强制现金股利政策及其经济后果.doc

强制现金股利政策及其经济后果 重庆大学硕士学位论文 （学术学位） 学生姓名：黄 霞 指导教师：陆 静 教 授 专 业：金融学 学科门类：经济学 重庆大学经济与工商管理学院 二 O 一四年四月 Mandatory Cash Dividend Policy and its Economic Consequences A Thesis Submitted to Chongqing University In Partial Fulfillment of the Requirementforthe Masters Degree of Economics By Huang Xia Supervised by Prof. Lu Jing Specialty：Finance College of Economics and Business Administration Chongqing University April 2014 摘 要 针对上市公司现金股利分配普遍偏低，连续性及稳定性不足的现象，出于引 导证券市场健康发展，增强其长期信心及保护中小投资者权益的目的，有关监管 部门自 2000 年底开始出台了一系列强制现金股利政策以促使上市公司建立良好 的现金股利分配机制。 本文重点针对 2008 年 10 月 9 日证监会发布关于修改上市公司现金分红若 干规定的决定这一事件，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股利政策颁 布期间的市场反应。同时，利用事件后 2009 年至 2011 年的月度收益交易数据开 展购买持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）长期事件研究，并对三 年 36 个月的月收益率数据进行单因素方差分析及多元回归分析。最后，在稳健 性检验中，本文使用 LOGISTIC 回归对上市企业的现金股利分配意愿进行了分析 验证，并建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业的现金股利分配水平及 政策颁布前后有不同现金股利分配行为的企业的市场价值的影响。 通过多种实证方法的研究分析，本文认为证券监管下的强制现金股利政策对 上市公司的派现行为有显著影响，明显增强了上市公司现金股利分配意愿，但对 其分派水平的影响并不那么显著。可能基于我国资本市场的弱有效性及其年轻性、 投资者的投机心理、上市公司特殊的股权结构等各方面原因，无论是投资者还是 上市公司均对现金股利分配作壁上观，表现为短期市场负面反应、连续现金股利 分配上市公司数量少且其企业价值相较无分红企业并无显著提升。这样看来，监 管目标并未很好地实现。可见，培育一个健康的资本市场仍需长时间的努力。 关键词：关键词：强制现金股利政策，事件研究法，BHAR，LOGISTIC 回归 ABSTRACT On our capital market, cash dividends of listed companies is generally low, lack of continuity and stability. For guiding the healthy development of the securities market and the purpose of protecting small investors, the regulatory authorities introduced a series of policies to promote the listed companies paying mandatory dividend to establish a good cash bonus mechanism since the end of 2000. On October 9, 2008 the Commission issued the Decision on Amending Some Provisions of cash dividends of listed companies. In this paper, we use event study investigated the short-term market reaction to the mandatory dividend policy during the promulgation. Meanwhile, we use the monthly transactions return of sample listed companies that carry out dividends continuously and pseudo companies which had never carried out dividends during 2009 till 2011 to calculate