兼并、重组和公司控制.ppt

1,兼并、重组和公司控制,谢军会计学博士、教授(xiejun)华南师范大学经济与管理学院会计系主任佛山塑料集团股份有限公司独立董事广东银禧科技股份有限公司独立董事广东塑料交易所股份有限公司独立董事,2,TopicsCovered,FormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy,3,2000and2001Mergers,4,资本市场与控制权争夺,资本市场：controlmarket,股东,资本市场,公司,5,兼并和重组的主要形式,资本扩张形式兼并(merger)收购(acquisition)资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off),6,兼并与收购(M政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFOD政府税收权具有不对称性：期权特征,78,Governmenttax:option,79,Governmenttax:option,政府税收权的价值：企业的税负期权价值随着CFO波动性的增加而增加期权价值随着CFO波动性的减少而减少分散化经营的免税功能分散化经营降低了CFO的波动性，进而降低了政府税收权的价值，从而减少了企业的税收负担,80,Diversification的支持理由,内部资本市场的构建Cashpooling:构建企业集团的中央银行,Cashpool,surplus,deficit,surplus,deficit,deficit,deficit,surplus,Internalcapitalmarket,81,Diversification的反对理由,股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃力不讨好DiversificationcouldbehomelymadeInvestorsshouldnotpayapremiumfordiversificationsincetheycandoitthemselvesEfficientmarket:doityourselfalternative,82,Diversification的反对理由,融资能力的提升不能创造额外的价值融资能力的提升是有代价的降低债务成本是以保护债权人为代价保护了债权人意味着损害了股东,83,Conglomerateeffect的质疑,Limitedliability保护膜的丧失,有限责任,有限责任,有限责任,84,Conglomerateeffect的质疑,Asset:200Liability:140Limitedliability:140,Asset:80Liability:110Limitedliability:80,Totalliability:220,85,Conglomerateeffect的质疑,Asset:200Liability:140Limitedliability:140,Asset:80Liability:110Limitedliability:80,Totalliability:220,MergerAsset:280Liability:250Limitedliability:250,tunneling,asset,86,Conglomerateeffect的质疑,diversification,decrease,DebtCapitalcost,debtholdersinterest,protect,match,87,Internalcapitalmarket的质疑,内部资本市场的无效性：计划经济的弊端内部资本资源配置的计划性内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales,2000)资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investmentandunder-investment(Lamont-Polk,2002)Cross-subsidizationandIntra-firmsocialism(Scharfstein-Stein,2000),88,Internalcapitalmarket的质疑,资本资源的配置：marketvs.plan(firm)Thenatureofthefirm(Coase,1937)内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较）relationshipvs.armslengthWhichcapitalismisbetter?(Zingales,1998),89,Diversification的反对理由,核心竞争能力的丧失产业战线过长导致管理能力不足企业缺乏核心团队人才和核心资源归核(refocus)的趋势,90,证据:Mitton(2003)的研究,分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌,91,Diversification的反对理由,产业转型式重组的失败Sunset转向sunrise管理协同的逆向过程2+4=2+2管理自大,92,“分散化和企业价值”的实证研究,Lang-Stulz(1994):TobinsQanddiversification(部门和H指数)企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响H指数（衡量分散化程度）对Q值也具有显著的负向影响第一篇有影响的对“分散化和企业价值”的实证研究,93,“分散化和企业价值”的实证研究,Berger-Ofek(1995):in-puttedmethodDiversificationdiscountnegativegood-will2+2=3分散化企业存在一个价值折扣进