逆周期现金并购战略2.pdf

周期性行业周期性行业周期性行业周期性行业 并购战略并购战略并购战略并购战略 20072007年年年年1 1月月月月2 2日日日日 公司金融与企业发展清华圆桌论坛案例公司金融与企业发展清华圆桌论坛案例公司金融与企业发展清华圆桌论坛案例公司金融与企业发展清华圆桌论坛案例 龚龚龚龚 朴朴朴朴公司金融教授公司金融教授公司金融教授公司金融教授 华中科技大学管理学院华中科技大学管理学院华中科技大学管理学院华中科技大学管理学院 4 4 不同并购战略之比较不同并购战略之比较不同并购战略之比较不同并购战略之比较 3 BP3 BP顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略 1 1 问题的提出问题的提出问题的提出问题的提出 2 2 壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略 5 5 中国石油行业如何中国石油行业如何中国石油行业如何中国石油行业如何“ “走出去走出去走出去走出去” ” 6 6 米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利 7 7 中国周期性企业金融战略的三宗罪中国周期性企业金融战略的三宗罪中国周期性企业金融战略的三宗罪中国周期性企业金融战略的三宗罪 周期性行业，从波谷到波峰，周期性行业，从波谷到波峰，周期性行业，从波谷到波峰，周期性行业，从波谷到波峰， 产品价格波动剧烈，如何把握产品价格波动剧烈，如何把握产品价格波动剧烈，如何把握产品价格波动剧烈，如何把握 周期性行业市场特征，在激烈周期性行业市场特征，在激烈周期性行业市场特征，在激烈周期性行业市场特征，在激烈 的竞争环境中求生存？的竞争环境中求生存？的竞争环境中求生存？的竞争环境中求生存？ 1 1 问题的提出问题的提出问题的提出问题的提出 除了技术进步和成本控制外，除了技术进步和成本控制外，除了技术进步和成本控制外，除了技术进步和成本控制外， 周期性行业如何周期性行业如何周期性行业如何周期性行业如何正确运用金融正确运用金融正确运用金融正确运用金融 战略在竞争中取胜战略在竞争中取胜战略在竞争中取胜战略在竞争中取胜? ? ? ? 周期性行业决胜于金融战略周期性行业决胜于金融战略周期性行业决胜于金融战略周期性行业决胜于金融战略 2 2 壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略 从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身 ?上上上上世纪七十年代初，壳牌是世纪七十年代初，壳牌是世纪七十年代初，壳牌是世纪七十年代初，壳牌是“ “石油七石油七石油七石油七 姐妹姐妹姐妹姐妹” ”中最小的一个中最小的一个中最小的一个中最小的一个 ?成功的金融战略使它一跃成为全球第成功的金融战略使它一跃成为全球第成功的金融战略使它一跃成为全球第成功的金融战略使它一跃成为全球第 二大石油公司二大石油公司二大石油公司二大石油公司 ?“ “丑小鸭丑小鸭丑小鸭丑小鸭” ”是这样变成是这样变成是这样变成是这样变成“ “白天鹅白天鹅白天鹅白天鹅” ”的的的的 从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身 ?19721972年，皮埃尔年，皮埃尔年，皮埃尔年，皮埃尔 瓦克的情景规划小瓦克的情景规划小瓦克的情景规划小瓦克的情景规划小 组断言：能源危机并非天方夜潭组断言：能源危机并非天方夜潭组断言：能源危机并非天方夜潭组断言：能源危机并非天方夜潭 ?七十年代初，壳牌的现金储备七十年代初，壳牌的现金储备七十年代初，壳牌的现金储备七十年代初，壳牌的现金储备 ?1973197419731974年，年，年，年，OPECOPEC石油禁运石油禁运石油禁运石油禁运 ?壳牌成为唯一一家有足够储备过冬的壳牌成为唯一一家有足够储备过冬的壳牌成为唯一一家有足够储备过冬的壳牌成为唯一一家有足够储备过冬的 大型石油公司大型石油公司大型石油公司大型石油公司 从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身 ?19821982年，彼得年，彼得年，彼得年，彼得 舒瓦茨继任舒瓦茨继任舒瓦茨继任舒瓦茨继任，继续奉行逆周期，继续奉行逆周期，继续奉行逆周期，继续奉行逆周期 的储备战略的储备战略的储备战略的储备战略 ?在在在在8080年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿 其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而 是着力储备现金，并降低负债率是着力储备现金，并降低负债率是着力储备现金，并降低负债率是着力储备现金，并降低负债率 ?19861986年石油价格崩落，当其他石油公司纷纷年石油价格崩落，当其他石油公司纷纷年石油价格崩落，当其他石油公司纷纷年石油价格崩落，当其他石油公司纷纷 陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产 时，壳牌成了最大的买主。