产品设计与产品创新可分离交易指数增强基金.pdf

产品设计与产品创新产品设计与产品创新产品设计与产品创新产品设计与产品创新 中信证券研究部 金融工程与衍生品组 严高剑胡浩 中信证券研究部 金融工程与衍生品组 严高剑胡浩 2009.7 可分离交易指数增强基金可分离交易指数增强基金 2 目录目录 指数投资与指数增强指数投资与指数增强 投资策略：两种指数增强策略投资策略：两种指数增强策略 产品结构：产品结构：AlphaAlpha与与BetaBeta严格拆分严格拆分 运作方式：封闭运作提高效率运作方式：封闭运作提高效率 产品优点：产品优点：Cheap Beta + High AlphaCheap Beta + High Alpha 3 1.1 在牛市中壮大，但市场占有率依然偏低在牛市中壮大，但市场占有率依然偏低 国内指数基金规模增长迅速，占权益类基金比重提高到国内指数基金规模增长迅速，占权益类基金比重提高到7% 2007大牛市获得了大幅度的净申购；2008大熊市略有净申购 可以说，指数基金起步于平衡市，成名于牛市 与美国相比，国内指数基金占比偏低，发展空间很大与美国相比，国内指数基金占比偏低，发展空间很大 尤其是ETF 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 指数基金(亿美元) 占权益类基金比重 0 500 1000 1500 2000 2500 2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 指数基金(亿元) 占权益类基金比重 国内指数基金市场占有率变化国内指数基金市场占有率变化 数据来源：中信证券数量化投资分析系统数据来源：中信证券数量化投资分析系统 美国指数基金市场占有率变化美国指数基金市场占有率变化 4 1.2 在熊市中扩张，迎来第一个快速发展期在熊市中扩张，迎来第一个快速发展期 次债危机爆发前后欧洲（上）次债危机爆发前后欧洲（上）/美国（下）市场不同类型基金规模变动情况美国（下）市场不同类型基金规模变动情况 数据来源：中信证券研究部整理，BCG Global Asset Management database 5 1.3 新发展趋势之一：从被动跟踪到主动增强新发展趋势之一：从被动跟踪到主动增强 指数基金的天职是跟踪标的指数指数基金的天职是跟踪标的指数 按照标的指数的构成买入一篮子成份股，即完全复制 跟踪标的指数的同时，追求一定程度的超越跟踪标的指数的同时，追求一定程度的超越 复制方法改进/衍生品替代/多空组合增强 数据来源：中信证券数量化投资分析系统 成立时间较久的成立时间较久的11只指数基金近三年超额收益情况只指数基金近三年超额收益情况 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 华安180ETF 万家180 华夏上证50ETF 易方达上证50 嘉实沪深300 大成沪深300 易方达深证100ETF 融通深证100 融通巨潮100 长城久泰中标300 友邦华泰红利 3Year2Year1Year 6 1.4 产品创新：首只具有担保的指数增强基金产品创新：首只具有担保的指数增强基金 产品收益：基准指数区间收益产品收益：基准指数区间收益+1% max（1%，Alpha*20%） 1%意味着什么？意味着什么？别把蚊子腿不当肉别把蚊子腿不当肉 2000年以来，以一年为期限投资A股平均收益为15% 为什么是为什么是1%？一个可以达到的目标一个可以达到的目标 1%基本覆盖申购赎回费用 超过1%通过期货存在无风险套利空间 怎么保证怎么保证1%？多重保险的强力保障多重保险的强力保障 指数增强 收益担保 投资简化 7 目录目录 指数投资与指数增强指数投资与指数增强 投资策略：两种指数增强策略投资策略：两种指数增强策略 产品结构：产品结构：AlphaAlpha与与BetaBeta严格拆分严格拆分 运作方式：封闭运作提高效率运作方式：封闭运作提高效率 产品优点：产品优点：Cheap Beta + High AlphaCheap Beta + High Alpha 8 2.1 策略一：基于多因素模型的增强策略策略一：基于多因素模型的增强策略 多因素模型：除市场因子外，规模、价值、动能等因子对业绩均有贡献多因素模型：除市场因子外，规模、价值、动能等因子对业绩均有贡献 典型的因素模型典型的因素模型 Fama三因素模型 包含动量的四因素模型 Two Factor ：The Little Book that Beats The Market Earning Yield(Modified)/Return on Capital(Modified) Barra模型 59-Factor Vanguards 70-Factor Model 11ttnnt rfactorfactor 市场因子市场因子情绪因子情绪因子基本因子基本因子宏观因子宏观因子 9 2.2 中信证券量化因子监控体系中信证券量化因子监控体系 目前已监测六大类共目前已监测六大类共21个因子从个因子从99年以来市场表现，未来还有很多因子我们会覆盖年以来市场表现，未来还有很多因子我们会覆盖 