《风险投资》第三章讲义.ppt

风险投资讲义,中央财经大学私募股权投资研究所中央财经大学投资项目管理中心中央财经大学投资经济系栾华（供中央财经大学MBA班使用）,第三章风险投资工具选择及合同设计,风险投资工具的基本形式风险投资工具的选择风险投资的合同设计风险投资合同条款的实证分析,3.1风险投资工具的基本形式,债券普通股优先股可转换证券可认购股票债券参与优先股可赎回的优先股,一、债券（1）,普通债券是一种纯债务式的投资工具，体现一种借贷关系，是一种债务凭证，而不是所有权的象征。它是借款人和贷款人之间债务与债权的契约。选择以普通债券为投资工具，表示风险资本以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。,一、债券（2）,债券的优点是投资收益稳定，一旦风险企业破产清算时可获得优先偿付，但缺少流动性，很难转让，不能使风险投资机构对风险企业有足够的控制权，并且还不能分享风险企业成长的额外收益。对于风险企业而言，如果在发展的早期阶段用债务融资，负债率过高，会影响企业的现金流量，不利于企业下一阶段的融资。债券形式的投资一般是在风险企业的发展后期使用，在这个时候企业已经开始盈利，并有一定的抵押资产，或产品的销路比较稳定，并且在风险企业想保持大部分的股权情况下，风险投资机构可以考虑用债券形式来投资。,二、普通股（1）,普通股是一种最简单的股权证券。按规定，该股票不能转换成其他形式的股票；一股享有一个表决权；只要董事会宣告发放，股息支付就没有限制；股东享有对企业资产或企业清算后剩余资产的最后索取权。选择以普通股为风险投资工具，表示风险投资家以购买普通股票的方式向风险企业注入风险资本，并享有与普通股权相关的权益。,二、普通股（2）,优点：比债务有较好的流动性，并且可以分享风险企业成长的利益，在风险企业发展的后期，尤其是当股市相当活跃时，风险企业上市的可能性比较大，而风险企业又不能接受附带投票权的优先股，风险投资机构可以选用普通股来投资。缺点：普通股无法从风险企业的现金收益中获利，并且一旦企业破产，普通股东对企业资产只具有最低级别的剩余求偿权，资本保全的风险较大，其价值无法得到保障，缺少安全性。方法：在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资家对普通股安排一般会提出附加要求，如要求风险企业家（或创业者）放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。对风险企业而言，采用普通股方式融资，虽然不用付利息，但会稀释股权，权益方面的灵活性不够。,三、优先股（1）,优先股是一种所有权证券，体现的是股权投资关系，它兼具债券和普通股的一些共同特征。优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余及分配企业剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。与普通股的主要差别在于股东承担风险大小不同、控制企业能力强弱不同、从企业受益多少不同。由于优先股通常具有盈余分配优先、剩余财产分配优先等“特权”，如同债券一样，优先股股东甚至可直接领取固定比例的股息，因此其投资风险大大小于普通股。与此对应，优先股股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制,三、优先股（2）,对现金投资者可以创造出诸如特殊表决权、反稀释保护、支配权转换、“超级大股东”否决条款等特别权利。优先股可以行使表决权、不表决权，也可以只对某些特定发行有表决权。风险资本是投资于高风险行业，为弥补投资者的高风险，在风险资本融资中，用特别协议来规定优先股附带投票权，相当于把这种可转换优先股当作已经转化为普通股，享有投票权。