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并购重组是否创造价值并购重组是否创造价值?* 中国证券市场的理论与实证研究 南开大学课题组南开大学课题组 摘 要 本文对上市公司并购重组是否创造价值，提出了适合中国国情的“并购交易的动因和决 策机制共同决定价值创造程度”的新理论，并采用事件研究法（市场收益分析）与会计研究 法（财务绩效分析） ，对 1993-2002 年中国上市公司的并购重组事件进行了全面严谨的实证 分析。 （1）实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司平均股票溢价达到 29.05，超过 20的国际平均水平；对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面 影响，收购公司平均股票溢价为-16.76；对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。 由于上市公司在并购重组中， 绝大多数都是目标公司， 因此并购重组为上市公司质量的提高， 为证券市场的稳定和发展创造了巨大价值。 （2）理论分析表明，我国经济的转轨加新兴市场 的特征以及上市公司结构调整的需要为并购重组提供了通过协同效应创造价值的广阔空间， 狂妄假说和代理问题等传统的并购动因理论帮助解释收购公司的价值受损，而本文提出的 “体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易的决策机制”理论假说，更直接地解释了 并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不同效应。 （3）在未来，并购重组立法和监管 应以价值创造为中心，避免成为对市场参与者的利益分配者。同时，要创造条件，使并 购重组市场走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的困境，形成以 实质性资产重组为主， 以产业整合为特征、 以协同效应为价值创造源泉的战略性并购重组的 新格局，为全社会创造价值。 * 课题主持：张新 课题研究与协调人：上海证券交易所 施东晖 - - 88 一一. 引言 引言 （一） 为什么研究并购重组？（一） 为什么研究并购重组？ 纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场上，已经经历 了五次并购浪潮，其中历史上最大的并购浪潮(1992-2000)刚刚结束。据不完全统计，2001 年全球范围内公司并购重组市场交易额高达三万多亿美元，交易笔数多达三万笔。在中国， 资本市场经过了 12 年的蓬勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次 大的发展阶段，如今方兴未艾。 并购重组活动何以如此频繁， 市场何以如此之大呢？我们知道， 证券市场的主要功能是 进行资源配置，而其中的两个主要环节是 IPO 上市和并购重组。一个公司只有一次 IPO 上 市，而上市后的并购重组却可能经常发生。公司 IPO 上市后，迟早都会面临着通过并购重 组对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要。 由此也可见， 并购重组市场的效率 对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。 举个例子， 美国道琼斯工业指数创 建于 1896 年， 当时有 12 只成份股。 成份股公司通常都代表了当时最有生气和发展力的产业， 由于各个时代的代表性产业大不一样， 道琼斯工业指数成份股的调整也相当频繁， 从创始至 今这 106 年里先后进出该指数成份股的公司多达上百家，当初的 12 只成份股公司如今只剩 下通用电气（GE）一家。时代不一样，代表性产业也不一样，一个公司要想立于不败之地， 就需要利用并购重组等方式不断地调整公司的主营业务， 保持经营有生命力的产业。 在这一 百多年中，GE 正是利用了无数次并购重组，才得以生存，得以保持道琼斯工业指数成份股 的地位。 如今， GE 的业务范围从其创始人爱迪生时代的电灯泡制造已经发展到涵盖小家电、 飞机引擎到金融服务以及传媒等多个行业的巨子，可以说是面目不断地更新。可见，并购重 组对公司的生存发展举足轻重。 目前我国处于转轨经济时期， 并购重组市场的发展尤其重要， 需要加强对并购重组活动 的研究。 为了促进并购重组市场的高质量发展， 除了要鼓励市场创新外， 从监管部门的角度， 还需要进一步完善并购重组的立法和监管， 而并购重组的立法与监管横跨经济、 法律和市场 等方方面面，富有难度和挑战，诸多问题的决策需要依靠严肃和科学的学术研究来指导。 （二） 为什么研究并购重组是否创造价值这一课题？（二） 为什么研究并购重组是否创造价值这一课题？ 在并购重组的研究中，最需要研究的课题莫过于“并购重组是否创造价值” 。 - - 89 首先，正确认识这一课题至关重要，它是企业、立法和监管者的并购重组工作的出发点 和指导思想。 企业需要对此有清晰的认识， 缺乏价值创造的并购重组会导致盲目的扩张， 最近美国的 安然和世界通信公司爆发丑闻的主要原因是在过去几年通过收购活动过分扩张而导致内部 管理混乱。Grubb and Lamb(2000) 评论道： “客观事实是只有大约 20的合并真正取得了成 功。 