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南京航空航天大学 硕士学位论文 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 姓名：陈娟 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：耿成轩 20080301 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘摘 要要 并购是现代经济生活中一种极其重要的产权交易现象，是市场经济发展到 一定阶段的必然产物。来自 Dealogic 的数据显示，2006 年全球并购交易总额达 到 3.87 万亿美元，成为全球企业并购规模新的最高纪录。然而，在并购浪潮的 背后，失败的并购案例不在少数，其中财务风险是导致并购失败的主要原因。 目前研究公司并购财务风险的理论很多，但依然存在很多考量因素的缺失，其 中并购企业所处的行业生命周期（ILC）这一重要因素的研究就少之又少，而这 一因素对一些并购财务风险的评估至关重要。 本论文在总结国内外对并购财务风险研究的基础上， 指出现有研究的不足， 尤其是忽视了主被并企业所处行业生命周期这一因素。本文通过论证行业生命 周期对财务风险评估的重要性和必要性，进而将行业生命周期引入到并购财务 风险评估体系中。基于生命周期理论，本文分析了行业生命周期各个阶段的特 征，并进一步提炼出各个不同阶段中对并购财务风险有影响的财务特征，同时 阐述了我国大部分行业所属生命周期的划分，以便与传统并购财务风险评估模 型（即未经过 ILC 修正过的并购财务风险评估模型）进行结合。通过运用 AHP-Fuzzy 等方法，研究 ILC 修正权重矩阵，并在传统并购财务风险评估模型 的基础上， 构建 ILC 修正模型， 这是本论文在理论层面的创新之处。 为验证 ILC 修正并购财务风险评估模型的有效性，本文以明基并购西门子手机事业部为案 例，首先用传统并购财务风险评估模型对这一并购进行了评估，其次用 ILC 修 正模型进行评估，最后通过对两种风险评估结果的比较，指出传统并购财务风 险评估模型较 ILC 修正模型在一定程度上低估了该并购案的定价风险和融资风 险，证明了 ILC 修正模型的有效性与可应用性。 本文的研究工作旨在提高并购财务风险评估的有效性，丰富和充实我国并 购财务风险评估理论，以指导公司并购实践，提高公司并购效率。 关键词：关键词：并购，财务风险，行业生命周期（ILC） ，评估 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 ii ABSTRACT Merger and acquisition (M&A), which emerged as the market economy developed to a certain phase, has been an extremely important way of property trading in modern economic life. According to the statistics from Dealogic, the total amount of global M&A trading reached 3.87 trillion USD in 2006, which set a new record for annual global enterprise M&A scale. However, there are also quite a few failed cases with the recent surge of M&A, most of which have resulted from financial risks. In spite of so many research theories regarding financial risks of enterprise M&A, several elements are still ignored, and one of them is the industry life cycle (ILC) of the enterprises concerned, which is vital for M&A financial risk evaluation. On the basis of summarizing the M&A financial risk research both domestic and abroad, this essay points out the drawbacks of current research, including the one of ignoring the ILC of the enterprises involved. By first studying the ILCs importance and necessity for evaluating financial risks, the