法制环境、金融发展与企业长期债务融资.pdf

1 法制环境、金融发展与企业长期债务融资法制环境、金融发展与企业长期债务融资 江伟 （暨南大学会计学系，广东 广州 510632） 摘要：摘要：本文分别从长期负债比率和债务期限结构两个方面， 从法与金融的视角考察了我国地 区法制环境， 金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。 研究结果 表明： 我国地区法制环境的改善并不能使上市公司获得更多的长期债务融资， 地区法制环境 和金融发展的水平越高， 上市公司获得的长期债务融资越少， 然而在法制环境比较好的地区， 金融发展水平的提高却有助于上市公司获得更多的长期债务融资。 本文的研究结果不仅丰富 了国内外的研究成果， 而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司长期债务融资偏低的制 度因素。 关键词：关键词：法制环境；金融发展；债务期限结构；债务融资 作者简介：江伟，财务学博士，暨南大学会计系副教授，研究方向：公司治理、企业投融资 行为。 中国分类号：中国分类号：F830.91 文献标识码：文献标识码：A Legal Environment, Financial Development and Long- term Debt Financing Jiang Wei Abstract: Through aspects of long- term debt ratio and debt maturity, this paper examines the effect of regional legal environment, financial development and their interaction on long- term debt financing of listed companies in China. The empirical results show that, the improvement of regional legal environment can not facilitate more long- term debt financing of listed companies, the more developed the regional legal environment and financial development are, the less long- term debt financing the listed companies can have; however, in areas which the legal environment is better, financial development can facilitate more long- term debt financing. This research not only enriches the related studies on law and finance, but also help to deeply understand the institutional roots which induce the less long- term debt financing of listed companies in China. Key words: Legal Environment, Financial Development, Debt Maturity Structure， 引言引言 自Modigliani和Miller（1958）19 提出资本结构无关论的“MM定理”后， 学者们在放松“MM定理”假设的条件下提出了各种资本结构理论，并进行了大 量的实证检验， 试图解释公司对资本结构的现实选择。 经过四十多年的理论发展， 虽然仍然没有哪一种资本结构理论能完全解释公司对资本结构的现实选择 （Myers，2001）20，但是已有的经验证据却表明，公司的融资决策会受到公司 治理结构和公司财务特征的影响，如大股东持股比例、管理者持股比例、公司成 长性、盈利能力、抵押资产以及规模等等。然而这些经验研究结果大多数是建立 在对美国公众公司研究的基础上， 而没有考虑在美国以外的制度环境下这些研究 2 结果的稳定性（Rajan和Zingales，1995）23。随着20世纪90年代法与金融研究的 逐渐兴起， 学者们开始利用跨国数据探讨法律和金融发展等制度因素对公司融资 决策的影响，如Demirg- Kunt和Maksimovic（1999）5、Giannetti（2003）12、 Qian和Strahan（2007）21以及Bae和Goyal（2007）2 等的研究结果都表明，投 资者法律保护和金融发展对公司的融资决策具有重要的影响。 