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究,94,“分散化和企业价值”的实证研究,分散化和金融环境Rajan-Zingales(1998)集团内部资本市场计划和市场的选择,95,分散化的成功和失败:一些案例,海尔集团TCL集团,96,EstimatingMergerGains,QuestionsIsthereanoveralleconomicgaintothemerger?Dothetermsofthemergermakethecompanyanditsshareholdersbetteroff?,97,EstimatingMergerGains,EconomicGain,98,并购的主体和目标,目标搜寻和价值评估主体与目标的协同主体和目标的管理质量对并购绩效的影响并购绩效的价值判断:abnormalreturn主体公司和目标公司股票价值创造或财富转移,99,并购方式及其选择,现金支付要约收购(tender-offer)全部要约收购：增加收购者的收购成本全体股东的利益部分要约收购整体购买和权益收购信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987),100,认股价格:激励和博弈,海普瑞,101,并购方式及其选择,股票购买Lenovo-IBMT的并购：融资、激励和控制,A,Bshareholders,B,A-stock,B-stock,control,102,并购方式及其选择,股票交换:merger股票交换率：股票相对价格比率逆向收购,103,股票交换,AShareholders(控股股东),BAshareholders,A,B,A-stock,B-stock,104,股票交换:逆向收购,AShareholders股权较分散,BAShareholders股权较集中(控股股东),A,B,A-stock,B-stock,105,并购方式及其选择,债券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾债券(1970s-1980s)历史性功能（兴盛和消亡）及其争议Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)泡沫和破产风险明星电力的案例(周益明),106,Leveragebuyout,小鱼吃大鱼:蛇吞象,B,AGiantfirm,Bondmarket,Issuebond,money,mortgage,acquiring,Junkbond,107,并购方式及其选择,并购方式的价值效应及其优选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(2003),108,Hostiletakeoverandcontrolmarket,敌意接管资本市场的监督（威慑）功能并购的社会价值Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势Takeoveroverhang:controlmarketpressure,109,Hostiletakeoverandcontrolmarket,控制权争夺和管理替换ProxyfightManagementturnover:接管的规制功能管理压力和公司治理的改善并购价值的另一来源,110,Hostiletakeoverandcontrolmarket,美国：1970s1980s的接管浪潮接管专家：corporateraiderPickenscase:ch24,pp15LBO和MBO公司组织的改进：专业化和效率化激励结构的优化：债务约束和权益激励Freecashflow(Jensen,1986)Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989),111,Hostiletakeoverandcontrolmarket,接管市场的消亡WilliamsAct(1968),Anti-trustActWilliamsAct的经济学分析(Grossman-Hart,1980)目的：保护股东利益增加了收购者(corporateraider)的收购成本降低了收购者的收购动机降低了公司被收购（敌意接管）的概率减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能为公司管理层提供了法律保护最终损害了股东的利益：接管威胁的消失,112,Hostiletakeoverandcontrolmarket,接管市场的消亡政治压力政治理论：金融政治学的解释Roe(1994):weakowner,strongmanager经理的压力：businessroundtablePoliticallobbygroup政治家的压力：社区的稳定和失业问题工会的压力：就业和工资,113,Hostiletakeoverandcontrolmarket,接管市场的消亡垃圾债券市场的消亡垃圾债券的风险程度：高违约率股票风险vs.债券风险政治家的理念,114,TakeoverMethods,ToolsUsedToAcquireCompanies,115,收购溢价的来源,协同效应管理改善Pickenstakeoverwar财富分配股东和其他利益相关者的冲突信息不对称：内部信息优势控制权的私人利益Rajan-Zingelas(2004),116,接管防御策略(takeoverdefenses),提高收购者的收购成本资产重估股票回购或杠杆资本化Whiteknight：救驾者Goldenparachute管理层补偿,117,Case:whiteknight,WhiteKnight-Friendlypotentialacquirersoughtbyatargetcompanythreatenedbyanunwelcomesuitor,118,Case:whiteknight,在2002年丽珠集团的股权之争中，公司管理层与第一大股东光大集团不合，光大集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及销售渠道，而后者也需要太太式的管理。