theory of ILC is then introduced into the evaluation system of financial risks. Based on the ILC theory the essay analyzes phase traits of ILC and thus put forward the financial characters with impact on M&A financial risks. The essay also expatiates the partitioning of most domestic ILCs, which helps to study the traditional M&A financial risk evaluation models (i.e. models unmodified by ILC). One major theoretical innovation in this essay is the designing of the ILC-revised M&A financial risk evaluation model and the research over the matrix of ILC revising degree, which is carried out by using the AHP-Fuzzy tool. To test the validity of the ILC-revised model, this essay chooses to study the case of BENQs acquiring of Simens Mobile Department. It respectively utilizes the traditional model and the ILC-revised one to evaluate the acquisitions financial risk, and the methods of experts marking and level analysis are adopted to work out the comprehensive revising degree matrix of a growing ILC. After comparing the two evaluation results, it finds that to some degree the traditional model underestimates this acquisitions pricing and financing risks in contrast with the ILC-revised one, proving the latters validity and applicability. This essay endeavors to improve on the validity and effectiveness of M&A financial-risk-evaluations, and to enrich and substantiate current M&A financial risk evaluation theories, thus helping guide future enterprise M&As and enhance M&A efficiency. Keyword: merger and acquisition (M&A),financial risk,industry life cycle (ILC), evaluation 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 vi 图清单图清单 图 1.1 1996-2006 全球企业并购规模.2 图 1.2 研究技术路线.5 图 2.1 并购框架图.7 图 3.1 行业生命周期与产品生命周期关系图.19 图 3.2 行业生命周期示意图.20 图 3.3 增长率行业分类法原理示意图.23 图 4.1 并购财务风险评估指标体系.30 图 4.2 层次结构图.33 图 4.3 问卷调查对象分类统计图.37 图 4.4 有效问卷分类统计图.38 图4.5 处于不同行业生命周期阶段的企业并购财务风险评估指标权重比较 分析图.43 图 4.6 AHP-Fuzzy 综合评估模型技术路线图 .44 图 5.1 问卷调查对象分类统计图.52 图 5.2 有效问卷分类统计图.52 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容 外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本 论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 并购是指企业之间的兼并与收购，其动机是企业战略的落实，其实质是社 会资源的重新分配。公司经营规模的不断扩大是市场经济发展的必然结果，也 是当今世界经济发展的一大趋势。