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重庆大学 硕士学位论文 实物期权理论与模型在风险投资决策中的应用研究 姓名：周良凤 申请学位级别：硕士 专业：产业经济学 指导教师：蒲艳萍 20070426 重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 在科学技术飞速发展，科技引领经济的新时代，风险投资活动越来越多，风 险投资项目的不确定性和风险性日益显现，然而风险投资项目所蕴涵的经营灵活 性和战略适应性也越来越显示出其不容忽视的价值。传统的投资决策方法已不能 对未来的变化做出灵活的调整和实施有效的管理，探索具有管理柔性的评价方法 越来越成为风险投资公司成功利用未来投资机会，及时采取有效的竞争战略的关 键。以金融期权理论为基础的实物期权分析方法为风险投资项目的决策提供了新 的视野。 实物期权方法把管理柔性中的投资机会看作能带来投资收益的一系列期权， 它极大地突破了传统决策法的局限和障碍，很好地适应了以不确定性和风险性为 特征的新的投资环境，为经营灵活性和战略适应性的评价提供了新的解决方案。 把实物期权方法引入到风险投资项目的决策中，为风险投资管理和科学决策提供 新思路，具有一定的创新意义。 本文从推进风险投资发展的角度出发，围绕实物期权在风险投资决策中的应 用这一主线展开研究工作，主要内容包括：金融期权概述、实物期权的起源、实 物期权的概念及种类、实物期权的特征、以及实物期权定价的相关理论，为下文 的研究提供理论基础；系统阐述了风险投资的相关理论风险投资的内涵、风 险投资的运作、风险投资的决策特性及其对投资决策方法的内在要求、风险投资 的实物期权分析，提出了将实物期权看成是一种风险决策思想并将其用于风险投 资决策过程的观点：通过对风险投资项目的高风险与高收益性、未来的不确定性 和成长过程的生命周期性的分析，指出了传统投资项目决策方法在风险投资项目 决策中的局限性；分析了中国风险投资发展的现状及存在的问题，得出中国发展 风险投资业迫切需要将实物期权理论与模型引入到投资决策之中；在讨论实物期 权的概念、基本特征和常用期权定价理论基础上，总结了建立期权评价方法的一 般思路，并推导了典型的两大类实物期权定价公式，即B l a c k - S c h o l e s 期权定价公 式和二叉树( 二项式) 期权定价公式，继而以一系列的案例对其进行了计算分析， 体现了实物期权分析方法在风险投资决策应用中的灵活性与有效性；本文在研究 的过程中，注重发现不同风险投资项目中所蕴涵的实物期权，然后根据期权类别 进行分析和计算：最后，论文对发展我国风险投资业提出了建议。 关键词：实物期权理论 风险投资决策实物期权模型 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 A B S T R A C T I nt h eo r ao ft h er a p i dd e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y , s c i e n c el e a d st h e e c o n o m y , s ov e n t u r ee a p i t a la c t i o ni sb e c o m i n gm o r ea n dm o 咒p o p u l a r a n dV e n 饥e c a p i t o lp r o j e c t sa r ef a c i n gw i t hm o r ea n dm o r eu n c e r t a i n t ya n dr i s k W h e r e a s ，t h e m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t yc o n t a i n e di nt h ev e n t u r ec a p i t a la r e r e p r e s e n t i n gi t si n a r g u a b l ev a h m T r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d sc a n tm a k e t h ef l e x i b l ea d j u s t m e n tt oa n dp e r f o r mt h ee f f e c t i v em a n a g e m e n to f t h ec o m i n gc h a n g e T h u st h er e s e a r c hO i lt h e e v a l u a t i o nm e t h o d s 而t l lm a n a g e r i a lf l e x i b i l i t yi sb e c o m i n gt h e k e yt os u c c e s s f u lu t i l i z i n go ft h ec o m i n gi n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n da d o p t i o no f e f f e c t i v ec o m p e t i t i v es t r a t e g yi nt i m ef o rv e n t u r ec a p i t a l Ar e a lo p t i o na p p r o a c ht h