企业投资行为与金融市场资本结构理论.doc

金融市场、资本结构与企业的投资行为刘明兴 罗俊伟内容提要：企业投资行为理论研究中一个很重要的问题是，金融市场能否不依赖于投资项目的实际生产能力，而独立影响投资者的决策。关于该问题的理论研究一直贯彻企业投资理论的整个发展过程，本文对既有文献的理论脉络进行了全面总结，并详细评述了新古典主义和新凯恩斯主义的学术观点及其争论。关键词：资本结构 信息不对称 金融加速器 金融不稳定性一、企业投资行为理论的基本发展脉络（一）从“凯恩斯革命”到“新古典综合”在1936年发表的通论中，凯恩斯最早注意到投资在经济周期中的重要作用，他认为企业投资决定于资本的预期边际效率和资金机会成本之间的关系。其观点新颖之处在于：首先，投资的重要性不仅在于对资本存量增长所具有的长期效应，而且在于投资是总需求和经济短期波动的基本驱动力；其次，他摒弃了完全以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架转而强调不确定性、金融和货币因素是投资的基本决定因素。凯恩斯的一个重大贡献就是认为在某些情况下，含义广泛的“货币”能影响实际宏观经济活动，表现在投资理论中就是金融和货币情况能影响企业的资本支出。一些老派的凯恩斯主义经济学家，例如，多玛和萨缪尔森，发展了凯恩斯的思想，将投资和经济增长联系在一起，导致了简单加速器理论的诞生。该理论假定投资和产出成正比，资本的调整不存在成本，同时意愿资本存量与产出的比率固定不变。加速器模型为揭示产出和投资变动之间的关系提供了一个理论框架，但是它并未刻划出凯恩斯投资思想的关键所在。与此同时，在具有新古典传统的经济学家看来，金融因素是否能影响投资这种实际经济现象仍有疑问，因为这个结果似乎与新古典主义微观个体决策的最优化决策基础存在冲突。而隐含在加速器模型中的缺点促使乔根森等人发展出新古典分析方法。在该理论中，合意资本存量决定于产出水平和资本使用成本，资本使用成本又由资本的价格、实际利率和折旧率决定。由于投资调整成本的存在，资本存量的调整是渐进的，投资方程则反映了当前资本存量向合意资本存量的调整过程。在这个灵活加速模型中，任何能够增加合意的资本存量的因素都会增加投资率，所以预期产量的增加，实际利率的降低都将增加投资率。新古典的厂商投资理论一经产生，就立即被“新古典综合”学派所吸收。在这一框架中，稳定的偏好和技术决定的投资就在很大程度上消除了凯恩斯所预言的总需求的易变性，从而就为经济稳定政策的制定和实施提供了理论依据。但对此的批评也从未间断，因为投资本质上是个前瞻性过程，对未来价格、产出和实际利率的静态假设是不恰当的。于是，托宾（1969）提出了著名的Q理论。托宾Q被定义为某一厂商每增加一单位资本，其股票的市场价值对资本重置成本的比率。所谓资本的重置成本是厂商在产品市场重新购买一个工厂或机器设备的成本。托宾认为由于调整成本的存在，Q值可能会不等于1，Q1意味着意愿的资本存量要大于实际资本存量，企业愿意扩大投资。在实际应用中，由于边际Q值很难测量，因而一般用平均Q值替代它。不过，如果公司受益于规模经济，边际Q值和平均Q值会有所不同。Q理论的意义在于将金融市场和企业投资行为有效地结合起来，但从实证上它的解释能力并不强。Blanchard（1993）认为，在给定的基础变量下，市场价值对企业的投资行为所起的作用不大，因而Q值对企业的投资影响有限。Chirinko(1993)的综述性文章中将之概括为：投资（固定资产投资）对价格变量（利率，包括实际利率）的敏感程度相对于它对收入变量的反应来说很小或者不显著。该问题促使八十年代的企业投资理论在两个方面进行了重大调整，一是引入了不确定性分析，由此产生了投资的期权定价理论；二是把信息不对称和企业资本结构作为金融市场影响投资的主要桥梁，即投资的金融加速器理论。