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者 乔治斯蒂格勒在他 1953 年发表的论文通向垄断的寡头之路兼并一文 中开篇就指出： “没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成 长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。兼并作为资本 集中，是获得超额利润的重要手段”1。企业通过有效并购可以降低企业进入 某新行业的壁垒，获得目标企业的核心技术、销售网络、品牌、管理、人力资 源等特殊资产，获取规模效益，提高市场占有率和行业集中度，实现低成本、 低风险的扩张和多元化经营，因而并购被认为是企业打造核心竞争力的重要战 略手段。 西方的公司并购从 1897 年开始至今已有 100 多年的历史， 经历了五次大的 并购浪潮2，从横向并购开始，经过纵向并购发展到混合并购经历了 70 多年。 单个公司的并购规模从第一次并购浪潮的不足 1 亿美元，到第四次并购浪潮的 10 亿美元经历了 90 多年3。而在我国，十几年前，大部分人对并购这个词还是 十分陌生的，1984 年河北省保定纺织机械厂采用承担被兼并企业全部债务的方 式兼并了保定市针织器材厂，开创了我国企业兼并的先河；1993 年 9 月 30 日 深圳宝安集团股份有限公司上海分公司宣布持有延中实业股份有限公司 19.8% 的上市流通股股份，成为该公司的第一大股东，揭开了我国上市公司股权收购 的序幕4。从 1984 年发生第一笔并购案至今，短短 20 余年间，我国的企业并 购已经历了三次并购浪潮：第一次并购浪潮是 1984 年至 1989 年；第二次并购 浪潮兴盛于 1992 年至 1996 年；第三次并购浪潮从 1997 年起直到现在。随着一 次次并购浪潮，我国公司并购活动得以不断发展并逐步升级，目前已经成为公 司资本扩张的主要形式之一5。 中国并购报告（2007） 中如是说： “如果需要 用一个关键词来描述 06 年中国经济所发生的最显著变化，那将非并购莫属6。 ” 纵观全球，2006 年全球企业并购规模再创历史最高纪录。在 2005 年，全 球范围内的企业并购总规模已高达 2.94 万亿美元。但是，进入 2006 年，这一 并购汹涌势头有增无减。来自 Dealogic 的数据显示，2006 年全球并购交易总额 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 2 达到 3.87 万亿美元。较 2005 年增长 29%，较 2000 年的前一个创新纪录水平也 高出 16%，成为全球企业并购规模新的最高纪录，如图 1.1 所示6。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 万亿美元 9697989900010203040506 年份 图 1.1 1996-2006 全球企业并购规模 有关资料显示，中国目前已成为亚洲第三大并购市场，并购交易量自 1996 年以来以 70%的年均综合增长率不断增加。从 1998 年至 2001 年，中国国内并 购案例共发生了 1713 起，金额累计 1250 亿元人民币；外资并购中国企业数为 66 起，并购金额达 65 亿元人民币。中国企业并购海外企业达 9 亿元人民币。 据普华永道统计，2004 年中国国内并购 378 例，较 2003 年的 365 例小幅增长， 跨边境并购交易则较 2003 年的 190 例大幅增长至 315 例；并购交易总额达 520 亿美元，较 2003 年增长 50%（中国经济信息网，2005） 。著名市场研究机构汤 姆逊金融公司 2004 年度的调查报告也称亚洲区（不包括日本）2004 年公司的 并购交易规模达 1039 亿美元， 中国以 245.4 亿美元的并购总额连续第三年称雄， 中国企业正在走向一个通过并购重组寻求发展的新时代7。 由于我国公司并购的历史较短，仅有二十余年的时间，西方发达国家的公 司并购虽有 100 多年的历史，并已建立了较为完善和系统的公司并购理论和方 法体系，但由于中、西方社会制度和市场经济条件的差异，我国公司并购无法 也不能照搬西方发达国家公司并购的理论与方法。从我国目前公司并购的情况 来看，不讲求效益盲目并购的现象十分严重，特别是忽视对并购财务风险的评 估、控制与防范，许多公司为追求生产规模扩大，不考虑并购可能带来的巨大 风险，不加选择地过度并购低效益公司、包袱沉重公司、资不抵债公司等，从 而造成了并购公司丧失核心竞争力、利润率下降等“规模不经济”的低效率现 象，根本无法获得 1+12 的协同效应8。为此，治理公司并购的高风险、低效 率和低效益，特别是研究公司并购中财务风险的识别与评估已成为我国公司资 本运营中的一项重要课题。 南京航空航天大学硕士学位论文 3 1.2 研究意义 纵观西方五次并购浪潮不难发现，并购时间越来越短，规模越来越大，方 式越来越多。