所以，通过引进白衣骑士，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。,119,接管防御策略,降低收购者收益或增加风险CrownjewelsShark防御:焦土战术Poisonpill负债计划和人员计划股票计划:低价发行新股Unocalscase：有选择回购股票收购收购者:pacman,120,Case:sharkrepellent,SharkRepellent-Amendmentstoacompanychartermadetoforestalltakeoverattempts.,121,Case:sharkrepellent,管理者防御(Manageria1Entrenchment)假说认为，反接管手段的目的是保护管理者的利益，而不是保护公司的股东利益；股东利益假说认为，公司一旦卷入并购中去，会消耗管理层创造财富的精力，从而减少股东财富，损害股东利益，而“签鱼排斥法”在一定程度上保证了管理层全心投入价值创造活动，从而保护了股东利益。,122,Case:sharkrepellent,修改公司章程中有关发生接管需要满足的条件,如加入超多数同意条款(Super-majorityMergerApprovalProvision)；规定驱走条款(Freeze-outProvision)，要求收购交易延迟一定年限才可实施(一般延迟2到5年)；规定毒丸条款；实行董事会轮选制，每年只改选部分董事，来延长攻击方公司试图通过投票程序控制董事会的时间；与外部投资者签订停滞协议(Standstillagreement)；等等。,123,Case:poisonpills,PoisonPill-Measuretakenbyatargetfirmtoavoidacquisition;forexample,therightforexistingshareholderstobuyadditionalsharesatanattractivepriceifabidderacquiresalargeholding.,124,Case:poisonpills,毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师MartinLipton1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。,125,Case:poisonpills,1984年，克朗.兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换，任何重大决定须经董事会票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其年工资和全部退休金，总计亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年月日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。月日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。,126,Case:poisonpills,2004年11月，自由传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。自由传媒集团有权在2005年月从美林手中收购新闻集团大约有投票权的股票，这一计划将使自由传媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至17%，仅次于默多克的19.5。传媒大亨默多克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过，或者持股数已超过的股东增持的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，自由传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份，将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，自由传媒集团的老板马龙马上顺水推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。,127,Case:poisonpills,美国东部时间2005年2月18日19:00（北京时间月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：）于美国当地时间周五透露，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（NASDAQ：）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule13D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule13D中报告的特定内容。,128,Case:poisonpills,紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2月24日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq数据显示，盛大此时的市值约为21.3亿美元，新浪是12.9亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。