（二）“新凯恩斯主义学派”的贡献八十年代兴起的所谓“新凯恩斯主义学派”展示了一种全新的宏观经济研究方法，它一方面尽可能地与新古典的最优化保持一致；另一方面，新古典宏观理论和经验事实之间的差异又导致了许多凯恩斯主义的观念在主流经济理论领域的复活。新凯恩斯主义研究方法改变了市场个体进行最优化决策的环境，它公开承认了妨碍达到有效一般均衡的分散经济的特征。在新凯恩斯主义者看来，企业的投资需求不仅依赖于项目本身的基本情况，而且依赖于资本投资的沉淀成本，及其企业在金融市场中获得资金的财务状况。资本往往具有资产专用性的特点，如果市场条件比预期的差，资本就变成沉没成本，只有很低的重售价值。它意味着资本具有不可逆性。阿罗（1968）提出的不可逆性观点表明，在不确定性条件下，不可逆性在资本和它对利润的边际贡献之间嵌入一个楔子。另外，投资还具有可延迟性，企业可以将投资推迟，等到新的消息来到时再做决定。这类似于一个买方期权。决定投资的根本因素是资本未来的边际回报率，如果投资具有不可逆性和可延迟性，则未来收益的不确定性对投资的影响非常大，而利率的影响可能并不显著。不确定性对投资的影响包括两方面：1、关于未来价格或成本的不确定性会增加了边际资本价值，从而促进投资的增加；2、未来的不确定性增加了现在投资的机会成本，降低了边际资本价值，从而抑止当前的投资。Berttola(1989)构造了一个模型，其中企业面临向下倾斜的需求曲线，证明了两种因素的净效果是不确定性对投资是负面影响。在Pindyck(1993)实证研究中，他发现通货膨胀率及其波动是影响不确定的一个最重要的解释变量，投资和通货膨胀率成反比关系。他总结道，“有理由相信影响企业未来现金流风险大小的经济条件的改变会对投资决策有很大的影响。或许，比利率变动的影响更大。”在强调不确定性的同时，新凯恩斯主义还利用信息经济学的逻辑框架，更为系统地发展了金融市场与企业投资的理论关系。其依据在于，由于资本市场是不完全的，企业和金融中介及存款人和金融中介之间存在的非对称信息会产生逆向选择和道德风险等委托代理人问题，所以利率变化不能成为将好的借款者和劣的借款者分开的工具。实际上，企业外部融资确实存在一定困难。即使是在美国这样具有发达资本市场的国家，企业也只是有限度地使用来自银行、债券和股票等外部资金。由此，信贷配给和信贷数量限制使得企业的现金流、外部融资环境和投资决策之间存在密切的关系。Gilcrist（1998）等实证工作中，计量方程也就从简单分析企业投资对利率的敏感性，改为讨论对企业现金流量变化的反应过程。Bernanke（1999）在一个跨时期一般均衡的框架中，将上述理论完整地纳入到凯恩斯主义的周期波动模型之中，并进行了数据的动态模拟。在理论上讲，如果将金融加速器效应和投资的不确定性效应结合起来，那么金融市场的变化就会对那些依赖于外部融资的企业的投资行为产生重要影响。另外，许多关于投资和金融市场的理论和实证文献也注意到了金融市场自身的不稳定性，特别是经Hyman Minsky发展的所谓“金融凯恩斯学派”。也就是说，金融市场和企业投资之间的关联不仅会引起经济的波动，甚至会导致经济的危机。在下文中，我们将逐一讨论上述关于金融市场和企业投资行为的各种学说。二、M-M定理与完备金融市场条件下的企业投资 Modigliani 和Miller (1955，1963)发表了两篇关于资本成本和公司价值的著名论文，提出了M-M定理，即任一企业的市场价值与它的资本结构无关，并且按适合于它所在类别的资本化率，将它的期望报酬资本化，便等于其市场价值。由此导出的企业投资准则表明：企业进行投资决策时必须考虑企业投资项目本身的收益和其资金使用的机会成本，而不必考虑资本的来源，不同方式的筹资方式是完全可以互相替代的。正是基于上述观点，D.Jorgenson发展了以技术和偏好等纯实际经济因素决定的新古典投资理论。