a t b o r r o w si d e a sf r o mf i n a n c i a lo p t i o n st h e o r yo f f e r saf r e s hp e r s p e c t i v e R e a lo p t i o n sm 既h o dv i e w st h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t yo f m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y 聃 as e r i e so f o p t i o n st h a tc a na c h i e v er c t u l 3 魑o ni n v e s t m e n t I tg r e a t l yb r e a k st h r o u g ht h e l i m i t a t i o na n dm a n a c l e so ft h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n te v a l u a t i o n , a d a p t i n gw e l lt ot h e n e wi n v e s t m e n te n v i r o n m e n tc h a r a c t e r i z e db yu n c e r t a i n t ya n dr i s k , a n do f f e r i n ga r e v o l u t i o n a r ys o l u t i o nt oq u a n t i f yt h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t y T h ei n t r o d u c t i o no ft h er e a lo p t i o u sa p p r o a c hi nv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nc a np r o v i d ea n e wi d e ao fv e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n ta n ds c i e n t i f i cd e c i s i o n , w h i c hh a sc e r t a i n i n n o v a t i v em e a n i n g s O nt h ep u r p o s eo f p r o m o t i n gt h ed e v d o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a l ，t h er e s e a r c hw o r k i sc a r r i e do u ta r o u n dt h ea p p l i c a t i o ni nt h ev e n O t r ec a p i t a ld e c i s i o no fr e a lo p t i o n s 1 1 1 e p a p e rm a i n l yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gc o n t e n t s 1 1 他s u m m a r i z a t i o no ff i n a n c eo p t i o n s t h eo r i g i n , c o n c e p t , c a t e g o r ya n dc h a r a c t e ro fr e a lo p t i o n s ，t h er e l a t i v et h e o r yo fr e a l o p t i o n sr a t e 9a no fw h i c ho f f e rt h e o r yb a s ef o rt h ef o l l o w i n gt e x LT h ep a p e re x p o u n d s s o m er e l a t i v et h e o r yo fv e n t l n ec a p i t a li n v e s t m e n t , i n c l u d i n gt h em e a n i n g , o p e r a t i o n , d e c i s i o n - m a k i n gc h a r a c t e ro fv e n t u r ec a p i t a lo fv e n t u r ec a p i t a la n dd e c i s i o n - m a k i n g m e t h o d sw h i c ha r ed e c i d e db yd e c i s i o n - m a k i n gc h a r a c t e r T h ep a p e ra n a l y z e sr e a l o p t i o n sc h a r a c t e ro fv e n t u r ec a p i t a l ，t h e np u t sf o r w a r da no u t l o o kw h i c ht h i n k sr e a l o p t i o n s8 sv