the Buy and Hold Abnormal Return. And then, we use the 36 months and three years of monthly returns data to do the ANOVA analysis and multivariate regression. Finally, in the robustness test, we use LOGISTIC regression analysis and establish multiple regression model to testify how the mandatory dividend policy affect the behaviors and the market value of listed companies. Through a variety of empirical research and analysis methods, we draw a conclusion that mandatory cash dividend policy under securities regulation has a significant impact on listed companies to carry out cash dividends, but the impact on the level of cash dividends is not so obviously. We think the reasons maybe lie in the speculation of investors, the special ownership structure, so the performance of short- term market reaction is negative and the value between sample companies and pseudo companies is not clearly significant. Maybe the most important reason is that the unique institutional and economic environment of China. Thus, the regulatory objectives are not well realized. To built a healthy capital market still needs long-term effort. Key Words: Mandatory Cash Dividend Policy, Event Study Method, BHAR, LOGISTIC Regression 目 录 中文摘要中文摘要.I 英文摘要英文摘要.II 1 引引 言言.2 1.1 研究背景研究背景.2 1.2 研究目的和意义研究目的和意义.2 1.3 研究思路及方法研究思路及方法.2 1.4 研究贡献研究贡献.2 2 文献综述文献综述.2 2.1 证券监管理论综述证券监管理论综述.2 2.1.1 市场失灵.2 2.1.2 公共利益理论.2 2.1.3 监管俘虏论.2 2.1.4 监管经济论.2 2.2 股利政策理论综述股利政策理论综述.2 2.2.1 传统股利政策理论.2 2.2.2 现代股利政策理论.2 3 理论分析与研究假设理论分析与研究假设.2 3.1 监管下的企业现金股利分配行为监管下的企业现金股利分配行为.2 3.2 市场对强制现金股利政策的态度市场对强制现金股利政策的态度.2 3.3 企业的现金股利分配与其市场价值企业的现金股利分配与其市场价值.2 4 强制现金股利政策的经济后果：实证分析强制现金股利政策的经济后果：实证分析.2 4.1 现金股利分配相关描述性统计现金股利分配相关描述性统计.2 4.2 短期市场反应研究短期市场反应研究.2 4.2.1 定义事件与事件窗.2 4.2.2 研究样本的选择.2 4.2.3 正常收益模型的选择.2 4.2.4 估计异常收益并检验异常收益的显著性.2 4.2.5 实证结果与解释.2 4.3 购入购入-持有异常收益（持有异常收益（BHAR）研究）研究.2 4.3.1 长期事件研究.2 4.3.2 BHAR 多元回归分析.2 4.3.3 单因素分析.2 5 稳健性检验稳健性检验.2 5.1 Logistic 回归结果及分析回归结果及分析.2 5.2 多元回归实证结果及分析多元回归实证结果及分析.2 6 研究结论及政策建议研究结论及政策建议.2 致致 谢谢.2 参考文献参考文献.2 附附 录录.2 A 中国证券监督管理委员会令中国证券监督管理委员会令【第第 57 号令号令】.2 B 作者在攻读学位期间发表的论文目录作者在攻读学位期间发表的论文目录.2 1 引 言 1.1 研究背景 给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上 市公司应尽的责任和义务。