在我国，改革开放以来，尤其入世之后，中国商业规则与国际接 轨，各类并购主体逐渐成为市场竞争主体，企业价值成了市场交易的主题，交 易增值成为商业社会的目标，并购作为一种新兴的战略手段得到了迅猛发展9。 然而，大量研究表明，对于并购我们不能盲目乐观。 表 1.1 并购失败率研究结果 研究者 研 究 年份 样本数量 失败的判断标准 失败率 麦肯锡 （Mikinsey） 1987 116 3 年内未收回 投资 61% 布雷德莱等 （Bradley et all） 1988 248 过低的 CAR N/A PA 咨询公司 （PA Consulting） 1989 28 家银行 股价低于同行业 水平 第五年 为 80% 查克罗巴蒂 （Charkrabarti） 1990 31 低销售额增长、低 利润、低市场份 额、缺少顾客群 N/A 希利等（Healy） 1992 50 现金流量低于 同行也水平 40% 默 瑟 管 理 咨 询 公 司 （Mercer MC） 1995 150 并购三年后股东 受益率低于 50% 斯 默 洛 维 兹 / 希 利 尔 （Smolowiz/Hillyer） 1996 45 不再进行收购 N/A 赛罗沃（Sirower） 1997 168 并购后四年内股 东回报率低下 65% 注：按本表研究的标准，失败率低于 50%表明所研究的大部分并购公司与其同行相比是比 较成功的。N/A 表示不适用，因为研究者未给出全部的失败比率 5。 美国财富杂志 2001 年的调查也发现，有四分之三的并购活动所产生的 并购收益不足以弥补其并购成本，类似的并购案例更是不胜枚举。例如，1975 年，可口可乐公司以高价买下了三家酿酒公司后，才认识到酒类产品与软饮料 存在众多差异，有各自的消费者、定价系统、分销渠道，由于经营效益不好， 不得不又卖掉酿酒公司，损失惨重；AT&T 公司并购 NCR 公司后，五年内损失 近 20 亿美元等等7。 我国改革开放以来，尤其是入世以后，并购发生得越发频繁，并购金额越 发巨大，大有愈演愈烈之势。然而，从上述数据中可以看出，在风起云涌的并 购浪潮的背后，失败的并购案例不在少数。究其原因，企业并购是高风险的经 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 4 营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否 的重要影响因素，因此，在并购的策划、实施和整合全过程中，应该密切关注 对并购财务风险的评估、把握与控制。研究公司并购的财务风险问题，以指导 公司并购实践，提高公司并购效率，不仅是必要的，而且是十分迫切的，具有 重要的现实意义。 1.2.1 促进提高并购有效性 一系列数据显示，无论国内外，在风起云涌的并购浪潮中，成功的并购案 例比率并不高。企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始 终，其中财务风险更是企业并购成功与否的重要影响因素。因此，对并购财务 风险的科学识别、准确度量与合理控制，必然可有效降低公司的财务风险，从 而提高并购成功的概率。 1.2.2 指导公司并购优化产业结构和资本结构 公司并购实际上是公司资本的重新组合和优化选择，通过合理的公司并购 一方面消灭了长期亏损公司，另一方面也在很大程度上按竞争原则对社会产业 进行了重新调整，使产业结构得以优化。 1.2.3 指导公司并购有效配置资源 在激烈的市场竞争中，取得竞争胜利的一般是经济技术实力强大的公司， 积极培育大公司和公司集团，是当前我国经济体制改革的重要内容。公司间的 兼并、收购等资本运营方式加速了资本的集中、积聚、增值和资产规模的扩张， 促进了一批巨型公司的产生和发展，提高了公司的规模经济效益。并购财务风 险的有效识别、评估与防范控制有利于公司并购的发展，同时通过兼并破产机 制使一些不善经营、资不抵债的公司资本得以有效盘活，推动了产业升级、产 业结构调整，使得资本在全社会范围内实现优化配置。 1.2.4 规范公司并购市场，促进公司公平竞争 我国加入 WTO 后面临的严峻挑战就是与国外公司争夺市场，从目前中外 公司的现状来看，我国公司与西方发达国家的公司相比，除生产技术水平、管 理水平相对较差，公司利润率较低以外，最大的差别是公司规模的悬殊。西方 发达国家的公司已进行了 100 多年的并购，资本扩张已到了相当高的程度，其 生产能力和资金实力都很强。与外国公司竞争，国内大多数公司缺乏实力，这 就需要国内公司通过合理降低并购风险，加快国内公司的并购步伐，实现国内 公司资本的快速扩张。同时还应加强与国外公司的并购合作，充分利用和借鉴 国外公司的先进技术和管理经验，尽快提高我国公司参与国际经济大循环的适 南京航空航天大学硕士学位论文 5 应性8。 1.3 研究技术路线 图 1.2 研究技术路线 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 6 1.4 研究方法 本论文的研究首先采用的是 “文献检索法” ， 主要在 “中国学术期刊网” 、“中 国硕士博士论文网” 、 “万方数据库” 、 “超星电子图书馆”等中文电子资料数据 库以及“ELSEVIER” 、 “EBSCO” 、 “Springer”等外文数据库中，查找并购理论、 行业生命周期理论、并购财务风险评估影响因素分析以及并购财务风险评估模 型构建等相关文献资料，同时参阅了大量有关书籍，并在全球并购网、中国上 市公司信息网等权威网站收集了大量的数据。