财务理论与实践ch.ppt

2019/11/28,1,二、价值评估理论与实践,价值评估的基本原则已知现金流的价值评估债券普通股价值评估公司价值评估,2019/11/28,2,2.1价值评估的基本原则,资产价值与价格的关系；一价原则；信息与有效市场假说,2019/11/28,3,2.1.1资产价值与价格的关系,财务决策的核心是资产价值的测算，它也是现代财务的三大分析支柱之一（另外两个是货币的时间价值与风险管理）。价值最大化是公司财务管理的目标。,2019/11/28,4,2.1.1资产价值与价格的关系,资产价值（公允价值）：信息充分的投资人在自由竞争的市场上购买资产时必须支付的价格。从价值评估的角度，它是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。,2019/11/28,5,2.1.1资产价值与价格的关系,资产价值与市场价格可能不相等。两者的差异程度，能够在一定程度上反映市场效率。,2019/11/28,6,2.1.2一价原则,在竞争性市场上，如果两个资产价值相等，它们的市场价格应趋于一致。一价原则体现的是套利（无风险情况下通过买入与卖出之间的转换，以赚取价差的行为）的结果。,2019/11/28,7,2.1.2一价原则,几个示例（4）1、GE公司的股票在NYSE的交易价格为54美元，在伦敦市场上会是54美元吗？（不计交易成本）,2019/11/28,8,2.1.2一价原则,2、当美国政府1年期国债利率为4时，世界银行发行同样期限以美元计价的债券利率会是多少？若以人民币计价，利率又可能是多少？（实际利率收益率等价理论解决）分析：取决于汇率及其变化；国家之间通货膨胀因素等等。设目前的汇率为RMB8.12/美元（不变），通货膨胀率：美国2、中国3。则利率k由下式决定(1+k)/(1+3%)=(1+4)/(1+2%),2019/11/28,9,2.1.2一价原则,K=5.02%。若一年后预期汇率为RMB8.40/美元，其余条件不变，则利率为？8.64%由8.12(1+k)/8.40(1+3%)-1=(1+4)/(1+2%)1可以得到。,2019/11/28,10,2.1.2一价原则,3、在公开市场上，若不计交易成本，下面的汇率“美元/人民币=8.12;人民币/日元=15.1;日元/美元=120”会是将均衡利率吗？为什么？否均衡利率为：日元/美元=122.612;若按汇率日元/美元=120计，则日元被高估，存在套利机会。如100美元可以先买日元，换为人民币，再换为美元可以赚2.13美元。,2019/11/28,11,2.1.2一价原则,4、现在观察到的存款利率结构为一年期2.5%，两年期3%。若在未来两年内，一年期预期利率不变，你认为这样的利率合理吗？否可以套利，用一年期贷款进行两年期投资，则必然赚。均衡利率为3.52%(一年期预期利率),2019/11/28,12,2.1.2一价原则,注意：在现实生活中，完全同质的资产很少，此时对投资者而言，对有关资产估价时寻找可比资产（参照系），并以其价值为基础。此即市场法（不违背一价原则）。如毕业生的薪水评估；基于市盈率（P/E）法下的股票价值评估等等,2019/11/28,13,2.1.3信息与有效市场假设,一般而言，信息影响证券的市场价格。P=（I）有效市场假设(EMH)是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息（基本因素）,2019/11/28,14,2.1.3信息与有效市场假设,通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMH分析家首先收集有关信息并对其加以分析；预测未来价格，进而对其未来收益率r进行预期;（预测r的变化区间与可能性）依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖。很显然，股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均（权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平）,2019/11/28,15,2.1.3信息与有效市场假设,正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力，才使得市场的效率不断提高。讨论：有效市场对投资者有价值吗？怎样才能建立有效市场？,2019/11/28,16,2.2已知现金流的价值评估债券,债券内涵与特征债券估价原理与应用利率风险及其控制,2019/11/28,17,2.2.1债券内涵与特征,一种支付凭证，由发行者承诺向持有人：1）在指定日期支付一笔特定数额的资金；2）在债券到期日之前按约定的利率支付利息。