作为实现投资回报的重要形式，现金股利分配更是培 育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。十几年来， 针对上市公司现金股利分配普遍偏低的现象，有关监管部门出台了一系列政策： 2000 年底，中国证监会首次明确要求再融资上市公司在申请配股或增发时必须满 足近三年有现金股利分配的条件；2001 年 3 月， 上市公司发行新股管理办法 中申请再融资的上市公司分红派息仍是重点；同年，证监会中国证监会股票发 行审核委员会关于上市公司股票发行审核工作的指导意见重申上市公司近三年 需有分红派息行为。持续性政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，从 2001 年开始，现金股利分配的上市公司比例明显增加，然而不分配的现象依然严重。 2004 年 12 月 7 日证监会关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 中明确提出：“上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中 披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润 分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份” ，表明了证监会希望以改善企业分红行为来保护中小投资者权益。 2006 年 5 月 6 日证监会颁布的上市公司证券发行管理办法中提出：上市 公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近 三年实现的年均可分配利润的百分之二十。此办法中首次明确了定量标准。 2008 年 10 月 9 日，证监会发布关于修改上市公司现金股利分配若干规定 的决定中提出：上市公司公开发行证券需符合最近三年以现金方式累积分配的 利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，对于报告期内有盈利但未提 出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、留存公司的用途，应披 露公司现金股利分配政策在报告期内的执行情况，以列表方式明确披露公司前三 年现金股利分配的数值、与净利润的比率。 2011 年郭树清上任证监会主席也强调实施强制性分红。2011 年 11 月 9 日证 监会决定对首次公开发行股票的分红进行监管，且在 2011 年 11 月 21 日中国证 监会创业板部下发“创业板分红新规” 。 2012 年 5 月 4 日，证监会就进一步落实上市公司现金股利分配有关事项发布 关于进一步落实上市公司现金股利分配有关事项的通知 。通知中，一是积极 倡导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制，明 确股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序提 出的股东诉求要作出明确回应，上市公司董事会应就股东回报事项进行专项研究 论证，向市场详细说明规划安排的理由等；二是强化现金股利分配的信息披露要 求，细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金股 利分配政策的制定和执行情况，提高现金股利分配的透明度；三是在监管中关注 上市公司是否切实履行分红承诺，对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必要 的监督检查措施。 2012 年 8 月 16 日上海证券交易所发布上交所上市公司现金股利分配指引 (征求意见稿) ，根据指引第十三条要求，上市公司当年分配的现金红利与年 度归属于上市公司股东净利润之比不低于 50%，且现金红利与当年净资产之比不 低于同期中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率，同时通过确定的现金股 利分配政策使投资者能够合理预期上述两项指标可持续的，将获得上交所采取的 激励措施。 2013 年 1 月 7 日，上海证券交易所发布上海证券交易所上市公司现金股利 分配指引 ，并自发布之日起实施。指引中提出将编制专项指数予以集中反映现 金分红水平持续稳定的上市公司群体，其样本股基本要求是：上市公司当年分配 的现金红利总额与年度归属于上市公司股东的净利润之比不低于 30%，且现金红 利与当年归属于上市公司股东的净资产之比不低于同期中国人民银行公布的 3 个 月定期存款基准利率。