,129,Case:poisonpills,盛大对新浪的股票收购，“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行没有想到的收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”,130,接管防御策略,法律手段:诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制Staggeredboard：轮换制度Dual-classstockOne-share-one-vote投票权的差异百度公司创业股东的投票权:”一股一票”和”一股多票”,131,Case:dual-classstockofbaidu,为防止被收购，百度在纳斯达克上市前不久就设立了一种双重股票结构。在这种结构下，包括管理层、董事、员工及早期投资者在内的部分股东所持每只股票的投票权相当于它在纳斯达克公开发售股票的10倍。在这种情况下，百度上市之前的股东现在拥有百度98.5%的投票权。而在百度公开上市时购买其股票的所有投资者，虽然持有百度13.4%已发行在外的股票，但却只能拥有百度1.5%的投票权。也就是说，百度的公众股东在公司决策方面实际上没有发言权。业内专家认为，双重股票结构对公司治理结构而言是一种最大的负面因素，投资者基本上丧失和放弃了对公司未来经营的发言权。,132,Case:dual-classstockofbaidu,早在百度上市前，Google就一直希望收购百度来开展在华业务，而且Google原来就拥有百度2.6的股份。然而百度对自己的期望很高，一心想要在纳斯达克上市，断然拒绝了Google的收购请求，Google也决然聘请李开复来华全面开展搜索业务，与百度一争天下。在这种背景下，百度不得不防备上市之后被别人收购的命运。而且从目前股价来看，百度自上市之后股价一泻千里，最高跌幅已超过50。按照这种趋势，如果百度不设置这种双重股票结构，通过股市被别人控股不是没有可能。,133,Case:dual-classstockofbaidu,美国股市评论家认为，设立反收购条款对美国上市公司来说并不少见，但一般反收购多见于媒体公司和家族控股公司，初创科技企业很少采用这种做法。据了解，美国众多股市评论家均不看好百度的这种行为。相比之下，在Google近日增发完1416万普通股之后，公众股东仍然还控制其15.8%的投票权。,134,Case:Pickens,CorporateraiderTakeoverwarRevolutioninpetroleumindustry,135,敌意接管的价值和道德争论,支持的观点管理效率价值创造管理改善,Takeoverwar,反对的观点破坏价值损害价值分配社区危害,136,敌意接管的价值和道德争论,TheoryandevidencemarketreactionandinvestorgainJensen-Ruback(1983)Takeoverdontonlyshiftvalue,butalsocreatevalue,137,企业收缩:剥离(divesture),出售资产(Sell-off)分拆(spin-off)股权回购,138,企业收缩:剥离(divesture),经营战略：回归核心(refocus)管理战略激励和评价股权激励分公司经营业绩评价的市场化分部经营业绩评价的非市场化,139,分拆(spin-off),所谓分拆，就是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例地分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时，便有两家独立的(最初的)、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。这一新设的分拆公司公开发行新股并上市就称为分拆上市。,140,分拆(spin-off),母公司,子公司,母公司股东子公司股东,control,control,141,分拆(spin-off),公司,公司,母公司股东子公司股东,子公司股份,control,control,控制关系消失相互独立,142,StandardOiltrust(1911)的奇迹,在ShermanAct下，Rockefeller一手创办的新泽西州标准石油公司分拆成37家独立公司。俄亥俄标准石油-现为英国石油-阿莫科公司的一部分。印地安纳标准石油-改名为阿莫科石油(Amoco)，现为英国石油-阿莫科公司的一部分。纽约标准石油-改名为美孚石油(Mobil)。纽泽西标准石油-曾先后使用埃索(Esso)、艾克森(Exxon)等名称。美孚石油和艾克森石油，于1999年合并为艾克森美孚，成为世界第一大石油公司。ConocoChevron肯塔基标准石油-被加利福尼亚标准石油并购，现为雪佛龙德士古公司的一部份。,143,StandardOiltrust(1911)的奇迹,StandardoilTrust,Exxon,Mobile,Chevron,Conoco,Amoco,144,StandardOiltrust(1911)的奇迹,仅仅一年功夫，这些后继公司的股份价值总和就翻了一番，洛克菲勒的个人财富也因此大约增加了9亿美元(约合2002年的150亿美元)。因此，在投资者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美国公司的投资者似乎在褒奖专业经营，惩治多元化经营。,145,StandardOiltrust(1911)的奇迹,西奥多罗斯福(TheodoreRoosevelt)在任总统期间领导着反托拉斯运动，1912年再次竞选总统：“股票价格上涨了100%，洛克菲勒先生及其合作者的财富实际上就翻了一番，”在竞选战中，他抨击道，“现在的华尔街无疑正在祈祷：啊，仁慈的主啊，给我们再来一次分拆吧。”