债券的风险违约风险（限制性条款、抵押与担保）流动性风险利率风险（利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响）,2019/11/28,18,2.2.1债券内涵与特征,债券的构成要素面额、票面利率、还本付息方式；赎回条款（赋予发行人提前赎回债券的选择权）可转换条款。讨论：谁会发行债券？与股票比较，债券融资优点何在？,2019/11/28,19,2.2.2债券估价原理,基本原理Vb=NCFt（p/f，Kt，t）其中：Kt为与债券风险对应的折现率,有时可以用对应期限的市场利率表示。,2019/11/28,20,2.2.2债券估价原理,（一）基础债券（纯贴现债券）估价在到期日才支付本金（现金）的债券，该债券无票面利率。它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础（合同不论未来支付形式多么复杂，怎能购将其分解为单一的现金流，然后逐一进行评估，再计算其总和）,2019/11/28,21,2.2.2债券估价原理,P=Ft（p/f，Kt，t）其中：Kt为到期收益率（已知P、Ft、t时容易求出Kt）,2019/11/28,22,2.2.2债券估价原理,两个示例1、观察到市场上面额1000元（2年期）无息债券的价格为880元，其到期收益率为（6.60%）;2、请评估一份合同的价值，该合同承诺每年末支付100元，连续三年。（从市场上知道Kt分别为：5.26、6.60、7.72）263,2019/11/28,23,2.2.2债券估价原理,讨论：为什么不能用单一的折现率K来估计其价值？收益率曲线不同（利率期限结构）,2019/11/28,24,2.2.2债券估价原理,（二）付息债券、本期收益率、到期收益率付息债券（常见）本期收益率（每期支付的利息/当前价格）到期收益率k（由Pb=NCFt（p/f，K，t）可以求出）债券在目前价格下的内部收益率,2019/11/28,25,2.2.2债券估价原理,几个示例1、观察到市场上面额1000元（2年期，4，每年付息一次）债券的价格为952.73元，其到期收益率为？若价格为1003.78元，其到期收益率又为？（6.60%）、3.80%,2019/11/28,26,2.2.2债券估价原理,2、A公司平价发行B债券，面额1000元、10年期（附息，每年付息二次，票面利率12）并附有赎回条款，当市场利率不大于8时，发行人可以按1050元价格赎回，设赎回发生在第五年末，后五年的利率均为8。讨论：与一般债券相比，提前赎回对投资人收益的影响,2019/11/28,27,2.2.2债券估价原理,分析：一般债券的到期收益率为12；行使赎回权时，设投资人的两笔投资（前五年12，后五年1050元投资，收益8）的复合收益率为K有100060（p/A,K,10）+42(p/f,K,t)+1050(p/f,K,20)T=11、12、13、20,2019/11/28,28,2.2.2债券估价原理,得到2K=11%易见：对债权人而言名义利率越高，债券的赎回风险越大,2019/11/28,29,2.2.2债券估价原理,3、A、B债券的相关信息如下：面额均为1000元、12年期（附息，每年付息一次，票面利率分别为10、12），A债券的市场价格为935.1元，不考虑A、B债券之间的风险差异，估计B债券的市场价格。（1064.9,到期收益率11%）,2019/11/28,30,2.2.3利率风险及其控制,到期收益率（购买债券之后，持有至到期日的平均收益率包括利息的再投资收益）利率风险与期限结构免疫策略,2019/11/28,31,2.2.3利率风险及其控制,1、为什么到期日相同的债券其收益率（到期）可能不同？可能的原因息票利率的影响；违约风险与税收的影响；其他（如可赎回与可转换条款等等）,2019/11/28,32,2.2.3利率风险及其控制,一个示例观察到市场上一、两年期的利率分别为4、6）。面额1000元、2年期债券A、B的息票利率分别为5，10，均为每年付息一次，无风险。其到期收益率分别为？5.955.91%注：首先求出其目前价格982.57，1075.15,2019/11/28,33,2.2.3利率风险及其控制,2、利率风险与期限结构利率风险影响的两面性（利率上升导致持有资产贬值资本利得减少，同时再投资收益上升；反之亦然）：价格风险与再投资风险利率期限结构及其解释无偏期望理论（不存在交易成本、不同期限债券的风险不同）；流动性偏好理论；市场分割理论,2019/11/28,34,2.2.3利率风险及其控制,债券利率风险大小取决于其价格对利率变动的敏感性，这种敏感性受两个因素影响：1）到期期限（正相关）；2）票面利率（负相关）你能举例说明吗？,2019/11/28,35,2.2.3利率风险及其控制,两个例子1、面额1000元、票面利率9的5、10年期债券A、B，当利率从9变化到10时的价格分别为？961.4/937.7（变化率：-3.86/-6.23）结论：长期债券的价格对利率变化更加敏感。