因子分类因子分类 成长因子成长因子价值因子价值因子盈利因子盈利因子动量因子动量因子风险因子风险因子规模因子规模因子 成长型成长型 价值型价值型 绩优型绩优型 大中小盘大中小盘 GARP/VAM 风格划分风格划分 PE PB PS EV/EBIDTA EPS增长 净利润增长 营业利润增长 利润总额增长 销售净利率 增长 净利润增长 营业利润增长 利润总额增长 销售净利率 ROE ROA ROIC 1 M Price 3 M Price 6 M Price 12 M Price 3M Beta 6M Beta 3M Vol 6M Vol 财务杠杆 利息覆盖倍数 财务杠杆 利息覆盖倍数 资金动量 盈余动量 成交动量 资金动量 盈余动量 成交动量 预测预测EPS增长增长 毛利率 期间费用率 毛利率 期间费用率 PCF 总股本 持股集中度 流通股本 总股本 持股集中度 流通股本 10 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 000104 000704 010104 010704 020104 020704 030104 030704 040104 040704 050104 050704 060104 060704 070104 070704 080104 080704 090104 中信增强策略中标300指数累计超额收益 2.3 业绩表现：持续的增强效果业绩表现：持续的增强效果 数据来源：中信证券数量化投资分析系统 300:357% Lcap:539% 300:-72.3% Lcap:-70.6% 300:61.1% Lcap:106% 中信证券量化策略组合走势（统计数据分别是中信证券量化策略组合走势（统计数据分别是2000年至今和年至今和2006年至今）年至今） Return Month：1.31% 2.29% 0.98% 3.41% 5.59% 2.18% Year：21.55% 37.59% 16.05% 72.33% 109.66% 36.73% Hit Rate Month： 57.89% 59.65% 63.16% 70.59% 70.59% 70.59% Year：43.69% 53.40% 89.32% 61.76% 67.65% 91.18% 11 总风险总风险 （volatility） 市场风险市场风险 （market beta） 共同因子风险共同因子风险 （other beta） 特殊因子风险特殊因子风险 （diversifiable） 行业风险行业风险 （energy, biotech, etc） 宏观因子风险宏观因子风险 （interest rates, oil, etc） 微观因子风险微观因子风险 （size, P/B, P/E） 2.4 策略二：市场中性策略的策略二：市场中性策略的Alpha转移转移 Market Neutral Portfolio Long Alpha Short Alpha + Index Return Alpha 转移转移 指数指数 多多买买 少少买买 Index enhanced Portfolio 12 -0.2 -0.18 -0.16 -0.14 -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 07-03-28 07-04-04 07-04-11 07-04-18 07-04-25 07-05-02 07-05-09 07-05-16 07-05-23 07-05-30 07-06-06 07-06-13 07-06-20 07-06-27 07-07-04 07-07-11 07-07-18 07-07-25 07-08-01 07-08-08 07-08-15 07-08-22 07-08-29 07-09-05 07-09-12 07-09-19 07-09-26 07-10-03 07-10-10 07-10-17 07-10-24 07-10-31 价差上止损下止损上交易下交易均值 2.5 交易案例：以宝钢交易案例：以宝钢/武钢收盘数据为基础的低频交易武钢收盘数据为基础的低频交易 交易规则交易规则 起始时间2007-2-1，终止时间2007-10-31 利用35日的历史数据计算协整系数，然后计算价差log(武钢)log(宝钢) 计算价差的均值和标准差，设定上下交易线（1）和强制平仓线（2） 触发交易后，若回复均值则平仓；触及2处则强制平仓 2007年年2月至月至10月统计套利触发情况分析月统计套利触发情况分析 数据来源：中信证券数量化投资分析系统 13 2.6 业绩表现：以宝钢业绩表现：以宝钢/武钢收盘数据为基础的低频交易武钢收盘数据为基础的低频交易 交易结果分析交易结果分析 总共交易8次，成功7次，失败1次；平均交易时间9.9天 考虑成本后收益率达到39.2%，年化收益率达到55.4% 与沪深300指数之间的相关系数为0.15487，值为-0.0731，夏普比达到3.16 从单兵到兵团：加入“招行/民生”、“国航/南航”、“神华/中煤”等配对 