Jorgenson假定：1、企业的目标是极大化受生产函数约束的消费流所带来的效用；2、存在着一个完备的资本品市场，资本品是同质的，折旧与资本品特征无关，存在着一个完备的二手资本品市场，企业拥有或租用资本品是无差别的；3、企业通过获得资本品为自己提供资本服务，资本服务流的变化等于企业购买的资本品减去当期资本品的折旧；4、生产过程的结果通过一系列固定的产出、投入和消费品价格转化为消费流，其中价格是已知；5、可通过贴现率或利息贴现为现值，即当期和远期价格皆固定。在上述假设下，我们设Q、L、I为产出、可变投入和固定投资，为折旧率,C称为资本的租金成本,设生产函数F（K，L）具有资本和其它可变投入之间不变的替代弹性。为了得到投资函数我们可把投资分为净投资和重置投资，设净投资Itn由一系列时间上分布滞后的投资来完成，则有下述的关系成立：其中i 代表持续了i + 1期在交割时间上的分布滞后。设资本以一个不变的速度折旧。设重置投资Itr与每一时期开始时的资本存量成正比，且可以立刻完成， ItrKt-1 引入一个随机冲击ut ，可得到新古典的投资理论模型： 在上面的式子中，虽然不同的值都与新古典的框架是一致的，但在Jorgenson的研究中，总被假定为1。当0时，便简化为了弹性加速器，再不考虑折旧便成为了J.Clark的简单加速器模型。在这两种情况下，资本的使用成本c都不影响投资和合意资本存量，但财政和货币政策可以通过Yt而起作用。新古典投资理论在由Jorgenson提出之后，经过十多年的补充成为了现代企业投资理论的基础，并为新古典综合学派所利用以得到总投资需求函数。但新古典投资理论也有一些明显的缺陷。首先，正如Jorgenson所承认的，对于单个企业而言，其外部环境如工资、价格、资本的使用成本等可能会发生跳跃式的变化。如果存在这样的情况，这便意味着企业合意K、L和产出会发生跳跃性变化，而依据新古典投资理论中的最优资本存量决定可知，企业能立即对新条件做出反应而无任何摩擦。这显然与现实相差太远。为此，新古典投资理论做出了修正，加入了很不协调的分布滞后假设，使净投资在多个期间内逐步完成，但这又产生了一个新问题，即加入了分布滞后的新古典投资路径很可能并不是最优的。其次，关于企业生产函数的技术特征，新古典生产函数一般假设其具有Putty-Putty特征，即资本品不论是在安装前后都可与其它投入进行合意比例的组合。而一旦资本品具有putty-clay特征则意味着在资本品被安装前可与其它投入品组成最优比例投入，但在安装后，直到报废，其投入配套比例都是固定的。其结果是产出的变化较资本的使用成本的变化要快，进而需要单独为产出和使用成本建立分布滞后因子。第三，预期因素在投资决策中占有重要的地位，而新古典投资理论中的静态和外推式的预期不能反映资本形成过程中不确定性的影响。三、新凯恩斯主义的金融加速器理论新凯恩斯主义者通过在资本市场上引入资本供求双方拥有不对称信息的假设，指出融资方式具有不可替代性并在此基础上提出了金融加速器理论，并在此基础上建立了 “金融加速器”理论。可以说该理论是对M-M定理的否定，因为其认为企业的资本结构在实际经济中扮演了重要的角色，而并非与企业的市场价值和投资行为不相关。（一）基本内涵由于信息不对称、监督成本、契约执行和激励问题的存在使得企业的内部融资和外部融资不具有完全的替代性。在委托-代理理论的框架内，我们不难得到以下几个关于企业外部融资的结论：首先，因为在外部融资过程中存在着信息不对称，企业获得外部资金不得不承担代理成本，因此外部资金的成本要比内部资金的成本高；其次，在给定所需资金数额的情况下，由于内源资金有限，企业投资需求的实现在很大程度上取决于企业获得外部资金的能力，这种能力往往体现为企业的净值，即企业的内部资金(流动性资产)和可供抵押的固定资产。