优先股的存在不仅对投资者有降低风险的益处，对风险企业本身而言，也起到增加资本金、降低负债率、优化资本结构的作用。,四、可转换证券,可转换优先股可转换债券,（一）可转换优先股,可转换优先股是指股票持有人可以按规定的条件和比例将优先股股票转换成普通股股票或企业债券的股票。可转换优先股与普通股票或企业债券的关系密切，其股市价格受普通股股票或企业债券的价格影响而易于波动。优先股是否可转换取决于发行之初的规定和条款(转换期限、转换价格和转换比例)，优先股是转换为普通股票还是企业债券，对增加股份有限企业筹资和投资者投资的灵活性都有积极作用。可转换优先股既可转换为普通股票，也可转换为债券。在风险资本投资中，一般是转换为普通股，因而其转换前后的表现都是股权投资关系，可转换优先股转换为普通股，只改变股权之间的比例关系，不引起总资产的增加。,（二）可转换债券（1）,可转换债券是企业发行的一种债券，其持有人可以按照约定的条款(如转换期限、转换价格和转换比例等)将债券转换为发行人的股票。债券持有者可以在转换期内行使转换权利，将债券转换成股票，成为企业的股东，享有股东权利；债券持有者也可不行使转换权利，持有债务直至期满，到期收回本金和利息。,（二）可转换债券（2）,特点固定利息较低金融衍生工具转换前表现的是借贷关系，转换后表现的是投资关系避税功能,（二）可转换债券（3）,通常风险投资家代表投资方持有可转换优先股或可转换债券，管理层和风险企业家持有普通股。在状态坏的情况下，风险投资家偏好债权特性，因为可以对风险企业整个资产有索取权；在状态好的情况下，风险投资家偏好股权特性，可以参与风险企业利润的分配。风险企业盈利越高，投资者的优先股（债券）转换成普通股的比例越少，但每股价格因盈利而提高，可以保持较高的盈利总价，管理层、风险企业家则可以拥有较多的股份和总股价。在盈利不多时，盈利部分仅够支付投资者的优先股（债券）股息，普通股可能一钱不值，管理层倍受压力，因此风险企业家会努力工作、不断地把风险企业推向成熟。,（二）可转换债券（4）,可转换证券（包括可转换债券与可转换优先股）的使用可以降低风险投资机构的投资风险，它可作为开展战略风险投资的另一种风险控制工具。风险投资中最常用的复合式投资工具是可转换优先股，就是在发行时定下可转换条款，允许持有人在某种情况下将优先股转换成该风险企业的普通股，转换比例可以事先确定，取决于优先股与普通股的价格的比例，在风险投资机制中这个比例是可以调整的。,五、可认购股票债券,可认购股票债券，是指风险投资家在以债权资本向风险企业注入风险资本时，风险企业同时赋予风险投资家一项长期认购股票的选择权，即风险投资家可以在未来某一特定时间按照某一确定的价格买进既定数量的股票。对风险投资家而言，可认购股票债券兼具风险锁定和成长机会分享的双重特点：一是债券持有人可按期获得固定的年利率，具有安全性高和风险锁定的债权资本特点；二是当风险企业的业绩取得显著增长时，可认购股票债券允许风险投资家分享风险企业未来增长带来的收益对于风险企业而言，购股权的潜在价值和锁定投资风险的特点：一是将使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款期限，其利率普遍低于普通债券利率水平，降低了风险企业的融资成本；二是可认购股票债券与可转换优先股或可转换债券的最大不同在于未来其购股权的执行，可使风险企业再次获得股权融资的资本,六、参与优先股,参与优先股是风险资本融资中一种新的比较好的工具。如果可转换优先股作为一种可选择的工具，那么当整个企业出售退出时，持有者可以选择持有优先股而获得清算优先和累积的股利，或者进行转换以分享利润增加时的收益。参与优先股的变化是“拥有你的蛋糕并且也可以吃掉它”。因此可以说，尽管股利经常不是当期支付，而是累积起来并像可转换优先股一样将其增加到清算优先权当中，但参与优先股也是一种可分享股利的纯粹优先股。