同时，上市公司当年分配的现金红利总额与年度归属于上 市公司股东的净利润之比不低于 50%，且现金红利与当年归属于上市公司股东的 净资产之比不低于同期中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率，同时通过 确定的现金分红政策使投资者能够合理预期上述两项指标可以持续的，将给予激 励措施：在公司涉及再融资、并购重组等市场准入情形时，本所将在所承担的相 关职责范围内给予“绿色通道”待遇，并向有权机关出具支持性文件；在公司治 理评奖、上市公司董事会秘书年度考核等事项中酌情给予加分。 由此可以看到证券监管部门规范上市公司的现金股利分配的决心，这自然是 源于现金股利在促进资本市场理性投资、长期投资和价值投资，实现长期资金入 市与现金股利分配之间的良性互动，保护投资者合法权益等方面具有重要意义。 1.2 研究目的和意义 证券监管下的强制现金股利政策是否影响了我国上市公司的现金分配意愿？ 强制现金股利政策对上市公司的现金股利分配行为的影响程度如何？在我国独特 的制度背景下，证券监管引导下的现金股利分配是否对企业价值产生了影响？我 国证券监管体制下的监管政策是否达到了其目的？ 本文研究样本为沪深两市 A 股上市公司 2000 年到 2012 年间的相关数据，希 望以较长时间跨度的中国市场数据为证券监管下的现金股利政策研究作出一点补 充，本文认为这对监管机构的引导实践工作，进一步完善中小投资者权益相关的 法律保护体系等具有一定实际意义。 1.3 研究思路及方法 总体框架结构上，本文由理论分析入手，对国内外监管理论以及股利政策理 论的发展及其实证研究情况作一概述，这既是本文研究的理论基础，也是本文研 究创新的出发点；随后根据理论分析情况提出本文研究假设，继而利用不同的实 证方法对假设进行检验分析，以观证券监管下的强制现金股利政策的经济后果。 具体而言，本文针对 2008 年 10 月 9 日证监会发布关于修改上市公司现金 分红若干规定的决定这一事件 1，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股 利政策颁布的短期反应；利用事件后 2009 年至 2011 年的月度收益交易数据进行 购买持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）研究，并对三年 36 个月的 月收益率数据进行单因素方差分析。在稳健性检验中使用 LOGISTIC 回归分析对 上市企业的分红意愿进行了验证，建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企 业的派现水平及政策颁布前后具有不同现金分配行为的企业的市场价值的影响。 1.4 研究贡献 本文的研究贡献主要体现在以下几个方面： 其一，在证券监管的框架下对企业的现金股利分配行为进行研究，结合监管、 市场与企业，从一个具体角度切入来看我国监管机构的监管效率。 其二，在较长的时间跨度下，结合运用多种实证方法（如短长期事件研究法， 单因素分析，Logistic 回归分析，多元回归分析）对研究假设进行检验，同时， 亦可佐证其他学者的相关研究。 其三，在短期事件研究中，本文对样本进行分行业细化处理，区分事件对不 同行业的影响，得到不同行业于事件窗口期的超额收益率变化趋势图。 其四，本文用市场研究法利用购入持有异常收益率对监管下采取不同现金 股利决策行为的企业进行研究，研究中进行了严格的公司匹配以更大程度上控制 其他可能的影响因素。 本文结构安排如下： 1 选择 2008 年 10 月 9 日决定颁布这一事件是因该决定仅针对上市公司现金股利分配作出规定，其 他政策涉及了证监会对上市公司其他方面的公司法规，且该政策颁布后的有足够时间便于进行长期市场反应 研究。本文后附录 A（中国证券监督管理委员会令【第 57 号令】）为该决定全文。 第一部分是引言。表述本文的研究背景，研究目的及意义，研究思路框架， 研究贡献。 第二部分是理论综述。对本文研究相关的监管理论及股利政策理论进行综述 介绍，分别从理论发展情况及实证研究情况对国内外学者的研究现状进行了梳理 和分析。 第三部分是理论分析与研究假设。该部分从本文的研究创新点出发，佐以理 论基础分析，提出本文的研究假设。 第四部分是强制现金股利政策的经济后果的实证分析。利用多种实证方法对 第三部分提出研究假设进行研究。 第五部分是稳健性检验。用不同于第四部分的实证方法对研究假设进行验证， 也是对第四部分实证结果的另一佐证。 第六部分是研究结论与政策建议。理论研究的目的即是为了更好的实践，本 文研究的效用也在于给证券监管实践提供有益的理论实证基础资料。 2 文献综述 本文研究强制现金股利政策及其经济后果， “强制”在于它是监管机构的一 项监管措施，意在规范市场和企业行为，保护中小投资者。故本文的文献综述将 从证券监管及股利政策两个角度阐述。 2.1 证券监管理论综述 制度是对人和组织具有强制性和约束性的行为规则，而监管制度是有关监管 的规则、惯例、政策与组织安排等。