时，壳牌成了最大的买主。时，壳牌成了最大的买主。时，壳牌成了最大的买主。 从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身白天鹅的变身 “ “没有一个行业比石油行业对危机的理解没有一个行业比石油行业对危机的理解没有一个行业比石油行业对危机的理解没有一个行业比石油行业对危机的理解 更深刻，而石油行业里没有一家公司具更深刻，而石油行业里没有一家公司具更深刻，而石油行业里没有一家公司具更深刻，而石油行业里没有一家公司具 有比荷兰皇家壳牌石油公司更长远的眼有比荷兰皇家壳牌石油公司更长远的眼有比荷兰皇家壳牌石油公司更长远的眼有比荷兰皇家壳牌石油公司更长远的眼 光。光。光。光。” ” BUSINESSBUSINESS 2.02.0 ?逆周期现金并购战略的核心为：逆周期现金并购战略的核心为：逆周期现金并购战略的核心为：逆周期现金并购战略的核心为： ?“ “逆周期逆周期逆周期逆周期” ” ?“ “现金现金现金现金” ”，更广义地说是，更广义地说是，更广义地说是，更广义地说是“ “金融资源金融资源金融资源金融资源” ”的的的的 储备。储备。储备。储备。 战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期+ + + +现金现金现金现金 战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期+ + + +现金现金现金现金 ?所谓所谓所谓所谓“ “逆周期逆周期逆周期逆周期” ”，就是行业波峰时减少投，就是行业波峰时减少投，就是行业波峰时减少投，就是行业波峰时减少投 资，行业波谷时增加投资。资，行业波谷时增加投资。资，行业波谷时增加投资。资，行业波谷时增加投资。 回归分析：净利润率上升回归分析：净利润率上升回归分析：净利润率上升回归分析：净利润率上升 1 1 1 1个百分点，投资支出个百分点，投资支出个百分点，投资支出个百分点，投资支出 减少减少减少减少17171717亿美元亿美元亿美元亿美元 战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期+ + + +现金现金现金现金 ?所谓所谓所谓所谓“ “现金储备现金储备现金储备现金储备” ”或或或或“ “金融资源储备金融资源储备金融资源储备金融资源储备” ”，则，则，则，则 是指为了与是指为了与是指为了与是指为了与“ “逆周期逆周期逆周期逆周期” ”的投资并购战略相的投资并购战略相的投资并购战略相的投资并购战略相 适应，公司需要在行业高峰时期储备大适应，公司需要在行业高峰时期储备大适应，公司需要在行业高峰时期储备大适应，公司需要在行业高峰时期储备大 量金融资源量金融资源量金融资源量金融资源包括现金资源和债务的包括现金资源和债务的包括现金资源和债务的包括现金资源和债务的 再融资能力等，而在低谷时期则将这些再融资能力等，而在低谷时期则将这些再融资能力等，而在低谷时期则将这些再融资能力等，而在低谷时期则将这些 资源释放出来用于低估资产的购买上。资源释放出来用于低估资产的购买上。资源释放出来用于低估资产的购买上。资源释放出来用于低估资产的购买上。 战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期战略核心：逆周期+ + + +现金现金现金现金 ?逆周期的并购战略，决定了公司的现金逆周期的并购战略，决定了公司的现金逆周期的并购战略，决定了公司的现金逆周期的并购战略，决定了公司的现金 和负债率必然也呈现周期性波动和负债率必然也呈现周期性波动和负债率必然也呈现周期性波动和负债率必然也呈现周期性波动 3 BP3 BP顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略 ?与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳 牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司 BPBP执行的是一种相对平滑的顺周期战执行的是一种相对平滑的顺周期战执行的是一种相对平滑的顺周期战执行的是一种相对平滑的顺周期战 略。略。略。略。 ?BPBP在行业低谷时期也会进行一些套利性在行业低谷时期也会进行一些套利性在行业低谷时期也会进行一些套利性在行业低谷时期也会进行一些套利性 的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于 高峰时期的换股并购（如高峰时期的换股并购（如高峰时期的换股并购（如高峰时期的换股并购（如20002000年收购年收购年收购年收购 ARCOARCO）。）。）。）。 BPBP，顺周期的换股并购顺周期的换股并购顺周期的换股并购顺周期的换股并购 BPBP，顺周期的换股并购顺周期的换股并购顺周期的换股并购顺周期的换股并购 BPBP，顺周期的换股并购顺周期的换股并购顺周期的换股并购顺周期的换股并购 ?