显然，这种能力是和企业净值成正比，而且企业净值越高代理成本就越小；最后，动态地看，如果借款人的净值下降，则它获得外部资金的溢价(代理成本)会升高，同时所需要地外部资金增加，这会减少借款人的支出和生产。这里，所谓金融加速器是指，如果经济受到一个负冲击或者仅仅是一次经济扩张的结束都可能会使金融环境显著恶化，降低企业或家庭的净值从而损伤其获得外部资金的能力，同时由于经济不景气，借款人对外部资金的依赖可能增加，这两个方面的联合作用将会使生产和支出减少进而加重经济的衰退，这种由金融市场情况的变化所引起的对最初的冲击产生的放大作用称为金融加速器。 （二）理论模型 假设某企业有一个投资项目需要1单位的投入，但是该企业现有的财富仅为W，因此它需要从外部获得1W的资源来为其投资项目提供资金。如果投资项目被实施，该投资项目会产生一个正预期回报率。假设该投资项目的回报率为在0 ,2r 之间均匀分布，投资项目的预期回报率为r。如果该企业放弃这个投资项目，它可以将其资金投资于无风险利率为r无风险资产中去。假设该企业是风险中性的，只要该投资项目的预期回报r与预期给外部投资者的支付之间的差额大于（1r）W，那么该企业就会实施这个投资项目。同样，假设外部投资者也是风险中性的，并且将其资金投资于利率为r的风险资产上，再假设外部投资者是竞争性的，因此在均衡状态下，他们提供给企业的资金的预期回报都必须等于r。 最后，一个重要的假设是关于投资项目的信息在企业和外部投资者之间的分布是不对称的，并且企业可以无成本地获知其投资项目的获利情况，而外部投资者却必须为获得投资项目的实施结果而支付C的费用，C为正值且小于该项目的预期回报r。这种不对称信息被称作有成本的状态证实（costly state verification)。之所以在企业和外部投资者之间引入这种类型的信息不对称性，是因为它便于分析，其它类型的信息不对称性，如关于投资项目风险或企业家行为的信息不对称和CSV具有大体相同的影响。 1. 信息对称情况下的均衡 在外部投资者获得投资项目结果的信息没有成本的情况下，外部投资者和企业家的投融资行为就变得很简单，那些拥有预期回报大于1r的企业家将获得所需的资金并实施自已的投资项目，哪些投资项目预期回报小于1r 的企业家则会放弃他们的投资项目。如果预期的回报大于1+r，那么企业家与外部投资者之间达成的合同会使外部投资者得到（1-w）(1+r)的预期收入而企业家则得到y-(1-w)(1+r)的预期收入，即w(1+r)+y-(1+r)。由于依据假设y1+r，因此 y (1-w)(1+r) w(1+r)，因此企业家会实施这个投资项目。 2.信息不对称情况下的融资合同 现在我们假设外部投资者想获得投资项目的产出是有成本的，同时假设每个外部投资者的财富都大于1w，这样我们可以集中考虑每个投资项目只有一个外部投资者的情况。由于外部投资者是风险中性和竞争性的，因此，企业家预期付给投资者的回报必须等于(1+r)(1-w)加上投资者证实预期投资项目产出所需要的费用。企业家预期的收入等于投资项目的预期产出减去预期支付给投资者的收入。因此，企业家和投资者之间最优金融合约的内容是在给定外部投资者所需要的回报的条件下，使投资者验证产出的成本最小。 在给定上面的假设的基础上，这种最优合约的形式很简单。如果投资项目的回报超过某个特定值D，那么这个企业家将付给投资者D，而投资者不再去验证投资项目的产出小于D，那么投资者支付一个验证费用C 而获得所有的产出。这个合同显然是一个债务合同，企业家借入1-w的资金并承诺届时归还投资者资金D。如果企业家投资项目开发的收入超过按要求应归还的金额，企业家将向归还其贷款并保留剩余部分，如果届时企业家无力按要求偿还，那么他所有的财富将归债权人所有。 之所以说这个最优合同是债务合同，其原因有如下几个：首先，如果投资者不验证产出的真实性，那么企业家的支付就不能依赖于实际的产出。