多数并购侵蚀了股东财富残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报合并失败 率很高难以遏止的合并失败。 ” 同样，立法与监管者也需要研究这一课题。并购重组立法与监管中的首要问题，是价值 取向问题，即我们对并购重组应该采取鼓励、限制抑或是中立的态度？而准确地回答“并购 重组是否创造价值”这一问题，能帮助对并购重组做出基本的价值判断，进而为立法和监管 政策的价值取向提供主要基础。 如果并购重组能够创造价值， 立法与监管就应予鼓励； 反之， 如果不能创造价值，就需要谨慎处理。例如，美国证监会于 1983 年成立了一个 18 人专家委 员会，调查自 1968 年以来收购实践的变化和影响。专家委员会的研究显示，没有充分的证 据表明收购活动为社会创造了价值。 据此， 美国证监会之后修改和制定并购规则时就采取了 既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。 再如， 目前我国立法和监管的一个重要问题是 如何对待目标公司董事会的反收购措施， 如果结合我国现实情况， 发现并购重组有巨大价值， 那么就可以参照李相启等建议的 “我国在公司反收购措施的规制模式选择上， 宜采英国模式： 限制董事会的反收购权限， 原则上由股东会决定是否设置收购障碍及其方式。 在立法体例上， 吸收美国的概括性、原则性规定模式的合理成分，采概括性规定和列举是规定相结合的体 例。 ” （李相启，2003） 其次，对此问题的看法分歧非常大，在学界和业界都没有统一的思想。 在过去的 30 多年里，西方成熟市场上关于并购价值效应方面的学术研究浩如烟海。综 合起来看，并购重组的价值效应存在很大的不确定性。Bruner（2002）在综述 19712001 年间 130 篇从不同角度研究成熟市场并购绩效文章的基础上， 非常谨慎地指出： 并购重组固 然能够在一定程度上、为某些利益相关方创造价值，但须谨慎对待。这样的情况在实践中也 不乏其例，有像 GE 那样通过并购重组生存壮大的例子，也有安然和世界通信公司通过收购 活动过分扩张而导致丑闻的情况。Mueller (1980)汇总了 7 个国家(比利时、德国、法国、荷 兰、瑞典、英国与美国)并购绩效的研究。对这所有 7 个国家的研究结果，Mueller 评论道： “因此，就此 7 国而言，盈利水平的提高或恶化不存在任何一致的模式。并购似乎导致 盈利水平在一国有些改善，而在另一国又有些恶化。如果非要给出一个一般性结论的话，那 - - 90 么就是并购对企业在并购后 3 到 5 年内的盈利水平影响甚微， 并购并没有改善或破坏经济效 率。(第 306 页)” 在中国，对上市公司并购重组的认知差别也很大。例如对于目前以 T 类等绩差上市公 司重组为代表的并购重组市场，证券业内人士的主流看法是，重组可实现社会中小股东、收 购方和重组方、债权银行、地方政府和监管机构之间的多赢局面。对于中小股东，重组能够 避免公司退市带来的血本无归；对收购和重组方，实现买壳上市，得到向社会公众融资的通 道；对于债权银行，公司破产会导致银行帐面上的不良贷款直接转化为亏损，而重组可以避 免破产； 对于地方政府， 重组可避免因上市公司退市导致的社会不稳定因素； 对于监管机构， 重组可以活跃市场，提高上市公司的质量。 另一方面，也有不同的观点认为上述认知具有很大的片面性和短期性。余终隐（2003） 认为从宏观经济全局以及资本市场长期发展的角度看，以 ST、PT 公司为代表的绩差公司资 产重组不仅不能实现所谓的“多赢”局面，而且具有多方面的显著破坏力，例如：导致社会 资源向低效企业的逆向配置，破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险，并且不能从 根本上保护投资者的利益。 本文认为，并购活动在成熟市场上不一定创造价值，其实不足为奇。理论上讲，成功的 收购者通常是在市场里寻找价值被明显低估的上市公司，然后收购这些被低估价值的企业， 通过调整，再实现企业的真正价值，最终为企业的股东创造价值。而在成熟市场里，竞争激 烈，证券市场有效性强，股价基本能够反映上市公司的内在价值，收购者在这样的市场里无 法准确地发现价值被明显低估的上市公司， 从而也就很难通过收购这些被低估价值的企业来 创造价值。但是，中国的市场与成熟的市场之间存在着结构性的不同。中国经济正处于转轨 之中，提高经济效率的空间还很大，产业结构也有待于进一步改善，所以从这方面看，中国 和成熟市场相比， 应该能够比较容易地发现价值被足够低估的上市公司， 也能够比较容易地 发现有潜力的行业，通过并购重组进行业务整合、建立清晰的产权激励机制，进而提高公司 的价值。 另一方面， 由于中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构的缺陷导致的代理问 题非常严重，我国并购重组能否创造价值又令人怀疑。所以，要回答我国并购重组究竟能否 创造价值，仅靠逻辑推理是无法完成的，需要全面深入的实证证据。本文的意图正在于此： 在理论分析的基础上，通过实证研究，检验中国上市公司的并购重组活动是否创造价值。 （三） 怎样研究并购重组是否创造价值这一课题？（三） 怎样研究并购重组是否创造价值这一课题？ 这里有三个关键的问题： （1）判断标准， （2）研究对象与（3）研究方法。 - - 91 第一， 需要明确并购重组创造价值与否的判断标准。 