目前目前目前目前BPBP和埃克森和埃克森和埃克森和埃克森 美孚的石油储量都已经超过美孚的石油储量都已经超过美孚的石油储量都已经超过美孚的石油储量都已经超过 了壳牌了壳牌了壳牌了壳牌壳牌已探明的地下石油储量大概壳牌已探明的地下石油储量大概壳牌已探明的地下石油储量大概壳牌已探明的地下石油储量大概 可以维持可以维持可以维持可以维持1010年开采，而年开采，而年开采，而年开采，而BPBP和美孚的储量都在和美孚的储量都在和美孚的储量都在和美孚的储量都在 1313年左右。年左右。年左右。年左右。 ?油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到 置疑，在油价可能突破置疑，在油价可能突破置疑，在油价可能突破置疑，在油价可能突破100100美元的恐慌性预期美元的恐慌性预期美元的恐慌性预期美元的恐慌性预期 下，壳牌下，壳牌下，壳牌下，壳牌“ “持币待购持币待购持币待购持币待购” ”的战略受到一些分析师的战略受到一些分析师的战略受到一些分析师的战略受到一些分析师 的严厉抨击，并导致股价低估。的严厉抨击，并导致股价低估。的严厉抨击，并导致股价低估。的严厉抨击，并导致股价低估。 ?近期壳牌的市盈率为近期壳牌的市盈率为近期壳牌的市盈率为近期壳牌的市盈率为9 9倍，倍，倍，倍，“ “BPBP” ”为为为为1212倍，美倍，美倍，美倍，美 孚在孚在孚在孚在1111倍左右。倍左右。倍左右。倍左右。 谁的战略更好？谁的战略更好？谁的战略更好？谁的战略更好？ 4 4 不同并购战略之比较不同并购战略之比较不同并购战略之比较不同并购战略之比较 BP与Shell的净经营现金流入 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 199719981999200020012002200320042005 （百万美元） BP经营现金流入RD经营现金流入 ?规模增长比较：规模增长比较：规模增长比较：规模增长比较： ?投资回报比较：投资回报比较：投资回报比较：投资回报比较： BP与Shell的投入资本回报率（资产效率ROIC）比较 0% 10% 20% 30% 40% 50% 199719981999200020012002200320042005 ?投资回报比较：投资回报比较：投资回报比较：投资回报比较： ?逆周期并购，长期业绩表现更好！逆周期并购，长期业绩表现更好！逆周期并购，长期业绩表现更好！逆周期并购，长期业绩表现更好！ ?利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。 周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动 以本轮周期低以本轮周期低以本轮周期低以本轮周期低 点点点点19981998年每桶年每桶年每桶年每桶 1515美元的价格美元的价格美元的价格美元的价格 计算，到计算，到计算，到计算，到20062006 年预期年预期年预期年预期6767美元美元美元美元 的均价已经翻的均价已经翻的均价已经翻的均价已经翻 了了了了4 4倍多。倍多。倍多。倍多。 ?利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。 周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动 “ “周期性周期性周期性周期性” ”还意味着产品价格的还意味着产品价格的还意味着产品价格的还意味着产品价格的“ “回复回复回复回复” ” 国际投行预测，国际投行预测，国际投行预测，国际投行预测， 国际原油价格到国际原油价格到国际原油价格到国际原油价格到 20102010年将回复。年将回复。年将回复。年将回复。 ?利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。 周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动 周期性还意味着产品价格的周期性还意味着产品价格的周期性还意味着产品价格的周期性还意味着产品价格的“ “回复回复回复回复” ” 周期性更意味着资产价格随产品价格波动周期性更意味着资产价格随产品价格波动周期性更意味着资产价格随产品价格波动周期性更意味着资产价格随产品价格波动 低估时期的并购价格低估时期的并购价格低估时期的并购价格低估时期的并购价格 仅为高估时期的仅为高估时期的仅为高估时期的仅为高估时期的40%40%40%40%！ 资产价格的波动与产资产价格的波动与产资产价格的波动与产资产价格的波动与产 品价格的波动几乎是品价格的波动几乎是品价格的波动几乎是品价格的波动几乎是 同比的！同比的！同比的！同比的！ ?利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。 如果油价回复，则壳牌储备的如果油价回复，则壳牌储备的如果油价回复，则壳牌储备的如果油价回复，则壳牌储备的120120120120亿美元的现金亿美元的现金亿美元的现金亿美元的现金 和潜在的负债能力将在未来和潜在的负债能力将在未来和潜在的负债能力将在未来和潜在的负债能力将在未来2 2 2 2- - - -5 5 5 5年大有可为！