,2019/11/28,36,2.2.3利率风险及其控制,2、面额1000元、票面利率分别为8、10的3年期债券A、B，当利率从10变化到12时的价格分别为？903.9/952.0（变化率：-9.61/-4.80）结论：低利率债券的价格对利率变化更加敏感。,2019/11/28,37,2.2.3利率风险及其控制,3、免疫策略旨在构建抵御利率风险的债券组合问题的提出一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，面额1000，7），价格972.73;B（三年期，面额1000，8），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？,2019/11/28,38,2.2.3利率风险及其控制,做法：将资金在A、B债券上进行分摊，通过久期（D-duration）理论解决,2019/11/28,39,2.2.3利率风险及其控制,久期（D）:刻划利率变化对债券价格变化产生的影响程度（反映利率风险）由P=Ft（p/f，K，t）定义：=（dp/p）/（dr/r）-tFt（p/f，K，t）/Ft（p/f，K，t）令Kt=Ft（p/f，K，t）/Ft（p/f，K，t）易见：Kt=1定义：D=tKt,2019/11/28,40,2.2.3利率风险及其控制,久期的经济意义在于：完全收回利息付款与本金的加权平均时间（现金流时间的加权平均）。由=（dp/p）/（dr/r）（dp/p）/（d（r1）/（r1）r/(1+r)）D*r/(1+r),2019/11/28,41,2.2.3利率风险及其控制,一个示例一种债券A（10年期，面额1000，4），当到期收益率从5%到6时，估计债券价格的变化。分析：两种方法求解一、分别估计在5、6下的价格（922.8/852.8，求出变化率7.6%）二、求出D(8.43),进而得到dP/p/（dr/r）=-D*r/（1r）,2019/11/28,42,2.2.3利率风险及其控制,利用久期理论构建债券组合，在该组合的久期与负债到期期限（久期）一致，利率期限结构水平的前提下，可以使该组合免疫。,2019/11/28,43,2.2.3利率风险及其控制,承本节提出的问题：一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，面额1000，7）价格972.73;B（三年期，面额1000，8），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？,2019/11/28,44,2.2.3利率风险及其控制,思考与分析：设在A、B债券上的投资分别为w1，w2，易见A、B债券的到期收益率均为10，现金流出的久期为2。有w1w21wi*Di=2这里：D1=1、D2=2.78（为什么？）,2019/11/28,45,2.2.3利率风险及其控制,由方程式可以解出：w1、w2分别为43.82%、56.18%；本例中，需要投资资金P=100*(P/f，10，2)82.645于是，分别投资在A、B上的资金36.223/46.422万元,2019/11/28,46,2.2.3利率风险及其控制,解释：发挥作用的机制理论上，当利率上升时，出售三年期债券遇到的损失恰被较高再投资收益率的一年期债券收益所抵消。反之亦然。,2019/11/28,47,2.2.3利率风险及其控制,示例如下：当一年期末收益率为9时投资于A债券获得收入的价值1070*（36.223/972.73）*（19）43.43B债券在第二年末的价值为56.57,其中债券的折现价值1080*（p/f，9,1）*（46.422/950.25）=48.40利息及再投资收入（前2年）（8080*（19）*（46.422/950.25）8.17,2019/11/28,48,2.2.3利率风险及其控制,讨论：当一年期末收益率为11时，请分析两年后该组合的价值。注：与前面对应的三个参数分别为44.22/47.54/8.25,2019/11/28,49,2.3普通股价值评估,普通股及其特征股利贴现模型示例,2019/11/28,50,2.3.1普通股及其特征,以让渡公司所有权为代价而获得资金的一种形式（权益资本）股东拥有公司的所有权及由此而衍生的其他权利（如控制权和优先购股权等等）我国普通股类型在股利派发及公司破产时均无特别优先权的股票。,2019/11/28,51,2.3.1普通股及其特征,从融资角度看普通股属于：永久资本、无财务风险、发行难度较大（？）注：一般的，除了普通股之外，还有优先股,2019/11/28,52,2.3.2股利贴现模型,概念计量公式讨论示例,2019/11/28,53,2.3.2股利贴现模型概念,即对股票预期现金流进行贴现，并将其作为股票的价值预期现金流包括：支付给股东的股利与由于公司经营等原因导致的股票价格的上升（资本利得）贴现率是指经过风险调整后，能够吸引投资人投资该股票而应该得到的收益率（以k示之）,2019/11/28,54,2.3.2股利贴现模型公式,由：k=D1+(P1-P0)/P0（*）=D1/P0+(P1-P0)/P0这里：称D1/P0、(P1-P0)/P0分别为预期股利率和资本利得率。