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 17131925313743495561677379859197 103 109 115 121 日收益率累计收益率 15天天2.4%6 11天天4.3%5 11天天-2.8%8 22天天4.3%7 9.9天天4.3%平均 2天天3.9%4 7天天8.4%3 3天天5.5%2 8天天8.3%1 交易时间交易时间收益率收益率交易次交易次 2007年年2月至月至10月统计套利日收益率和累计收益率走势月统计套利日收益率和累计收益率走势 数据来源：中信证券数量化投资分析系统 每次交易情况分析每次交易情况分析 数据来源：中信证券数量化投资分析系统 14 目录目录 指数投资与指数增强指数投资与指数增强 投资策略：两种指数增强策略投资策略：两种指数增强策略 产品结构：产品结构：AlphaAlpha与与BetaBeta严格拆分严格拆分 运作方式：封闭运作提高效率运作方式：封闭运作提高效率 产品优点：产品优点：Cheap Beta + High AlphaCheap Beta + High Alpha 15 3.1 通过结构分层重新划分风险收益通过结构分层重新划分风险收益 任何增强策略带来的增强收益都是波动的，如何实现绝对的任何增强策略带来的增强收益都是波动的，如何实现绝对的1%？ 通过结构分层，将风险收益进行重新划分通过结构分层，将风险收益进行重新划分 总收益= 指数收益+增强收益 总收益= 指数收益+增强收益 指数收益指数收益 增强收益增强收益 A级 指数增强 A级 指数增强 B级 市场中性 B级 市场中性 承受市场风险 获得 承受市场风险 获得beta+1%收益 承受增强风险 获得 收益 承受增强风险 获得alpha-1%收益收益 16 3.2 与风险收益划分相匹配的产品分级与风险收益划分相匹配的产品分级 申购期：投资者可以单独申购申购期：投资者可以单独申购 A/B，也可以，也可以4：1整体申购整体申购 募集期结束之后根据募集期结束之后根据A:B=4:1拆 分，匹配资产 拆 分，匹配资产 投资：投资：A类资产完全投资于指数增 强组合； 类资产完全投资于指数增 强组合；B类资产投资于新股、债 券、货币等确保绝对安全 类资产投资于新股、债 券、货币等确保绝对安全 20%的的B为为80%的的A担保（指数担保（指数 +1%）的收益）的收益 17 3.3 结构分层后的收益分配机制结构分层后的收益分配机制 总收益= 指数收益+增强收益 6.3%-1% 总收益= 指数收益+增强收益 6.3%-1% 指数收益指数收益 增强收益增强收益 A级 指数增强 A级 指数增强 B级 市场中性 B级 市场中性 80%的份额 无杠杆 预期收益 的份额 无杠杆 预期收益=指数收益指数收益+1% 增强收益有担保的指数收益增强收益有担保的指数收益 20%的份额的份额 4倍杠杆 预期收益 倍杠杆 预期收益=20% 市场中性的绝对收益市场中性的绝对收益 产品关键在于能否成功实现增强指数产品关键在于能否成功实现增强指数 如果如果A级资产跑赢指数级资产跑赢指数X%,B级资产获得级资产获得Y%收益收益 A级投资者：指数+1%收益 B级投资者：(x%-1%)*4+Y% 18 3.4 产品收益情况模拟：产品收益情况模拟：Alpha与与Beta严格拆分严格拆分 0 10 20 30 40 020406080100120 Series: S43 Sample 1 103 Observations 103 Mean 16.04728 Median 6.330000 Maximum 121.6400 Minimum -14.85000 Std. Dev. 28.79531 Skewness 2.475944 Kurtosis 8.234611 Jarque-Bera 222.8334 Probability 0.000000 均值：均值：16.05% 方差：方差：28.80% 中值：中值：6.3% 平均亏损：平均亏损：-5% 亏损概率亏损概率10% 多因素增强策略增强收益分布多因素增强策略增强收益分布 数据来源：中信证券数量化投资分析系统数据来源：中信证券数量化投资分析系统 多因素增强策略年度增强收益情况多因素增强策略年度增强收益情况 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 001229 011229 021229 031229 041229 051229 061229 071229 081229 A级资产收益：指数级资产收益：指数+1% B级资产收益：取决于指数增强效果和级资产收益：取决于指数增强效果和B级资金低风险运作级资金低风险运作 由于有4倍杠杆放大了市场中性策略，因此收益也比较可观的 多因素模型过去增强失败主要在05/06年股改期间 结合市场中性增强，Alpha收益会更高 均值：均值：20.95% 方差：方差：31.18% 中值：中值：7.6% 平均亏损：平均亏损：-2% 亏损概率亏损概率2% 19 3.5 Alpha与与Beta分离满足不同的需求分离满足不同的需求 SCHEA =Stylize Active + Cheap