但是，参与优先股的股东同时会因为普通股的转换而受益。也就是说，对于相同的X万元投资，投资者可以获得X万元清算优先股的纯粹优先股，再加上一定比例的普通股。这样的证券，就像它有时被称呼的那样成为“一捆（Bundle）”或“一组（Unit）”证券。,七、可赎回的优先股,赎回权就是在一段时间之后，以一定的价格把股份卖给发行者的权利，并以此来激发管理层探求所有可行的其他运营方式。典型的可转换优先股不支付当期股利，但是赎回条款通常会建议赎回价格为平价(支付给优先股的价格)加上某种形式的投资资本的收益，该收益是如果股利已经累积并且宣布发放但是没有支付时计算出来的。在比较可赎回优先股和债券时，某些其他因素还需要考虑进来。在持有者期权基础上的可赎回优先股不能包括在股东股权中，赎回责任也只能是反映在资产负债表的附注中，而不像债务在资产负债表中的表现。而且，因为可赎回股票不被考虑在股东股权当中，因此，它们不会因为计算每股收益而被特别地加以考虑。另外，优先股股东(事实上任何股东包括在内)都不能祈求发行者自愿破产。,3.2风险投资工具的选择（1）,从风险投资机构的角度看，选择风险投资工具最为关键的问题是要确保风险投资的变现、对风险投资的保护和对风险企业的适度控制。而风险企业家则希望能够负责风险企业的日常经营并确保后续融资。风险投资合同设计的一个重要特征是将投资风险部分地从风险投资者转移到风险企业家身上，让风险企业家承担风险并激励其更加努力工作。基于此，可将可转换证券作为最好的融资工具之一。,3.2风险投资工具的选择（2）,可转换优先股在风险投资中被广泛应用，它授权风险投资机构拥有对现金流的有限索取权和在风险项目清算价值时的优先分配权。投资者的可转换优先股将来以事先约定的转换公式转换为普通股，投资者可根据风险企业运营情况决定转换比率，如果风险企业业绩优异，证券转换价格可能会比较高。由于风险企业家通常持有普通股，这时对管理层的稀释程度比较低。一旦经营业绩差，可转换优先股的优先清偿权保证风险投资者能够先于风险企业家得到清偿。可转换优先权把风险企业经营业绩不良的成本转移给了风险企业家，对风险企业家形成了激励性补偿和甄别的双重机制，这样能够更有效地防止道德风险的发生。,3.2风险投资工具的选择（3）,可转换证券最主要的作用是为风险投资者提供关于风险企业家的信息，风险企业家对合同条款的反应使风险投资者能够得出理性的评价与判断。优先股将更多的风险由投资者转移到风险企业家，这有利于滤掉前景较差的项目且给予风险企业家努力工作的激励。,3.2风险投资工具的选择（4）,在非对称信息情况下，风险投资工具的选择取决于投资者监督的难易程度，在早期融资阶段可转换优先股是最主要的投资工具，而债券和普通股使用极少，仅当风险企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑。由于风险投资机构需要花费成本对风险企业进行干预，采用股权将导致过多的干预，而采用债券则不能进行有效干预，综合两类投资工具的优点，可转换证券提供了风险投资机构进行干预的恰当激励。另外，在战略风险投资开展过程中，假如采用分阶段投资，风险企业家为了获取更多的投资，可能会操纵信息，夸大风险企业的短期业绩，而采用可转换证券则可以克服风险企业家的短期信息操纵行为。,3.2风险投资工具的选择（5）,在早期融资阶段，可转换优先股是主导的合约形式；而在项目后期，不对称信息的减少使债权和普通股较多的使用，其实证结果见右表风险投资工具选择的投资比例（单位）,3.2风险投资工具的选择（6）,在中国风险投资领域，目前运用最频繁的投资工具主要有债券和普通股两种形式，而在发达国家应用最为广泛的可转换优先股和可转换债券等复合式投资工具还没有普遍使用，只有极个别的风险投资案例才有其踪影，如新世纪风险投资公司与上海世华科技投资有限公司在对上海世华生物基因项目群进行联合投资时使用了可转换优先股。