其次，类似地，需要验证的支付给投资者的金额不可能超过无须经验证时的支付金额D，否则，企业家总可假装投资项目的产出少于D。另外，需验证时支付给投资者的金额也不可能等于D，因为当投资者获得的支付为D时，当没有必要再花费C的验证费用。第三，当投资项目的产出超过D 时，支付给投资者的金额都是D。第四，如果在投资项目的产出低于D的情况下企业家无力支付给投资者D的金额，此时投资者将验证投资项目实施的结果。最后，如果投资项目的产出小于D且支付给投资者的金额小于投资项目的产出，那么在这种情况下增加给投资者的支付金额会提高投资者预期的收入而不影响验证费用支出，但这意味着可能减少D，并由此减少验证费用。总结上面的结论可知，企业家与投资者之间达成的合同是一个债务合同。 在解决了不对称信息下的最优合同形式之后，下一步就应确定债务合约中D值的大小，在投资者为风险中性且是竞争性的情况下，如无风险利率为r，那么投资者所获得的预期收入减去其预期的验证支出必须等于（1+r）乘以借款的金额（1w）。为了获得均衡的D值， 我们必须确定投资者预期的收入减验证支出是如何随着D值的变化而变化的，然后再找到使投资者获得预期所需净收入的D 值。 为了找到投资者所预期的净收入，先考虑D小于投资项目最大可能产出2y 时的情形。在这种情况下，投资项目的实际产出可能大于也可能小于D值， 如果投资项目的产出大于D，投资者就不必花费验证费用而获得D。因为项目产出在0，2y上服从均匀分布，因此这种情况的概率为（2yD）/2y。如果小于D，那么投资者将花费验证成本并获得所有的项目产出，同样由于产出服从0，2y上的均匀分布，这种情况的概率为D/2y，这种情况下的预期所得为D/2。 如果D2y，那么投资项目的产出就总小于D，因此，在此情况下将总会花费验证费用并获得所有的产出，在这种情况下投资者所获得的预期回报为y 。因此投资者的预期收入减验证费用可用下面公式表达：当 当 公式表明，当D2y时， 因此，当D2yC时，R随D增加而增加，当D2yC 时R开始下降，因为当D趋于投资项目可能的最大产出时，D的提高意味着投资者所需验证的概率增加，从而减少投资者预期的净收入，投资者预期所能获得的最大净收入 Rmax=R(2y-c)=(2y-c)/2y2y 因此当C=0 时,预期的最大净收入等于预期的投资项目产出。 当D=2y 时，R等于RC, D2r时R保持不变。由此，投资者所需净收入（1+r）（1w）存在三个可能的值。如果所要求的净收入小于yc, 就有唯一的D值可使投资者所要求的净收入得到满足。如果所需要的净收入超过了Rmax，D值就没有均衡解，双方不可能就D达成一致而形成债务合同，于是产生了所谓的信贷配给问题，即不论借款的利率为多少，投资者都不会借钱给企业家。最后，如果投资者所需要的净收入外在y-c和Rmax之间，D值就可能有多个。不过，如果有投资者以更优惠的条件借款给企业家，竞争会使D达到均衡，均衡的D*如下， 3. 均衡的投资显然，企业家投资必须以一定的利率获得其所需的资金，且该企业家能从投资项目中得到不低于无风险利率的回报。企业家如将其财富投入安全资产中，其所获得的回报为（1+r）w， 但如他用于投资项目开发，预期所能得到的收入为预期的项目产出r 减支付给外部投资者的债务本息。如果企业家能获得资金，支付给外部投资者预期金额为投资者资金的机会成本（1+r ）（1w ）加上投资者预期的验证费用支出。因此为了确定投资项目能否实施，就必须确定这些预期的验证费用。因为投资者只有在投资项目的产出小于D*时才会花费验证费用，而这种事发生的可能性为D*/2y，因此预期的验证费用为下式:即 A=A(C,r,w,y)，AC0，Ar0，An0，Ayr+1的情况下就投资。但在信息不对称的情况下，企业家只有在y1+r+A（c, r, w,y）的情况下才投资。 