全流通下定价机制对IPO抑价程度的实证研究-全流通配合询价制对 IPO.pdf

全流通配合询价制对全流通配合询价制对 IPO 抑价程度的实证研究抑价程度的实证研究 摘要：IPO 抑价会提高企业的筹资成本，降低资本市场资源配置功能，同时加剧市场的 波动性。而长期以来的研究表明，无论是对比成熟的资本市场还新兴的资本市场，我国新股 发行的抑价水平都处于一个相对比较高的位置。 针对此种情况， 监管部门实施出台了一系列 的制度，这其中包括累积投标的询价制，研究发现对折价现象有了很大改善，2006 年全面 开展股权分置改革创造了全流通环境，那么全流通环境下询价机制是否可以更好改善 IPO 折价程度？本文运用中国 A 股市场数据进行实证研究，以从 IPO 抑价角度来考察，全流通 以及询价制的政策配合使用效果。 关键词：定价机制 询价制 全流通 IPO 抑价 一引言一引言 公司首次发行新股（Initial Public Offering , IPO）的过程中，要涉及到包括投资者、发 行公司以及承销商三方的利益博弈。主要表现为：如果新股定价过高，可能导致新股上市当 天就跌破发行价， 这势必影响到投资者的利益， 同时也给券商的声誉以及以后的承销业务带 来了风险；反之，如果新股的定价过低，新股上市的当天收盘价就会显著的高于发行价，我 们称之为 IPO 抑价，这种情况下，公司就要为股票的成功上市发行付出昂贵的隐性成本， 影响了资本市场的酬资效率， 同时如果此种抑价状态长期存在， 在股票的一级市场上长期存 在着无风险的超额收益，势必引导资金流入一级市场，加剧市场的投机因素，同时弱化了资 本市场优化配置资源功能。国外学者 Ibbotoson (1975) Loughran (1994) Ritter(1997)研究发行 IPO 抑价现象普遍存在于全球各国的资本市场上，同时国内也有学者陈工孟，高宁（2000） 、 刘力，李文德（2000） 、宋逢明，梁洪昀（2001）等对中国各个时期 IPO 抑价程度实证研究 发行，在国内 IPO 抑价不仅普遍存在，而且抑价程度不论是比较成熟的资本市场（如英、 美等国）还是新兴资本市场（巴西、韩国等） ，都显著过高。而我国政府为改善这种高抑价 的状况也采取了一系列措施，这其中包括 2004 年 12 月 10 日，中国证监会发布关于首次 发行股票试行询价制度若干问题的通知 ， 规定从 2005 年 1 月 1 日起， 新股发行价格采取询 价的方式确定， 国外理论认为询价机制可以有效的降低信息不对称， 杨记军， 赵昌文 （2005） 何君光和张宗益（2006）利用我国 A 股市场数据发现，询价机制确实较之以往的定价方式 确实可以有效降低 IPO 的抑价程度，但是即便如此我国 IPO 抑价程度，依然处于一个相对 较高的位置。接着积极的推进股权分置改革，2006 年在全流通前提下，对新股发行开闸， 从而全流通下第一支股票于中工国际与 2006 年 6 月成功发行，而在全流通是否会和询价制 更好的结合， 以进一步降低抑价程度呢？本文试图用实证的方法研究全流通下询价机制是否 对我国 IPO 抑价现象有进一步改善。 二文献回顾二文献回顾 首先从 IPO 抑价的普遍存在及折价程度角度的研究主要包括：Ibbotson(1975)研究发现 IPO 抑价现象普遍存在与美国资本时常的各个时期。接着 Loughran 等（1994）通过研究发 现，IPO 抑价现象不仅仅存在于美国市场，还广泛的存在与世界各地。此后还有一些学者如 Ljungqvist(1997),Firth(1997) 等人的研究均证实首次公开发行中的抑价现象普遍存在与全球 各国， 其研究成果罗列见表一。 同时国内外学者陈工孟， 高宁 （2000） 、 刘力， 李文德 （2000） 、 宋逢明，梁洪昀（2001） 、Su(2003)等也对我国各个时期 A 股 IPO 抑价程度进行研究，其研 究成果见表二。通过对比可以发现，IPO 抑价现象不仅普遍存在于我国，而且我国的 IPO 抑 价现象更为严重。 