,3.2风险投资工具的选择（7）,在风险投资早期融资阶段，国外100的使用优先股，而国内则是100的不使用优先股，主要是有法律障碍，这是非常重要、敏感的问题：法律制度空缺法律制约中国目前的法律与风险投资在本质上不同,主要风险投资工具在美国的使用情况,主要风险投资工具在加拿大的使用情况,3.3风险投资的合同设计,管理层的陈述与保证约定事项（肯定和否定、行政性的和非常严格的）主要管理者的补偿条款股东协议关于投资者的条款（股票购买协议）控制权配置（谁来控制：风险企业家还是风险投资家）阶段性注资,一、管理层的陈述与保证（1）,风险企业家需要为风险企业所提供的文件及商业计划书中包含的财务报告提供证据，即要求它们是真实可靠的，不存在虚假和隐瞒问题。要求风险企业做出这种郑重申明和保证的目的是强调，不管风险投资家有没有做尽职调查，或者是尽职调查做到何种程度，他们所做出的投资决策从法律上讲是取决于风险企业所提供的财务和经营信息，风险企业为此要承担法律责任。,一、管理层的陈述与保证（2）,设计陈述与保证的内容用来作为处理法律纠纷的一种手段，尽管这一点表现的不是很明确。尽管陈述是作为财务表述由筹资者独立做出，如果出问题的话，有了陈述，就表示投资者要依附于其陈述的准确性，而且所有参与投资协议制定的辅助方也意识到这种依赖性。既然从历史上来说，对于损害的确是控诉欺诈的要素之一，那么反映投资者信任的书面记录可以解决证据问题。风险企业陈述是表述事实，即风险企业的现状，陈述不当会导致欺诈。,一、管理层的陈述与保证（3）,陈述的另一个重要辅助功能是作为结算条件。假设股票购买协议不是随其执行同时结算，那么投资者如果在执行后结算前发现有不完善之处则可以拒绝投资。实际上，传统的陈述之一，大意是说在签字与结算之间，筹资者的风险企业状况无实质性不利变化，这样即使筹资者一直讲真话，投资者仍可能发现事实与陈述的不符。陈述与保证内容要显示出其风险分配功能。这样，假定在保证方不知道或不可能知道的一种不确定情况下，即使陈述并非有意识的不正确，赞成的损失也由保证方承担。,二、约定事项（1）,约定事项是一种承诺，即企业承诺未来做或不做某事。肯定约定事项，是指风险企业承诺应该达到或采取的行为、目的或结果。如风险企业承诺向风险投资家定时提供有关企业和人员的记录、资产负债表、损益表、现金流量表、财产的保值增值、知识产权保护、法律诉讼及企业预算等一系列财务与经营信息；承诺及时通知风险投资机构代表参加董事会；承诺按时为关键员工提供保险、按时支付税收与债务；承诺在一定时期内达到一定的盈利目标、维持一定的流动资金比率或营运资金数量；承诺按国家法律从事企业经营活动。通过这些肯定承诺条款，督促风险企业管理者采取在正常条件下应该选择的行动，激励他们去追求企业价值的最大化。,二、约定事项（2）,否定约定，是指风险企业承诺应该禁止和避免的行动、状态或结果。相对于肯定约定条款来讲，投资合同中的否定承诺条款的规定通常会更加具体而严格，主要是为了防止风险企业管理层在未经风险投资家许可的条件下采取一些不正当的行动而损害风险投资家的利益。行政性的约定事项通常是风险企业处理起来相对简单的事项，如做出报告等。对其违背通常只需纠正即可。某些否定的约定事项也属于企业权限明确规定的范围，就此意义上讲，它是行政性的。,二、约定事项（3）,那些企业不能控制的约定事项，即更不详的约定事项，是属于借款协议类型的。这些可肯定和可否定的承诺是危险的，因为它们无法控制。一种流行的风险管理方式要求或有的支付方式，是否支付取决于实体结账后的表现。其中一个重要事项是通过谈判确定盈利分配公式，以保证投资者不会从筹资者已结算报表的炒作中受害，这种炒作无论是有心还是无意，都对投资者利益有害。一个盈利分配公式可能仅是结算后将筹资者的利润按“公认的会计准则”分配，但现实中并不那么简单。