e n t u r e - d e c i s i o nt h o u g h t B yt h ea n a l y s i so f t h eh i g hr i s kh i g hr e 呱f u t u r e u n c e r t a i n t ya n dt h el i f ep e f ! i o di nt h eg r o w i n gp r o c e s s ，t h el i m i t a t i o no ft h et r a d i t i o n i n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o du s e di nt h ed e c i s i o no f v e n t u r ep r o j e c ti sp o i n t e do u t T h e n 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 t h ep a p e rd i s c u s s e st h ee x i s t i n gm a j o rp r o b l e mi nt h ev e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o nb a s e d0 1 1 t h ea n a l y s i so fC m T e n ts t a t u so ft h ev e n t u r ec a p i t a lo fo u rc o u n t r y I nt h ef i f t hc h a p t e r , t h ep a p e rd e d u c e sB l a c k - S c h o l c sm o d e la n dD o u b l eT r e em o d e l F u r t h e r , t h ep a p e r e n u m c l a t o ss o m et y p i c a le x a m p l e st oe x p l a i nh o wr e a lo p t i o n st h e o r ya n dm o d e la r e u s e di nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n td e c i s i o n F i n a l l y , t h et h e s i so f f e r ss o m ep o l i c y s u g g e s t sO nh o wt od e v e l o pO U a c o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t K e y w o r d s ：R e a lo p t i o n st h o o r y ，V g n a t u r ec a p i t a li n v 鳄t m e n td e c i f i o n I I I 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重迭盍堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同上作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：阂良) 孔签字日期：山。7 年岁月够同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重麽太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被禽阅和借阅。本人授权_ 重迭太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影E j J 、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密() 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：周良风 导师签名： 签字【_ 1 期：2 。啼年多月2 弓同 签字r I 期：必钾年月o 1 f_ f 冯日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 在知识经济时代，高科技已成为主要的生产力，以高科技为代表的综合国力 的竞争愈演愈烈。发展高科技产业，首要任务是建立全社会技术创新体系以及支 持高新技术企业发展的风险投资机制，把现代高新科技产业的发展和现代金融工 具有效结合起来。风险投资是许多中小高科技公司成长的必要方式，在许多国家 越来越受人们的关注。美国是风险投资的发源地，其风险投资的发达程度在全球 首屈一指。美国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的推动， 才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业，并成为当代新 技术革命的核心。在美国的带动下，英国、法国、德国、日本等世界主要经济发 达国家的风险投资迅速兴起，为各国的经济发展做出了突出的贡献。风险投资在 全球发展历史虽然不长，但是却在促进商新技术产业成长方面创造了一个又一个 奇迹，成为新一轮世界科技革命的助推器。 近年来，随着我国高新技术产业的崛起，我国风险投资数量迅速增长。