但是这些跨国研究 存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税收制度以及破产法规等方 面的差异对他们研究结果可能产生的影响， 而且他们得出的结论也并不完全一致 1。 我国企业虽然在国家层面面临着大致相同的法制环境和金融发展水平， 但是 由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预 程度、金融发展水平以及法制环境等方面呈现出较大的差异（樊纲和王小鲁， 2007）24，这为考察不同制度环境下的企业融资决策提供了一个相对较好的研 究背景。江伟和李斌（2006a）25的统计结果表明，我国上市公司长期负债相对 总负债的比率平均只有约13%， 不仅远远低于发达国家公众公司平均60%-70%的水 平 （Rajan和Zingales， 1995） 23， 而且低于大多数发展中国家公众公司平均32%-45% 的水平（Demirg- Kunt和Maksimovic，1999）5。那么在我国以银行主导企业 债务融资的制度背景下， 上市公司长期债务融资的比率为什么如此之低呢？上市 公司长期债务融资受到哪些地区制度环境的影响呢？孙铮，刘凤委和李增泉 （2005）27、江伟和李斌（2006b）26以及Li，Yue和Zhao（2007）18分别考察 了我国地区市场化程度、 政府干预程度以及金融发展水平对企业债务融资尤其是 长期债务融资的影响， 但是他们在研究设计中基本只考察了上市公司长期债务融 资的相对数（即债务期限结构） ，而没有考虑上市公司长期债务融资的绝对数2， 与此同时，他们也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资的影响。基于 以上研究现状，本文分别从我国上市公司长期债务融资的绝对数（即长期负债比 率）和相对数（即债务期限结构）两个方面，从法与金融的视角来考察我国地区 法制环境，金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。 文献回顾文献回顾 Rajan 和 Zingales （1995） 23 较早地对资本结构的影响因素进行了跨国比较， 他们以美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大这七个发达国家的 3000 多家公众公司为样本，考察了有形资产、成长性、规模和盈利能力对公司资本结 构决策的影响，结果发现，这些基于美国公众公司的研究而确定的资本结构影响 因素虽然也同样影响其它国家公众公司的资本结构决策， 但是各国的制度环境却 影响着它们背后的理论基础。 随后 Boot， Aivazian， Demirg- Kunt 和 Maksimovic （2001）4以印度、巴基斯坦、泰国、马来西亚等十个发展中国家的 700 多家公 3 众公司为样本，考察了平均税率、有形资产、财务风险、规模、盈利能力和成长 性对这些国家公众公司资本结构决策的影响。与 Rajan 和 Zingales（1995）23的 研究结论相似，Boot，Aivazian，Demirg- Kunt 和 Maksimovic（2001）4也发 现虽然这些影响发达国家公司资本结构决策的因素同样影响着发展中国家的公 司资本结构决策， 但是国家间制度环境的差异对公司的资本结构决策也存在着重 要的影响。Rajan 和 Zingales（1995）23以及 Boot，Aivazian，Demirg- Kunt 和 Maksimovic（2001）4虽然都注意到了国家间制度环境的差异会影响公司的资本 结构决策， 但是他们并没有进一步地探究国家间哪些制度差异以及这些制度差异 如何影响公司的资本结构决策。 随着 20 世纪 90 年代法与金融研究的逐渐兴起，以 La Porta 等（以下简称 LLSV，1997，1998）15 ，16为代表的学者的研究结果表明，一国法律对投资者保 护的强弱对该国的金融发展具有重要的决定作用， 而且投资者法律保护对一国企 业的融资决策具有重要影响， 但是他们的研究大多基于国家层面。 Demirg- Kunt 和 Maksimovic （1999） 5利用跨国数据较早地从公司层面考察了投资者法律保护 和金融发展对企业长期债务融资的影响，研究结果表明， 在法律对投资者保护较 好的国家里，大公司会有更多的长期债务融资，其债务期限结构也更长，而小公 司的长期债务融资较大公司要少；在股票市场比较活跃的国家里，大公司会有更 多的长期债务融资和更长的债务期限结构，与此相反，在银行业规模比较大的国 家里，小公司会有更长的债务期限结构。Giannetti（2003）12考察了债权人法律 保护和金融发展对非公众公司长期债务融资的影响，研究结果表明，在法律对债 权人保护较好的国家里，非公众公司能获得更多的长期债务融资，与此同时，处 于经营风险比较大的行业的非公众公司也更容易获得长期债务融资； 在股票市场 欠发达的国家里，非公众公司会更多的利用债务融资。