起草约定事项时必须处理吉尔森（Gilson）所说的“不一致期望”。,三、主要管理者的补偿条款,股权激励股票期权补偿费雇佣协议,（一）股权激励,核心计划的当务之急就是使股权与雇员业绩相挂钩。如果奖励了股票（或期权或股票等价物），要确保不使雇员成为“食利阶层”是非常重要的，这些雇员有可能自得到奖励之日起就不再努力，而是坐享其他同事为他们创造的财富。因此，一旦给了他们奖励，一般就要在整个期间置于管理之下，即价格被固定为出让日的价格，而且，如果雇员选择提前退出，那么期权或股票可以按票面价值被收回。,（二）股票期权（1）,股票期权是给予个人的一种在一段时期之后以固定价格或公式价格（需调整）购买既定企业发行的股票的权利。它是一种衍生证券，即期权价格产生于作为基础的股票的价值。期权和认购权在概念上是一致的，期权是一种可行使的认购权，通常由雇员经过一段时间行权。期权通常由企业自己发行，并由新发行的股票来满足行使期权，但也并非必须如此。,（二）股票期权（2）,如果期权是为了获得税收优惠，那么董事会采用并且股东批准的第一步就是股票期权计划。首先，也是最重要的，该计划确定总体上可发行给接受者的最大股票数量，通常为已发行或已售出股票总数的1015，这也决定于雇员的才能和投资者的稀释意愿。计划提醒股东，当期权被全部给予并行使时，他们将遭受的最大稀释量。该计划也制定了每个期权合约的基本条款。期权依照单独的协议给予个人。计划的范围考虑到的是发行ISOs还是无附加条件认购权（NSOs），也可能以现金收购期权而不是行使期权，由发行者或雇员自行决定。,（三）补偿费,雇员可以根据协议价格购买股票，另外还可获得足以支付协议购买所引起的税收支出的现金分红，这是一种相对简单的交易，称作“补偿费”。结果是雇员缴纳所有税款后，以其同意支付的协议价格获得股票，而雇主因为要以现金支付给雇员，所以要保留一大笔现金，并从中进行抵扣。问题是现金变得稀缺时“补偿费”会增加企业的支出，而在评价企业股票时每一个报告期收入都显得非常重要，此时“补偿费”会减少收人。,（四）雇佣协议,企业和它的关键员工之间的合约雇用协议，是风险资本融资中一个非常重要的文件，它详细规定了工资和其他利益等。它要解决企业未来的控制和重要资产的保护问题，其中包括拥有知识产权，而知识产权是许多导人期企业的支柱。终止和到期损害赔偿金股权合法收回解雇后的行为限制：非泄密和非竞争协议,1.终止和到期,在考虑对雇员雇用期限及终止日期的实质时，必须着重考虑购买雇员的合同的成本。如果是长年保证，成本是持续发生的。另一方面，以固定的时期雇用，使雇员在企业呆得时间越长，就越容易被解雇，而不能给其以固定水平的保护。因此，多年雇用合同通常才有长年协定，严格地说，雇员在服从中止安排的条件下可以自由决定终止服务。假使双方在终止问题上成本一致，则要确定价格，即什么事件导致某一方支付罚金的责任?罚金的数额是多少？,2.损害赔偿金,对于在商定时期内迫使企业继续雇用某一个人或迫使某个人对企业效力这一问题，没有合理的补救措施，但是利用间接方法可以达到这一效果，即支付损害赔偿金。这一措施要建立在双方能够、而且应该在雇员有责任减轻损害这一棘手的问题上明确地达成一致。,3.股权合法收回,合法收回股权的原则有三：限制雇员公开地转让股权的能力，否则，该股权则被取消。依赖于具体情况区别重新收回的程度，如果雇员自愿辞职并加入同业竞争企业，或者因故被辞职，则需要进行最严厉程度的重新收回。如果雇员因为其他原因被解雇或者死亡，那么不对其实施没收规定或者只收回一定量的未给予股权。,4.解雇后的行为限制：非泄密和非竞争协议,商业秘密和知识产权的保护与维持对风险投资家和风险企业都具有重要的意义。为了保证风险企业能充分享有所拥有的商业秘密和知识产权，风险投资家通常会要求风险企业管理层和关键员工与风险企业签订非泄密、非竞争和发明所有权的协议法律文件涉及雇主和雇员之间的特别承诺。