经济泡沫无罪论(二).doc

經濟泡沫無罪論（二）美國房地產泡沫的教訓魏嶢峰 作者為本大學國際商法碩士，現為上海財經大學在修金融學博士，研究方向為房地產金融。續上期4.房地產增長率與通漲率的關係 根據Belke和 Wiedmann （2005） Ansgar Belke and Marcel Wiedmann, “Boom or Bubble in the US Real Estate Market?”, Intereconomics, 2005, pp.273-285.指出房屋的價格增長應與通漲率的走勢大致一樣。一般來說，當通漲率高企的時候，投資者會以房地產作為一種投資工具以對沖貨幣隨時間的貶值。圖7 美國近年房屋價格增長與通脹率資料來源: 從圖7中我們可以見到上一次房地產的增長大於通漲率已是八十年代的時候。但至1995年起，通漲率一直徘徊在低位，但房地產的增長在整體上卻不斷上揚，而這一次房地產增長率與通漲率的相差比八十年代的更為嚴重。Belke和 Wiedmann （2005）指出房屋增長率與通漲率相差的過大正是房屋根本值與市場價值不相乎的現象。長遠來說，房地產的增值率是會與通漲率一致的，因此為回復彼此間的平衡，房地產可能會在將來大幅調整。5.銀行借貸 銀行擔當一個資金重新分配的角色，基本來說銀行把資金由儲蓄者轉移到投資者，從而使資金在社會發揮，但當銀行貸款過度寬鬆的時候，便會吸引投機者借貸，從而對房地產作炒賣活動。Ansgar Belke et al.（2003） Ansgar Belke & Rainer Fehn & Neil Foster, “Does Venture Capital Investment Spur Employment Growth?”, Finance India, 2006, pp.75-51.指出當房地值價值不斷上升的同時，借貸額亦因銀行政策上的寬鬆而上升，借貸活動亦會相應增加而造成一個自我加減的蛛網式的循環圈，其中一個原因是由於在資產值不斷上升的情況下，其可抵押值亦會同步上升，從而減低借貸的槓桿率。在這個情況下，會有一大部份的借貸是以投機作為目的，因此，房地產的市場增值率不但受基本值的影響，亦會受投機者期望的升值率所帶動。當投機者對房地產的價格的影響遠大於基本元素時，泡沫的增長亦會隨之而加劇。圖8 1980年至2005年美國一般消費及樓宇按揭佔個人收人的比重（%）資料來源: 從圖8可看見由1980年至1995年一般消費和樓宇按揭的增長都大致上成一直線，但由1995年起除了私人借貸外，數宇按貸款均不是以直線的趨勢上升而是以指數（exponential）的趨勢增長。一般消費和樓宇按揭的趨勢不一致反映了其中一部份的樓宇按揭可能用於投機上，亦即美國的房地產是有泡沫存在的可能性。Ansgar Belke et al.（2003）的研究亦指出雖然按揭借貸維持低利率的水準，但借貸者並未因為低利率而減輕貸款的負擔；相反，由於借貸本金上升，所以借貸與房屋值的比例亦有所上升（loan-to-value ratio）（LTV），支付的利息金額亦隨之而上升，做成借貸者負擔的增加。就投機者來說，由於他們只會持有該物業一段相對較投資者為短的時間，因此需付利息金額的上升，對他們的影響只是短期性的。此外，由於借貸利率維持在低水平，投機者的成本相對上下降了，這鼓勵了市場的投機風氣，加劇了泡沫膨脹的速度。但就投資者的立場而言，由於投資者對持有所購入的物業是相對長期的，因此所需要支付的按揭利息金額的上升會影響投資者的長期負擔。如果投資者已經用一個較低的按揭利率進行房屋借貸，當短期的房屋價格上升，並不能為投資者帶來再按揭或其他利益，但倘若大量的房地產市場的投機者房屋的價格已到達他們期望的水平，而把所投資的金額撤走，將其所投資的房屋賣出以套現獲利，市場可能出現供過於求的情況，造成房屋價格大幅度的下調。有一部份的投機者會因市場供過於求和房屋價格的急劇下降的情況下造成損失，甚至無力償還按揭款項，這造成借貸機構對於房屋按揭的壞賬上升，以房屋按揭的風險上升會引至銀行對放貸政策的收緊，例如調高按揭利率，這進一步加重了投資者的負擔，因此在投機風氣嚴重的市場中，對投資者來說是隱憂多於機會。 