公众的评价标准与学者的评价标准 可能会不一致；同时，由于研究的角度不一样，不同学者所采用的评价标准也会有分歧，如 社会学家和财务分析师对同一并购交易效果的判断很可能不一样。 本文认为， 对经济活动的 判断首先应该运用严格的经济学标准，即（1）从投资者角度，考察投资者是否通过并购交 易得到了正常或超额的收益率，也就是是否得到了在(与并购交易)具有相同风险的其它投资 机会上能赚取的同样的或更好的收益率； （2）对于企业本身来讲，考察并购交易是否改善了 企业的财务业绩。 与此同时， 本文还使用统计方法来检验以上并购交易价值效应的统计显著 性。根据上述标准，并购重组是否创造价值与可测度的经济结果直接挂钩，以经济价值增值 为基础的判断标准简单、客观、容易推广，在此基础上能对所有公司进行比较。 为什么提倡如此局限的经济学标准呢？正如业内人士所熟知， 当并购发生时， 企业管理 层往往会提出种种信誓旦旦的需要并购的理由， 包括经济的和非经济的。 为什么我们的价值 衡量标准不将这些因素考虑进去？这是因为管理层的并购动机本身可能就不恰当， 或者说管 理层的判断并不见得明智。 人们经常听管理层说， 并购交易是为了某种重要但却又说不清楚 的战略利益，为了创造所谓的核心竞争力，为了达到竞争规模效益，或者是为了捉摸不定的 社会效益。本文认为，价值衡量标准的多元化将导致价值衡量的不确定性和主观随意性，使 价值判断流于形式。最终来讲，能够证明并购是否有意义的方法应该是严格、准确地度量其 经济结果。如果没有一个良好的经济效应，并购重组后的企业将不可能持续地健康发展，并 购重组所追求的模糊不清的战略利益和社会效益也将缺乏赖以实现的基本经济基础。 第二， 需要明确研究对象， 也就是明确从谁的角度来判断并购重组带来价值与否？上市 公司并购重组交易影响范围通常很广， 它可能在为其部分股东创造价值的同时， 却会损害其 控股企业股东的利益， 或者反之； 也可能会在为某个上市公司和其控股企业的股东创造价值 的同时， 却会损害其他上市公司和证券市场整体的利益； 也可能会在带给证券市场利益的同 时，却负面影响其他非证券市场利益体，进而没有为整个社会创造价值。所以，从不同利益 主体的角度来判断并购重组是否带来价值，很可能会有不同的研究结论。 一般来说，并购重组过程中最主要的影响主体包括目标公司（指被收购和被重组公司） 股东和收购公司（指收购和重组方）股东；此外，并购重组还会涉及其他利益相关者，如： 投资银行、债权人、供货商、客户、员工、管理层以及中央和地方政府。从逻辑上讲，要全 面评价并购重组的价值效应，就要综合评价并购重组对所有利益相关者的价值或者财富影 响， 经济学家首要关心的应该是评价并购重组对社会整体的经济影响。 本文主要考察并购重 组对目标公司股东价值的影响， 其次考察对收购公司股东价值的影响。 这是出于三方面的考 - - 92 虑： （1）股东是整个并购重组价值创造或者毁灭最基本的影响主体。股东利益的最大化是所 有公司都应追求的基本目标，对股东的受托责任要求公司董事执行与股东利益一致的政策， 董事会领导下的管理层在并购交易决策时， 最重要的决策依据应该是该交易能否为股东创造 价值。 （2）综合考察并购重组对目标公司和收购公司的影响，基本上能反映并购重组对整个 社会的效应。 （3）用于做实证研究的数据有限，目前只有上市公司的数据较全面，而在绝大 多数的上市公司并购重组案例中，上市公司都是目标公司。所以，本文主要考察中国上市公 司并购重组对目标公司股东价值的影响， 同时用有限的上市公司作为收购公司的数据来研究 并购重组对收购公司股东价值的影响。具体来说，本文将系统分析中国 19932002 年发生 的 1194 个上市公司作为目标公司的收购、 重组案例和 22 个上市公司作为收购公司的吸收合 并案例，即总计 1216 个上市公司并购重组事件。该样本几乎覆盖了证券市场的全部历史， 是迄今为止最系统全面的研究。 需要说明的是， 虽然本文主要考察并购重组对目标公司和收 购公司股东价值的影响，并不等于说本文否认了研究其它利益相关体的重要性；实际上，其 他利益相关群体的价值或利益都会由目标公司股东的价值衍生出来。 第三,需要建立完善的理论框架和实证方法。采用不同的理论框架和实证方法，研究结 果可能会相去甚远。 本文将首先从宏微观角度研究并购为股东创造价值的理论基础， 推测并 购重组是否会在中国创造价值，然后采用事件研究法和会计分析法对上述 1216 个并购重组 事件进行实证分析。 事件研究法是现代金融学的经典研究方法之一， 它考察并购重组前后目 标公司和收购公司的二级市场股价走势，研究并购是否为股东带来了股票投资超额收益率。 为了防止我国二级市场的股市操纵行为扭曲上市公司股价， 以至于扭曲上述事件研究法的结 论，本文还将使用会计研究法，主要考察每股收益、净资产收益率、主业利润率等 3 个指标 在并购重组前后各 3 年的走势，来研究并购重组是否为上市公司业绩的改善起到了作用。 （四） 本文的基本结论和后续结构安排（四） 本文的基本结论和后续结构安排 本文的理论研究表明，从宏观的角度，并购能促进我国国民经济改革、上市公司的结构 调整，应该有潜力为股东创造巨大价值；具体到每一单并购交易，并购的价值效应则具有很 大的不确定性， 除了市场风险不可控制外， 并购重组交易能否创造价值很大程度上取决于交 易的动机和决策机制。 本文的实证分析结果表明， 并购重组后目标公司的二级市场表现和财 务指标都有较大的改善，且在统计意义上显著，并购重组确实为目标公司股东创造了价值。 