利率对房地产价格影响的理论与实证研究.pdf

杉渤理论探索 r ；o 静T 品嚣磊烹嚣赢：膏磊 【摘要】房地产业素有“准金融业”之称，利率的波动对其 有明显的影响。本文分析了供给需求理论和金融市场理论中利 率对房地产价格的影响。总结了1 9 9 6 年至今中国利率调整和房 地产价格变化的关系探讨了理论与实证偏差的原因并提出了 加强利率对房地产价格调控效果的对策。 【关键词】利率房地产价格 利率作为一种主要的货币政策手段，近几年来被越来越频 繁地使用。尤其是在全球金融危机的背景下，各国纷纷降息，利 率成为关注的焦点。房地产业作为资金密集型行业，素有“准金 融业”之称，利率的波动对其有明显的影响。 一、利率对房地产价格影响的供给需求理论分析 我国房地产开发企业自有资金一般为3 0 4 0 ，其余的 6 0 7 0 依靠金融系统融资、外资和购房者的预付款。利率是 资金的价格，既反映资金市场的供求关系，又可调节资金的供 求关系，它的变动必然会对房地产的供给和需求产生影响，从而 带来房地产价格的波动。 1 、利率波动对房地产供给的影响 根据凯恩斯理论，利率是资金使用成本的反映，投资由利 率和资本边际效率决定，投资与利率成反方向变动关系，与资 本边际效率成正方向变动关系。资本边际效率由预期收益和资 本资产的供给价格或者说重置成本决定。对房地产开发商而 言，利率上升，资金使用成本加大，资本的供给价格上涨，资本 边际效率下降，原来一些利润丰厚的开发项目可能变得无利或 微利，开发商会停止对无利可图项目的开发，从而减少房地产 市场的供给。房地产市场在需求不变的情况下，价格出现上涨。 另一方面，利率上升，会增加开发商的融资成本，在房地产开发 商具有区域垄断势力的情况下，通过提价而转嫁给购房者。相 反，当利率连续大幅度下调时，开发商就会以较低的成本获得 资金，房地产开发的利润相对而言就有保证。同时由于利率下 调，建材生产费用相应减少，使得耗用大量建材的房地产建筑 安装成本有所下降。因此，开发商将会加大房地产投资，提高企 业的经济效益。如果市场供给量的富足大于居民在低利率刺激 下的消费需求，为了增强市场竞争力，开发商很有可能会降低 房价。 2 、利率波动对房地产需求的影响 房地产的需求由投资性购房需求和自住消费性购房需求 组成，经济学认为二者是两种截然不同的行为：前者是一种投 7 4 0 西丽2 0 0 9 年6 月面 资，增加购买者的固定资产；后者是消费，成本和支出算作当期 费用。利率的变动对房地产需求的影响可以分投资性需求和消 费性需求两种情况来讨论。 ( 1 ) 利率波动对房地产投资性需求的影响。房地产市场中的 投资( 投机) 者虽然只占全部供求的- - J 部分，但通过频繁的买 卖，对市场最终实际价格的形成却发挥着重要的影响。与任何 其他市场一样，房地产市场的投资者买卖的目的是为了通过低 价买入后，在未来某个时期高价卖出获得利润。但投机需要资 本( 资金) 成本，即利息。投机者在买卖之间还可以将房屋出租 获得收益，但出租的同时会产生一些管理成本和其他的交易成 本，例如税费、日常开支等。还有房屋和附属设备会老化，需要 计提折旧费用。因此，对于投资者来说，要想获得利润。房屋买 卖的差价收入加上出租收入必须超过成本和手斤J 日费用。即房价 上涨所带来的净利润率必须大于利率( 资金成本) 。因此，考虑 投资风险，房地产价格由三个因素决定：房地产的租金水平与 增长率，市场利率水平和房地产风险报酬率。当利率提高时，对 投资性购房者而言，购房的机会成本增加，购房需求降低，在供 给不变的情况下会降低房地产价格。 更重要的是，持续加息对资产价格泡沫有挤出效应，投资 者或投机者很可能改变房价走势预期。如果这种判断被时间证 明是正确的，利率的上升对投资性需求和投机性需求产生的抑 制作用会被强化和加剧，投资者或投机者将撤离房地产市场， 寻求其它的投资渠道。这样，房地产市场需求量将会下降，由此 导致房价回落。 ( 2 ) , l J 率波动对房地产消费性需求的影响。消费性需求，购 房者的资金绝大部分也依赖于金融机构的贷款。