但我 国风险投资业的发展处于幼稚时期，严重缺乏项目选择、管理和后续融资的经验。 除了我国风险投资起步晚，政策环境不够完善外，关键还是缺乏强力的理论支撑 和实际运作经验，特别是缺乏行之有效的风险投资决策评价方法和机制，这也是 我国风险投资事业停滞不前的一个重要原因。未来期望现金流现值的折现现金流 法是目前被普遍接受和采用的风险投资项目评价方法，但是这种传统投资决策评 价方法对于面向高新技术产业的风险投资往往无所适从。传统的折现现金流法忽 视了投资项目中的管理弹性价值和战略价值，忽视了投资时机的选择，是一种比 较静态而且刚性的评价方法，因此在很多情况下都不能客观真实地评价风险投资 项目的价值，容易导致决策失误。如何有效地实施科学合理的风险投资决策评价， 降低风险投资的风险，提高风险投资的成功率是加快我国高新技术发展的重要课 题，从而寻找适合我国国情和社会主义市场经济运行条件的风险投资决策评价方 法具有非常重要的理论价值和现实意义。 自从B l a c k 和S c h o l e s 提出连续时间的期权定价理论和C o x , R o s s 和R u b i n s t e i n 接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论以来，期权理论的观念不仅推动 了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断的扩展起来。除了金 融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛的应用到财务管理的各个层面。 当期权理论应用到实物资产上时，即为实物期权( r e a lo p t i o n s ) 。实物期权理论将 重庆大学硕士学位论文1 绪论 投资项目中的各种投资机会用实物期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目 的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策，体现了风险项目 中的战略柔性价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 所以，在风险投资决策中引入实物期权的理论方法不仅能够充分识别风险投 资项目的机会价值和存在的风险，而且可以大大完善风险投资项目投资规范以及 方法体系，为我国成长中的风险投资提供投资决策可参考的依据。 1 2 研究的目的意义 1 2 1 研究的目的 我国的风险投资与发达国家相比仍然处于初级阶段，尽管理论上对投资宏观运行 机制的研究比较多，但对风险投资决策评价理论与实践的研究还比较欠缺。评估 手段上的滞后，极大地阻碍了我国风险投资事业的发展。因此，寻找适合我国国 情和经济运行条件的风险投资决策评价方法具有重要的理论价值和现实意义。本 文旨在通过分析传统投资决策方法在应用于风险投资决策时所存在的局限性以及 风险投资决策中所隐含的实物期权，探讨如何完善我国风险投资决策并促进我国 风险投资业的大力发展。 1 2 2 研究的意义 从1 9 9 8 年3 月由“一号提案”引发的中国风险投资热潮后至今，中国的风险 投资在理论研究和实践操作中有了一定的发展。但由于风险投资在中国产生的时 间比较晚，发展的时间也比较短，因此无论在实践上，还是理论上均存在较多的 问题。本论文对于建立适合中国特点的科学投资决策模式，指导中国的风险投资 决策行为以及丰富风险投资决策理论将起到一定的借鉴作用。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 实物期权分析方法的发展大体可以分为：概念性实物期权方法、单个实物期 权定量分析方法、多重实物期权定量分析方法、战略实物期权定量分析方法、期 权博弈分析方法、案例和实证研究等。M y e r s 提出把投资机会看作“增长期权” 的观念后，K e s t e r 对增长机会的战略和竞争特征进行了概念性探讨，M a s o n 、 M e r t o n 、M y e r s 等专家对概念性实物期权工作框架进行了构建和完善。 实物期权的定量分析方法主要源于B l a c k 、S c h o l e s 、M e r t o n 、C o x 、R o s s 、 R u b i n s t e i n 、S t u z 、J o b _ s o n 等专家的研究成果。其中B l a c k 、S c h o l e s 和M e r t o n 提 出了连续时间的B M S 期权定价模型；C o x 、R o s s 及R u b i n s t e i n 提出了离散时间的 二项式定价模型：S t u z 分析了两种风险资产最大和最小的期权问题；J o h s o n 对风 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 险资产问题进行了扩展研究。 在投资分析领域，B r a n n a n 和S c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 分析指出，由于产品价格的 不确定性，企业需要依据产品的价格及其波动率水平进行柔性决策，管理者可以 通过调节生产水平来控制项目价值最大化，由商品的现货价与期货价导出持有收 益，进而得到推迟、关闭或放弃矿藏开掘等柔性决策的期权价值。P a d d o c k 、S i e g e l 和S m i t h ( 1 9 8 8 ) 评估了蕴含在未开发的油矿中的期权价值，实证得到在竞标海 洋石油租约时，运用期权方法优于D C F 法。