表一 国外 IPO 抑价水平研究成果 作者 国家 抑价率（%） 样本期间 样本数 Lee(1996) 澳大利亚 119 1976-1989 266 Aggarwal(1993) 巴西 789 1979-1990 62 Clakson(1994) 加拿大 644 1984-1987 180 Ljungqvist(1997) 德国 1057 1987-1991 189 Kim 韩国 5756 1985-1989 169 Paudyal(1998) 马来西亚 641 1995 95 Aggarwal(1993) 墨西哥 33 1987-1990 37 Firth(1997) 新西兰 159 1979-1987 143 Levis(1993) 英国 143 1980-1988 712 Ritter(1991) 美国 1406 1975-1984 1526 Affleck(1996) 美国 11 1975-1985 1183 资料来源：朱凯、陈信元， 认购方式与 IPO 折价 经济科学 ，2005 年第 3 期 表二 我国 A 股 IPO 抑价程度研究成果 作者 抑价率（%） 样本期间 样本数 Mok(1998) 289 19926-1993 87 陈工孟（2000） 327 1992-1996 480 Su(1998) 9486 1987-1995 308 Su(1999) 129 1994-1997 283 刘力（2000） 14284 1992-1999 781 徐剑刚（2000） 13812 19971-19996 330 宋逢明（2001） 11384 19991-1999 95 资料来源：修改自于增彪、梁文涛股票发行定价机制与新上市 A 股初始投资收益 金融研究2004 年第 8 期 在抑价原因研究方面，对 IPO 抑价原因，国内外众多学者对其进行了研究，但由于研 究的侧重点以及问题的复杂性， 导致现在依然没有对抑价原因的统一解释。 而这其中最为著 名的为 Rock（1996）模型。其对抑价现象的原因归结为信息不对称，这种信息不对称主要 表现为： 一方面发行人比外部投资者更了解公司的经营状况、 赢利能力以及发展前景等因素； 另一方面在市场对新股的兴趣和需求的信息上， 投资者处于一个信息优势的位置上。 因此在 新股发行者， 为弥补由于投资者因对公司具体信息不对称而产生的风险， 就要求发行公司降 低发行价格，以保证发行成功，这也就造成了 IPO 抑价。但这并不能解释国内市场抑价现 象， 我国股票一级申购市场上长期存在着超额需求的状况， 没有必要采用降价的方式保证发 行成功，我国在过去高抑价的主要原因是由于政府对 IPO 定价实施了上限的限制，导致股 票的定价普遍偏低，必然引起 IPO 抑价。因此有必要从外部定价机制方面研究我国 IPO 的 抑价现象。 从定价机制角度， 国外学者的研究结论普遍认为相比较固定定价机制， 更为市场化的累 计投标询价制度，能够通过询价过程，对其公司信息进行较为充分披露，降低了不确定性， 可以有效的降低 IPO 的抑价水平。这方面的研究主要包括：Hausch 和 Li（1993）研究指出， 拍卖定价相比较固定价格定价机制能够降低抑价水平，Sherman(2003)、Titman(2002)研究表 明与拍卖方式相比，累计投标的询价机制能更好的降低 IPO 折价程度。国内在这方面的研 究主要有杨记军，赵昌文（2005）通过对 2005 年 6 月 7 日前我国 A 股上市公司的实证分析 分析，认为我国现行的询价制度极大的降低了 IPO 的折价程度，但其模型设计的过程中， 舍弃了众多以往研究中会对折价程度有所影响的变量， 从而可能导致模型产生异方差， 影响 到检测效果；同时王海峰，何君光和张宗益（2006）运用 2004 到 2005 年实施询价制度前后 上市公司的数据也得到了相同的结论： 询价机制的推出可以显著的减低抑价程度， 但较之成 熟的资本市场依然处于一个相对较高的位置。 考虑全流通下定价机制对 IPO 折价程度影响方面的研究，由于长期以来股权分置，同 股不同权同股不同价是我国股票市场上的特殊状况，所以国外学者显有研究，国内学者对 IPO 抑价程度以及抑价原因的研究， 也少有涉及到从股权分置改革后， 全流通施行对 IPO 折 价程度的影响。因此，本文通过全流通配合询价制与 IPO 折价程实证分析，试图探索继询 价制后出台的全流通制度能否更进一步改善我国高抑价现象，从 IPO 抑价角度评价全流通 政策实施效果。 三研究方法三研究方法 1样本数据来源 本文样本选用的数据来自 2005 年到 2006 年国内 A 股市场上 IPO 公司的数据， 之所以选 择这个时间段的样本是因为从 2005 年 1 月开始，我国新股发行统一使用累计询价的定价机 制，这样可以剔除询价机制的差异，从而便于研究全流通的实际影响程度。数据来源于上市 公司的招股说明书以及国太安服务中心提供的中国 A 股一级市场数据库，将所获得数据分 为以下两组样本。 以是否在全流通下实施询价制为依据划分样本一、二 样本一：2005 年到 2005 年底，首次公开发行公司共 15 家，在非全流通环实施询价制进 行 IPO 的公司。 样本二：2006 年 5 月到 2006 年底 IPO 公司共 64 家，为全流通下以询价方式定价发行的 新股。 