因此，利率变 化对房地产市场的消费性需求具有直接影响，并主要是通过收 入效应和替代效应两个渠道来完成。当利率升高时，居民存入 银行的利息增加，居民储蓄的财富增加使居民的消费能力提 高。由此，收入效应使得利率与消费同方向变化。而就替代效应 而言，当利率升高时，储蓄、购买债券的收益增加，相对地房地 产投资收益缺乏吸引力，导致房地产需求减少。这样，替代效应 使得利率与消费成反方向变化。因此，利率对居民房地产需求 量的影响取决于替代效应和收入效应大小的对比。由于居民购 买房地产的贷款量较大，远远大于购房者的储蓄财富，从而利 率的替代效应大于收入效应，利率的变化与居民的房地产需求 量成反方向变化。 万方数据 总之，房地产价格与利率水平成反向变化，利率提高，房地 产价格下降；利率降低，房地产价格上升。 二、利率对房地产价格影响的金融市场理论分析 利率作为资金的使用价格，它的升降对金融资本影响较大。 在开放的金融市场上，利率的变动会改变资金在外汇市场和证 券市场的流向，进而影响资金对实业界的流入。 1 、利率变动通过外汇市场影响房价 假定其他条件不变，一国货币利率上升吸引外国金融资本 流入，在外汇市场上形成对该国货币的需求，推动高利率货币 的汇率上升。人民币升值导致大量国际短期投机性资金涌入我 国，尤其是投向房地产市场，坐享人民币升值和房价上涨的双 重受益。资金涌入加大了对房产的需求预期，房产的需求曲线 向外移动，房价进一步上涨。当国外资本达到目标收益或受某 些突发事件影响如人民币大幅贬值等，就会突然抽逃，狂抛持 有的物业，导致房价暴跌，从而给房地产市场带来巨大波动甚 至崩溃。 2 、利率变动通过证券市场影响房价 利率上升通过证券投资影响房价主要有两方面。一是证券 价格与利率之间存在着一定的依存关系，利率上升使证券价格 下降，获利降低，使房地产商的直接融资成本过高，导致房地产 品供给减少。二是利率上升，证券投资者获利减少，闲置资金转 投其他有升值潜力的领域。而房地产的价值相对稳定，经济发 展越好，人们对其价值预期越高，投资者将资金投向房地产市 场，加大了房地产的投机需求，很可能推动房地产价格的大涨。 三、利率对房地产价格影响的实证分析 经过收集1 9 9 6 年以来的相关数据，对比分析我国利率变动 和房地产销售价格趋势图，利率对房地产价格的影响可以按利 率变动方向分为三个时期。 1 、1 9 9 6 - - 2 0 0 3 年，利率变动对房地产价格影响明显 由下图可以看出，利率下调，房价平稳上升，二者呈负相关 关系。 图11 9 9 6 - - 2 0 0 3 年利率与房地产价格关系图 1 9 9 6 年竣工面积是销售面积的两倍，全围的商品房积压严 重。住房体制处于转轨时期，大多数人不能改变观念，把解决住 房的希望寄托于长期以来形成的住房福利制度；居民购房抵押 贷款制度不健全，抑制了一部分人通过抵押贷款购房的需求； 加上1 9 9 7 年亚洲金融危机对中国经济的影响，人们对未来预期 的不确定等，百姓多选择把钱存在银行。19 9 6 年储蓄增长率是 G D P 增长速度的两倍还多，使得储蓄率高居不下。拉动内需、刺 激需求是宏观调控的重点，围家针对房地产市场需求不足出台 了一系列政策，鼓励和促进商品房的消费，如提出了以建立住 房公积金制度为基础的新住房政策，国务院关于进步深化 理论探索彤渤 = O 嚣TE I M P 。O R 罱A 蕊EO O 晰l c s _ 一 C NR VCN晰f C S _ 城镇住房制度改革、加快住房建设的通知进一步加快了停止 住房实物分配，逐步实行住房分配货币化的步伐。其中，调整利 率成为了最恰当的手段。减息不仅能降低开发商投资成木，又 能刺激人们对房地产的需求。从房地产发展的周期规律来看， 利率与房地产经济波动呈债相关。利率降低，使人们通过存款 方式获得利息的回报率有所降低。于是，人们将重新评估包括 房地产在内的其他投资领域，从而使得一部分存款直接分流进 入房地产市场。同时，贷款利率的下调，使消费者通过房地产按 揭来满足自己住房需求的成本降低。