同时，并购重组对收购公司的股价和财务表现产生了一定的负面影响。总的来讲，由于上市 公司多为被收购和重组的目标公司， 并购重组为上市公司股东创造了巨大价值， 对证券市场 - - 93 的建设至关重要，而对于并购重组是否为整个社会创造了价值，则有待进一步研究。 本文的后续结构安排如下：首先，回顾国内外并购重组价值效应的研究；然后，对我国 上市公司并购重组价值效应作理论分析；随后，说明本文研究样本数据和基本方法；之后是 实证研究的结果与解释；最后，综合说明本文的研究结论及其实践意义，并简要说明未来研 究的发展方向。 二二. 研究综述 研究综述 国际上已有大量关于并购重组价值效应的研究， 经常为学术界引用的研究就有 100 项左 右，但是研究结果却并不完全一致，有的甚至互相矛盾。从理论上讲，支持并购重组改善公 司业绩、提高公司价值的研究认为：收购是制约经营者的有效工具，而并购重组作为一个价 值再发现和再创造的过程， 是能够在很大程度上提高公司内在价值的。 如果经营管理层失误 或者不尽职，从而使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，就难免被收购的厄运；新管 理层的进入将使公司资产得到更加高效的利用，从而提升被收购公司的价值。同时，由于存 在被收购和接管的风险， 公司现有的经营管理层也不得不尽力改善公司经营， 这就是并购重 组制约效应的另一个表现。此外，国外的相关研究还认为，兼并收购因规模效应而产生协同 效应，包括财务协同效应与经营协同效应。 相反的观点则认为， 收购不能有效改善公司业绩。 他们认为， 成熟资本市场有效性较强， 现行的价格信号基本反映了公司真实的内在价值， 收购者在这样的市场里很难发现价值被低 估的上市公司进行收购，所以也就很难通过收购创造价值（张新，2002） 。有的学者还认为， 收购者只是为了虚荣和安全感进行收购， 并不是为了股东利益的最大化， 并购的结果只能是 以股东价值的损失换取个人利益的提高。对于并购理论，本文后面“背景和理论分析”部分 的“理论”一节还将有详细论述。 实证研究的结论也不一致， 差别主要来源于研究角度、 方法和样本的差异。 对这些理论， 尤其是实证研究的汇总和评论已发表于 1979、 1983、 1987、 1992 年和 2001 年。 Bruner(2002) 对国外历年的研究进行了很全面的汇总， 下面的国外实证研究综述分别从事件研究法和会计 研究法两个方面介绍，其主要来源是 Bruner(2002)。 （一） 事件研究法的结果（一） 事件研究法的结果 如前所述， 事件研究法是现代金融学的经典研究方法， 它考察并购重组前后目标公司和 收购公司的二级市场股价走势，研究并购是否为股东带来了超额收益率。简单地说，如果并 购重组导致股价上涨幅度超过正常幅度，并购重组就创造了价值，反之就摧毁了价值。对事 - - 94 件研究法的详细介绍见后文对研究方法的探讨。 1. 目标公司股东的收益目标公司股东的收益 各项研究都表明，并购重组为目标公司股东带来的收益很丰厚。附表 1 汇总了 21 项研 究的结果，它显示虽然因为所处年代、交易类型(合并或要约收购)及观察期的不同而有所起 伏，目标公司股东的收益相当可观，一般来说，目标公司股东的平均超额收益率在 20%到 30%之间。Jensen 与 Ruback(1983)认为在要约收购中，目标公司股东的超额收益率为 30%， 而在兼并中则为 20%。Datta 等人(1992)则认为超额收益率是 21.8%。总之，目标公司股东从 并购交易中获得了溢价。 2. 收购公司股东的收益收购公司股东的收益 有关收购公司股东收益的研究结果就不太一致。附表 2 汇总了 44 项研究的结果。有 20 项研究表明收益为负， 其中有 13 项在统计学意义上显著为负(附表 2 分表 1)， 负收益率在-1% 到-3%之间不等。另外 24 项研究(附表 2 分表 2)表明收益为正，其中有 17 项显著为正。总 而言之，研究结果的分布相当均匀，1/3(13 项)的研究表明价值受损，1/3(14 项)的研究表明 价值不变，1/3(17 项)的研究表明价值增值。 另外，还有 11 项研究考察了交易完成后较长时期内的收益(附表 2 分表 3)。其中有 6 项 研究显示收益显著为负。这些研究表明，收益随着年代推移似乎呈递减趋势。Caves(1989) 将此归因于收购公司对并购交易的重新审视和/或关于交易的新信息的披露。但是，交易完 成后较长时期内的收益可能会受到与交易无关的事件的干扰，故其解释并非易事。 总之，平均来讲，收购公司股东从并购活动中获取的超额收益实际为零。换句话说，收 购方不赚不亏，打个平手，即收购对收购方的净现值为零。 值得注意的是， 目标公司与收购公司之间规模的差异对上述研究会有影响。 由于收购公 司通常要比目标公司大得多， 即使将合并带来的收益额在二者之间平分， 收购公司股东的超 额收益率也要比目标公司股东的小。Asquith, Bruner, Mullins (1983)的研究与此规模效应一 致。例如，如果在合并中目标公司市值等于或大于收购公司市值的 10%，收购公司的超额 收益率为 4.1%。但是，如果目标公司市值小于收购公司市值的 10%，收购公司的超额收益 率仅为 1.7%。 3. 目标公司与收购公司的综合收益目标公司与收购公司的综合收益 既然目标公司的超额收益为正，收购公司股东不赚不亏，那么兼并的净经济利益如何 呢？要考虑的难题是收购公司与目标公司的规模差异， 一般而言， 收购公司要比目标公司大 得多。