本文剔除了样本中的金融类上市公司以及财务数据不全公司的数据，以保证研究的一般 性和准确性。 2抑价率指标设计 对于抑价率指标的设计，以前文献中通常包括直接计算的 IPO 抑价率以及调整后的 IPO 抑 价率，调整理由在以往文献中已有说明，主要是提出大盘走势对抑价程度的影响，由于本文 将分别考察全流通下定价机制对调整前后 IPO 抑价率的影响，故无须对调整理由作进一步 论述： 调整前的 IPO 抑价率用 Undprc 表示，其具体计算公式为： 10 0 pp Undprc p = 其中 1 p代表上市首日的收盘价； 0 p代表发行价 调整后的 IPO 抑价率用 Adjund 表示，其具体计算公式表示为： 101 00 ppii Adjund pi = 0 其中 0 p 1 p与调整前 IPO 抑价率中指标一样； 代表上市当日收盘股指；代表前一日收盘 股指。注：此处股指指的上沪 A 和深成指。 1 i 0 i 3假设与模型设计 为验证股权分置改革所营造的全流通环境下的累计投标询价机制对我国A股市场首次公 开发行抑价程度的具体影响，我们作出以下假设： 假设一，本文假设全流通政策配合询价机制能降低我国 A 股市场的平均 IPO 抑价程度。 假设二， 本文假设全流通环境下实施累计投标的询价机制都对 A 股市场的平均 IPO 抑价 率的降低有这显著影响。 为验证假设一，文中采用比较全流通前询价制度下 IPO 抑价率均值与全流通下询价制度 IPO 抑价率的平均值来加以判断判定，如果后者均值显著的低于前者，那么假设一可以得到 验证。 为验证假设二，我们需要建立如下的回归模型 模型一： 12345678 PrUndprcTSizcPeTimQuoCapTur 0 =+ 模型二： 12345678 PrAdjundTSizcPeTimQuoCapTur 0 =+ 其中： T 为虚拟解释变量，代表是否在全流通下，T=1 表示在全流通下的 IPO，T=0 表示在非 全流通下的 IPO。 Siz 代表发行数量，即本次公开发行股本。 Prc 代表发行价格 Pe 代表发行后摊薄市盈率 Tim 代表招股开始日距离上市的时间 Quo 代表本次发行后社会公众持股比例占发行后公司总股本的比例 Cap 代表上市首日成交金额 Tur 代表上市首日换手率 对模型做回归分析后如果的系数 1 满足检验要求， 对因变量具有显著影响， 全流通和 询价制对抑价率有显著影响，假设二得到验证，否则无法验证。 四实证结果分析四实证结果分析 1统计结果分析 通过表三，我们可以发现在全流通实施之前，单纯采用询价方式的定价机制，已经使调 整前后 IPO 抑价水平维持在 45%左右，之前在杨记军，赵昌文（2005） 、王海峰，何君光和 张宗益（2006）分析定价机制改变对抑价程度影响时，已经得到结论询价定价方式的实施可 以有效的改善新股的抑价程度。 表三 不同流通程度与定价机制下 IPO 的平均抑价程度 样本 观察数据个数 调整前抑价率（%） 调整后抑价率（%） 非全流通下 询价制 样本一 15 4512 4895 全流通下 询价制 样本二 64 8597 8345 注：其中调整前后的抑价率均为各样本的平均抑价率。资料来源于：样本数据 但是实行股权分置改革后， 在全流通的环境下运行的询价机制， 却导致无论是调整前还 是调整后的 IPO 抑价率都有所提升，保持在 85%左右。我们发现假设一是不成立的，政策 的配合使用并没有降低 IPO 的抑价程度，反而使的抑价程度大大增加。仅仅通过统计分析， 我们可以发现，2006 年实施股权分置之后，全流通与询价制度的配合使用较之询价制度的 单独使用反而是恶化了本以有所降低的抑价程度， 那么是不是由于全流通的实行而造成抑价 程度的上升的呢，接下来我们采用回归分析加以验证。 2回归分析结果分析 通过对模型一、二做回归分析，我们得到了相应的结果，其回归结果见下文表四。从表 中，本文拟考察的变量，即全流通和询价机制配合使用效果，在 0.1 的水平下，模型回归的 结果显示是显著的并且其系数为正，说明全流通配合询价制的政策显著的提高了抑价水平。 这验证了我们的假设二，即全流通下的询价机制对 IPO 抑价程度有着显著的影响，但并不 是改善了抑价程度，恰恰相反是提高了抑价程度。 