年大有可为！年大有可为！年大有可为！ 理论上讲，只要油价能在未来理论上讲，只要油价能在未来理论上讲，只要油价能在未来理论上讲，只要油价能在未来10101010年内回复，壳年内回复，壳年内回复，壳年内回复，壳 牌的战略就有可能成功牌的战略就有可能成功牌的战略就有可能成功牌的战略就有可能成功 但前提是壳牌能够承受来自投资人的巨大压但前提是壳牌能够承受来自投资人的巨大压但前提是壳牌能够承受来自投资人的巨大压但前提是壳牌能够承受来自投资人的巨大压 力，并承担大量现金存量和低杠杆率所带来的力，并承担大量现金存量和低杠杆率所带来的力，并承担大量现金存量和低杠杆率所带来的力，并承担大量现金存量和低杠杆率所带来的 财务效率浪费财务效率浪费财务效率浪费财务效率浪费 ?资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得 壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企 业的资产回报率，但由于大量金融资源的储业的资产回报率，但由于大量金融资源的储业的资产回报率，但由于大量金融资源的储业的资产回报率，但由于大量金融资源的储 备，而导致财务效率的浪费，进而拉低了资备，而导致财务效率的浪费，进而拉低了资备，而导致财务效率的浪费，进而拉低了资备，而导致财务效率的浪费，进而拉低了资 本回报率；本回报率；本回报率；本回报率； BPBPBPBP的顺周期换股并购战略，以相对激进的财的顺周期换股并购战略，以相对激进的财的顺周期换股并购战略，以相对激进的财的顺周期换股并购战略，以相对激进的财 务策略提高了相同资产效率下的股东回报务策略提高了相同资产效率下的股东回报务策略提高了相同资产效率下的股东回报务策略提高了相同资产效率下的股东回报 率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了 资产回报率。资产回报率。资产回报率。资产回报率。 ?资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得 对财务成本的控制对财务成本的控制对财务成本的控制对财务成本的控制 与财务杠杆的使用上，与财务杠杆的使用上，与财务杠杆的使用上，与财务杠杆的使用上， 显然，显然，显然，显然，BPBP更有效！更有效！更有效！更有效！ ?资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得 Shell投入资资本结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1993199419951996199719981999200020012002200320042005 Shell短期债务Shell长期债务Shell净资产 BP投入资资本结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 199719981999200020012002200320042005 BP短期债务BP长期债务BP净资产 BPBP股权资本占总投入资本股权资本占总投入资本股权资本占总投入资本股权资本占总投入资本 的的的的40%40%，而壳牌股权资本占，而壳牌股权资本占，而壳牌股权资本占，而壳牌股权资本占 总投入资本的总投入资本的总投入资本的总投入资本的80%80% ?资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得 BP与Shell的投入资本回报率（资产效率ROIC）比较 0% 10% 20% 30% 40% 50% 199719981999200020012002200320042005 BP的ROICShell的ROIC 资本回报率，壳牌比资本回报率，壳牌比资本回报率，壳牌比资本回报率，壳牌比BPBP 平均高平均高平均高平均高5.35.3个百分点，个百分点，个百分点，个百分点， 20052005年差距达到年差距达到年差距达到年差距达到1010个百分点个百分点个百分点个百分点 资产回报率，壳牌比资产回报率，壳牌比资产回报率，壳牌比资产回报率，壳牌比BPBP平均平均平均平均 仅高仅高仅高仅高1.21.2个百分点，个百分点，个百分点，个百分点，20052005年年年年 几乎相等几乎相等几乎相等几乎相等 ?资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得 如果壳牌象如果壳牌象如果壳牌象如果壳牌象BPBP一样，更多的负债一样，更多的负债一样，更多的负债一样，更多的负债 那么，壳牌的净资产回报率可以达到那么，壳牌的净资产回报率可以达到那么，壳牌的净资产回报率可以达到那么，壳牌的净资产回报率可以达到34%34%， 是是是是BPBP的两倍多！的两倍多！的两倍多！的两倍多！ 