之后的研究中，笔者根据不同的 研究内容，采用了不同的研究方法，以保证研究的科学性与严谨性，主要采用 的研究方法如表 1.2。 表 1.2 研究方法 研究内容 研究方法 问卷调查法 网上检索法 访谈法 归纳法 并购财务风险评估指标体系的建立 比较分析法 德尔菲法 并购财务风险评估指标权重的确定 层次分析法 模糊评估法 基于行业生命周期的并购财务风险评估 模型的构建 定性与定量结合分析法 实证分析法 模型的应用与验证 逻辑分析法 南京航空航天大学硕士学位论文 7 第二章 并购及其财务风险概述 2.1 并购概述 2.1.1 并购涵义 并购（Merger and Acquisition）亦称购并，是兼并（Merger）与收购 （Acquisition）的统称10，国际上通常写作 M&A。并购框架图如下所示： 图 2.1 并购框架图 兼并有狭义与广义之分。 狭义的兼并是指一家企业以现金、 证券或其他形 式（如代为承担债务，利润返还等）购买取得其他企业的产权，使之丧失法人 资格或改变法人实体，使一个或多个企业的全部或部分产权归属另一个企业的 产权交易行为，等同于公司法中的吸收合并。而广义的兼并不仅包括吸收 合并而且包括新设合并。新设合并一般是指两个或两个以上的企业通过法定方 式重组，重组后原有的企业都不再继续保留其法人地位，而是组成一家新的企 业。 收购是指一家企业以现金、 债券或股票购买取得其他企业的部分或全部资 产或股权，以取得这些奇特的控制权的经济行为，收购一般有资产收购和股权 收购两种形式。 资产收购指是指一家企业购买另一家企业的部分或全部资产 （包 括资产和营业部门） ； 股权收购是指并购企业直接或间接购买目标企业的部分或 全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担目标企业的所有权和义务。按 照收购方所获得的股权数量（比例） ，股份收购又可以分为以下三种情况： （1） 参股收购，即并购企业仅购得目标企业的部分股权。这种情况下并购企业通常 仅以进入目标企业的董事会为目的。 （2）控股收购，即并购企业购得目标企业 达到控股比例的股权。 控股股份在理论上是指持有有效投票权的股票 （普通股） 并购 吸收合并 新设合并 参股收购 控股收购 全面收购 兼并 收购 资产收购 股权收购 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 8 的 51%， 但在目标企业规模相当大， 且股权比较分散的情况下， 往往控制了 30% 左右的股权，有时甚至是 25%就足以有效地控制整个企业，达到控股目的。 （3） 全面收购，即并购企业购得目标企业的全部股份，目标企业成为并购企业的全 资子公司。 通过以上分析可以看出， 兼并与收购密不可分， 二者之间有许多共同特征， 难以分开研究。然而，它们作为两种不同的资本扩张方式，必然存在差异。兼 并与收购的异同点如表 2.1 所示8。 表 2.1 兼并与收购异同对照表 相同点 不同点 兼并 目标企业法人资格消失 动因基本相同 收购 法人地位续存，但被控股 兼并 产权债务全部发生转移 对象均为产权 收购 以收购出资为限承担被收购企业的风险 兼并 一般财务状况不佳、生产经营状况不正常， 多通过协议 均采用资本扩张方式 收购 一般发生于正常生产经营状态，多通过股市 2.1.2 并购类型 企业并购的类型众多， 按照不同的划分标准和研究目的可以把并购分为不 同的类型，而不同类型的并购活动导致的并购成本有很大差异，并购战略、并 购风险、并购绩效也相应有所不同。因此，研究并购的类型是非常重要的。 2.1.2.1 横向并购、纵向并购及混合并购 按产品与行业的联系划分，可以分为横向并购、纵向并购及混合并购11。 （1）横向并购。横向并购又称水平并购，是指生产同类产品，或生产工艺 相近的企业之间的并购。 这是出现最早的一种企业并购形式， 在 19 世纪后期和 20 世纪初期，在西方企业并购高潮中，横向并购是主流并购形式。其优点是可 以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率；便于在 更大范围内实现专业分工协作， 采用先进技术设备和工艺； 便于统一技术标准， 加强技术管理和进行技术改造；便于统一销售产品和采购原材料等。横向并购 是商业上竞争对手之间的合并。 （2）纵向并购。纵向并购又称垂直并购，是指生产过程或经营环节相互衔 接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。 主要是加工制造企业和与它有联系的原材料、运输、贸易公司实行的并购。它 又分为向前并购和向后并购，前者是指生产原材料的企业通过并购向经营第二 次加工阶段的业务扩展；后者是指装配或制造企业通过并购向零件或者原材料 南京航空航天大学硕士学位论文 9 生产等业务扩展。