数次金融危机以及紧随其后的实体经济大幅 下滑促使学者们广泛关注政府监管体系及其效益。新制度经济学认为，天赋要素、 技术和偏好经济理论已不足以解释日益复杂的经济环境，现实生活中，劳动、资 本和土地都是在制度框架下进行配置，制度应作为重要的考量因素。 “监管、市 场和法律”三者之间的关系已是证券监管研究中的重要课题。政府在证券市场中 如何发挥作用？其效用如何？ Schultz（西奥多舒尔茨）在 1962 年提出制度在人们选择空间及相互关系的 约束条件变化中产生和演变，目的是为了降低交易费用，提高资源配置效率，促 进经济增长。证券监管作为广义制度下的一个分类，又被称为证券规制(Securities Regulations)，它是指“以矫正和改善证券市场内在的问题为目的，政府及其监管 部门通过法律、经济、行政等手段对参与证券市场各类活动的各类主体的行为所 进行的干预、管制和引导” 。证券监管是控制证券市场参与者市场行为的一个完 整系统，一般来说，可将它分解为四个要素，即监管主体、监管对象、监管方式 和监管目标。广义监管包括国家立法、司法、行政部门、自律组织及社会公众与 媒体，狭义的证券监管则仅指政府行政部门的监管。作为政府管制（社会性管制、 反垄断管制、经济管制）的一种，相较其他经济管制，证券监管更强调对弱势群 体利益的保护，而非仅仅重视经济效率。世界各国证券监管的相关法律法规的监 管目标均在于严厉打击证券市场上的违法违规交易，以求保护投资者的合法权益 不受侵害，从而维护其对证券市场的长期信心。 本文既要研究强制现金股利政策，就有必要了解监管理论的发展情况，下面 即对监管相关理论及实证作一个综述。 2.1.1 市场失灵 Adam Smith 认为在完全竞争市场下，市场就足以使社会资源达到有效配置， 而政府的任何干预都是有害的，二十世纪 30 年代爆发的经济危机让人们意识到 市场并不是万能的。尤其是在垄断、破坏性竞争、外部性、公共物品、信息不对 称等方面均出现了“市场失灵” ，据此经济学家们提出了“市场失灵理论” 。 Keynes(1936)在其著作“The General Theory of Employment, Interest, and Money” （就业、利息与货币通论 ）中提出需要国家干预经济政策以实现充分 就业和经济增长，这是提倡政府管制的理论基础。Gulick (1962)对市场失灵有这 么一个言论：当基于自身利益且在市场支配下的个人行动被认为是不恰当的时候， 政府有责任使弱势群体得到公平对待。市场失灵理论解释并支持反垄断政府管制， 同时也为政府对外部性问题、公共品问题等实施的经济性管制及社会性管制提供 了理论支撑。 本文主要对公共利益理论、政府俘虏论、监管经济论作简单综述。 2.1.2 公共利益理论 管制是由于市场有不完全性缺陷，为了纠正市场失灵的缺陷，保护社会公众 利益，由政府进行直接干预，这即是“公共利益理论” 。十九世纪末 Leon Walras （莱昂瓦尔拉斯）提出，纯粹理论的一般条件在实际中总会碰到障碍， 政府的经济职责就是尽量把障碍消除掉，主张国家应进行某些干预和监管以弥补 市场机制缺陷，这即是政府监管经济最早论述。 Arthur Cetil Pigou（庇古）在其“The Economics of Welfare” (福利经济学 )中提出的外部性理论认为：私人生产成本小于其社会成本时，意味着私人侵占了 社会福利，产生了负外部效应。改善方法即政府对负的外部效应征收约当量的税 收，以限制私人侵占社会福利。 “公共利益理论”在很长一段时间内被经济学家们普遍接受并被视作是有关 监管的正统理论。公共利益理论分析政府在市场机制运行过程中缺乏效率时能够 做些什么，认为市场失灵引起了监管的需求，通过监管可以消除市场失灵所带来 的价格扭曲，从而弥补市场机制在资源配置过程中的效率损失。 公共利益理论的三个基本假设是：监管者是为公共利益服务的；监管者 无所不知（信息完全） ；监管者具有完全的公信力。 不过，公共利益理论却未考虑其中最关键的因素监管者，它假定作为监管 者的政府所追求的利益是公众利益，其所采取的手段是公正无私的，其行为符合 市场的需要，也能符合社会公众的要求。然而，政府并非简单实体，它亦有其特 殊利益考虑。在有限理性、信息不完全、不完备合约等因素的影响下，各种利益 集团都可能影响到政府的决策，监管者并不一定能做到它应该做的。实践中，公 共利益理论也不能解释放松管制、改革甚至取消为公共利益而建立的管制，加之 在实证方面仍存在缺陷，如根据公共利益论，监管应该集中在容易引起垄断或垄 断程度较高、外部性较大以及信息高度不对称的行业，但实证研究结果却表明一 个行业是否被监管与上述几点并没有很强的相关关系。经济学家开始从研究“市 场失灵转向监管决策的具体制订过程，在此基础上发展出了监管俘虏论。 2.1.3 监管俘虏论 监管俘虏论又称特殊利益论，该理论最早由 Stigler 在 1971 年提出，他通过 研究发现受监管产业并不比无监管产业有更高的效率和更低的价格。