Fan，Titman 以及 Twite （2008） 11的跨国研究也表明，在法律对投资者保护较好的国家里，公司会有更 长的债务期限结构。然而 Qian 和 Strahan（2007）21的研究却表明，在发达国家 里，债权人法律保护会提高企业的债务期限结构，但是在发展中国家，债权人法 律保护对企业的债务期限结构没有影响。Bae 和 Goyal（2007）2的研究结果也 表明， 法律对债权人的保护对企业的债务期限结构没有影响，但是一国对合同执 行力度的强弱却可以提高企业的债务期限结构。 以上跨国研究虽然增进了人们对 企业长期债务融资影响因素的认识，但是这些研究存在一个共同的缺陷，即很难 控制各国在会计准则、 税收制度以及破产法规等方面的差异对他们研究结果可能 产生的影响。 孙铮，刘凤委和李增泉（2005）27、江伟和李斌（2006b）26以及Li，Yue 和Zhao（2007）18利用一国数据考察了我国地区市场化程度、政府干预程度以 及金融发展水平对企业长期债务融资的影响，发现在市场化程度、政府干预程度 4 以及金融发展水平越高的地区，企业的债务期限结构越短。以上研究虽然在一定 程度上克服了国外学者利用跨国数据研究存在的缺陷， 但是国内学者在研究设计 中基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数， 而没有考虑上市公司长期债务 融资的绝对数，与此同时，他们也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融 资的影响。 基于以上研究现状，本文分别从我国上市公司长期债务融资的绝对数 （即长期负债比率）和相对数（即债务期限结构）两个方面，从法与金融的视角 来考察我国地区法制环境， 金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债 务融资的影响。 理论分析与研究假设理论分析与研究假设 Diamond（2004）9的理论研究表明，在法律体系不完善的情况下，当企业 出现债务违约时，由于事后高昂的合约执行成本，银行在事前会偏好提供短期债 务融资，而较少的为企业提供长期债务融资，原因在于：相对于长期债务融资， 短期债务融资使得银行能及时地和经常地获得有关贷款企业生产和经营方面的 信息，从而有利于银行对企业进行更加紧密的监督与控制（Diamond，19918； Rajan，199222） ；而当企业面临破产时，短期债务融资也更有利于银行收回资金 （Diamond 和 Rajan，200110） 。然而随着法律体系的不断完善，当企业出现债 务违约时， 企业控制权向银行的转移使得银行拥有更大的谈判力来要求贷款企业 偿还资金（Aghion 和 Bolton，19921；Hart 和 Moore，199814） ，由此减少了银 行的信贷风险， 事后合约执行成本的降低有助于银行在事前向企业提供比较优惠 的贷款条件，比如较低的贷款利率或者更多的长期债务融资等等（Qian 和 Strahan，200721）。基于以上分析，本文提出第一个假说： 假说假说 1：地区法制环境的改善有助于上市公司获得更多的长期债务融资；：地区法制环境的改善有助于上市公司获得更多的长期债务融资； 由于我国各地区不存在债券交易市场，股票交易市场也只有深圳和上海两 家， 因此对上市公司债务融资而言，我国各地区金融发展的差距主要表现在各地 区以银行为主导的金融中介发展的差距上。Levine（1997）17在总结金融体系的 功能时认为， 由于金融中介比单个的小投资者在收集贷款企业信息方面更具有规 模经济优势（Diamond，19847） ，由此金融中介发展水平的提高可以更加有效地 收集企业生产和经营方面的信息。 而金融中介在收集企业信息方面的规模经济优 势也使得金融中介更有激励用收集来的信息来对企业进行监督和控制， 从而克服 单个的小投资者在监督贷款企业时产生的搭便车问题 （Diamond， 19847） ， 因此， 金融中介发展水平的提高可以更加有效地发挥金融中介对企业的监督和控制作 用，从而降低企业的代理成本，提高企业的经营效率。由于短期债务融资使得金 融中介能及时地和经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息， 从而充分发 5 挥金融中介在监督和控制企业上的比较优势 （Diamond， 19918； Rajan， 199222） ， 另外， 当企业面临破产时， 短期债务融资也更有利于金融中介收回资金 （Diamond 和 Rajan，200110） ，因此，金融中介发展水平的提高可能有助于企业获得更多 的短期债务融资。