纵向并购的优点除了扩大生产规模、节约共同费用的基本特 性外，主要是可以与生产过程各环节密切配合，加速生产流程，缩短生产周期， 减少损失、运输、仓储，节约能源和资源。而纵向并购的主要缺点是管理成本 的上升。 （3）混合并购。混合并购又称扩张并购，是横向并购和纵向并购相结合的 企业并购类型。 混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。 在现代科技不断发展进步的情况下，一种原材料可以应用于几个不同的行业， 一个行业的副产品乃至废品可能是另一个行业不可缺少的原材料，因此，充分 利用原材料已成为混合并购的一个重要原因。混合兼并又可以分为以下三种形 式：产品扩张型、市场扩张型及纯粹的混合并购。市场扩张型战略是企业通过 并购以在现有市场增加市场份额，使企业在新的区域出售产品；产品扩张型战 略是企业通过对其有互补性产品的目标企业实施并购，实现在企业现有市场上 销售与现有产品相关的其他产品的目的；多元化型战略是企业对本企业产品毫 无关联的企业并购，达到在市场上销售新产品的目的。混合并购的缺点是并购 风险很大， 影响混合并购效果的因素也是多种多样的， 其结局也就是多样化的。 混合并购有成功者，但也不乏失败者。在采取混合并购的方式中，一个企业必 须选择一个适合自身发展的非同行企业来实现转型，如果盲目并购，往往会出 现业绩下滑的状况而导致并购失败。若企业一下子进入了几个彼此毫无关系的 行业 领域而主业优势下降， 缺乏对新领域的支持， 同时也在很大程度上跨越了 企业家的经验曲线，就很难实现所谓的规模经济或范围经济。 2.1.2.2 直接收购及间接收购 从是否通过中介机构进行，企业并购可以分直接收购和间接收购。 （1）直接收购。直接收购是指收购公司直接向目标公司提出购并要求，双 方经过磋商，达成协议，从而完成收购活动。如果收购公司对目标公司的部分 所有权提要求，目标公司可能会允许收购公司取得目标公司的新发行的股票； 如果是全部产权的要求，双方可以通过协商，确定所有权的转移方式。由于在 直接收购的条件下，双方可以密切配合，因此相对成本较低，成功的可能性较 大。 （2）间接收购。间接收购是指收购公司直接在证券市场上收购目标公司的 股票，从而控制目标公司。由于间接收购方式很容易引起股价的剧烈上涨，同 时可能会引起目标公司的激烈反应， 因此会提高收购的成本， 增加收购的难度。 2.1.2.3 自有资金收购及杠杆收购 按企业收购的资金来源，可分为自有资金收购和杠杆收购。 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 10 （1）自有资金收购。自有资金收购是企业动用自有资金进行企业收购的行 为。由于企业收购的对象是企业，涉及资本规模一般较大，因此仅仅依靠自有 资金进行收购存在着一定的困难。 （2）杠杆收购。杠杆收购是企业利用银行贷款或金融市场借入的资金进行 的收购行为。杠杆收购在一般情况下，企业只需投入收购目标资本总额的 10%-15%，绝大部分资金来自贷款。收购完成后，用来自被收购企业运营形成 的收益偿还贷款。因此进行杠杆收购，企业往往只关心如何清偿债务和利息以 及如何在中短期内获利，至于收购对象如何进一步发展则放在第二位。因此， 某种程度上说，这种收购方式带有相当的投机色彩。 2.1.2.4 整体并购及部分并购 按收购目标公司资本的比例分为整体并购和部分并购。 （1）整体并购。整体并购，是并购公司通过现金或股票收购目标公司全部 资产，使目标公司消亡的并购方式。这种方式有利于加快资金、资源集中的速 度，迅速提高规模水平与规模效益，在一定程度上限制了资金短缺者的潜在购 买行为。 （2）部分并购。部分并购是指公司使用现金或发行股票收购目标公司的部 分股权，以实现对目标公司控股或参股的目的。主要有控股并购、关联并购及 参股并购三种形式。 2.1.2.5 善意并购及敌意并购 按目标公司的态度划分，企业并购可以分为善意并购和敌意并购。 （1）善意并购。善意并购是指收购公司在取得目标公司管理层支持的情况 下，进行的对目标公司的收购行为。善意收购通常旨在改善目标公司的经营管 理，提高其经济效益，在目标公司处于困境的情况下，这种收购通常会受到目 标公司管理层和股东的欢迎。善意并购有利于降低并购行为的风险与成本、能 够比较充分的交流与沟通信息，避免因抗拒带来的额外支出。但漫长的协商与 谈判过程也可能使得并购行为丧失其部分价值。 （2）敌意并购。敌意并购又称恶意收购，是指收购公司在目标公司管理层 对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行 为。敌意并购的优点在于主并公司完全处于主动地位，节奏快、时间短，可以 有效控制并购成本，自主性强，可实现速战速决。缺点是受市场规则的限制， 无法获得有关信息资料，会遇到抵抗和障碍，风险较大，容易导致股市价格的 不良波动，甚至影响公司发展的正常秩序，各国政府对此都加以限制。如果目 标公司管理层对收购持坚决反对态度，就会采取一系列的反收购措施，于是收 南京航空航天大学硕士学位论文 11 购公司和目标公司之间将展开一场激烈的“收购反收购”战。 