由（*）得到P0(D1+P1)/(1+k)反复递推有：P0Dt（p/f，K，t）（t=1、2、）,2019/11/28,55,2.3.2股利贴现模型公式,讨论：1、对成熟性公司而言，若股利不增长（Dt=D0），则有P0=D0/k；2、对有稳定增长记录的公司而言，若Dt=Dt-1（1g）,则有P0=D1/（kg）,2019/11/28,56,2.3.2股利贴现模型讨论,问题1：公式P0=D1/（kg）成立有无前提？有（kg）问题2：对稳定成长性公司而言，股票价格变化有无规律？有（股价与股利增长同步）这样：稳定成长性股票预期投资收益率k=D1/P0+g,2019/11/28,57,2.3.2股利贴现模型讨论,很显然：仅当k不小于市场要求的报酬率时，持有该股票才有意义问题3:股利为什么会增长？本质上是EPS增长的结果（后者源于投资机会的把握）问题4:股利政策会对股票价值产生影响吗？表面如此，实质不然！（投资与收益导致价值增长）,2019/11/28,58,2.3.2股利贴现模型讨论,注意到当有新的投资机会时，投资资金源于两个方面：内部留存收益（净利润Et股利）；外部股权与债务融资。在不考虑外部股权融资，公司资本结构不变（即负债权益比率不变）的情况下，有净投资（It）=留存收益+债务融资（EtDt）*(EtDt),2019/11/28,59,2.3.2股利贴现模型讨论,得到：Dt=EtIt/(1+)带入（*）有：P0=Et（p/f，K，t）-1/(1+)It（p/f，K，t）（*）该公式告诉我们什么？股权资本价值并不等于其未来预期盈利之现值！注意到It的不确定性，直接用未来预期盈利之现值计算股权资本的价值，可能导致其被高估或低估。,2019/11/28,60,2.3.2股利贴现模型讨论,净投资的规模与行业（或企业）所处的生命周期有关。若用盈利与投资机会来评估公司价值，（即模型（*），则可以将其分为两部分：1）现有状态下未来可能获得盈利之现值（Et/k）；2）未来投资机会的净现值（NPVi-未来的盈利与为此而需要投资额之差）P0=Et/k+NPVi,2019/11/28,61,2.3.2股利贴现模型示例,一个示例未来投资机会价值的评估（比较法，与零增长公司比较）两家公司A（零增长），B（稳定增长，将每年盈利的60用于再投资，预计投资收益率为20），两公司第一年EPS均为15元，资本市场报酬率为15。要求评估B公司投资机会的价值。,2019/11/28,62,2.3.2股利贴现模型示例,分析：对B而言，D1=15*40%=6公司股利增长率为：g=收益留存率再投资收益率（？）602012于是：Pb=D1/(k-g)=200,Pa=D1/k=100NPVb=100,2019/11/28,63,2.3.2股利贴现模型示例,讨论：是增长导致B公司的股价高于A公司吗？承前例，设B公司再投资报酬率为15其余条件不变，B公司价值？其增长还有意义吗？100，否企业价值增长的实质在于新项目的投资报酬率高于资本市场报酬率。增长本身不能增加公司价值，事实上，公司收益分配政策的改变也不会对股票价格产生影响（能否举例说明）,2019/11/28,64,2.3.2股利贴现模型示例,承前例，设B公司再投资报酬率为15，留存收益率为40其余条件不变，B公司价值？100,2019/11/28,65,2.4公司价值评估,概念与基本原则评估方法示例,2019/11/28,66,2.4.1公司价值评估概念与原则,是指评估人对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。基本原则1、应当合理使用评估假设和限定条件2、明确与被评估对象有关的事项，这些事项包括（但不限于）,2019/11/28,67,2.4.1公司价值评估概念与原则,（一）委托方的基本情况；（二）委托方以外的其他评估报告使用者；（三）被评估企业的基本情况；（四）评估目的；（五）评估对象及其相关权益状况；（六）价值类型及其定义；（七）评估基准日；（八）评估假设及限定条件；（九）评估人认为需要明确的其他事项。,2019/11/28,68,2.4.1公司价值评估概念与原则,3、应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：（一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；,2019/11/28,69,2.4.1公司价值评估概念与原则,（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（七