从而使一部分贷款进入房 地产市场，进而导致房地产市场需求的购买力增加。实践证明。 国家从1 9 9 6 年开始，通过下调利率来刺激需求对房地产价格的 影响比较明显。 2 、2 0 0 3 - - - 2 0 0 8 年第三季度，利率上调对房地产价格影响不 明显 如下图所示，利率上调，房地产价格上升，并未取得好的调 控效果。 图22 0 0 3 2 0 0 8 年第三季度的 利率与房地产价格关系图 随着住房改革的继续深入和国家利率货币政策的扶持，全 国房地产市场持续升温，2 0 0 3 年全国累计完成房地产开发投资 突破1 万亿元，同比增长2 9 7 ；房地产到位资金增长3 7 6 ， 增幅比上年增加7 4 个百分点；全国商品房平均销售价格同比 上涨4 8 ，房地产市场过热的迹象开始凸显。2 0 0 3 年国家开始 针对房地产市场出台以“抑制过热投资、平抑房价”为核心的宏 观调控政策。其间，加息次数越来越频繁，间隔时间越来越短， 但未取得显著的效果。 利率变动对房地产价格影响不明显的因素是多方面的。 第一，理论上利率政策存在时滞，调控的效应有待释放。利 率政策的时滞分为内部时滞和外部时滞。从外部时滞来看，贷 款利率不仅直接影响房地产投资成本和消费成本，而且通过中 介变量货币供应量影响房地产市场。当直接对房地产市场产生 影响时，外部时滞不是很明显。但利率变动通过中介变量货币 供应量作用于房地产市场时，利率工具的时滞效应既体现在工 具变量与中介变量之间，也体现在中介变量与最终目标变量之 间。从内部时滞来看，由于作为房地产管理机关的建设部和国 土资源部与作为货币政策调控机关的中央银行，在数据信息的 收集和处理过程中，尚未建立数据信息共享机制，利用各自的 渠道收集的数据信息误差较大。央行难以及时获得房地产市场 运行状况及其变动趋势的精确数据，从而可能出现调控时滞问 题。另一方面，中央银行采用利率调控，不仅仅是针对房地产市 场，更多的时候是从经济总体考虑。 第二，利率上调起初未能抑制过旺的市场需求，接着又未 生兰垡经进! 垫塑! 旦( 上l 1 4 1 万方数据 理论探索 能改变房地产市场投机过热的局面。该阶段房地产价格居高不 下的主要原因开始是旺盛的市场需求造成的，我国正处于住房 的脱困性、改善性与投资性需求同时释放的阶段。2 0 0 5 - - 2 0 0 6 年 商晶房的供求比小于1 ，当时的销售面积超过竣工面积。2 0 0 6 年， 我国城市化率达到4 2 9 9 。根据诺瑟姆曲线，处在3 0 7 0 的城市化率之间，城市化将呈现高速发展的态势。我围现阶段 正处于这一区间，城市入口的膨胀必然带来对住宅需求的增 长。接着是人民币升值。热钱涌人房地产市场形成新的投机需 求。面对旺盛的市场需求，利率上升所带来的房地产投资增加 的成本往往会通过抬高价格来补偿。对于投机型买家，只要房 价上涨的幅度能够满足他们的投资预期，加息带来的额外负担， 可以忽略不计。 第i ，土地价格不断升高。据统计，2 0 0 6 年第三季度土地交 易价格指数为1 0 4 9 ，第四季度为1 0 6 1 ，2 0 0 7 年第一季度为1 0 9 8 ， 第季度为11 3 5 。我国城市的土地使用权在一级出让市场上均 采用“招标、拍卖、挂牌”的形式，使土地成本不断上升，地价上 涨自然推动房价上涨。据统计数据表明，土地成本在房地产开 发中所占比例绝大多数在3 5 4 5 之间。土地价格构成了 住宅的成本，在商品房销售价格中占据较大比重，最终导致房 价持续上升。 第闪，我国利率政策对房地产市场影响强度是一个逐步递 增过程。贷款利率的上调将同时作用于房地产市场供求双方， 通过影响供求双方来影响房地产价格。在我国，一方面贷款利 率上调，借贷成本上升，房地产供给减少，房地产需求减少，房 地产价格变化受供求力量对比影响方向不明确；另一方面，我 国的利率调整在短期内对需求的影响并不明显。中国人存在 “居者有其屋”的观念。许多人买房是为了获得一种安全感或归 属感，达一定的年龄，就需要考虑拥有自己的房子，从而使购房 需求呈现刚性，对于小幅加息政策反应不敏感，因此在小幅加 息面前，需求变动不大而供给减少，房地产价格上升也就不足 为奇。