T r i g e o r g i s ( 1 9 9 0 ) 研究了一个实际 的跨国公司的矿产项目，评价建设过程中取消扩张并放弃残值的期权价值。 M o r c k 、S c h w a r t z ( 1 9 8 9 ) 在库存与价格随机的假设下，评估了森林资源的价值。 S t e n s l e n d 和T j o s t h e i m ( 1 9 9 0 ) 讨论了动态规划方法在自然资源开发领域的运用。 K e m n a ( 1 9 9 3 ) 分析了壳牌石油的案例，评价了开发海洋油田的时间选择性期权， 制造型初创企业的成长期权以及炼油生产线的关闭期权。C o r t a z a r ( 1 9 9 8 ) 运用均 值回复过程计算投资扩张铜矿产量( 或投资降低单位成本) 的期权价值，建立了 包括启停和推迟投资等管理柔性在内的面向客户的实物资产模型。K e l l y ( 1 9 9 8 ) 运用二叉树法评估了某金矿在I P O 时的价值，并与公司实际市值进行了对比，实 证了实物期权估价值正确反映了市场的评估。L a u g h t o n 和J a c o b y ( 1 9 9 3 ) 考察实 物期权评价方法在长期决策时的偏差，认为均值回复价格过程在某些商品项目中 比传统的布朗运动或随机游走假设更适合，他们发现回复作用会高估长期的不确 定性。 在分析企业资本退出方面，A l v a r e z ( 1 9 9 9 ) 运用标准线性扩散理论和非线性 规划方法，推导出理性经营的企业的随机现金流以及最优退出的必要条件，指出 只有在不可逆退出期权价值大于未来生产的机会价值时，退出才是最优的。 针对实物期权标的资产不可交易或交易市场不完善的问题，有相应的文献研 究。M a s o n 和M e r t o n ( 1 9 8 5 ) ，K a s a n e l l 和T r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 指出，即使标的资 产不可交易，实物期权在原则上也可以象金融期权一样定价，因为可以推算项目 价值对上市公司市值的影响得到。只要存在可交易的“孪生证券”特定的动 态资产组合，就能获得与不可交易的实物资产相同的风险特性，进而完成实物期 权的定价。T r i g e o r g i s ( 2 0 0 0 ) 的研究证明这种有相同风险特性的“孪生证券”在 完善的市场中确实存在。 由于期权拥有者之间的作用不可避免，把实物期权理论与博弈论相互结合的 研究是企业项目投资估价和决策方法研究的一个重要发展方向，在国外已形成热 点。S m i t 和A n c u m ( 1 9 9 3 ) 分析了三种市场角色下，企业经济期权的变化。G r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 分析了房地产市场上企业基于抢滩博弈的时间安排型期权。G r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) 通过应用博弈论对实物期权进行了分析，阐明了投资等待而导致的价值损 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 失，并且说明了在最极端情况下，由于竞争将会将其价值降低至典型的N P V 结果。 A g u e n e v e r e ( 2 0 0 3 ) 的分析则加入了生产力建设柔性管理的可能。 在项目综合评价方法方面M c G r a t h 和M a c m i l l a n ( 2 0 0 0 ) 给出基于实物期权 逻辑的技术项目评估方法。该法利用评价对象各个指标的定性结构建立概念模型， 运用“把握机会、规避不利风险”的期权定价思想得到项目的综合评价结果。 1 3 2 国内研究现状 虽然我国在实物期权方面的研究起步较晚，但仍有许多学者做出了重要的创 造性工作。 范龙振和张子刚( 1 9 9 6 ) 是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。 范龙振( 1 9 9 8 ) 比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选 择型实物期权。范龙振和唐国兴( 1 9 9 8 ) 假设项目价值和初始投入均服从几何布 朗运动，在P i n d y c k ( 1 9 9 1 ) 的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价 值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴( 2 0 0 0 ) 在项目价值和初始投入均服从几 何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权， 并利用蒙特卡罗模拟法求解。 在管理的柔性方面，朱玉秀、黄洁纲和吴冲锋( 1 9 9 7 ) 运用期权方法研究序 列型投资项目的决策。他们在研究中引入标的资产和执行价格均服从几何布朗运 动的期权定价模型，与传统方法对比分析了两阶段投资管理柔性的评价问题。高 佳卿、刘胜军等( 1 9 9 8 ) 引入期权思想，分析对比传统投资决策方法对资本投资 项目低估的问题。谢联恒、孟繁( 2 0 0 0 ) 对投资项目的传统评价方法和实物期权 评价方法进行了比较分析。随后，他们又对实物期权方法进行了实证研究，并结 合我国的实际情况提出了在我国应用实物期权方法应注意的问题。 