Beta + High Alpha + Engineering Combinations + Alternatives Stylize 风格差异解释了大部分基金业绩差异 Cheap Beta 提供市场效率回报和资产配置工具 High Alpha 捕捉市场非有效性 Alternatives 提高资产多元化方式 Engineering Combinations 拓展投资有效边界 Stylize 风格差异解释了大部分基金业绩差异 Cheap Beta 提供市场效率回报和资产配置工具 High Alpha 捕捉市场非有效性 Alternatives 提高资产多元化方式 Engineering Combinations 拓展投资有效边界 20 目录目录 指数投资与指数增强指数投资与指数增强 投资策略：两种指数增强策略投资策略：两种指数增强策略 产品结构：产品结构：AlphaAlpha与与BetaBeta严格拆分严格拆分 运作方式：封闭运作提高效率运作方式：封闭运作提高效率 产品优点：产品优点：Cheap Beta + High AlphaCheap Beta + High Alpha 21 4.1 影响指数基金跟踪误差的因素影响指数基金跟踪误差的因素 对于指数增强策略而言追求的是正向的跟踪误差对于指数增强策略而言追求的是正向的跟踪误差 因此，影响指数基金跟踪误差的因素同样影响着指数增强因此，影响指数基金跟踪误差的因素同样影响着指数增强 开放式指数基金的经验表明规模冲击是对跟踪误差影响最大的因素 规模冲击/现金管理 交易成本 复制策略 开放式指数基金的经验表明规模冲击是对跟踪误差影响最大的因素 规模冲击/现金管理 交易成本 复制策略 跟踪误差跟踪误差 1 23 22 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 000128 010128 020128 030128 040128 050128 060128 070128 080128 090128 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 001229 011229 021229 031229 041229 051229 061229 071229 081229 4.2 恰当的封闭期可以大幅提高增强成功率恰当的封闭期可以大幅提高增强成功率 多因素增强策略增强月度收益分布多因素增强策略增强月度收益分布 数据来源：中信证券数量化投资分析系统数据来源：中信证券数量化投资分析系统 多因素增强策略年度增强收益情况多因素增强策略年度增强收益情况 传统指数基金：传统指数基金：时机选择时机选择、行业选择、风格选择、个股选择、行业选择、风格选择、个股选择 封闭运作带来的优点：不需要时机选择进行现金管理，没有规模冲击封闭运作带来的优点：不需要时机选择进行现金管理，没有规模冲击 封闭期选择：恰当的封闭期有助于大幅提高增强成功率封闭期选择：恰当的封闭期有助于大幅提高增强成功率 Hit Ratio 89.32%Hit Ratio 63.16% 23 4.3 共同基金形式：分离上市交易提供流动性共同基金形式：分离上市交易提供流动性 成功的分离交易给我们带来什么？成功的分离交易给我们带来什么？ A/B分级上市：第一只带担保的指数增强型基金和第一只市场中性绝对收益产品分级上市：第一只带担保的指数增强型基金和第一只市场中性绝对收益产品 马钢债马钢债 MBS ABS 瑞福 同庆 瑞福 同庆 24 4.4 专户理财形式：退出机制专户理财形式：退出机制 前三个月不得赎回，前三个月不得赎回，B不得主动提前赎回不得主动提前赎回 成立三个月后若成立三个月后若A级提前赎回级提前赎回X， 无法获得1%的增强收益，仅获得区间指数收益 支付赎回费2%+对B的退保费1% 同时同时B级在各个客户中均匀分配赎回级在各个客户中均匀分配赎回X/4，以保持，以保持A:B=4:1 A所支付的退保费归赎回的X/4资产所得 举例：举例： 期初A:8000W, B:2000W 3个月后，指数上涨15%，无风险收益1%，策略上涨17% 4000W的A要求赎回，其收益15%-2%-1%=12% 相应的1000W的B被动赎回，（2%+1%）*4+1%=13% 25 4.5 业务模式：不同分配机制、不同角色深入业务模式：不同分配机制、不同角色深入 公募形式公募形式 专户形式专户形式 佣金和指数使用费佣金和指数使用费 增强策略指数增强策略指数 中信证券 中标指数 基金公司 80%指数复制 20%低风险投资 80%指数复制 20%低风险投资 B级B级 A级A级 管理费管理费 基金公司 中信证券 80%指数复制 20%低风险投资 80%指数复制 20%低风险投资 B级B级 A级A级 佣金佣金/财务顾问费财务顾问费 管理费管理费/业绩激励费业绩激励费 中信证券 持有/保本 26 目录目录 指数投资与指数增强指数投资与指数增强 投资策略：两种指数增强策略投资策略：两种指数增强策略 产品结构：产品结构：AlphaAlpha与与BetaBeta严格拆分严格拆分 运作方式：封闭运作提高效率运作方式：封闭运作提高效率 产