而后， Peltzman（1976）在市场失灵、预测政府监管结果以及政府在经济监管上的有效 性三个层次上更全面地表述了“监管俘虏论” （淦晓磊和张群，2009） 。该理论认 为监管的出发点虽是好的，但却不切实际，因为监管与被监管始终处于猫鼠追逐 的状态。初始，被监管者会极力反对监管，但在对立法和行政程序变得极为熟悉 后，就会动用资源(如权钱交易、院外集团游说)影响和支配监管者，形成所谓的 “寻租现象” 。Lindblom(1977)阐述道：在私有企业制度下，监管者受到多头政治 以及实业家利用雄厚的资金、特殊的接触渠道形成的特权地位的控制，实际上实 业家在竞争中处于优势地位。 James M. Buchanan（1986）通过对政治过程的经济学分析揭示了个体对公共 物品的需求在现代代议制民主政治中并没有得到很好地满足，浪费、滥用资源， 公共支出成本规模过大及低效率等等反映出现实中政策效果反而是降低了社会福 利，他认为政府失灵至少与市场失灵同等严重。 。 监管俘虏论反映了“公共决策的局限性” ，即真正作出决策的只是少数人， 出于“理性人”利益最大化的考虑，其决策必将倾向于某些阶层或集团的偏好和 利益，在貌似平等的民主制度下，最终决策结果可能被少数规则制定者操纵。就 如同公共利益理论在提倡政府管制走向一个极端，监管俘虏论在唱衰政府失灵上 也走向了一个极端，实际上政府并非只关注其自身特殊利益，政府无法也不可能 弃大众利益于不顾，它是一个利益博弈平衡过程，就此发展出了监管经济论。 2.1.4 监管经济论 监管经济论既保留了公共利益论关于市场失灵的假设，也利用了监管俘虏论 对于监管失灵的解释，将经济人假设引入分析中。通过将监管置于供求分析的框 架下，将监管内生于经济模型，且将监管变迁内生于经济模型，论述了监管供给 的产生，供给与需求。该理论认为，监管是通过市场机制来发挥作用的，市场机 制有缺陷，监管亦可失灵，其负面后果就是高额成本和对竞争条件的破坏。 尽管综合考量了更多因素，监管经济论仍然不完美，如产品安全或环境保护 监管并不是利益集团压力的结果，其成本由现有厂商承担，而利益广泛分散到社 会公众。有学者指出的，引入监管不是解决失灵的唯一解，大量的市场失灵问题， 可以通过立法，继而通过法庭执法解决。加之，该理论完全忽视了监管者的作用， 没有考虑到信息不对称因素，其对监管原因及其有效性的分析还不够全面。茅铭 晨（2005）认为利益主体的压力、游说及监管者的理念等各方面因素综合决定了 监管的政策走向。 由于本文未有对监管理论或监管效率相关实证分析及检验，故在此仅对其理 论进行简单概述。 2.2 股利政策理论综述 股利政策、融资政策和投资政策被称为现代公司金融的三大核心内容。公司 股利政策体现了内部人和投资者博弈水平，很大程度上受到法律保护水平和公司 治理状况的影响。研究公司的股利政策，对完善公司治理结构，调整公司资本结 构，改善法律环境，保护中小投资者等都有重要意义。 1938 年，Willianm 最早开始股利理论研究；Lintner(1956)第一次提出股利分 配的理论模型，他认为多数公司都倾向于选择稳定或增加的股利政策，即使是在 经营业绩不佳的情形下。此后，股利政策的相关研究一直是国内外研究的焦点。 西方股利理论在丰富和发展过程中经历了两个阶段，形成了传统股利政策理 论和现代股利政策理论。前者主要就股利与企业的价值进行研究，如一鸟在手理 论，MM 股利无关论，税差理论等；后者则在前者的基础上结合行为心理学，对 股利政策提出新的解释。 2.2.1 传统股利政策理论 “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手” 。该理论初期表现为 股利重要论，后经 Willianms(1938） 、Lintner(1956） 、Walter(1956）和 Gordon(1959）等发展为“一鸟在手”理论。 “一鸟在手”理论认为，用留存收益 再投资使投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而 进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不乐意将利润留给公司。公司分 配的股利越多，公司的市场价值也就越大，故需要公司定期向股东支付较高的股 利。从该理论知，股票价格与股利支付率成正比，权益资本成本与股利支付率成 反比。相应地，公司管理层在做决策时也必须采取高股利支付率政策，增大现金 股利派发率，以消除投资者对未来的的不确定感，才能使企业价值最大化。 然而， “一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳， 但它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象。于是 Bhattacharya(1979)将该理论称之为“手中鸟谬误” 。 