,146,分拆(spin-off),Bust-uptakeoverTakeover:diversificationtargetSpin-offrefocus,分散化,被接管,分拆,聚集专业化,业绩下滑,业绩提升,147,分拆(spin-off),股票市场并不十分喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司，因为这类公司通常不透明，难以对其真实价值进行分析，而且投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。而当这类多元化公司将主要子公司分拆上市时，多会得到市场的欢迎。不论原母公司，还是分拆后独立上市的子公司，估值都会有所提升，出现所谓价值释放的现象。其原因就在于独立后的子公司管理层获得了更大的自主权，有更多动力将业务扩大，业绩搞好。而且分拆后不论母公司还是子公司会有更丰富透明的信息披露，便于投资者进行正确的估值定价。,148,分拆(spin-off),专业化经营：核心竞争力的提升分散化经营的管理弱势信息不对称减弱：利于绩效评价透明度增强经营或管理激励强化业绩评价的独立性：有利于评估管理能力股权激励强化：经理持股或股权集中,149,案例：海尔分拆业务上市,2008.11.25,青岛海尔对外宣告计划将其电脑部分分拆上市。消息发布后，青岛海尔股价明显上升市场认为：电脑部门从海尔中分离出来，会得到更好的发展，而海尔也能够更加专注其核心业务,150,案例：海尔分拆业务上市,151,分拆(spin-off),在分拆模式中，企业剥离一部分资产组成一家独立公司，并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。在分拆过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，没有货币的转手，公司资产也不需要重新评估，只是权益在两个独立的法人实体中进行划分。,152,分拆(spin-off),这类交易可以被视为一种股票股利和一项免税的交易。按比例增持子公司股票分拆是吸收合并的逆向操作。吸收合并是运用股权互换的方法，将两个独立的法人合并为一个法人，而公司分拆虽然也是运用股权互换的方法，但却是将一个法人分立为两个独立法人。,153,分拆类型,横向分拆纵向分拆混合分拆,154,分拆类型,“横向分拆”是指对母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司的首次公开发售(IPO)。,A,B,C,155,分拆类型,“纵向分拆”是指由于母公司从事的业务涉及某一行业产业链中的不同环节，例如石油行业有开采、生产、提炼和向最终消费者推销等业务链，将母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一行业、但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行IPO。,156,纵向分拆,A,B,C,157,分拆类型,“混合分拆”是指由于母公司属于业务经营多元化的企业，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，使得母公司控制的资产差异性很大，增加了企业经营管理的难度，不利于促进资源的合理有效配置。,158,分拆类型,将母公司的业务结构中涉及到与其核心业务关联度较弱的某一行业或某一类型的业务分离与分立出去，重新组建一家可以实施IPO计划的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中资源优势，做大和做强其核心业务，从而提高核心业务的竞争力。,159,混合分拆,A,B,C,160,分拆的积极意义,新的筹资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化，满足那些发展前景广阔的高科技子公司的持续融资需求，增强自我发展后劲，并为风险投资提供有效的退出通道。资产重组的纵深发展,161,分拆的积极意义,有利于母公司经营业绩的大幅增长，母公司作为发起人将享有资本增值的溢价所得。按照现行会计准则的规定，上市公司的投资收益可在超过10年的时间内摊销，这样可以保持公司经营业绩的相对稳定性。同时，在经过一定期限后，上市公司还可以变现其分拆子公司的股份，从而获得资本增值收益。,162,案例：同仁堂,去年10月底同仁堂科技在香港创业板成功配售7280万股，每股价格为3.28港元，共募集资金23878.4万港元。在香港创业板上市的公司，其发起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到两年）后流通。同仁堂完全可以根据市场价格计算其对同仁堂科技的投资，按照3.28港元的发行价，同仁堂的投资增值将超过2亿元人民币，按目前同仁堂2.4亿股的总股本计算，其每股收益将增加至近1元。根据预测，2000年同仁堂科技的年净利润可达到4600万元。,163,分拆的积极意义,有利于消除企业盲目扩张所带来的负效应。管理效率假说表明，当规模扩张和多元化经营发展到一定阶段后，存在着一个规模报酬递减的临界点，这时会产生一定的负协同效应，即由于企业规模偏大造成所谓的“X非效率”。,164,分拆的积极意义,分拆则可以消除企业盲目追求做大所造成的弊端，它通过对母公司和子公司业务的重新定位，在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于自身的优势项目，有利于增强其主营业务的盈利能力。,165,分拆对母公司的影响,母公司往往会继续保留对子公司控制权母公司拥有子公司很大一部分股权,所以它仍然保留对子公司资产和经营的控制权。可以提高投资价值,166,分拆对母公司的影响,子公司分拆上市对母公司的正面影响还取决于子公司所处的行业及该行业的市场前景如何，子公司IPO后的市场表现与企业所处行业的发展趋势有关。如果子公司所处行业的发展趋势不好或市场表现不佳，也会造成母公司的经营业绩下滑，股价下跌，使得投资者的信心受到影响。,167,分拆对母公司的影响,如果上市公司将盈利能力较强的资产分立出去，而一味地追求分拆上市融资，则会降低母公司的资产营运质量和运作效率。硬币的两面：业务分拆上市