2.2 财务风险概述 2.2.1 财务风险的含义及类别 财务风险（Financial Risk）是一种经济上的风险现象。学术界对财务风险 的理解有广义和狭义之分：广义的财务风险定义认为它已是一种微观范畴的经 济风险，一个组织的管理经营绩效如何，必然会反映在其资金运动的状况和结 果上，财务风险也就是组织在各种活动过程中反映在财务状况和经营成果上的 风险。因此财务风险的含义也就可以解释为：组织在开展财务活动中，由于各 种不确定、无法控制或难以预料因素的影响，导致组织所获得的财务收益与原 来预测的收益发生偏离，因而造成财务状况和财务成果遭受损失的可能性。狭 义的财务风险涵义最先出现在财务管理领域，其出发点是基于企业财务管理决 策活动过程中的不确定性。这种意义的财务风险又有两种解释：一种是指因为 企业资本结构不同而影响企业支付本息能力的风险。另一种解释则是对债务融 资风险的扩展，认为财务风险是指企业在投资、筹资、利润分配等各项财务活 动过程中，由于各种难以或无法预料、控制的因素作用，使企业的实际财务收 益与预计收益发生偏离，因而蒙受经济损失的可能性。 由于不同学者对财务风险内涵存在认识上的差异，导致其在财务风险类型 上的划分上也存在不同。总之，财务风险按不同的标准可以分为不同的种类， 不同企业因各自具有不同的资金运动形态具有不同的风险形式。归纳起来主要 有以下几种，如表 2.2。 表 2.2 财务风险的分类 标准 类别 财务风险形成的原因 政治风险、法律风险、利率风险、市场竞争风险、 经营风险 资本运动的过程 运营风险、投资风险、筹资风险、利润分配 风险 财务管理的主体 所有者财务风险、经营者财务风险 财务风险的可控程度 可控风险、不可控风险 2.2.2 财务风险评估方法概述 财务风险评估，指利用各种风险评估模型对财务风险进行综合分析，并据 此对可能出现的财务风险的程度和后果进行排序，找出关键财务风险，突出例 外管理原则的一个风险管理过程。财务风险评估一般分为定性分析评估法和定 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 12 量分析评估法。 具体的评估方法包括：主观评分法，利用专家经验对各种可能存在的财务 风险进行评分，再加权计算与基数比较评估；决策树法，利用树形结构图来计 算财务风险出现的不同情况树枝，并逐一进行节点比较评估；层次分析法，通 过构造影响财务风险的要素矩阵，按层次进行分析，将包括一些无法量化的财 务风险依大小排列出来进行评估；模糊分析法，利用模糊数学的理论来进行财 务风险评估；多元模型分析法，利用数学多元线性回归模型来计算财务风险出 现的可能性，通过对不同指标的功效加权来对可能出现的财务风险进行比较评 估。 财务综合评估的方法创新，也为财务风险评估提供了新的思路与方法。张 韬、智勇用灰色关联度模型对公司的财务综合评估作了研究，应用灰色关联度 模型能够较好的解释指标间的关系12；彭家寅提出了财务评估权数结构的模糊 层次分析，该分析方法是针对日前财务评估中忽视权数结构的倾向，提出来的 模糊层次分析模式及其企业运作方法，有效地解决了现有方法中的重要性，顺 序随意性，判断矩阵一致性和评估运算复杂性的问题13；干胜道、童利忠等人 从所有者角度对企业财务业绩作综合评估分析，并拟建了综合计分模型14；姜 正富运用模糊变换理论建立起数学模型来对财务状况进行模糊综合评估，其评 估效果具有科学性、准确性、合理性和有效性15；刘令、毛定祥在构建上市公 司财务评估指标体系和应用因子分析方法的基础上，给出了一种综合分析与评 估上市公司财务状况和经营状况的新方法，即因子分析方法16；韩利等人在分 析层次分析与模糊综合评估两种方法的特点的基础上， 结合这两种方法的优点， 提出了多层次的 AHP-Fuzzy 的评估方法17。 由于该方法将定性和定量的分析有 机地结合起来，既能够充分体现评估因素和评估过程的模糊性，又尽量减少个 人主观臆断所带来的弊端，更加符合客观实际，评估结果可信度高，因此，本 文在构建并购的财务风险评估模型时采用 AHP-Fuzzy 法。 2.3 并购财务风险概述 2.3.1 并购财务风险及其构成 财务风险具有广义和狭义之分，通常是指公司财务结构不合理、融资不当 而导致投资者蒙受经济损失的风险。然而，对并购财务风险的含义则存在不同 的认识和看法。有些专家认为企业并购的财务风险主要包括并购对资金的需求 而造成的筹资和资本结构风险；有些学者认为并购财务风险是由于公司采取举 债方式筹集并购资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变 南京航空航天大学硕士学位论文 13 性。还有人认为，企业并购财务风险是指并购融资及资本结构改变所引起的财 务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是 财务风险的一种表现形式。 本文在总结现有研究成果的基础上，基于对企业并购财务风险形成过程的 具体分析，将并购的财务风险定义为：并购的财务风险是指由于并购定价、融 资、偿债及财务整合等各项财务决策所产生的实际经济指标达不到期望经济指 标的利差程度或概率水平，或导致财务危机甚至财务失败的可能性。