所以，目标公司股东较高的收益率可能会被收购公司较小的负收益率抵消，从而净结 - - 95 果可能为负。 很多研究处理这个问题的方法是先构建一个目标公司与收购公司的组合， 再考 察该组合的加权平均收益率(以两种公司相对规模的大小为权重)或者考察其绝对美元金额。 附表 3 汇总了 20 项研究的结果。几乎所有的研究都表明综合收益为正，其中有 11 项显著为 正。附表 3 表明，就目标公司与收购公司合起来讲，并购总的来讲是创造了价值。 （二） 会计研究法的结果（二） 会计研究法的结果 另一种重要的研究方法是会计研究法， 它研究企业会计报表中反映的利润率、 资产增长 率、总资产收益率、净资产收益率等财务指标在并购前后的变化。Bruner(2002)在附表 4 汇 总了 15 项此类研究。其中 2 项研究显示收购后的业绩显著为负，4 项研究显示收购后的业 绩显著为正， 而其余的研究结果在统计上并不显著。 这些研究的结论和事件研究法的结果基 本一致。其中 Bruner(2002)认为有以下 4 项研究值得一提。 Geoffrey Meeks (1977)研究了 1964 年到 1971 年英国 233 个合并交易的收益，结果表明 交易后收购公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点。同 时，有将近 2/3 的收购公司的业绩低于行业平均水平。总的来讲，合并使收购公司盈利水平 轻度下降。 Mueller (1980)汇总了 7 个国家(比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国)并购绩 效的研究。该研究与 Meeks 的研究结果相一致，Mueller 发现收购公司比目标公司规模显著 要大，收购公司比其同类企业与目标公司增长的一直较快，其负债率也比它们的高。在盈利 水平上，收购公司与他们的区别并不明显。Mueller 研究的重要结论是，收购公司在收购后 的会计业绩比非收购的对手企业的差但是这些差距在统计上并不显著。 Ravenscraft 与 Scherer (1987)研究了 1950 年到 1977 年间的 471 家收购公司。该研究的 新颖之处在于使用了一个联邦交易委员会维护的特别的行业数据库， 这使得该研究比前面的 研究在对照组的选取上自由度更大，并能够更仔细地评估资产价值与会计方法选择的影响。 他们主要的研究结果是收购公司的盈利水平要低于对照企业 1 到 2 个百分点， 且这些差异在 统计上是显著的。 Healy, Palepu 与 Ruback (1992)提出了相反的发现， 他们研究了在 1979 年到 1984 年中这 段时期内美国最大的 50 宗合并交易后的会计数据，并使用行业业绩作为基准来检验收购方 的业绩。 收购后收购公司的资产生产力有显著提高， 导致其比非收购的同类企业获得了更高 的营运现金流入。 收购公司维持了与行业水平大体相当的资本性支出与研发开支的比率， 这 表明业绩的改善不是以削减基础投资为代价换来的。 最主要的是， 合并企业股票的合并公告 - - 96 收益与合并后营运业绩的改善显著相关， 这表明合并公告时的股价运动是由预期的业绩改善 所驱动的。 （三） 国内学者的研究（三） 国内学者的研究 国内学者对中国上市公司并购重组绩效问题也在尝试展开研究， 但是， 现有有限的研究 在研究方法和理论深度上都有较大欠缺。万潮领、储诚忠、李翔和袁国良（2001）考察了 1997-1999 年的并购重组事件，分析结果表明：公司业绩在重组当年或重组后次年出现正向 变化，但随后即呈下降态势，由此他们认为并购重组并没有带来公司价值的持续增长。 冯根福和吴林江（2001）以 19951998 年的 201 个并购事件为样本，考察了上市公司 的财务指标，结论是：上市公司并购绩效从整体上呈现为先升后降的过程；不同类型的并购 在并购后不同时期内业绩表现不相一致。 郭来生（1999）对 1998 年沪深两市 233 家重组公司进行了深入研究，结果表明：采用 不同重组方式的公司之间以及处于不同行业的公司之间的重组绩效差异明显。 檀向球（1998）以 1997 年沪市 146 家上市公司进行的 198 起资产重组案例为样本，分 析了各种模式的资产重组绩效，结论是：股权转让模式、资产剥离与股权出售模式以及资产 置换模式对提高上市公司经营状况有明显效果， 而对外购并扩张模式并没有明显改善上市公 司经营状况。 总的来讲，我国现有研究主要有四个缺陷： （1）缺乏理论分析，没有说明我国上市公司 并购重组创造或毁灭价值的理论依据。 （2）只研究并购对目标公司的影响，忽视对收购公司 的研究，所以无法判断并购对社会的整体价值创造。 （3）样本代表性不强，样本太小，往往 不到 200 个并购重组事件，样本覆盖的年份也比较短，往往只有 1 到 3 年。上述样本不足导 致很难对分析结果作统计显著性检验，由此得出的结论一般性不足，难以推广引申，通过这 样的样本研究得出的结论只能是经验性的。（4） 大部分文章在研究方法上局限于会计研究法， 未能运用事件研究法来考察上市公司并购重组前后的二级市场表现。 考察财务业绩的会计研 究法是被动的事后研究（back-looking） ，而考察股价走势的事件研究法则被认为具有“前瞻 性”(forward-looking)，因为股价被认为是投资者对未来期望现金流的折现。在国际学术界， 事件研究法已经成为并购重组绩效研究的主流方法。