第二，金融市场不完备会影响投资的代理成本，其改变了产出和利率变化 对投资的影响。因为产出水平的波动影响了企业现期的获利能力，从而影响了企业提供内部融资的能力，即当期产出水平的下降减少了企业的财富W，由于财富的减少增加了代理成本，因此产出水平的下降会导致投资水平的下降，即使此时投资项目的获利能力没有发生变化。类似地，利率的上升增加了企业家支付给外部投资者的利息会增加，这意味着投资者获得规定本息的概率减小，从而使代理成本增加。另外，这个模型表明产出和利率的变化对投资的影响并不都是通过影响企业家是否以现行利率借款的决策这个途径进行的，而实际上有些影响是通过有能力借款的企业家群体变化而产生的。 第三，当资本市场不完备时，本来对投资不产生影响的许多变量也变得能对投资施加影响了，一个典型的例子是企业家的财富。 当r * 和 w在企业家之间是异质分布的时候，在资本市场完备的情况下，一个投资项目是否被开发完全取决于r。 第四，金融体系本身可能对投资有很重要的影响。上面的模型表明，信息验证成本上升，投资就会减少。更一般地讲，代理成本的存在表明金融中介处理信息和监控借款人的能力是投资潜在的重要决定因素。四、闵斯基的金融不稳定性理论 新凯恩斯主义者虽然认为金融因素对经济的波动有很大的影响，但他们将凯恩斯主义的结论建立在市场是均衡的和市场主体是理性的主流假设之上。与主流学派的不同，闵斯基抛弃了市场是稳定均衡的前提假设，他指出资本主义经济具有内在的不稳定性，充分就业的均衡不是资本主义经济的一个自然的均衡点，而是经济由金融健康到扩张再到金融脆弱，进而发生衰退的经济波动过程中的一个瞬间。该学说试图将不确定性、资本结构等多种因素整合在同一逻辑框架之内。 （一）基本思想 根据凯恩斯的通论，闵斯基认为资本主义经济具有与生俱来的不稳定性，这种不稳定性来源于私人投资的易变性。投资之所以比总需求的其他部分具有更强的易变性是因为它建立在投资者对将来的预期之上。并且，企业持有的资产和负债的特征通常并不匹配，投资项目往往要求企业使用需要支付一定现金流的短期负债为收益不确定的长期资产融资。企业的财务杠杆越大，企业投资失败之后清算的可能性就越大。至于金融市场，闵斯基认为，金融市场以两种方式承担了不确定性的包袱。首先，所有企业都能使用金融市场减少不确定性而不论它是否进行了投资。这种不确定性对参与金融活动的企业和个人而言表现为两种风险，其一是投资失败的风险，即未来投资回报低于预期回报的风险；其二是市场风险，即金融市场中价格下降造成损失的风险。投资失败的风险由现金流的剩余要求权和企业的净值承担。任何企业都可通过出售企业股票或负债的形式减轻自身的这种风险，以及面临的不确定性。在这种情况下，最初承担投资不确定性的个人和企业都可以通过金融市场，将投资失败的风险以出售权益的形式分摊给众多的金融市场参与人。另外，企业和个人可以在二级金融市场中进行金融交易而持有风险和回报更合理的投资组合。然而，市场的波动对观念、传闻和短期内的快速判断等很敏感，这种敏感性又使市场参与者的决策具有很大的摇摆性，从而使求助于金融市场减少风险暴露的企业由承担种不确定性转而面临另外一种不确定性，它们减少了投资失败的风险但增加了市场风险。 其次，金融市场承担了过去所有投资决策所积累的合约义务。所有的企业，特别是非金融企业，都承担着以前金融决策所产生的货币支付义务，这些支付义务是以对将来预期利润流为基础承担的。如果它们的期望落空，企业承担货币支付义务的能力将会削弱，于是这些企业及其债权人的违约风险将会上升。根据经济体系内高负债企业的比例和总经济现金流的短缺程度，一小部分高负债企业的破产将可能导致一个连锁式的债务紧缩效应，金融市场因此就变为冲击向整个经济体系传递的中介。 （二）企业的投资行为投资需求决定是闵斯基模型的核心，这很象托宾的q理论，只不过闵斯基更强调金融的作用。