基于以上分析，本文提出第二个假说： 假说假说 2：地区金融发展水平的提高使得上市公司获得更少的长期债务融资；：地区金融发展水平的提高使得上市公司获得更少的长期债务融资； 虽然银行提供短期债务融资能获得在监督和控制贷款企业上的比较优势， 当 企业面临破产时，短期债务融资也更有利于银行收回资金，但是随着法制环境的 不断改善，企业债务违约所导致的事后合约执行成本会逐渐降低（Qian 和 Strahan，200721），银行信贷风险的下降可能促使银行在事前会为企业提供更 多的长期债务融资。基于以上分析，本文提出第三个假说： 假说假说 3：在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高有助于上市公司获：在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高有助于上市公司获 得更多的长期债务融资。得更多的长期债务融资。 研究设计研究设计 一、样本的选取 本文的研究样本为 2001 年-2005 年在沪深证券交易所上市的公司。在样本 选取的过程中，本文剔除了以下公司：金融类公司；ST、ST公司；财务 数据异常或者财务数据不完整的公司。最后得到共计 4235 个样本观测值。样本 公司的所有财务数据和公司治理数据均来自香港理工大学和深圳市国泰安信息 技术有限公司联合开发的中国上市公司财务数据库和中国上市公司治理结 构研究数据库 。 二、研究变量的定义 本文主要研究我国地区法制环境和金融发展对上市公司长期债务融资的影 响， 被解释变量主要为长期负债比率和债务期限结构， 前者用来表示上市公司长 期债务融资的绝对量，后者用来表示上市公司长期债务融资的相对量，为了消除 应付账款等非银行贷款可能产生的对本文研究结果的影响 3，本文采用以长期借 款表示的长期负债以及短期借款， 一年内到期长期负债与长期借款之和表示的总 负债来分别计算长期负债比率和债务期限结构。 解释变量为地区法制环境和金融 发展，控制变量主要包括上市公司大股东的持股比例、公司性质、负债比率、成 长性、盈利能力、抵押资产、规模以及行业等，各变量的定义如表 1 所示。其中 对行业这一控制变量的定义， 本文是把全部样本观测值按照证监会公布的行业分 类标准分成 12 类（金融类除外） ，然后再把制造业按二级代码分成 10 类，并取 20 个行业哑变量。 需要说明的是，本文对我国各地区法制环境和金融发展水平的定义，使用了 6 樊纲和王小鲁（2007）24在中国市场化指数各地区市场化相对进程 2006 年 报告一书中编制的中国各地区（包括 31 个省、自治区和直辖市）对生产者合 法权益保护指数、金融业市场竞争指数以及信贷资金分配市场化指数。在樊纲和 王小鲁（2007）24的报告中，对生产者合法权益保护指数是采用企业抽样调查 所提供的各地有关“保护企业合法经营活动”的法制环境方面的信息为依据，用 来评价各地区的法制环境，该指数越大，表示各地区的法制环境越好；金融业市 场竞争指数是使用非国有金融机构吸收存款占全部金融机构吸收存款的比例， 该 指数越大，表示各地区的金融发展水平越高；信贷资金分配市场化指数是使用金 融机构给非国有企业贷款额占金融机构贷款总额的比例，该指数越大，同样表示 各地区的金融发展水平越高。该报告目前只提供了截至 2005 年的指数。 表 1 研究变量的定义 变量 变量定义 长期负债比率（LD） 公司当年年末的长期借款/当年年末总资产 债务期限结构（DM） 公司当年年末的长期借款/公司当年年末的短期借款，一年内到期 长期负债与长期借款之和 法制环境（Law） 对生产者合法权益保护指数 金融业竞争（FC） 金融业市场竞争指数 信贷市场化（LM） 信贷资金分配市场化指数 大 股 东 持 股 比 例 （Topsh） 公司当年年末第一大股东的持股比例 公司性质（Nature） 如果公司的最终控制人为民营性质，取 1，否则取 0 负债比率（Debt） 公司当年年末的短期借款，一年内到期长期负债与长期借款之和/ 当年年末总资产 成长性（Growth） （当年主营业务收入-前一年主营业务收入）/前一年主营业务收入 盈利能力（Profit） 公司当年的净利润/当年年末总资产 抵押资产（CA） 公司当年年末的固定资产/当年年末总资产 公司规模（Size） 公司当年年末总资产的自然对数 三、描述性统计 表 2 列出了样本观测值的描述性统计。 从中可以看出， 我国上市公司的平均 长期负债比率和债务期限结构都比较低，LD 平均只有 5.7%左右，DM 平均只有 20.7%左右，上市公司大股东的持股比例较高，平均为 43%，只有约 23%的上市 公司为民营上市公司。表 2 的描述性统计结果也显示，我国各地区的法制环境和 金融发展水平确实呈现出较大的差异，对生产者合法权益保护指数的均值为 5.52（中值为 5.63），最小值为 0，最大值达到 10；金融业市场竞争指数的均 7 值为 6.87（中值为 6.85），最小值为 0，最大值则达到12.41；信贷资金分配市 场化指数的均值为 7.64（中值为 7.89），最小值为0，最大值则达到 12.22。 