若我們以銀行貸款的產品來看，更易看到購房者對房屋負擔能力的情況。哈佛大學房地產聯合研究中心（2006） Joint Center for Housing Studies of Harvard University, “The State of the Nations Housing 2006”, President and Fellows of Harvard College, 2006, p.1.指出借貸者對不同按揭產品應用的比重亦有所轉變，不斷有借貸者把定息按揭轉為其他按揭以減低每月供款的負擔，目前來說，最多購房者採用浮動利率按揭，其次是淨利率按揭，第三是選擇性供款貸款（payment option Loan），這種被稱為“奇異按揭產品”（exotic mortgages）容許貸款者有多種每月付款選擇，包括如期支付定額按揭供款只付利息部份甚至支付金額少於最低應付利息，未清付的部份利息將加進本金內，雖然這使購房者的資金流動率不降反加，但這種產品比起前兩者，其市場分額仍只佔很少的一部份。但據市場觀察報記者Rex Nutting（2006） Rex Nutting, “Exotic mortgages sow confusion, senators told”, Marketwatch, September 20, 2006.所報導，奇異按揭產品的市場佔有額由2000年的少於百分之二增加至2006年的三分之一，而其中超過一半是來自加州。Long 及Archer（2005） David C. Long and Wayne R. Archer, “Real Estate Principles- A Value Approach”, McGraw-Hill, 2005, p.285.指出淨利率按揭有別於一般按揭，在最後供款期之前，按揭者只需定期支付利息，而本金則在最後才一次性支付，淨利率按揭最初是較少用於住宅按揭中，一般用於商業樓宇的融資及土地的買賣等一類按揭款項較大的項目。哈佛大學房地產聯合研究中心（2006）指出近兩年來，淨利率按揭在住宅按揭市場所佔的比重不斷增高，報告指出淨利率按揭已佔整個按揭市場的五分之一左右，而浮動利率按揭則佔整個按揭市場的三分之一。值得注意的是淨利率按揭市場佔有率的上升，意味著銀行貸款政策的放寬，對銀行來說，淨利率按揭的風險比固定利率按揭的風險高，有別於固定利率按揭的固定現金流，淨利率按揭的現金流集中於還款的後期，一旦貸款者的財務問題產生急劇的變化，比如房地產泡沫市場的破滅，令樓宇價格急劇下降，投機者無力負擔淨利率按揭後期的現金流，令銀行在淨利率按揭產品上蒙受較大的本金損失。 由於淨利率按揭的風險較高，銀行在批核的過程中會對貸款者作較深入的調查，因此銀行淨利率按揭產品的成本亦可能較高，縱使如此，只要按揭本金夠大，即香港銀行所指的“首期”，銀行仍是有利可圖的。但以現時的情況來看，大多的淨利率按揭集中於住宅按揭市場，即其本金會比商業樓宇按揭及土地買賣借貸低，倘若銀行對每位借貸者進行深入調查，不但浪費時間，這更會增加銀行總貸款的成本，影響了銀行的盈利表現，為了提高“效益”，銀行可能會降低對住宅借貸的調查力度，變相放寬按揭市場。雖然哈佛大學房地產聯合研究中心（2006） “The State of the Nations Housing 2006”, Joint Center for Housing Studies of Harvard University, 2006. p.2.認為淨利率按揭產品可以提高購房者的購買能力，原因在於淨利率按揭的每月供款較低，令購房者有足夠的時間提高其入息，達到可負擔償還本金的水平，又或等待利率調低，變相提高償還能力。問題是按揭市場的放寬會進一步刺激投機者的意欲，使房地產的市場價格進一步脫離基本價值，最終產生場泡沫現象。6.投機熱潮 美國房地產業協會（National Association of Realtors，“NAR”）近期的一份報告指出，接近百分之二十三的房屋銷售是純粹作再投資用途，另外有百分之十三的銷售房屋是買家第二所或以上的物業，而報告亦指出有買家的第二所物業通常都是作投資性用途。