,雇佣协议案例（1）,如果张鹏先生做出许诺，出任该企业5年的总经理，那么将保证他在一家处在导入期的股份有限企业中长期担当职务，其所得是每年的工资可能再加上企业的股权及股票期权。该企业的董事会对张鹏先生说：“如果我们想解雇你，我们会支付你X元赎回你的股权，支付Y元购买合约中剩余的时间。”张鹏则对企业说：“如果我决定辞职，企业可以无偿地收回部分股票，剩余部分股票我支付Z元，再附加一条，可以限制我1年内不准进入企业所在的行业。”,雇佣协议案例（2）,2001年6月新浪网董事会解雇了前首席执行官王志东。由于国家规定外资不能在中国介入ICP的经营，为了上市新浪网想了一个办法，就是由企业两个中国籍的雇员出面注册了“新浪互联”，注册资金100万元人民币是新浪网借给王志东和汪延的，因此王志东在内容供应部门的股份在法律上占有70（ICP中持有的70的股份）。该ICP在中国注册，在中国大陆为纳斯达克上市的新浪网提供内容服务。新浪网与王志东在协议上明确表示，如果王志东由于各种原因离职，他在“新浪互联”中所占的70的股份都该归还企业（该文件保留在美国证监会）。按照事先签订的协议，王志东的年薪是30万美元，王志东在被解雇后，可以得到3年的工资。当王志东被解雇时，董事会给了王志东一大笔赔偿金，大概是王志东3年的工资还不止。因为解雇问题，新浪网曾与前首席执行官王志东之间产生纠纷，后双方达成协议，王志东同意出让他在内容供应部门的股份，并将所持股份转交给企业指定的人选。,四、股东协议,保持董事会人数为X。选举特定人士加入董事会，更为普遍的做法是确定在董事会上的代表权如何在股东之间进行分配。例如，普通股股东分配A个董事会成员，而优先股股东分配B个董事会成员，每种股票被授权按其意愿更改董事人选。控制权移交，即如果企业财务恶化，优先股股东可获得更多董事会的董事席位，结果他们或者第一次被授予控制权，或者加强其早已存在的控制权。,五、关于投资者的条款（股票购买协议）,投资数量与股份股息政策转换条款赎回方法选举权清算对投资者的反稀释保护,六、控制权配置,风险投资家参与管理的最重要活动是识别和招募企业管理层人员。当确知创业中的企业运转不良是由于风险企业家（创业者）所致时，投资者就可通过行使控制权替换CEO和管理人员。风险投资家在董事会中扮演主要角色。通常普通合伙人占有的董事席位比管理者所持有的多；即使不占多数，风险投资家也至少应有一个席位，能够参与企业的管理并实施监督与控制，特别在监督企业财务运转状况、为管理层提供信息渠道等许多方面应发挥积极作用。,七、阶段性注资,风险投资家根据其掌握的相关信息，只提供风险企业家（创业者）能够到达下一阶段的保证金，而不是更多。若项目前景不乐观，风险投资家就有可能减少注资，甚至不再提供资金。创业中的风险企业能够顺利得到后续阶段的资金，说明风险投资家对风险企业的发展前景充满信心。风险企业得不到后续资金，就意味着向外部投资者表明该企业前景堪忧，其他投资者也很难再提供资金支持。,3.4风险投资合同条款的实证分析,（一）证券200例中189例的融资用的是可转换优先股，7例没有使用可转换证券，而使用了多级普通股或直接优先股和普通股的组合。同时还进一步发现，有72例融资使用了被称为优先参与的可转换优先证券。这就是说，在可转换优先参与清算时，投资者既像直接优先投资那样收到优先的投资本金，又得到普通股；当公司的回报足够高时，优先参与不收回本金。当风险投资公司使用不同的证券方式时，相应地也对现金流权利、投票权、清算权采用不同的配置方式。例如，在应用多级普通股融资中，风险投资公司得到不同级别的普通股，在投票权、董事权、清算权方面风险投资公司的普通股与风险企业家（创业者）的普通股不同，在现金流权利方面也不同。,3.4风险投资合同条款的实证分析,（二）现金流权利现金流权利反映风险投资家与风险企业家（创业者）的权益价值比。研究发现，平均来说风险投资大概控制了50的现金流权利，