但是但是但是但是 壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而 损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力 也会相应降低，因此，像也会相应降低，因此，像也会相应降低，因此，像也会相应降低，因此，像BPBP一样的财务杠一样的财务杠一样的财务杠一样的财务杠 杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。 ?资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得 “ “资产效率资产效率资产效率资产效率” ”与与与与“ “财务效率财务效率财务效率财务效率” ”，“ “鱼鱼鱼鱼” ”与与与与“ “熊掌熊掌熊掌熊掌” ”不不不不 可兼得。可兼得。可兼得。可兼得。 投入投入投入投入资资资资本本本本回报率（回报率（回报率（回报率（ROICROIC）上的优势在）上的优势在）上的优势在）上的优势在净净净净资资资资 产产产产回报率（回报率（回报率（回报率（ROEROE）上被部分抵消了，这就是）上被部分抵消了，这就是）上被部分抵消了，这就是）上被部分抵消了，这就是 逆周期现金并购战略的代价逆周期现金并购战略的代价逆周期现金并购战略的代价逆周期现金并购战略的代价高现金、低高现金、低高现金、低高现金、低 杠杆的财务效率浪费。杠杆的财务效率浪费。杠杆的财务效率浪费。杠杆的财务效率浪费。 ?壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报 投入资本回报率，壳牌高投入资本回报率，壳牌高投入资本回报率，壳牌高投入资本回报率，壳牌高5.35.3个百分点！个百分点！个百分点！个百分点！ BP与Shell的投入资本回报率（资产效率ROIC）比较 0% 10% 20% 30% 40% 50% 199719981999200020012002200320042005 BP的ROICShell的ROIC ?壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报 净资产回报率，壳牌高净资产回报率，壳牌高净资产回报率，壳牌高净资产回报率，壳牌高1.21.2个百分点！个百分点！个百分点！个百分点！ ?壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报 现金股利及股票回购收益，壳牌与现金股利及股票回购收益，壳牌与现金股利及股票回购收益，壳牌与现金股利及股票回购收益，壳牌与BPBP相等相等相等相等 ?壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报壳牌战略从长期给予股东更多回报 长期股票收益率，壳牌高！长期股票收益率，壳牌高！长期股票收益率，壳牌高！长期股票收益率，壳牌高！ ?壳牌战略的适用性壳牌战略的适用性壳牌战略的适用性壳牌战略的适用性 并不是所有行业和企业都适用逆周期现金并并不是所有行业和企业都适用逆周期现金并并不是所有行业和企业都适用逆周期现金并并不是所有行业和企业都适用逆周期现金并 购战略：购战略：购战略：购战略： 当行业资产价格波动远大于财务杠杆的价值当行业资产价格波动远大于财务杠杆的价值当行业资产价格波动远大于财务杠杆的价值当行业资产价格波动远大于财务杠杆的价值 创造时，壳牌的逆周期现金并购战略显然更创造时，壳牌的逆周期现金并购战略显然更创造时，壳牌的逆周期现金并购战略显然更创造时，壳牌的逆周期现金并购战略显然更 好，因为这时套利价值大于财务杠杆收益；好，因为这时套利价值大于财务杠杆收益；好，因为这时套利价值大于财务杠杆收益；好，因为这时套利价值大于财务杠杆收益； 反之，当行业资产价格波幅较小、套利空间反之，当行业资产价格波幅较小、套利空间反之，当行业资产价格波幅较小、套利空间反之，当行业资产价格波幅较小、套利空间 不大时，财务效率上的浪费就成为企业不可不大时，财务效率上的浪费就成为企业不可不大时，财务效率上的浪费就成为企业不可不大时，财务效率上的浪费就成为企业不可 忽视的成本了。忽视的成本了。忽视的成本了。忽视的成本了。 ?壳牌战略的适用性壳牌战略的适用性壳牌战略的适用性壳牌战略的适用性 只有价格高度波动的周期性行业才适用只有价格高度波动的周期性行业才适用只有价格高度波动的周期性行业才适用只有价格高度波动的周期性行业才适用 壳牌的策略只适用于周期性行业，它将周期性壳牌的策略只适用于周期性行业，它将周期性壳牌的策略只适用于周期性行业，它将周期性壳牌的策略只适用于周期性行业，它将周期性 行业的行业的行业的行业的“ “波动性风险波动性风险波动性风险波动性风险” ”转化为企业可利用的转化为企业可利用的转化为企业可利用的转化为企业可利用的“ “套利机套利机套利机套利机 会会会会” ”，通过适当的金融战略安排，实现企业的经营，通过适当的金融战略安排，实现企业的经营，通过适当的金融战略安排，实现企业的经营，通过适当的金融战略安排，实现企业的经营 绩效提升与长期的超越性成长。绩效提升与长期的超越性成长。绩效提升与长期的超越性成长。