NAR亦指出傳統的樓宇按揭，即房價的八成貸款以及定期利率，已逐漸被其他新的借貸產品所取代，比如淨利息按揭，這對銀行來說是風險比較高的產品，一旦借款者無力償還有關款項時，銀行的損失會很嚴重。圖9 不同房價的銷售量資料來源: 根據按揭風險信息公司（Loan Performance）指出淨利率的按揭在2004年佔整體新的樓宇按揭三分之一左右，比去年同期增長超過一倍。雖然淨利率按揭只佔整體按揭利率的比重少，但若以趨勢來看，淨利率按揭的上升令投資者可流動的資金上升並令購房者的每月負擔下降，因此而帶動樓宇需求量以及樓價整體的上升。從圖9來看，自2000年起，美國在近五年房屋擁有率只增長了1.6%，這甚至比1995年至1999年的2.1%的增長率還要低，雖然房屋擁有率的上升在一定程度上說明了房價及需求量的上升，但這數字並不能完滿地解釋美國房價在這五年間的高速增長。另一方面，若果低利率真的能吸引中、下階層的房屋需求者置業，那麼在房屋成交量方面，一些中、下價格的樓房應隨著整體樓房的銷售量而上升，甚至由中、下價樓房帶動整體樓市的上升。但就圖9所看，近六年中，就銷售量而言，帶動美國整體樓價上升的是界乎三十萬至四十九萬九千美元的組別的房屋，該組樓房是屬於中上階級人士的房屋，由此可見，以實際房屋需求者的增加亦不能完滿解釋美國房地產的升值，相反，美國整體房地產增值是由高檔房屋增值所帶動，反映了美國經濟增長不但依賴房地產的增長，亦偏重於依賴高檔房屋的增長，這是一種市場失衡的先兆。當然，若美國高檔房屋的市場升值是由於基本因素所引致，即代表高檔房屋市場價並沒有偏離其基本價值，而房屋泡沫的現象亦可被否決，而最直接的方法是比較不同房屋租金收入的波動，可惜的是房屋租金不能直接對比圖10上的分類房價，因此只能對不同租金水平的房屋進行分析。圖10 由2000年至2005年美國紐約市的每單位房間的租金水平資料來源: /datasets/fmr/fmrs/histsummary.odb?inputname=5600.0*New+York%2C+NY+PMSA 圖10為美國紐約市的每單位房間的租金水平比較。我們假設美國紐約房屋的租金的高低主要受房屋大小的影響而房屋的檔次亦受房屋內的房間數目影響。就圖10所見，以2000年的租金為例，較多房間的房屋所需的租金亦相應較多，因此我們推斷擁有較多房間的房屋的價格亦相對較高。圖10又顯示，自2000年開始，各種類房屋的租金均出現上升的現象，如果租金價格是真實反映實際需要的指標，那麼指標反映出在實際住屋方面，其需求是有輕微上升的現象，但這實際需要的增長的趨勢並不如房屋市場價格的升值來得急促，可見房屋價格的升值是由於受實際房屋需求以外的因素所驅動。這種因素有兩種，第一種是投資者的需求，而第二種則是投機的需求，而投資者的需求是可從租金的價格而分析出來的，由於投資者的其中一個最主要的關注因素是房地產的長期收入，因此租金若有可觀的增長，便會刺激房地產投資者的需求。但圖10所見，租金在2000年至2005年期間只是有輕微的增長，加上在面積較大的房屋，其租金價格更自2004年起更明顯下調，如果地產市場價格的升值是由投資者所帶動，那麼價格較貴的房屋更應出現租金上升。但在現實市場中，高檔房屋的價格不跌反升，這說明了房地產的價格，尤其是高檔房屋的價格上升並不是因為投資者對房屋的需求上升，而是基於投機活動所引致。房地產泡沫的破滅可能為美國經濟帶來的影響 美國前聯邦儲備局局長格林斯潘曾指出泡沫只會在它破滅時，我們才會發現他們的存在，問題是泡沫的發展、收縮及破滅亦會受到來自投資者、投機者、地產開發商及政府行動影響，客觀上很難確定房地產泡沫是否會繼續成長、或者在甚麼時候破滅。以格林斯潘為例，他通過聯邦利率的調整機制、心理戰術，以至主動牽頭組織財團進行拯救等手段，一次又一次把泡沫破滅的時間延遲。同樣情況亦發生在美國科技股泡沫的破滅，但卻因為房地產泡沫的出現不但抵消了科技股泡沫破滅帶來的衝擊，令經濟沒有踏入長期衰退，反而出現房地產泡沫帶動的經濟增長。因此，現時對房地產泡沫的研究大多側重分析現有市場狀況是否存在房地產泡沫，從而警惕市場參與者，並防止泡沫破滅可能帶來的個人及社會的傷害。