在项目投资决策方面，冯宗宪、谈毅( 1 9 9 8 ) 利用动态规划方法分析了企业 在两阶段投资规模调整过程中蕴含的实物期权，进而确定企业现期最优投资规模。 冯宗宪和谈毅( 1 9 9 9 ) 运用二叉树法，对竞争条件下风险投资的最佳时机问题进 行了研究。王建华、李楚霖分析了投资项目的期权价值乘数并给出了最优投资规 则。 在研发领域，许民利和张子刚( 2 0 0 1 ) 拓展了P i n d y c k ( 1 9 9 3 ) 的模型，应 用于研发项目投资，并与传统的N P V 法的结果作了对比。周勇和周寄中( 2 0 0 2 ) 分析了K o b l e 、M o r r i s 和T e i s b e r g ( 1 9 9 1 ) 的模型用于R & D 项目评价时的不足， 提出了定性的解决思路。 在产业投资领域，孙先定和黄小原( 2 0 0 2 ) 把实物期权方法用于产业投资规 模的优化问题，以D i x i t 和P i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 的研究为基础，得到模型的近似解析 解，用于产业规模决策变量的分析。齐安甜和张维( 2 0 0 1 ) 针对企业并购投资决 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 策的柔性管理，分别运用B l a c k - - S c h o l c s 公式和二叉树方法对传统N P V 法作了对 比分析。 国内对于复合实物期权的研究现在还很不完善，处于探讨阶段。杨春鹏、吴 冲锋等( 2 0 0 5 ) 利用概率方法，研究了实物期权组合中放弃期权和增长期权之间的 影响关系；刘照德( 2 0 0 3 ) 根据风险投资的特征，指出对高科技企业的风险投资过 程是一种复合期权，并在此基础上建立了一个评价风险投资决策的G e s k e 实物期 权模型；安实等人( 2 0 0 2 ) 针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的 混合特征，在考虑资金的时间价值、投资收益的不确定性、投资策略组合等的基 础上，根据决策树的思想，采用二项式期权定价理论和不确定性规划方法，构造 了一种以净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型。 国内对战略实物期权定量分析方法研究成果较少，主要是理论上的探讨。如 夏晖等人( 2 0 0 4 ) 、朱近等( 2 0 0 2 ) 分析了实物期权在战略性投资分析中使用的可能 性。 国内关于应用博弈论和实物期权研究投资决策的文献也比较多，如雷星晖等 ( 2 0 0 4 ) 采用二人博弈模型分析了两家实例均衡的企业进行研发决策时可能采取 的策略，给出各种情况下的最优投资时机，并结合实证进行检验。赵艳等人( 2 0 0 4 ) 应用期权博弈理论方法分析了存在竞争条件下的不确定性投资决策问题，通过建 立一个双寡头模型，用实物期权方法计算了模型中两个公司的价值，并分析了模 型的均衡状态。余冬平等( 2 0 0 5 ) 通过建立不对称双头垄断期权博弈模型，研究了 领先者、追随者的价值函数和投资临界值，证明了混合策略的存在，并给出不同 情况下两企业最优投资均衡策略规则。 在实物期权的应用方面，张能福、蔡嗣经将实物期权定价理论运用到煤炭资 源投资价值评估中。谭跃、何佳研究了实物期权在高科技战略投资方面的应用。 高芳敏、钱水土研究了如何将实物期权应用在风险投资决策中。张永峰等( 2 0 0 5 ) 采用实物期权思想对油气勘探开发项目进行经济评价，针对传统方法在颁发开采 许可证时忽略了时间灵活性价值这一问题，对开采许可证进行定价，并提出了选 择投资开发时机的办法。 1 4 研究的思路、内容与方法 1 4 1 研究的思路 本论文先从理论上对实物期权与风险投资决策理论进行阐述，在分析了传统 投资决策应用于风险投资时的局限以及风险投资各阶段隐含的实物期权后，提出 应将实物期权引入风险投资决策中；接下来，论文将对我国风险投资的发展现状 及存在的问题进行研究；继而，论文将对两大类典型的实物期权模型一一 5 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 B l a c k - S c h o l c s 期权定价模型以及二叉树( 二项式) 定价模型进行推导解释，并按 风险投资中隐含的实物期权的类型举例分析；最后论文就发展我国风险投资业提 出了一些政策建议。 1 4 2 研究的内容 本论文主要分为七个部分，第一部分是绪论，主要论述国内外对实物期权问 题的研究现状。第二部分为实物期权的基本理论，内容主要包括：金融期权概述、 实物期权的起源、实物期权的概念及种类、实物期权的特征、以及实物期权定价 的相关理论。第三和第四部分是本论文的核心部分，在第三部分中，将系统阐述 有关风险投资决策的相关理论问题，内容主要包括：风险投资的内涵、风险投资 的运作、风险投资的决策特性及其对投资决策方法的内在要求、传统投资决策方 法及其局限性、风险投资的实物期权分析。在第四部分中将详细介绍实物期权定 价法中运用最广泛的两大模型，即B l a c k S s h o l c s 定价模型和二叉树C - - 项式) 期 权定价模型，论文中先对公式进行了推导，继而举了一系列的典型例子进行实例 分析。在第五部分中着重分析了中国风险投资的现状及存在的问题。第六部分对 发展风险投资业提出了政策建议。第七部分是文章的结尾部分。 