都对年报所应披露的信息作了更具体更严格也更有利于中小投资者的规定，故每 次新的年度报告的内容与格式出台后，均在“信息披露”条款上加 0.5 分。 2、减分。、减分。凡与上述各条款作相反规定时，各条款则减去相应的分值。以“通 信表决权”为例，2000 年出台的上市公司股东大会规范意见首次明确规定禁止 使用通信表决权，该条款不利于中小投资者合法权益的保护，故该条款减值 1 分。 （四）中小投资者法律保护程度分值（四）中小投资者法律保护程度分值 在确定了上述 16 项具体条款以及加减分原则后，根据中国证监会发行的投 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 12 资者维权教育手册中列出的“维护证券投资者权益的主要法律、法规、规章和 其他规范性文件目录索引”及其他有关的法律法规文本，报告共选取从 1992 年 5 月至 2003 年 12 月施行的 60 部法律法规，具体见表 4。我们将全部 60 部法律法规 文本与 16 项中小投资者法律保护条款逐一进行对照，并在所涉及的中小投资者法 律保护条款上加减相应的分值，从而形成了一套比较完整的中小投资者法律保护 分值，见表 5。 表 4 与中小投资者法律保护有关的法律法规汇总 表 4 与中小投资者法律保护有关的法律法规汇总 日期 法律法规名称 19925.15 前 1992 5.15 股份有限公司规范意见 4.22 股票发行与交易管理暂行条例 6.12 公开发行股票公司信息披露实施细则 8.15 禁止证券欺诈行为暂行办法 1993 12.17 证监会关于上市公司送配股的暂行规定 1.1 会计法 1.10 年度报告的内容与格式（试行） 6.23 中期报告的内容与格式（试行） 7.1 公司法 7.27 公司股份变动报告的内容与格式（试行）;配股说明书的内容与格式 9.28 关于执行公司法规范上市公司配股的通知 1994 10.27 上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定 1995 12.21 年度报告的内容与格式第 1 次修订 1.24 关于 1996 年上市公司配股工作的通知 2.7 关于规范上市公司股东大会的通知 4.22 关于加强对上市公司董事、监事、经理持有本公司股份管理的通知 6.20 中期报告的内容与格式第 1 次修订 7.24 关于规范上市公司行为若干问题的通知 8.1 关于做好上市公司董监事及高级管理人员持股监管工作的通知 1996 12.20 上市公司检查制度实施办法 1.1 企业会计准则关联方关系及其交易的披露 1.6 上市公告书的内容与格式（试行） 3.3 证券市场禁入暂行规定 4.1 招股说明书的内容与格式 10.1 刑法 1997 12.16 上市公司章程指引 6.18 中期报告的内容与格式第 2 次修订 1998 12.10 年度报告的内容与格式第 2 次修订 1999 3.17 配股说明书的内容与格式第 1 次修订 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 13 5.6 关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知 6.14 关于对上市公司大股东出资到位情况进行检查的通知 7.1 证券法 12.8 年度报告的内容与格式第 3 次修订 5.18 上市公司股东大会规范意见 6.6 关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知 6.15 中期报告的内容与格式第 3 次修订 2000 7.1 新会计法 3.15 关于做好上市公司新股发行工作的通知，招股说明书，上市公告书 3.19 上市公司检查办法 3.28 上市公司新股发行管理办法 4.6 季度报告内容与格式的特别规定 2001 12.10 年度报告的内容与格式第 4 次修订 1.7 上市公司治理准则 1.15 关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知 6.22 中期报告的内容与格式第 4 次修订 6.30 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见（至少 2 名独立董事） 7.24 关于上市公司增发新股有关条件的通知 9.9 关于公开发行证券的公司重大关联交易等事项的审核要求 2002 12.1 上市公司股东持股变动信息披露管理办法；上市公司收购管理办法 1.6 年度报告的内容与格式第 5 次修订 2.1 关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定 3.24 招股说明书的内容与格式（2003 年修订） 3.26 季度报告内容与格式的特别规定（2003 年修订） 6.24 中期报告的内容与格式第 5 次修订 8.28 关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知 12.1 公开发行证券的公司信息披露编报规则第 19 号财务信息的更正及相关披露 2003 12.22 年度报告的内容与格式第 6 次修订 说明： （1）上述法律法规主要来自：中国证券法规与公司运作规则 ，中国证券业培训中心编著， 1997 年 6 月；证券法规政策汇编企业改制上市行为指南 ，上海证券交易所编，2000 年 7 月；上 市公司监管法规汇编 ，中国证券监督管理委员会编，2002 年；www.law- 网站上所列示的新法律法 规目录。 （2） “”和“”表示与中小投资者法律保护有关的重要法律法规，其中“”的法律法规来自证 监会发布的投资者维权教育手册上列出的“维护证券投资者权益的主要法律、法规、规章和其他规范性 文件目录索引” 。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？基于控制权私利的实证检验 14 表 5 中小投资者法律保护分值 股东权利 表 5 中小投资者法律保护分值 股东权利 其它制度与政策其它制度与政策 法律分值法律分值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 141516 时间时间 临时股 东大会 召集权 代理表 决权 通信表 决权 一股 一票 股东 起诉 权利 累积表 决权 重大事 项表决 方式 上市公 司信息 披露 会计政 策与审 计制度 外部独 立董事 送配股 政策 内部人 股权转 让 管理层、董 监事持股 规定 内幕 交易 关联 交易 限制大股 东行为的 规定 新增法 律保护 条款赋 值 累计分值 1992.5.15 前 00 1992 5.15* * *88 4.22 * *3.511.5 6.12 0.512 8.15 113 1993 12.17 0.513.5 1.1 * 114.5 1.10 0.515 6.23 0.515.5 7.1* * *1126.5 7.27 0.527 9.28 0.527.5 1994 10.27 0.528 1995 12.21 0.528.5 1.24 0.529 2.7 0.529.5 4.22 0.530 6.20 0.530.5 7.24 0.531 8.1 0.531.5 1996 12.20 0.532 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？基于控制权私利的实证检验 15 表 5 中小投资者法律保护分值（续一） 股东权利 表 5 中小投资者法律保护分值（续一） 股东权利 其它制度与政策其它制度与政策 法律分值法律分值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 141516 时间时间 临时股 东大会 召集权 代理表 决权 通信表 决权 一股 一票 股东 起诉 权利 累积表 决权 重大事 项表决 方式 上市公 司信息 披露 会计政 策与审 计制度 外部独 立董事 送配股 政策 内部人 股权转 让 管理层、董 监事持股 规定 内幕 交易 关联 交易 限制大股 东行为的 规定 新增法 律保护 条款赋 值 累计分值 1.1 0.532.5 1.6 0.533 3.3 134 4.1 0.534.5 10.1 * *236.5 1997 12.16 *3.540 6.18 0.540.5 1998 12.10 0.541 3.17 0.541.5 5.6 0.542 6.14 0.542.5 7.1 * *446.5 1999 12.8 0.547 5.18 047 6.6 0.547.5 6.15 0.548 2000 7.1 * 149 3.15 0.549.5 3.19 1.551 3.28 1.552.5 4.6 0.553 2001 12.10 0.553.5 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？基于控制权私利的实证检验 16 表 5 中小投资者法律保护分值（续二） 股东权利 表 5 中小投资者法律保护分值（续二） 股东权利 其它制度与政策其它制度与政策 法律分值法律分值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 141516 时间时间 临时股 东大会 召集权 代理表 决权 通信表 决权 一股 一票 股东 起诉 权利 累积表 决权 重大事 项表决 方式 上市公 司信息 披露 会计政 策与审 计制度 外部独 立董事 送配股 政策 内部人 股权转 让 管理层、董 监事持股 规定 内幕 交易 关联 交易 限制大股 东行为的 规定 新增法 律保护 条款赋 值 累计分值 1.7 * * 457.5 1.15 0.558 6.22 0.558.5 6.30 * 0.559.5 7.24 0.560 9.9 0.560.5 2002 12.1 0.561 1.6 0.561.5 2.1 0.562 3.24 0.562.5 3.26 0.563 6.24 0.563.5 8.28 0.564 12.1 0.564.5 2003 12.22 0.5 65 注：表示法律分值加 0.5 分；*表示法律分值加 1 分；*表示法律分值加 2 分；表示法律分值减 1 分。 我国的法律制度能有效保护中小投资者利益吗？ 17 五、实证研究设计五、实证研究设计 （一）样本的选取（一）样本的选取 深圳证券信息有限公司的数据库共记录了深沪两市1994年至2003年底发生的 2072起非流通股股权转让事件，本报告按以下条件剔除部分非流通股股权转让事 件后得到实证样本：（1）缺失或者无法获得转让价格、转让股份数量和转让股份 性质等相关信息的非流通股股权转让事件；（2）缺失或者无法获得控制变量数据 的非流通股股权转让事件；（3）其它数据缺失的非流通股股权转让事件。剔除上 述非流通股股权转让事件后，本报告采用的研究样本为951起，其中深市454起， 沪市504起。报告定义控制权交易的事件为第一大股东发生变更的股权转让事件。 在951起事件中，共有382起非流通股股权转让事件的控制权发生变更。另外，实 证采用的相关控制变量的数据来自北京色诺芬信息服务公司提供的CCER中国证 券市场数据库。 （二）样本期间的划分（二）样本期间的划分 报告的第四部分将我国中小投资者法律保护的发展过程划分为初始阶、发展