表 3 美國個人未償還欠債與可支配收入（單位：十億美元）年份個人欠債個人可支配收入*個人欠債佔可支配收入百分比1975736.31,187.462.0%19801,397.12,009.069.5%19852,272.53,109.373.1%19903,592.94,285.883.8%19954,858.15,408.289.8%20006,960.67,194.096.8%200511,496.69,039.5127.2%資料來源: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flows of Fund Accounts of the United States, Historical Series and Annual Flows and Outstanding, Fourth Quarter 2005（March 9,2006） /releases/Z1/Current/備註*個人可支配收入指稅後收入 圖11 美國個人欠債佔可支配收入百分比資料來源: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flows of Fund Accounts of the United States, Historical Series and Annual Flows and Outstanding, Fourth Quarter 2005, March . 縱使我們不能確定房地產泡沫是否會破滅及其破滅對房屋價格的下調程度，但從表3和圖11可以看見自從2000年開始，個人欠債佔可支配收入百分比不斷攀升，而2005年的數字更成為了二十五年間的最高位，達到127.2%，個人負債接近超出了個人可支配收人的三分之一，這顯示了美國人現時的消費或資產是借貸得來的，一旦佔他們財富比重最大的房屋價格大幅下調，便會出現如香港“負資產”問題，負資產問題會再通過財富效應影響業主的生活和消費習慣，從而影響整體社會經濟。摩根士丹尼的首席經濟學家史蒂芬羅奇指出在過去五年內，由於房地產泡沫的關係，美國的消費者一直在透支消費力，造成了以上所說的現象。因此，房價的下調不但會抑制投資者的消費，打擊經濟，而且在房地產泡沫破滅後，經濟活動無法支撐過去泡沫增長時期的經濟繁榮，企業的利潤會大幅下降，裁員、減薪不絕於耳，失業率上升，投資者的個人可支配收入不斷下降，而個人欠債不減的情況下，進一步加深他們的財務結構問題，影響了他們的償還能力，而投資者償還能力的下降又會進一步抑制他們消費，造成一種惡性循環，直至社會出現新的需求，才能重回發展階段，得以復蘇。圖12按揭證券化在美國市場的情況資料來源:Calvin Schnure, “Boom-Bust Cycles in Housing: The Changing Role of Financial Structure”, IMF Working Paper, October 2005, p.17. 由於按揭項目在近年不斷進行證券化（見圖12），銀行及其他按揭貸款機構把原本一部份的借貸款及相對風險轉移給按揭證券的持有者，由於證券可以在市場自由流通，而且每單位所涉的金融較小，令更多人可以間接投資於房地產市場上，亦即令按揭貸款的資金來源不再只局限於本地的存款金額，亦可以來自證券市場，增加了按揭市場的資金來源渠道，亦同時擴大了房地產市場影響經濟的範圍和能力，儘管學者對按揭證券化多持樂觀態度，但我們認為是好是壞目前尚言之過早，理由很簡單，如果物業市場不景，按揭證券市場又怎能獨善其身，除非按揭證券背後由政府以財政儲備支持，若果真的是這樣，房地產泡沫破滅的危機便再轉嫁給固定收益市場。 Kennedy及Carmichael（2006） Simon Kennedy and Kevin Carmichael, “G-7 Meets as U.S. Housing Pressures Global Growth”，Bloomberg, Sep 15, 2006, p.1.指出美國的房地產泡沫不但直接影響美國的宏觀經濟，其現象亦會對不同地區或國家的經濟造成壓力。加拿大中央銀行在2006年9月便指出其維持利率不變的其中之一個原因是由於美國的消費能力比預期中的下調幅度要大，而這一現象正是因為美國房地產市場而產