由定义可 知并购财务风险主要包括定价风险、融资风险、偿债风险及整合风险（关于各 个风险的详细内容及其财务指标将在第四章第一节“并购财务风险评估指标体 系”中详细介绍） 。 本文将并购财务风险分为定价风险、融资风险、偿债风险和并购后的财务 整合风险，主要是基于以下几方面考虑： （1）企业并购财务活动主要由对目标企业的合理定价、为成功并购进行融 资、及时偿还融资款及并购后有效的财务整合四部分组成，因此企业并购财务 风险应包括定价风险、融资风险、偿债风险及整合风险。 （2）目标公司的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键点之 一就在于找到恰当的交易价格18，因此定价风险无论从并购财务风险形成过程 看还是从重要性看都应该是并购财务风险的首要风险。 （3） 主并公司能否利用企业内部和外部的资金渠道按时足额地筹集到资金 是保证并购顺利进行的关键。只有制定切实可行的融资战略，尽量降低融资成 本，力求资本结构的科学合理性，才能有效避免财务危机，确保并购的顺利进 行。 （4）企业并购时需要的大量资金，要用收购后新企业未来的现金流量来偿 还，可是由于新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业很可能会因为缺乏 足够的资金还债，继而资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭，因此偿 债风险是并购财务风险的重要组成部分。 （5）在并购交易完成后，并购方取得目标公司的经营控制权还只是完成了 并购的第一个步骤，接下来，还必须对并购后的公司进行整合发展，而财务上 的整合是极为重要的一环， 若整合不当， 以往所隐藏的财务风险就很可能爆发， 使企业难以应对，甚而导致并购失败。 2.3.2 并购财务风险的特征 风险的特征是风险的本质及其发生规律的表现。从理论上看，并购财务风 险主要包括以下特征： 基于行业生命周期的并购财务风险评估研究 14 2.3.2.1 客观性 风险具有客观性，风险的存在与否是不以人们的好恶而改变的19。由于客 观世界的复杂性和人类认识世界的局限性，风险的发生是不可避免的20。我们 研究并购财务风险，目的在于有效控制财务风险，减少财务损失，但同时我们 也必须认识到完全消除财务风险是不可能的。 2.3.2.2 不确定性 不确定性是风险的本质。风险作为一种现象，其存在是客观的、确定的。 然而具体到某一事件，风险是否发生以及程度强弱又是不确定的。由于客观条 件不断变化以及人们对未来环境认识的不充分性，导致对未来事件结果不能完 全确定，因而就产生了风险21。并购财务风险是各种不确定因素的伴随物，其 不确定性决定了它的出现只是一种可能，只有当相关诱因成熟的时候，这种可 能才会变成现实。 2.3.2.3 概率可预测性 风险是由各种不确定性因素综合作用的结果，但人们对不确定性因素并不 是全然不知，而是可以通过经验和历史数据的分析来判断其发生的概率。这一 概率可预测性为风险控制提供了量化的依据。 2.3.2.4 可控制性 尽管企业并购活动具有较强的不确定性，我们仍然可以采取积极的手段最 大程度降低其财务风险，从而降低并购失败的可能性。通过提高信息的处理质 量，运用科学的决策机制和控制手段，可以对财务风险实施有效管理，从而达 到确保企业并购目标顺利实现的目的。 2.3.2.5 动态性 导致企业并购财务风险的因素总是处于不断变化之中，各因素引起的财务 风险发生概率、影响范围和强度也处于不断变化之中。因此，对并购各阶段、 各环节的财务风险应采取动态管理的方式加以控制。 2.4 国内外研究现状 2.4.1 国外研究现状 从总体情况来看，西方企业在识别、评估和控制并购风险问题上有较多的 经验，对并购中财务风险的管理更加完善。从理论研究的角度分析，国外并购 的研究比国内要深入。国外学者对并购风险的内涵、成因分析及防范控制等方 南京航空航天大学硕士学位论文 15 面都做了比较深入的研究。 就并购风险的定义方面，Healy（1992）认为，企业并购风险是指企业并购 失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的 可能性22。对于并购的财务风险，杰弗里C胡克（2000）认为：企业并购 的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的 能力引起的，财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目 标企业的债务数额等因素决定23。 在对企业并购财务风险产生的原因分析方面， 国外学者也进行了大量研究。 Philip.H.Mirvis（1992）认为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上 讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好。其次，并购中对财务风险 的关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等。