MM 股利无关论 Miller 和 Modigliani 于 1961 年发表股利政策、增长和股票股价 ，提出著 名的“MM 定理” ，其主要观点即股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任 何影响，即与企业价值不相关。MM 股利无关论是建立在严格假设的基础上的： 完美的资本市场、企业投融资决策既定、理性投资者、公司可自由进入资本市场 筹集资金。由此得出：企业的价值完全取决于企业资产的盈利能力，投资者并不 介意他们的收入是来自资本利得或是股利收入，即盈利在留存收益与股利之间的 分割并不影响企业的价值。 实际中不同股利政策的经济后果是不同的，这主要是因为在现实世界中MM 理论的严格假设条件很难实现。MM理论的出现开创了股利政策研究的先河，同 时正如所有模型一样，为之设定的诸多假设脱离实际，其后，众多学者对其攻击 和不断的放宽假设条件，发展出了一系列重要理论，如税差理论，代理成本理论。 税差理论 Farrar 和 Selwyn(1967)通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，提出所得 税率差异理论（即税差理论） 。他们主张如果股利税率高于资本利得税率，高股 利收益率股票的必要报酬率随之上涨，公司为了使资金成本降到最低，应当采取 低股利政策。后来的一些研究表明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而 有正的线性关系，表明存在税收效应。Brennan 将 Farrar 和 Selwyn 的模型扩展到 一般均衡，他建立的股票评估模型通过最大化投资者的预期财富效用，认为在给 定的风险水平下，股利所得税高于资本利得税，股票潜在的股利收益率越高，投 资者要求的证券收益率的越高。Black 和 Scholes(1974)及 Fama(1974)的实证结果 却表明，高收益率股票的期望收益率并非显著不同于低收益率股票的收益率，这 似乎更倾向于支持 MM 股利无关论。尽管如此，Miller（1977）发现当普通收入 税与资本利得税之间的税率差异下降时，总均衡股利供给量可能上升。 税差理论基于不同收益索取的所得税的税率不同，即认为资本利得所得税与 现金所得税之间是存在差异的，并假设理性人更倾向于通过推迟资本收益以延迟 缴纳所得税。在该理论的观点，股票价格与股利支付比例成反比，权益资本费用 与股利支付比例成正比，公司支付较低的股利有助于实现企业价值最大化。实际 生活并不一定完全如此。在西方国家，对于机构投资者（如退休和养老基金）不 用对股利或资本利得纳税，公司投资者能享受到股利的税收优惠使得公司投资者 实际适用的股利税率可能比资本利得税率低，由此看来，税收的不同规定使得税 差理论缺乏说服力。它也无法解释在股利支付率越低、公司价值越大的情形下， 实际中公司为什么仍要支付股利甚至维持较高的股利支付率。 2.2.2 现代股利政策理论 “追随者效应”理论 追随者效应，该理论最先也是由 Miller 和 Modigliani 提出来的。它放松了 MM 理论中关于税收以及完全市场和交易成本不存在的假设。追随者效应理论是 从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同：如富有投 资者的边际税率高，而机构投资者如养老基金的边际税率低，这使得他们对待股 利的态度并不一样，富者偏好低股利支付率甚至不支付股利的股票，机构投资者 则往往更倾向高股利支付率的股票。于是，公司需要根据目标股东的期望去调整 其股利政策。股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象就是“追随者效 应” 。所谓众口难调，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求， 公司股利政策的变化只吸引偏好这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票， 而不赞成股利政策变化的投资者则会选择卖出股票。当市场上喜爱高股利的投资 者的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状 况，按照供求理论，它们的价格会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个 动态平衡。一旦市场处于均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股 票价格。 对追随者效应专文进行系统研究的首推Elton和Gruber，其1970年发表的股 东边际税率和追随者效应论文中应用除息日股价行为测试法进行了研究。他们 认为，所有股东在企业除权除息前面临两种选择：要么在除权除息日之前卖出股 票，从而丧失获得股利的权利；要么持有股票至除权除息日后以收取股利，但其 股票价格将因除权除息而调低。由于按现行税制，股利和资本利得要按不同