对于事件研究法，Caves (1989)认为： “事件研究法是个真正的创新理论基础严谨而完善， 操作成本低并且能够避免由于假设 那些干扰并购影响的事后研究的其他因素保持不变而导致的问题。这是个既好又便宜的技 术，自然应该在学界占据主导地位” 。在中国，运用事件研究法有额外的重要性。根据监管 - - 97 机构的规定，重组方案必须有财务上的改进，才可能获得批准。因此，上市公司很可能会进 行财务报表式的重组，即报表上的财务业绩有所改善，但是资产质量并无改进，这样的重组 显然难以创造价值。 在这种情况下， 如果仅运用会计研究方法可能会得出与事实相反的结论， 而事件研究法则能避免这个问题，由于股价是前瞻(forward-looking)的，如果市场意识到某 一重组只是财务报表式的重组，该股票的价格是不太会上涨的。 本文力求克服以上四个导致现有研究说服力不强的缺陷， 对中国证券市场历年来的并购 重组进行全面而系统的研究。 三三. 背景和理论分析 背景和理论分析 下面首先结合中国经济发展的实际情况，从理论层面分析并购重组是否能够创造价值。 本文认为， 我国目前的宏观经济环境和上市公司结构决定了并购重组在中国现阶段对经济体 制改革具有巨大意义，并有为公司股东创造价值的巨大潜力。同时，从理论上讲，上述潜力 能否得到实现， 具体的某笔并购交易是否创造价值又具有不确定性， 在很大程度上取决于交 易的动机和决策机制。 （一） 背景分析： 目前的宏观经济环境和上市公司结构决定了并 购重组有创造价值的巨大潜力 （一） 背景分析： 目前的宏观经济环境和上市公司结构决定了并 购重组有创造价值的巨大潜力 世界各国关于并购重组的理论众多，本文认为，在进行理论分析之前，首先需要了解中 国经济发展和上市公司目前的实际情况，并形成一个基本的判断，使理论根植于中国现实。 从宏观经济环境的角度来看， 目前的中国经济是处于全球化背景下的转轨中的新兴市场 经济,上市公司作为先进生产力的代表走在转轨的前列；这一特定的经济背景决定了中国上 市公司的并购重组 在我国当前阶段的经济发展中有着巨大的潜力创造价值。 具体来说， “转 轨”说明，中国尚处于计划经济向市场经济转轨的过程中； “新兴市场”说明，中国在产业 的成熟程度、 经济的发达程度、 法制的健全程度和公民的教育深度等诸方面都与成熟市场有 相当的差距，但却拥有市场经济成熟国家所不具备的经济高速发展的前景。同时，随着中国 加入 WTO，全球的经济结构大调整和产业转移将导致中国现有的经济模式和产业结构发生重 大的变革。在上述过程中，中国经济需要通过并购重组来完成向市场经济的转轨（通过股权 收购类完成产权的转轨） ，需要在并购重组的推动下从新兴市场经济走向成熟市场经济（通 过重组完成产业的调整和成熟） ，也需要通过并购重组应对 WTO 带来的挑战和机会（通过外 资并购中国企业和中资并购外资企业完成融入全球经济的结构性大调整） 。 - - 98 具体到对上市公司的意义， 不妨先来分析上市公司的资产和股权结构的调整。 目前我国 上市公司在管理体制和经营效益方面都要好于非上市公司。我们近期对约 6300 家非上市国 有公司与 1170 家上市公司的绩效进行了对比研究（见图 1） 。从 1996 到 2000 年，上市公司 净资产收益率（ROE）的平均水平比非上市公司的高 6.88 个百分点。 图 1 上市公司和非上市国有企业的净资产收益率走势比较 图 1 上市公司和非上市国有企业的净资产收益率走势比较 上市/非上市公司样本总体ROE走势图 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 19961997199819992000 上市公司净资产收益率非上市公司净资产收益率 摘自：张新 2003， 中国经济增长和价值创造 数据来源：中国统计局，上市公司年报。 但是， 上市公司的这种优势能否持续下去还面临着各种挑战。 上市公司受到来自于证券 监管机构和投资者的压力， 这种压力促使企业管理层更好地为股东谋利益， 但仅仅靠这样的 机制，发展空间会很有限，原因在于中国上市公司在最重要的特征方面，如所有制结构和产 业构成令人担忧。中国所有工业企业的五种所有制结构基本上各占 20%左右，其中国有控股 企业为 21.41%。但是，由于历史原因（尤其是证券市场发展早期的新股发行政策） ，在上市 公司中，国有性质的公司占了绝对多数，高达 78.35，而民营和集体企业则相对较少（见 图 2） 。但是，在上述五种所有制企业中，最有效率的却是民营和集体企业（见图 3） ，国企 的效率相比之下要低得多。由此可见，上市公司的所有制结构面临很大挑战，需要进一步进 行调整。 图 2 上市公司与全国所有工业企业所有制结构的比较 图 2 上市公司与全国所有工业企业所有制结构的比较 930家 47家 84家 11家 115家 36133家35223家 31722家 30417家 35304家 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 国有集体民营外商有限 占全部上市公司比例占全国所有工业企业比例 - - 99 注：上市公司的性质根据第一大股东确定，股份有限（有限责任）指上市公司实际控股股 东为股权相对分散的股份有限制企业。 数据来源：全国工业企业数据来自中国统计局，仅包括资产总值在 500 万元以上的企业。 上市公司数据来自于 2001 年上市公司年报和最新披露信息。 