闵斯基的投资模型有两种价格，一个是当前产品的价格Pi，另一个是现存资产的价格Pk。Pi的大小依产品市场和劳动市场的情况而定。在生产力水平给定之后，Pi在很大程度上取决于在成本之上按一定工资比例的加成。资产价格Pk由对现存资产的供给和需求价格确定。但在短期内，由于资产的供给一定，对资产的需求价格决定于预期资产的收益及其预期的流动性大小，因此，Pk受制于资产产生利润流的不确定性和将来需要时按面值售出的能力。投资就取决于“客观”价格Pi和“主观”价格Pk的比率。不过，在闵斯基看来，仅靠这解释投资是远远不够的，因为它根本没有考虑投资项目的融资情况。同新凯恩斯主义的投资理论一样，闵斯基也认为投资项目的内部融资和外部融资方式是不可替代的。当投资项目仅需留存收益时，这还不会产生什么新问题。但当企业需要进行外部融资时，企业在进行投资项目决策时就必须考虑一个新问题：贷款人风险(lenders risk)和借款人风险(borrowers risk)。借款人风险产生于为其投资项目进行负债融资而提高了企业面临的违约风险。为了弥补这部分增加的风险，借款人降低了对资产的意愿购买价格。至于降低多少就取决于借款人的财务杠杆、外部融资影响借款人对项目风险和回报的评估及借款条件等，而不是由主观测定的。当资本资产是采用债务融资购买时，它的价格会下降，下降的具体数额不能确定。贷款人风险又向投资品的供给价格施加上涨的压力。银行或其他的贷款人通过对借款人施加更严厉的条款来补偿他们的贷款风险，如较高的贷款利息、较短的债务期限等。由贷款人风险引出的成本直接随投资企业的财务杠杆的变化而变化。当Pk和Pi相等时，投资就可能发生。借款人风险对Pk有某种程度不确定的影响，Pi也必须反应借款人风险。通过借款人和贷款人风险，闵斯基将凯恩斯的两个关于内生不稳定性的重要观点，基本不确定性和金融市场，结合起来形成了投资行为决定的基本因素。 （三）金融的不稳定性 闵斯基认为，企业可以看作是由一系列的投资项目组成的，在任何一个时点上企业都有一定数量的项目，每一个项目都产生现金流或债务。这些项目的净回报可能超过或低于预期，甚至可能是负的。任何企业的金融脆弱性都是以企业持有资产的重要性为权数加权平均每个项目产生的现金流的增函数，是每个项目负债产生的现金支付的减函数。根据企业的金融脆弱性，闵斯基将经济体系中的企业分为三种类型：套期保值型(hedge), 投机型(speculative), 蓬齐型(ponzi)。这个区分适用于所有企业，但通常指非金融性企业。 套期保值型企业是指那些在未来所有时点上所产生的现金流超过其预期现金支付的企业。由于现金流是不确定的，对于套期保值型企业而言，其预期的现金流的下限也超过了将来的现金支付。因此，这类企业总有正的现金流，虽然它们会由于投资的不确定性而面临一定的风险，但它们的存在不依赖于金融市场的情况，而只需依赖于产生现金流的生产过程和要素市场的正常运作。投机型企业是指那些在未来某些时候现金支出超过现金流入的企业。通常这种现金支付包括与短期债务相关的还本付息。正因为如此，投机型企业不得不被迫借入现金支付和现金流入之间的差额以为到期的短期债务融资。与套期保值型企业不同，这类企业就不仅仅依靠生产和要素市场，而且还得依靠金融市场来保持支付能力。如果在一段时间内，当企业必须借款而短期利息率超过了期望收益率，则企业的现值变成了负的而会破产。因此，如果经济体系中投机性融资的比例越大，那么抑制利率上升的意义就越大。蓬齐型企业是那些在大部分时间内系现金支付义务大于它们的现金流入的企业，这类企业通常不得不靠借款偿还以前债务的本息。蓬齐型企业也可能具备经济上的生产力，但也包括那些拥有不产生收入或产生很少收入的资产的企业。篷齐型企业的生存依赖于不断发行债务，因此它们比投机型企业更加依赖于货币市场。同时它们还应持有大量的流动资产以渡过货币市场的艰难时期，至于它们是否如此则视企业具体的情况而定。 