表2 描述性统计 样本数 最小值 最大值 均值 中值 标准差 LD 4235 0.0000 0.5244 0.0566 0.0215 0.0821 DM 4043 0.0000 1.0000 0.2074 0.1129 0.2515 Law 4235 0.0000 10.0000 5.5232 5.6300 2.4567 FC 4235 0.0000 12.4100 6.8716 6.8500 2.7810 LM 4235 0.0000 12.2200 7.6404 7.8900 2.6590 Topsh 4235 0.0092 0.8498 0.4302 0.4200 0.1680 Natu 4235 0.0000 1.0000 0.2302 0.0000 0.4210 Debt 4235 0.0000 0.7935 0.2519 0.2488 0.1511 Growth 4235 -0.9734 2.9965 0.2095 0.1540 0.3979 Profit 4235 -1.4998 0.5959 0.0398 0.0446 0.1674 CA 4235 0.0013 0.9464 0.3640 0.3425 0.1962 Size 4235 18.65 26.69 21.22 21.14 0.8548 实证结果及分析实证结果及分析 一、对假说 1假说 3 的实证检验 为了对假说 1假说 3 进行实证检验，本文构造了以下检验模型： LD（or DM）= 0 + 1 Law + 2 FC（or LM）+ 3 FCLaw（or LMLaw） + 4 Topsh + 5 Nature + 6 Debt + 7 Growth + 8 Profit + 9 CA + 10 Size + = 30 11j j INDi +31Year02 + 32Year03 +33Year04 +34Year05 + （i=1，2，3，34） 模型中0代表常数项，134代表系数。模型中之所以引入大股东持股 比例、公司性质、负债比率、成长性、盈利能力、抵押资产以及公司规模这几个 控制变量，是因为 Barclay 和 Smith（1995）3、Guedes 和 Opler（1996）13、孙 铮，刘凤委和李增泉（2005）27以及江伟和李斌（2006a）25等的研究发现它们 对公司的长期债务融资具有影响。如果假说 1 成立，则模型中1的符号应该为 8 正且显著，如果假说 2 成立，则模型中2的符号应该为负且显著，而如果假说 3 成立，则模型中3的符号应该为正且显著。 表4和表5列出了对假说1假说3的实证检验结果，其中表4为以长期负债比 率为因变量的检验结果。从表4的第（1）栏可以看到，上市公司长期负债比率与 公司性质之间呈显著的负相关关系，与公司负债比率、成长性、盈利能力、抵押 资产以及规模之间呈显著的正相关关系，与大股东持股比例之间的相关性不显 著，这一结果与Barclay和Smith（1995）3、Guedes和Opler（1996）13、孙铮， 刘凤委和李增泉（2005） 27以及江伟和李斌（2006a）25等的研究结果基本一致。 表4的第（2）栏列出了引入地区法制环境变量（Law）的检验结果，从中可以看 到，Law的参数估计值为-0.019，且在1%的水平上显著，由此否定了假说1，这 一结果与Demirg- Kunt和Maksimovic（1999）5、Giannetti（2003）12以及Fan， Titman以及Twite（2008）11的研究结果相反，而与Qian和Strahan（2007）21、 Bae和Goyal（2007）2以及Li，Yue和Zhao（2007）18的研究结果相类似4，表明 随着我国地区法制环境的不断改善，银行会提供更少的长期债务融资，产生这一 结果的原因，可能在于股东比债权人对法制环境的改善更为敏感，当法制环境不 断改善时，股东更愿意为上市公司提供权益资金，由此导致公司对长期债务融资 需求的下降（Li，Yue和Zhao，200718）。表4的第（3）栏列出了引入地区金融 业竞争变量（FC）的检验结果，从中可以看到，FC的参数估计值为-0.013，且 在1%的水平上显著，由此支持了假说2，这一结果与江伟和李斌（2006a） 25的研 究结果相一致，表明随着我国地区金融发展水平的不断提高，银行可能会提供更 多的短期债务融资而不是长期债务融资来对上市公司进行监督和控制。表4的第 （4）栏列出了引入地区法制环境（Law）与金融业竞争（FC）相互作用变量的 检验结果， 从中可以看到， FCLaw的参数估计值为0.036， 且在1%的水平上显著， 由此支持了假说3，表明在法制环境比较好的地区，银行信贷风险的下降促使银 行在事前会为上市公司提供更多的长期债务融资。表4的第（5）栏和第（6）栏 分别列出了以地区信贷市场化（LM）表示地区金融发展水平的研究结果，从中 同样可以看到，Law和LM的参数估计值为负且显著，LMLaw的参数估计值为 正且显著，从而再次支持了假说2和假说3，而否定了假说1。 