表四 对模型一、二影响调整前后 IPO 抑价程度因素回归分析结果 变量 模型一 模型二 系数 T 标准误 系数 T 标准误 是否全流通 0.248 2.113 0.38 0.204 1.705 0.658 发行价格 0.078 0.622 0 0.069 0.543 0 招股数量 -0.41 -2.030 0 -0.393 -1.913 0 发行市盈率 0.209 1.638 0 0.223 1.715 0 公众持股比例 0.021 0.152 0.024 0.028 0.205 0 首日换手率 0.058 0.499 0.378 0.068 0.574 0.026 首日交易金额 0.191 1.007 0 0.187 0.972 0 发行上市间隔 -0.113 -0.949 0.173 -0.092 -0.756 0.199 可决系数 0.212 0.211 调整可决系数 0.193 0.192 F 统计量 11.061 11 Sig 0 0 五结论及政策评价五结论及政策评价 本文中，我们运用同样采用累计投标询价方式定价的 2005 年到 2006 年底 A 股市场上 市公司数据，研究全流通实施对 IPO 抑价程度的影响。我们研究发行，全流通并没有像询 价制一样迅速的改善了我国 A 股新股高抑价的状况，相反全流通下的询价制反而是进一步 加剧了抑价程度。 经过分析，我们认为造成这种现象的原因是：由于询价机制的实施目的性非常明确，就 是为了能够通过路演以及推荐， 使询价对象对公司的基本情况有所了解， 之后在进行初步询 价以确定发行价格区间， 最后在价格区间内实施累计投标以确定最终的价格， 使定价更为市 场化，从而有效降低了首日收盘价的巨大偏离，对抑价现象非常有针对性。而经过股权分置 改革之后产生的全流通环境，其实施的主要目的，是为了改变我国长期以来同股不同权，同 股不同价的痼疾，协调上市公司各方利益，使各方利益趋于一致，进而通过改善公司治理结 构，提高公司竞争力，通过公司的发展，而最终使各方获益，实践也证明了改革取得了巨大 的成就，A 股市场有了长足的发展，结束了 5 年的漫漫熊市，但同时也加剧了 IPO 的抑价 程度，我们认为主要原因是，全流通后营造的牛市环境，以及长期以来的经常、资本项目的 双顺差导致二级市场上的流动性非常充裕，加上之前近一年的时间即 2005 年 6 月到 2006 年 6 月，证监会关闭了新股发行的大门，两方面因素的共动作用，导致了二级市场上股票价 格偏高，造成了全流通后 IPO 抑价程度加剧的现象。 关于股权分置的意义， 之前的文献已经作出了充分的讨论， 全流通之于我国资本市场的 发展有着深远的意义，应当给予充分的肯定。但是我们同时也看到了，全流通对 IPO 抑价 程度加剧，而长时期 IPO 高抑价带来了增加企业融资成本，降低资本市场优化资源配置功 能同时加剧了市场的投机性等危害。询价制度的实施已经为 IPO 市场化的定价奠定了良好 的基础， 因此全流通之下我们就应当更有效的关注新股资源稀缺以及二级市场需求旺盛之间 的矛盾的解决，从而有效的降低 IPO 抑价程度，从而减轻股权分置改革所创造全流通环境 的负面作用。 参考文献 1 王海峰、何君光、张宗益，询价制与承销风险实证研究， 金融研究2006 年第 5 期 2 杨记军、赵昌文，定价机制、承销方式与发行成本， 3 郁华君，我国 IPO 询价制度实施效果研究， 证券市场导报2005 年 9 月号 4 增彪、梁文涛，股票发行定价机制与新上市 A 股初始投资收益， 金融研究2004 年第 8 期 5 朱凯、陈信元，认购方式与 IPO 抑价， 经济科学2005 年第 3 期 6 Rock,K.,1986,Whynew issues are underpriced, Journal of Financial Economics,15,1051-1069. 7 Shleifer,A.,1986,Do demand curves for stock slope down? Journal of Finance,41,579-590. 8Su.D,B.Fleisher,1999, An empirical investigation of under-pricing in Chinese IPOs ,Pacific-Basin Finance Journal ,7,173-202. Abstract: IPO Underpricing can improve the funding cost of enterprises, reduce the resources disposition function of capital market and intensify the undulation of market simultaneously. After long time study we find that IPO Underpricing exist in