通过确定企业属于上述那种类型便可以测定单个企业的金融脆弱性，如果把整个经济中的企业按此归类便可以评估任何时刻经济体系的脆弱性。显然，当投机型和蓬齐型企业越多，经济的金融脆弱性便越大。在闵斯基看来脆弱性具有两种含义，一是经济体系的抗冲击能力减弱，使负冲击容易引发金融危机和大面积的债务紧缩。二是提高借款人和贷款人风险，减少负债投资活动。那么又是什么决定了经济体系中这三类企业的比例从而确定了经济的金融脆弱程度的呢？闵斯基认为资本主义经济的金融结构具有一种内在的由金融健康转向金融脆弱的趋势，其原因就在于经济周期过程中预期的变化和这种变化的传递方式。 在经济波动的低谷期，企业实现的利润和预期的利润都很低。同时，由于上一轮经济的衰退造成经济中很大比例的投机型和蓬齐型企业的破产，此时经济的金融结构很健康。当经济走出低谷时，利润开始上升，但此时对上一轮经济的衰退仍记忆犹新，企业的预期仍很低，因此，借款人和贷款人的风险溢价仍然很高，采取的金融策略仍很谨慎。但随着经济上升的势头持续进行，实现的利润比预期的要多，预期也就随着上涨，企业家的“动物精神”(animal spirits)受到激发，企业开始更愿意借款以寻求更多的获利机会。当经济达到充分就业并得到维持之后，人们就产生了“乐观预期”(euphoric expectation)，债务增长的速度超过了利润增长的速度。因为在给定收入在利润和工资之间的分配比率之后利润的增长受到了生产力的限制，而信贷的增加却没有那么多限制。银行和其他贷款人通常满足甚至是促进贷款需求。因此，金融结构就变得越来越脆弱，越来越易于受到冲击的影响而引发一场债务紧缩而造成衰退。据此，闵斯基认为在一段时间内实现的充分就业均衡并不是资本主义经济的一个自然的均衡点，而是经济由金融健康到扩张再到金融脆弱进而发生衰退的经济波动周期过程中的一个瞬间，是一个转折点。五、结语目前金融市场与企业投资理论的发展方向为金融加速器理论所主导。而由于闵斯基学说在逻辑体系上尚不够完整，且缺乏足够的实证基础，因此关于金融不稳定性的学说并没有能在主流经济学中占据重要地位，但近期在就金融危机的研究中却受到了重新重视。其中一个关键的问题是，在拉美和东亚的金融危机中银行陷入了全面困境，正统理论需要进一步修正来解释金融市场的突然崩溃及其严重的经济后果。Krugman(1999)称类似的理论进展为金融危机理论的第三代模型，不过目前尚无公认的分析范式。值得一提的是，关于金融市场和企业投资的理论已经开始被用于对中国经济波动的解释。部分学者将中国大陆1995-1999年间的经济衰退和通货紧缩归因于金融加速器的作用，即所谓债务紧缩理论。略有区别的是，中国金融机构的贷款对象一般是国有企业，其资本结构过度依赖财务杠杆，而中小的非国有企业则基本上靠内部融资。同时，由于利率管制导致了金融市场价格刚性，通货膨胀率的变化就引起了真实利率的剧烈波动。这两方面的因素均会进一步放大金融市场对企业投资需求乃至总需求的影响。当然，这种看法是否得当尚存在较多争论，西方投资理论的部分内容可能也不完全适合中国这样一个处于转轨时期的国家。不过，金融市场在经济波动中的重要地位已经为多数理论流派所公认。参考文献：Arrow,K.J.，“Optimal Capital Policy with Irreversible Investment. In value, Capital and Growth”, papers in honour of sir John Hicks, J.N. Wolfe(ed.) edinburgh University Press, pp.1-19,1968Bertola, Giuseppe，“Irreversible Investment”, unublished working paper, Princet