图 3 非上市公司资产收益率 图 3 非上市公司资产收益率 非上市公司资产收益率（2001年） 0% 2% 4% 6% 国有集体民营有限外商 注：资产收益率利润总额/总资产 数据来源：中国统计局 改善上市公司的所有制结构有两种途径。 一种是靠增量， 通过大量引入民营和集体企业 发行新股来实现。但是，这种方法面临很大限制，一方面资本市场的容量有限，扩容速度不 可能太快，可以上市的公司毕竟是少数；另一方面这些企业上市也面临多方面的障碍，包括 制度和企业规模等限制。因此，要想靠这种方法在短期内改变中国上市公司的结构性问题， 是不现实的。 另一种途径是依靠存量调整， 即通过改善已上市公司的所有制结构和经营效率， 提高上市公司的整体质量。 这是比较现实的途径， 而这种存量改革则需要通过上市公司的并 购重组来实现。 上面阐述了并购重组对上市公司资产结构和股权结构的存量调整的重要意义。 同时， 并 购重组对我国上市公司的另一重大意义在于， 通过并购重组， 形成一个有效的公司控制权市 场，完善上市公司的外部治理机制。我国上市公司治理结构面临的一个显著问题是“流通限 制下的畸形股权结构”与“国有股所有者缺位”所导致的“内部人控制”问题，上市公司的 内部人利用上市公司的资源谋私利。所以，通过外部治理机制加强对内部人（管理层）的约 束是当务之急，并购重组就是一种有效的外部机制。 （二） 理论分析： 交易的动机和决策机制决定了并购重组能否创 造价值 （二） 理论分析： 交易的动机和决策机制决定了并购重组能否创 造价值 上面从较为实务的层面探讨了我国并购重组的可能效应，现在将以上讨论进一步抽象 化，从金融学理论的角度进行解释。 金融学上的经典并购理论主要是从并购重组的动机来解释和预测并购重组的可能效应， - - 100 目前在国际学术界流行的并购动机的理论主要有四种：协同效应（Synergy Motive）等总价 值增值(total value added)理论、狂妄假说（Hubris Hypothesis）和代理问题(Agency Motive) 和市场行为主导下的再分配(Redistribution)因素（Berkvitch 和 Narayanan 1993，Weston 等 2001） 。本文认为，上述四种理论能在一定程度上预测和解释我国并购重组创造价值与否。 其中， 依照协同效应理论， 中国经济的转轨特征决定了我国并购重组在中长期内有创造价值 的潜力； 狂妄假说能较好地解释为什么一窝蜂地赶并购潮、 盲目地扩张会摧毁收购公司的价 值；代理问题提醒我们，管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。而市场行为主导下的再 分配因素则不太适用中国。 在此基础上，本文提出两个新的理论： （1） 、体制因素主导下的价值转移与再分配理论 (Government-Directed Redistribution)，它能解释我国大部分上市公司并购重组交易的直接动 机， （2） 、除了“动机”理论能解释并购效应外，企业内部对于并购重组交易的决策机制， 也会直接决定该交易是否创造价值。下面依次介绍。 1. 传统并购动机理论传统并购动机理论 下面首先介绍上述四个传统并购动机理论及其对中国的适用性。 (1)、协同效应等总价值增值理论及其在中国的适用 协同效应等总价值增值理论假设收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化， 并购对收购公司和目标公司双方都是价值增值的投资， 因而并购的总收益 （目标公司收益和 收购公司收益之和）为正。总价值增值的源泉有多种，最常为引用的主要有效率提高、经营 协同效应、财务协同效应以及多样化经营等。在中国经济改革和转轨过程中，存在着大量的 类似价值创造的源泉， 因此， 协同效应等总价值增值理论能够从中长期角度推测中国并购重 组有创造价值的潜力。 具体来说，效率提高指，通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高的公司管理层获 得低效公司的控制权，再通过资产重组、业务整合，改善低效公司营运效率，创造价值。我 国现在不同企业的经营效率差异是相当显著的， 高效率企业通过并购低效率企业， 比如前面 提到的高效且规范的民营企业通过并购部分低效益国企， 能够更好地利用后者的资源， 从而 创造价值。 经营协同效应主要来源于规模经济(Economies of Scale)和范围经济(Economies of Scope)。在给定技术条件的情况下，如果在某些产量范围内产品的平均成本是下降的，比如 因为经验学习和专业分工， 就认为存在着规模经济。 假设在行业中存在着规模经济但是各公 司的规模太小，尚没有达到规模经济的要求，通过并购，合并公司就可以实现规模经济，同 - - 101 时也可以在更多的产品上分摊巨额的研发费用或其他固定成本， 从而大大降低单位成本， 最 典型就是铁路、 汽车飞机制造和医药等行业。 范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售 经验以较低的成本生产相关的附加产品。 例如在汽车制造业， 附加生产小卡车与各种厢式运 货汽车会受益于现有的汽车生产经验。 我国现在部分产业虽然存在规模经济和范围经济， 但 是企业数量很多，各企业的生产规模都较小，比如汽车业，我国汽车生产厂商数量居全世界 第一，但是所有厂商每年的总产量之和还不及美国通用汽车一家，像这样的产业，通过并购 重组是能够创造巨大价值的。 财务协同效应指， 通过合并， 合并公司具有合并前各个单独公司所不具有财务上的优势。 