绩效提升与长期的超越性成长。 5 5 中国石油行业如何中国石油行业如何中国石油行业如何中国石油行业如何“ “走出去走出去走出去走出去” ” ?中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单 壳牌，逆周期现金并购战略壳牌，逆周期现金并购战略壳牌，逆周期现金并购战略壳牌，逆周期现金并购战略 BPBP，顺周期换股并购战略，顺周期换股并购战略，顺周期换股并购战略，顺周期换股并购战略 中国石油企业，顺周期现金并购战略中国石油企业，顺周期现金并购战略中国石油企业，顺周期现金并购战略中国石油企业，顺周期现金并购战略 ?中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单 20052005年年年年1010月，中石油以每股月，中石油以每股月，中石油以每股月，中石油以每股5555美元报价，欲美元报价，欲美元报价，欲美元报价，欲 收购哈萨克斯坦第三大石油公司收购哈萨克斯坦第三大石油公司收购哈萨克斯坦第三大石油公司收购哈萨克斯坦第三大石油公司PKPK公司公司公司公司100%100% 股权，总收购金额股权，总收购金额股权，总收购金额股权，总收购金额4242亿美元。亿美元。亿美元。亿美元。 收购完成后，中石油承诺将其中收购完成后，中石油承诺将其中收购完成后，中石油承诺将其中收购完成后，中石油承诺将其中33%33%的股权以的股权以的股权以的股权以 1414亿美元价格出售给哈国家石油天然气公司，亿美元价格出售给哈国家石油天然气公司，亿美元价格出售给哈国家石油天然气公司，亿美元价格出售给哈国家石油天然气公司， 但哈石油公司将以其未来在但哈石油公司将以其未来在但哈石油公司将以其未来在但哈石油公司将以其未来在PKPK公司的权益利润公司的权益利润公司的权益利润公司的权益利润 来支付这来支付这来支付这来支付这1414亿欠款。亿欠款。亿欠款。亿欠款。 哈萨克斯坦政府在索取了让哈萨克斯坦政府在索取了让哈萨克斯坦政府在索取了让哈萨克斯坦政府在索取了让99%99%股东都满意的股东都满意的股东都满意的股东都满意的 高收购价后，在最后一刻还利用临时修改的能高收购价后，在最后一刻还利用临时修改的能高收购价后，在最后一刻还利用临时修改的能高收购价后，在最后一刻还利用临时修改的能 源法又源法又源法又源法又“ “敲诈敲诈敲诈敲诈” ”了了了了“ “中石油中石油中石油中石油” ”5 5亿美元的罚款。亿美元的罚款。亿美元的罚款。亿美元的罚款。 ?中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单中国企业在为全球性石油资产高估买单 20062006年年年年7 7月，月，月，月，“ “中石化中石化中石化中石化” ”收购英俄合资秋明收购英俄合资秋明收购英俄合资秋明收购英俄合资秋明- -BPBP 旗下的乌德穆尔特石油公司旗下的乌德穆尔特石油公司旗下的乌德穆尔特石油公司旗下的乌德穆尔特石油公司 收购的全部资金由中石化负责募集，但收购完收购的全部资金由中石化负责募集，但收购完收购的全部资金由中石化负责募集，但收购完收购的全部资金由中石化负责募集，但收购完 成后成后成后成后51%51%股权要归合作方俄罗斯石油公司所股权要归合作方俄罗斯石油公司所股权要归合作方俄罗斯石油公司所股权要归合作方俄罗斯石油公司所 有，而俄方欠中石化的收购款将在未来逐年用有，而俄方欠中石化的收购款将在未来逐年用有，而俄方欠中石化的收购款将在未来逐年用有，而俄方欠中石化的收购款将在未来逐年用 其享有的乌德穆尔特公司权益利润偿还。其享有的乌德穆尔特公司权益利润偿还。其享有的乌德穆尔特公司权益利润偿还。其享有的乌德穆尔特公司权益利润偿还。 也就是说，俄罗斯石油公司更是假手也就是说，俄罗斯石油公司更是假手也就是说，俄罗斯石油公司更是假手也就是说，俄罗斯石油公司更是假手“ “中石中石中石中石 化化化化” ”，一分钱没付就从英国人手中收回了乌德穆，一分钱没付就从英国人手中收回了乌德穆，一分钱没付就从英国人手中收回了乌德穆，一分钱没付就从英国人手中收回了乌德穆 尔特石油公司尔特石油公司尔特石油公司尔特石油公司51%51%的股权。的股权。的股权。的股权。 ?无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！ 能源企业要能源企业要能源企业要能源企业要“ “走出去走出去走出去走出去” ”这是无可厚非的，但这是无可厚非的，但这是无可厚非的，但这是无可厚非的，但“ “走走走走 出去出去出去出去” ”是否一定要在这个周期性的高估顶峰？是否一定要在这个周期性的高估顶峰？是否一定要在这个周期性的高估顶峰？是否一定要在这个周期性的高估顶峰？ 从过去百余年的石油发展史来看，油价的高企从过去百余年的石油发展史来看，油价的高企从过去百余年的石油发展史来看，油价的高企从过去百余年的石油发展史来看，油价的高企 从来都是短暂的，回归是必然的。从来都是短暂的，回归是必然的。从来都是短暂的，回归是必然的。从来都是短暂的，回归是必然的。 ?无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！ 