1 4 3 研究的方法 以实物期权的两大类典型模型为研究方法，进行模型的推导；采用先进行期 权性识别，再进行模型应用分析的路线，并结合具体的案例进行分析。 1 5 研究的创新点与存在的不足 1 5 1 研究的创新点 在我国，实物期权理论在风险投资中的应用还不是十分广泛，大多是对风险 投资项目进行评估，而直接将其与风险投资决策进行挂钩，详细分析风险投资决 策理论的研究并不多。本文则立足于对风险投资决策进行分析，主要的创新点表 现在按风险投资阶段的划分分析风险投资决策中各阶段所隐含的实物期权，按照 风险投资决策中所蕴涵的不同类别的实物期权对投资进行实证分析。 1 5 2 本文存在的不足 风险投资的决策评价方法研究既需要综合运用经济学和管理学两大学科的有 关理论开展深入的理论研究，又需要以一般的风险企业管理和实施项目评价的实 践作为基础。因此具有相当的难度和挑战性，对企业进行实地调查的工作量也十 分巨大，使的目前取得的成果只是阶段性的，许多问题的研究仍然有待深入。主 要表现在： 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 对于二项式期权定价模型，本文仅仅考虑了单期二叉树( 二项式) 模型的 情况，对于两期和多期的情况没有进行阐述；对于多阶段的复合期权也缺乏论述。 本文仅对经典的案例进行了分析，还需要运用更多的实证分析验证本文各 结论的正确性。 在模型的变量估计上，不管是折现率、波动率、或是无风险利率的估计， 由于没有标准的认定方式，因此难免会有主观认定的部分。未来的研究可以多参 考国内外大型投资项目或相关学者所提出的评估方法，这样将有助于研究的完整 性。 7 重庆大学硕士学位论文 2 实物期权与实物期权定价理论 2 实物期权与实物期权定价理论 2 1 金融期权概述 金融期权是一种金融衍生品，它使得持有者能够在某一时刻以某一价格买或 者卖某一产品，也就是说期权是一种合约，这种合约赋予持有者一种买或者卖的 权利，但不是一种义纠2 6 1 。每一个期权合约都涉及到两个方面，发行期权的一方 成为发行人，他有义务买或者卖包含在期权合约中的标的物，如果持有者决定执 行期权。期权合约的发行人在合约中被称为处于空头位置。买期权的一方被成为 持有者，期权合约的持有者在合约中被称为处于多头位置。期权合约保证持有者 在最坏的情况下失去的仅仅只是为得到期权而付出的费用，也就是期权的价格， 但是在情况有利时，持有者从期权合约中获得的收益却能非常巨大，从理论上讲， 这种最大的收益没有上限。相反，期权合约的发行人却面临着可能遭受的损失非 常巨大的风险，这种损失在理论上也能达到无限大，但是发行人所能得到的最大 收益仅仅是期权的价格。 一份期权合约有三个重要的组成部分：标的物，它是可以在发行人和持有者 之问进行交易的资产；执行价格，这是期权合约所规定的当持有者决定执行合约 时标的物的交易价格；有效期，这是期权合约中所规定的期权有效的期限，超过 了这个期限，期权合约将不再有效。 2 2 实物期权理论 2 2 1 实物期权的起源 自从1 9 7 3 年4 月芝加哥期权交易所成立以来，金融期权作为一种衍生金融工 具，发展非常迅速，应用十分广泛。期权也称选择权，是一种能在未来某一特定 时刻以约定价格买进或卖出一定数量的某种特定商品( 标的资产) 的权利。期权交 易就是这种权利的交易。在期权交易中，期权购买者( 买方) 为了获得这样一种权 利，必须向期权出售者( 卖方) 支付一定金额的费用，这一费用就是期权价格。当 期权购买者向期权出售者支付这一费用以后，它就获得了期权合约所赋予的权利。 也就是说，在期权合约所规定的时间内，期权购买者有权以约定价格向期权出售 者买进或卖出一定数量的某种商品。 期权的买方与卖方在他们所拥有的权利与义务上存在着明显的不对称性，即 他们所拥有的权利与义务是完全不同的。一项期权合约只赋予买方所能够行使的 权利和卖方必须履行的义务。期权的买方有权决定在合约规定的时间内是否执行 期权，而无必须执行期权的义务，期权的卖方必须在买方决定执行期权时按照合 重庆大学硕士学位论文 2 实物期权与实物期权定价理论 约无条件地履行所规定的义务。对于期权买方而言，无论其是否执行期权，它为 获得期权所支出的期权费都一概不予退还【驯。 金融期权是期权的一种最重要的表现形式，随着理论与实践的不断发展，期 权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，它还代表了一种新的财务金融 理论或思想，即所谓的“期权理论【3 1 ”，并显现出广泛的应用前景。期权理论可 以广泛应用于经济生活的各个方面，例如用来评价实物投资项目，建立新的战略 决策思路，为经济评价在许多领域内的应用铺平了道路，并且可以使得整个社会 能够进行更为有效的风险管理。实物期权方法是期权分析的最新领域之一，是期 权理论在企业投资决策评价中的具体运用，是对传统投资决策方法和思想的一种 改革。由于它符合当前知识经济的状态，适应竞争性的市场情况，与先进的市场 营销理念相契合，而且它体现了新形势下的战略决策思想，注重决策的灵活性， 强调决策者的主观能动性，因此实物期权的理论方法已经越来越受到企业管理者 的重视。对实物期权方法的期望来自于两个方面：一方面，决策者发现传统的评 价方法在不确定世界里的应用效果不是很好，他们渴求一种更好的思维方式，要 求一种更加实用的技术细节来帮助他们判断投资项目的可行性。另一方面，战略 投资能够契合他们的战略判断，把金融市场的规范应用到战略决策上来，即把实 物期权的理论和思想应用到实际的投资决策中来。 