表5列出了以债务期限结构为因变量的检验结果。从表5第（1）栏第（6） 栏的检验结果可以看出， Law 、 FC和LM的参数估计值仍然为负且显著， FCLaw 和LMLaw的参数估计值仍然为正且显著，由此支持了假说2和假说3，而否定了 假说1。 综合以上检验结果，说明在我国，地区法制环境的改善并不能使上市公司获 得更多的长期债务融资，地区法制环境和金融发展的水平越高，上市公司获得的 长期债务融资越少，然而在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高却有助 9 于上市公司获得更多的长期债务融资。 表3 以长期负债比率（LD）为因变量的检验结果 变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (常量) -0.294* （-11.313） -0.289* （-11.134） -0.294* （-11.322） -0.276* （-10.444） -0.290* （-11.153） -0.273* （-10.231） Law -0.019* （-4.695） -0.042* （-3.703） -0.053* （-3.237） FC -0.013* （-3.745） -0.025* （-2.673） FCLaw 0.036* （2.624） LM -0.016* （-3.893） -0.031* （-2.763） LMLaw 0.049* （2.451） Topsh -0.005 （-0.828） -0.005 （-0.773） -0.005 （-0.778） -0.005 （-0.802） -0.005 （-0.830） -0.005 （-0.838） Nature -0.006* （-2.366） -0.005* （-2.075） -0.006* （-2.290） -0.005* （-2.009） -0.005* （-2.054） -0.005* （-2.025） Debt 0.253* （35.941） 0.253* （36.022） 0.252* （35.940） 0.252* （35.966） 0.252* （35.889） 0.253* （36.057） Growth 0.007* （2.957） 0.008* （3.095） 0.008* （3.049） 0.008* （3.034） 0.007* （3.023） 0.008* （3.105） Profit 0.041* （6.547） 0.042* （6.717） 0.042* （6.620） 0.042* （6.743） 0.042* （6.618） 0.042* （6.763） CA 0.104* （16.329） 0.102* （16.184） 0.103* （16.283） 0.103* （16.259） 0.103* （16.223） 0.102* （16.113） Size 0.012* （10.046） 0.012* （10.244） 0.013* （10.284） 0.013* （10.317） 0.012* （10.228） 0.013* （10.394） 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年份 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F检验 100.451* 98.488* 98.052* 93.039* 98.113* 93.043* 调整的R2 0.421 0.424 0.423 0.425 0.423 0.425 N 4235 4235 4235 4235 4235 4235 表中括号内的数字为 t 值；*、*、*分别表示显著性水平为 10%、5%和 1%。 10 表4 以债务期限结构（DM）为因变量的检验结果 变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (常量) -1.024* （-10.877） -1.011* （-10.755） -1.027* （-10.926） -0.978* （-10.205） -1.015* （-10.789） -0.963* （-9.974） Law -0.061* （-4.243） -0.119* （-2.905） -0.180* （-3.076） FC -0.049* （-3.810） -0.083* （-2.447） FCLaw 0.102* （2.076） LM -0.040* （-2.682） -0.080* （-1.958） LMLaw 0.154* （2.158） Topsh -0.033 （-1.438） -0.033 （-1.420） -0.032 （-1.397） -0.033 （-1.435） -0.033 （-1.444） -0.034 （-1.471） Nature -0.022* （-2.434） -0.019* （-2.162） -0.021* （-2.343） -0.019* （-2.130） -0.020* （-2.205） -0.019* （-2.173） Debt 0.145* （5.488） 0.145* （5.532） 0.144* （5.466） 0.145* （5.502） 0.143* （5.433） 0.148* （5.632） Growth 0.014* （1.545） 0.015* （1.689） 0.015* （1.648） 0.015* （1.649） 0.014* （1.588） 0.015* （1.696） Profit 0.090* （3.968） 0.093* （4.114） 0.092* （4.050） 0.094* （4.142） 0.091* （4.012） 0.094* （4.161） CA 0.343* （15.006） 0.339* （14.870） 0.342* （14.972） 0.341* （14.935） 0.341* （14.925） 0.338* （14.803） Size 0.053* （11.889） 0.053* （12.100） 0.054* （12.159） 0.054* （12.185） 0.053* （12.027） 0.054* （12.197） 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年份 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F检验 40.875* 40.328* 40.185* 38.170* 39.883* 38.118* 调整的R2 0.234 0.237 0.237 0.238 0.235 0.238 N 4043 4043 4043 4043 4043 4043 表中括号内的数字为 t 值；*、*、*分别表示显著性水平为 10%、5%和 1%。 11 二、对假说 1假说 3 的稳定性检验 由于在本文总共4235 个样本观测值中有1476 个样本观测值的长期负债比率 （LD）为零，1282 个样本观测值的债务期限结构（DM）为零，为了减少由此 可能导致的对本文上述检验结果的影响，本文又分别去掉了这 1476 个样本观测 值和 1282 个样本观测值，对上述研究结果进行了稳定性检验。稳定性检验结果 表明 5，各主要变量参数估计值的大小、符号以及显著性基本没有变化，表明以 上结果具有较好的稳定性。 结论及启示结论及启示 随着20世纪90年代法与金融研究的逐渐兴起，学者们开始利用跨国数据探 讨法律和金融发展等制度因素对公司融资决策的影响（Demirg- Kunt和 Maksimovic，19995；Giannetti，200312；Qian和Strahan，200721；等等），然 而这些跨国研究存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税收制度以 及破产法规等方面的差异对他们研究结果可能产生的影响， 而且他们得出的结论 也并不完全一致。孙铮，刘凤委和李增泉（2005）27、江伟和李斌（2006b）26 以及Li，Yue和Zhao（2007）18利用一国数据考察了我国地区市场化程度、政府 干预程度以及金融发展水平对企业长期债务融资的影响， 这些研究虽然在一定程 度上克服了国外学者利用跨国数据研究存在的缺陷， 但是国内学者在研究设计中 基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数， 而没有考虑上市公司长期债务融 资的绝对数，与此同时，他们也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资 的影响。 基于以上研究现状， 本文分别从长期负债比率和债务期限结构两个方面， 从法与金融的视角考察了我国地区法制环境， 金融发展以及它们之间的相互作用 对上市公司长期债务融资的影响，研究结果表明：我国地区法制环境的改善并不 能使上市公司获得更多的长期债务融资，地区法制环境和金融发展的水平越高， 上市公司获得的长期债务融资越少，然而在法制环境比较好的地区，金融发展水 平的提高却有助于上市公司获得更多的长期债务融资。因此，本文的研究结果不 仅丰富了国内外的研究成果， 而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司长期 债务融资偏低的制度因素。 当然， 本文只是从长期债务融资这一个方面考察了我国地区法制环境和金融 发展对上市公司长期债务融资的影响，而没有综合贷款利率、抵押贷款以及限制 性契约条款等多个方面进行相关的研究，这可以作为今后进一步研究的方向。 