而从而从而从而从BPBP和壳牌的比较中已经看到，顺周期的和壳牌的比较中已经看到，顺周期的和壳牌的比较中已经看到，顺周期的和壳牌的比较中已经看到，顺周期的 现金并购战略将稀释资产整体的盈利能力，并现金并购战略将稀释资产整体的盈利能力，并现金并购战略将稀释资产整体的盈利能力，并现金并购战略将稀释资产整体的盈利能力，并 增加企业的财务风险。增加企业的财务风险。增加企业的财务风险。增加企业的财务风险。 即使是像即使是像即使是像即使是像BPBP这样的国际石油巨头也不敢在高这样的国际石油巨头也不敢在高这样的国际石油巨头也不敢在高这样的国际石油巨头也不敢在高 估时期采用纯现金的大规模并购战略，此前与估时期采用纯现金的大规模并购战略，此前与估时期采用纯现金的大规模并购战略，此前与估时期采用纯现金的大规模并购战略，此前与 中海油竞购优尼科的雪佛龙提出的也是中海油竞购优尼科的雪佛龙提出的也是中海油竞购优尼科的雪佛龙提出的也是中海油竞购优尼科的雪佛龙提出的也是“ “25%25%现现现现 金金金金+75%+75%股权股权股权股权” ”的报价。的报价。的报价。的报价。 顺周期的现金并购战略，从长期看将损害中国顺周期的现金并购战略，从长期看将损害中国顺周期的现金并购战略，从长期看将损害中国顺周期的现金并购战略，从长期看将损害中国 石油企业的盈利能力，并将在行业低谷时期集石油企业的盈利能力，并将在行业低谷时期集石油企业的盈利能力，并将在行业低谷时期集石油企业的盈利能力，并将在行业低谷时期集 中显现。中显现。中显现。中显现。 ?无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！无惧高油价，并不能驾驭高油价！ 即使，撇开经济因素，仅考虑社会效应：即使，撇开经济因素，仅考虑社会效应：即使，撇开经济因素，仅考虑社会效应：即使，撇开经济因素，仅考虑社会效应： 在顺周期的战略下，无惧高成本也买不到我们期望在顺周期的战略下，无惧高成本也买不到我们期望在顺周期的战略下，无惧高成本也买不到我们期望在顺周期的战略下，无惧高成本也买不到我们期望 中的石油资产中的石油资产中的石油资产中的石油资产因为处于周期性高峰的石油东道主因为处于周期性高峰的石油东道主因为处于周期性高峰的石油东道主因为处于周期性高峰的石油东道主 们正享受着丰厚的利润和充裕的现金，此刻他们并不们正享受着丰厚的利润和充裕的现金，此刻他们并不们正享受着丰厚的利润和充裕的现金，此刻他们并不们正享受着丰厚的利润和充裕的现金，此刻他们并不 急于转让资产，这也就是为什么近年中国石油企业的急于转让资产，这也就是为什么近年中国石油企业的急于转让资产，这也就是为什么近年中国石油企业的急于转让资产，这也就是为什么近年中国石油企业的 海外并购之路走得额外艰难的原因。海外并购之路走得额外艰难的原因。海外并购之路走得额外艰难的原因。海外并购之路走得额外艰难的原因。 ?利用周期，低谷出击利用周期，低谷出击利用周期，低谷出击利用周期，低谷出击 在周期性低点，周期性资产非但不是在周期性低点，周期性资产非但不是在周期性低点，周期性资产非但不是在周期性低点，周期性资产非但不是“ “可望而可望而可望而可望而 不可及不可及不可及不可及” ”的，反倒由于行业内的普遍困境使东道的，反倒由于行业内的普遍困境使东道的，反倒由于行业内的普遍困境使东道的，反倒由于行业内的普遍困境使东道 国的谈判能力大幅削弱，石油资产的取得和驾国的谈判能力大幅削弱，石油资产的取得和驾国的谈判能力大幅削弱，石油资产的取得和驾国的谈判能力大幅削弱，石油资产的取得和驾 驭变得更加容易。驭变得更加容易。驭变得更加容易。驭变得更加容易。 6 6 米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利 成长历程成长历程成长历程成长历程 ?从从从从“ “收废铁的小子收废铁的小子收废铁的小子收废铁的小子” ”到到到到“ “钢铁大王钢铁大王钢铁大王钢铁大王” ” 19761976年，拉尔年，拉尔年，拉尔年，拉尔 米塔尔接手印尼一家年产仅米塔尔接手印尼一家年产仅米塔尔接手印尼一家年产仅米塔尔接手印尼一家年产仅6.56.5万吨的万吨的万吨的万吨的 小型钢铁企业。小型钢铁企业。小型钢铁企业。小型钢铁企业。 19821982年在印尼政府的私有化过程中，米塔尔以先租后年在印尼政府的私有化过程中，米塔尔以先租后年在印尼政府的私有化过程中，米塔尔以先租后年在印尼政府的私有化过程中，米塔尔以先租后 买的方式购进了一家连续亏损的印尼国有钢厂，并成买的方式购进了一家连续亏损的印尼国有钢厂，并成买的方式购进了一家连续亏损的印尼国有钢厂，并成买的方式购进了一家连续亏损的印尼国有钢厂，并成 功扭亏。功扭亏。功扭亏。功扭亏。 ?