2 2 2 实物期权的概念及种类 期权应用于现实资产时称之实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，在 资本市场上，期权赋予投资者权利而非义务去按预定价格购买或者卖出一种标的 资产。同样，企业在面对一个未来项目时也有权利而非义务去决定是否进行投资。 实物期权是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因 素改变行为的权利，是与金融期权相对应的概念，是金融期权理论在实物资产( 设 备、土地、厂房等) 期权上的扩展，它把金融市场的规则引入企业内部战略决策和 项目价值评估当中，同期权一样是一种或有决策权，其损益是非线性的随着决策 变化而变化，实物期权价值就是项目投资的动态净现值，所以它适用于投资周期 长、风险高、资本密集型的风险投资【2 9 】。 从期权分析的角度看，在企业进行投资决策时其所面l 临的投资机会是一系列 实物期权的组合，它们分别出现在项目从规划、设计、建设到营运的整个寿命期 内的不同阶段，一般情况下实物期权可分为以下六种情形：延迟投资期权、扩张 期权、收缩期权、放弃期权、转换期权、增长期权，并且不同投资项目含有不同 的实物期权，有的投资项目同时包含有几种实物期权。因此实物期权相对于金融 期权来讲比较复杂。 下面分别对上述实物期权做一个简单的概述： 9 重庆大学硕士学位论文2 实物期权与实物期权定价理论 延迟投资期权：项目的持有者有权推迟对项目的投资，以解决项目所面对 的一些不确定性。不可回收的投资通常采用这种管理方法，即通过推迟项目投资 直到关于项目大量的不确定性得到解决。延迟期权实际上相当于一个美式买权， 它赋与企业在今后某个时刻进行项目投资的权利，其执行价格为规划的投资金额。 假定当前时刻为0 ，在以后任意t 时刻若项目预期实现的净现金流量现值之和为 V t ，项目投资现值之和为I ，则该延迟投资期权在t 时刻被执行的价值为m a x ( O 。v t n 。 扩张期权：项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即在 未来时间内如果项目投资效果好则投资者有权扩张投资规模。 例如：如果投资者在投资某一项目后，市场条件变得比较好( 产品价格的上涨 或成本的降低等) ，则投资者可以通过扩张项目的规模取得比预期更好的投资收 益。扩张期权可以看成一个买权，其执行价格即追加投资I c ，使得项目价值增加 x ，如果项目在t 时刻的价值为V t ，则扩张期权的执行价格为m a x ( O ，】【v t I c ) 。 扩张期权不仅可以提高项目的价值而且在某些场合它还具有重要的战略意义，即 可能为企业捕捉到未来新的生长点。 收缩期权：它是与扩张期权相对应的实物期权，即项目的持有者有权在未 来的时间内减少项目的投资规模也就是在未来的时间内如果项目投资效果不好， 则投资者有权收缩投资规模。 例如：如果投资者在投资某一项目后，市场条件变坏( 产品价格的降低或成本 的上升等) 则投资者可以通过收缩投资项目的规模降低投资的风险，它可以看成是 一个美式卖权，其执行价格为节约的投资额I c ，同时项目价值从原来的v t 相应减 少了c o V t ，收缩期权执行时的价值为m a x ( O ，l 。- - c V t ) 。 放弃期权：项目的持有者在未来的时间内，如果项目的收益不足以弥补成 本或市场条件变坏则投资者有权放弃对项目的继续投资，将项目资产残值变卖或 转向其他有价值的项目。 例如：投资者从研发某一产品到产品推向市场可以分成若干个阶段，如果市 场条件变坏则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。 假设项目的价值为v t ，项目资产的残值或转为他用的价值是A ，则放弃期权相当 于一个以项目为标的资产，A 为执行价格的美式卖权。 转换期权：项目的持有者有权在未来的时间内选择多种决策之间的转换。 例如：投资者在从事石油冶炼的项目设计时，可以设计成使用多种能源进行 石油的冶炼，投资者可以根据这几种能源价格的变动情况选择合适的能源以降低 成本。由于项目投资的可逆性，我们可以将相应的期权蕴涵于项目的初始设计之 中，灵活的制造设备允许生产线在产品之间进行转换，而转换期权是资本设备的 t 0 重庆大学硕士学位论文 2 实物期权与实物期权定价理论 一部分，公司也可以投资获得在时间方面的灵活性，当市场由早期进入者赢得时， 加速投资的机会是有价值的，当投资过程中不确定性的重要组成部分得到解决时， 将会减少投资的机会价值。 增长期权：项目的投资者在项目投资成功后，能够获得一些新的投资机会 和发展空间。 例如：研究开发部门的投资是典型的具有增长期权的投资，因为它的价值来 自于研究开发部门为进一步发展而设计的产品，而该产品可能是可销售的产品， 在标准件设计上的初始投资也是一个具有增长权的投资项目，该投资可能导致后 续的投资机会来更新特定的组件，使用实物期权方法的投资者会增加具有增长权 的投资项目，因为传统的工具往往低估了这些投资机会的价值。因此，增长期权 是从战略的高度对项目价值的理解。 2 2 3 实物期权的特征 实物期权具有管理和运作的灵活性，具有在多种方案中选择的能力，而且可 以在解决了不确定性之后进行决策。实物期权相似于金融期权，都可以自由决定 在未来决策的灵活性，保持上升的潜力，限制下降的风险。但由于实物期权的标 的资产是具体的某个项目，它并不存在交易市场，由于这一本质的差别，导致实 物期权的研究困难得多。实物期权的特点主要可归结为以下四个方面i 5 】： 非独占性 金融期权具有所有权的独占性。即金融期权的所有者可以根据自己的意愿来决 定是否行使权利，而不受其