比如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个单独公司之和，从而带来税收上的节约，或 者举债成本更低，从而带来财务费用上的节约（Levy 和 Sarnat, 1970） 。又如，有些公司拥 有大量稳定的现金流但是投资机会却不足， 而有些公司发展机会很多但是缺乏资金， 外部融 资成本高， 这两种企业合并， 就可以获得较低的内部融资成本优势(Nielsen和Melicher, 1973)。 同样，我国不同企业的财务资源差异较大，比如上市公司的资源就比较丰富，如果优势企业 能够通过并购和发展前途远大的企业结合，也有创造巨大价值的潜力。 (2)、狂妄假说及其在中国的适用 狂妄假说(Roll, 1986)认为在强有效市场里，公司的市值已经基本反映了其价值，但是收 购公司管理层会因为狂妄自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发动并购。由于实际上并没 有协同效应， 收购公司实现收购的过高付款实际上是收购公司的财富向目标公司转移； 即使 可能存在弱协同效应，但是由于狂妄自大，再加上来自其他(潜在)竞价者的竞争压力，收购 者一般会对目标公司付款过高，从而导致收购公司的收益为负。由此可见，狂妄因素驱动的 收购活动既不创造价值，也不毁灭价值，其总收益为零。 由于中国市场经济仍然处于初级发展阶段，企业家尚不成熟，很多企业喜欢炒概念，追 求时髦，进入自己并不熟悉的领域，这种赶并购潮、盲目地扩张会摧毁收购公司的价值，狂 妄假说能较好地解释这种可能。 (3)、代理问题及其在中国的适用 如果所有权和经营权分离， 但是所有者和管理者之间的契约不完备或者不可能被低成本 地执行，就会产生代理问题（Jensen 和 Meckling 1976） ，即公司管理层会为了其自身利益而 做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购活动。比如，管理层可能会为了自己 报酬的增加或稳定而发动并购(Amihud 和 Lev 1981)，或者为了避免将自由现金流返还给股 东，从而保持自己控制的资源数量而发动并购(Jensen 1986)，或者为了增强公司对管理层的 - - 102 依赖性而并购那些需要管理层特殊能力才有效运转的公司(Shleifer 和 Vishny 1989)。因此， 代理因素驱动的并购活动会摧毁价值，其总收益为负。 由于中国上市公司的股权结构有强烈缺陷， 内部人控制问题严重， 所以代理问题在中国 尤其值得注意，它提醒我们，管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。 (4)、市场行为下的再分配理论及其在中国的适用 市场行为下的的再分配理论认为， 虽然一些并购活动本身不会产生提升整个社会价值的 协同效应， 但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式为并购交易方带来价值增值， 而从 整个社会的角度来讲， 并购活动并不创造价值， 但是目标公司收益和收购公司收益之和却为 正。比如，盈利公司并购亏损企业可以少纳税，这实际上是财富从政府向合并公司转移；或 者通过并购增强企业的市场力量甚至形成垄断， 借以实现超额利润， 导致财富从消费者向合 并公司转移；或者通过并购增强公司的谈判能力，借以压低雇员工资，导致财富从工人向股 东转移(Shleifer 和 Summers, 1988)；或者在杠杆收购(LBO)中，以损害债权人的利益增加股 东财富。 从中国并购重组市场的发展实践来看，WSJ（2001）归纳的上述价值转移与再分配对中 国并购重组的解释力度很有限。 中国市场上的并购重组活动还没有发展到足以使收购公司建 立近乎垄断的市场地位，并购重组中对企业职工的安置也受到劳动法的限制，在税收方 面也没有太大的优惠空间，债务的豁免也因为国有资产保护而受到严格的审批。不过，随着 市场机制的不断完善， 上述市场行为下的再分配理论在未来对我国并购重组的解释能力将会 逐渐增强。 2. 体制因素主导下的价值转移与再分配理论体制因素主导下的价值转移与再分配理论 体制因素主导下的价值转移与再分配理论能解释我国大部分上市公司并购重组交易的 直接动机，对解释并购重组的短期效果，有最显著的意义。所谓体制因素主导下的价值再分 配理论是指，有些并购本身不应该发生，或发生后并不应该会创造价值，但是由于法律、监 管和政府等和证券市场体制相关的因素， 会导致以转移其他利益相关方的利益为代价， 给并 购交易的某方或双方带来价值增值， 这实际上是利益在并购公司股东和其他利益相关方之间 的再分配。 例如， 由于我国公司法对上市公司的上市地位和再融资资格设置了相应的盈利要 求,亏损上市公司为再融资或避免退市，必须进行并购重组。上市公司所在地的地方政府往 往也出于地方利益考虑，支持这种重组，为重组提供种种优惠条件，而收购公司则是为了壳 资源而进行收购。在这种机制下的重组，对目标公司股东，显然是有利的。因为，一是地方 政府提供优惠条件，二是收购公司为了维持目标公司的再融资资格，需要减轻亏损，因此收 - - 103 购公司往往要对目标公司低价输入优质资产。 而对收购公司短期来讲， 并购重组会负面影响 其财务状况。也就是说，收购公司和地方政府（以及现有或未来的股东，通过认购增发配股 等方式） 在为目标公司输血。 所以这种机制下的并购重组直接带来的实