从从从从“ “收废铁的小子收废铁的小子收废铁的小子收废铁的小子” ”到到到到“ “钢铁大王钢铁大王钢铁大王钢铁大王” ” 19921992年，米塔尔进军墨西哥，以年，米塔尔进军墨西哥，以年，米塔尔进军墨西哥，以年，米塔尔进军墨西哥，以2.22.2亿美元买下了墨亿美元买下了墨亿美元买下了墨亿美元买下了墨 西哥政府花费西哥政府花费西哥政府花费西哥政府花费2222亿美元建造、亏损了几年的第三大钢亿美元建造、亏损了几年的第三大钢亿美元建造、亏损了几年的第三大钢亿美元建造、亏损了几年的第三大钢 铁厂铁厂铁厂铁厂SicartsaSicartsa，同时收购的项目还包括该钢铁厂年产，同时收购的项目还包括该钢铁厂年产，同时收购的项目还包括该钢铁厂年产，同时收购的项目还包括该钢铁厂年产 3333万吨焊管的生产线、港口设备及蕴藏万吨焊管的生产线、港口设备及蕴藏万吨焊管的生产线、港口设备及蕴藏万吨焊管的生产线、港口设备及蕴藏300300万吨铁矿万吨铁矿万吨铁矿万吨铁矿 石的矿山。目前石的矿山。目前石的矿山。目前石的矿山。目前SicartsaSicartsa已成为当今世界上成本最低已成为当今世界上成本最低已成为当今世界上成本最低已成为当今世界上成本最低 的一家扁平材生产商。的一家扁平材生产商。的一家扁平材生产商。的一家扁平材生产商。 19951995年米塔尔购入了哈萨克斯坦的国有钢厂，开始了年米塔尔购入了哈萨克斯坦的国有钢厂，开始了年米塔尔购入了哈萨克斯坦的国有钢厂，开始了年米塔尔购入了哈萨克斯坦的国有钢厂，开始了 他的东欧之旅。此后，他又从波兰、捷克等东欧国家他的东欧之旅。此后，他又从波兰、捷克等东欧国家他的东欧之旅。此后，他又从波兰、捷克等东欧国家他的东欧之旅。此后，他又从波兰、捷克等东欧国家 手中以低收购价手中以低收购价手中以低收购价手中以低收购价“ “捡来了捡来了捡来了捡来了” ”五家被遗弃的钢铁厂。五家被遗弃的钢铁厂。五家被遗弃的钢铁厂。五家被遗弃的钢铁厂。 老早以前，米塔尔总裁就老早以前，米塔尔总裁就老早以前，米塔尔总裁就老早以前，米塔尔总裁就 在钢铁行业展示了卓越的在钢铁行业展示了卓越的在钢铁行业展示了卓越的在钢铁行业展示了卓越的 远见，这是大多数同行所远见，这是大多数同行所远见，这是大多数同行所远见，这是大多数同行所 不能做到的不能做到的不能做到的不能做到的 阿赛洛总裁阿赛洛总裁阿赛洛总裁阿赛洛总裁 ?在资本市场中套利在资本市场中套利在资本市场中套利在资本市场中套利 19971997年，米塔尔拿出旗下年，米塔尔拿出旗下年，米塔尔拿出旗下年，米塔尔拿出旗下LNMLNM集团的子公司集团的子公司集团的子公司集团的子公司“ “伊斯帕伊斯帕伊斯帕伊斯帕 特国际特国际特国际特国际” ”16%16%的资产在阿姆斯特丹和纽约上市的资产在阿姆斯特丹和纽约上市的资产在阿姆斯特丹和纽约上市的资产在阿姆斯特丹和纽约上市 20042004年，年，年，年，LNMLNM集团借集团借集团借集团借“ “伊斯帕特国际伊斯帕特国际伊斯帕特国际伊斯帕特国际” ”整体上市，并整体上市，并整体上市，并整体上市，并 改名为米塔尔钢铁公司。改名为米塔尔钢铁公司。改名为米塔尔钢铁公司。改名为米塔尔钢铁公司。 三个月后，米塔尔宣布以三个月后，米塔尔宣布以三个月后，米塔尔宣布以三个月后，米塔尔宣布以“ “现金现金现金现金+ +股票股票股票股票” ”的方式收购美的方式收购美的方式收购美的方式收购美 国国际钢铁集团（国国际钢铁集团（国国际钢铁集团（国国际钢铁集团（ISGISG），总收购价），总收购价），总收购价），总收购价4545亿美元，亿美元，亿美元，亿美元，“ “米塔米塔米塔米塔 尔尔尔尔” ”作为一家钢铁企业第一次引起了世人的瞩目。作为一家钢铁企业第一次引起了世人的瞩目。作为一家钢铁企业第一次引起了世人的瞩目。作为一家钢铁企业第一次引起了世人的瞩目。 合并后的新公司钢铁年产量达到合并后的新公司钢铁年产量达到合并后的新公司钢铁年产量达到合并后的新公司钢铁年产量达到70007000万吨，营业收入万吨，营业收入万吨，营业收入万吨，营业收入 320320亿美元，亿美元，亿美元，亿美元，20042004年利润预计超过年利润预计超过年利润预计超过年利润预计超过6868亿美元，从而超亿美元，从而超亿美元，从而超亿美元，从而超 越越越越“ “阿塞洛阿塞洛阿塞洛阿塞洛” ”成为全球第一大钢铁企业，其下属钢厂遍成为全球第一大钢铁企业，其下属钢厂遍成为全球第一大钢铁企业，其下属钢厂遍成为全球第一大钢铁企业，其下属钢厂遍 布全球四大洲、布全球四大洲、布全球四大洲、布全球四大洲、1515个国家。个国家。个国家。个国家。 ?风雨兼程风雨兼程风雨兼程风雨兼程 20062006年年年年1 1月，米塔尔以每股月，米塔尔以每股月，米塔尔以每股月，米塔尔以每股2727欧元的报价向全球第欧元的报价向全球第欧元的报价向全球第欧元的报价向全球第 二大钢铁企业二大钢铁企业二大钢铁企业二大钢铁企业“ “阿塞洛阿塞洛阿塞洛阿塞洛” ”发起了进攻。发起了进攻。发起了进攻。发起了进攻。6 6月底，月底，月底，月底，“ “阿塞阿塞阿塞阿塞 洛洛洛洛” ”最终接受了米塔尔提出的每股最终接受了米塔尔提出的每股最终接受了米塔尔提出的每股最终接受了米塔尔提出的每股40.440.4欧元、总价欧元、总价欧元、总价欧元、总价 258258亿欧元（亿欧元（亿欧元（亿欧元（325325亿美元）的收购要约。亿美元）的收购要约。亿美元）的收购要约。亿美元）的收购要约。 合并后的合并后的合并后的合并后的“ “米塔尔米塔尔米塔尔米塔尔- -阿塞洛阿塞洛阿塞洛阿塞洛” ”年产能