基金项目：本研究得到国家自然科学基金项目（70702040） 、暨南大学人文社会科学发展基金项目 （006JSYJ041）和暨南大学会计系育题基金（2007）的资助 12 注释注释 1例如 Giannetti（2003）12的研究结果表明，在法律对债权人保护较好的国家里，企 业的债务期限结构较长；然而 Qian和 Strahan（2007）21的研究却表明，在发达国家，债权 人法律保护会提高企业的债务期限结构， 但是在发展中国家， 债权人法律保护对企业的债务 期限结构没有影响；Bae 和 Goyal（2007）2的研究结果也表明，法律对债权人的保护对企 业的债务期限结构没有影响。 2由于法制环境和金融发展水平的提高可能会同时增加企业的短期债务融资和长期债 务融资， 因此， 仅仅考虑长期债务融资的相对数可能不能很好地反映法制和金融发展对企业 长期债务融资的影响。 3例如 Demirg- Kunt 和 Maksimovic（2001）10的研究结果就表明，在金融发展水平 比较高的国家里，企业会利用更多的应付账款来融资。 4Qian和 Strahan（2007）21的研究发现，在发展中国家，债权人法律保护与公司债 务期限结构之间呈负相关关系，虽然这种相关性并不显著；Bae 和 Goyal（2007）2同样发 现债权人法律保护与公司债务期限结构之间的相关性为负，但是不显著；Li，Yue 和 Zhao （2007）18的研究结果表明，我国地区市场化的程度越高，企业越不可能获得长期债务融 资。 5限于文章篇幅，本文没有列出相应的检验结果。 参考文献：参考文献： 1Aghion, P. and Bolton, P. 1992, An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting J. Review of Economic Studies, 59: 473494. 2Bae, K. and Goyal, V., 2007, Creditor Rights, Enforcement, and Bank LoansR. Working Paper. 3Barclay, M. and Smith, W. 1995, The Maturity Structure of Corporate Debt J. Journal of Finance, 50: 609631. 4Booth, L., Aivazian, V., Demirguc- Kunt, A. and Maksimovic, V. 2001, Capital Structures in Developing CountriesJ. Journal of Finance, 56: 87130. 5Demirguc- Kunt, A. and Maksimovic, V. 1999, Institutions, Financial Markets, and Firm Debt MaturityJ. Journal of Financial Economics, 54: 295336. 6Demirg- Kunt, A. and Maksimovic,V. 2001, Firms as Financial Intermediaries: Evidence from Trade Credit DataR. Working Paper, World Bank. 7Diamond, D. 1991, Debt Maturity and Liquidity Risk. Quarterly Journal of Economics, 106: 709737. 8Diamond, D. 1984, Financial Intermediation and Delegated MonitoringJ. Review of Economic Studies, 51: 393414. 9Diamond, D. 2004, Presidential Address, Committing to Commit: Short- term Debt when Enforcement is CostlyJ. Journal of Finance, 59: 14471479. 10Diamond, D. and Rajan, R. 2001, Banks, Short Term Debt and Financial Crises: Theory, Policy Lmplications and ApplicationsJ. Carnegie- Rochester Conference Series on Public Policy, 54: 37- 71. 11Fan, J., Titman, S. and Twite, G. 2008, An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity ChoicesR. Working Paper. 13 12Giannetti, M. 2003, Do Better Insitutions Mi