但是如果小幅加息成为一种常态，不仅会加大普通买房 者的借贷成本，更是会进一步推动房地产价格走高，一旦房价 涨幅超过了居民的收入增长幅度和支付能力，需求会急速下 降，价格也会逐渐走低。另外，在房屋需求呈现刚性而房屋供给 利率弹性较大的背景下，开发商可以通过抬高房价来转嫁利息 成本，特别是大型房地产企业。他们起着价格领袖的作用，将增 加的融资成本转嫁到了房地产价格上，从而导致房地产价格的 继续上涨，从而在一定程度上抵消了利率政策的效果。 3 、2 0 0 8 年第三季度至今，利率降低，房地产价格下降 这一阶段受全球金融危机的影响，我国经济出现下滑，尤其 是出口下降明显，为拉动内需，中央银行连续降息。2 0 0 8 年1 2 月2 1 日国办发布了关于促进房地产市场健康发展的若干意见。 将保障性住房的建设视为政府未来重要的职责，放开了改善性 质的二套房贷政策，降低和减免了交易的营业税。更重要的是， 第一次在中央政策层面提出要合理调整房地产的价格，并对房 地产未来的重组和洗牌可能引发的信用风险在政策层面给予 防范，这无疑是主导中国房地产未来洗牌和变局的最重要政策 文件。既要激发房地产市场需求，又要引导房地产价格回归理 性，确保房地产J k 稳定健康发展。 四、加强利率对房地产价格调控效果的对策 利率变化与房地产价格变化的关系复杂，一般认为在理论 上呈负相关的关系，即提高利率使房地产价格下降，降低利率 7 4 2 - 3 代经济) 2 0 0 9 年6 月( 上) 图32 0 0 8 年第三季度一2 0 0 9 年1 月的 利率与房地产价格关系 房地产价格应上升。 1 、利率变动对房地产价格的短期影响不明显 如2 0 0 7 年频繁加息，房地产价格持续上涨。但利率的变动 决定了房地产价格的长期趋势，如2 0 0 8 年房价的下跌在很大程 度上是前期不断加息的结果。这种状况是由利率政策的时滞性 和利率政策效果的逐渐累积递增性决定的。因此，要保证房地 产市场稳定健康发展，利率政策必须具有预见性。 2 、影响房地产市场价格的因素很多，利率是其中一个重要 因素而已 单纯的利率调控是一种需求与供给并重的措施，最终效果 受多种因素制约。因此，对房地产价格调控。除了运用货币政策 以外，还必须有政府相关政策的配合。如十地政策，加强对土地 市场的调控力度，政府的土地储备制度建立在市场的基础上， 优先保证中低价位、中小套型、经济适用房和廉租房住宅的土 地供应等；再如税收政策政府可通过征收土地保有税、土地闲 置税提高囤积土地成本，限制以投机为目的的土地交易。对以 投资、投机为目的转让房地产者提高税收，而对关系民生的百 姓自住需求应积极减免各种税收等。 3 、重视外汇市场和证券资本市场对房地产市场的影响，合 理控制投机性需求的规模 这方面理论上的研究复杂，2 0 0 7 年的人民币升值和房地产 价格的快速上涨引起了业界和学术界对国际“热钱”影响房地 产市场的热烈讨论。历史上有日本的房地产泡沫和1 9 9 8 年东南 亚的金融危机为鉴。因此，实践中还应注意利率与汇率的联动、 证券资本市场与房地产市场的相互影响，警防房地产市场投机 需求过盛。 ( 注：统计图数据来自中国统计局网站。) 【参考文献】 【1 】孔煜：利率与房价关系的认识U 1 建筑经济，2 0 0 7 ( 9 ) 【2 j 乜玉平：利率变动对我国房价影响的实证分析U 】价格月刊， 2 0 0 8 ( 3 ) f 3 1 3 刘明、刘斌：利率调控房价的效应分析U 1 上海金融，2 0 0 5 ( 1 ) 【4 】宋勃、高波：利率冲击与房地产价格波动的理论与实证分析： 1 9 9 8 - - 2 0 0 6 u 1 经济评论，2 0 0 7 ( 4 ) 【5 】余琳南：贷款利率调整对房地产市场价格影响分析】商场 现代化，2 0 0 9 ( 1 ) ( 实习编辑：唐石泉) 万方数据 利率对房地产价格影响的理论与实证研究利率对房地产价格影响的理论与实证研究 作者：宋志勇， 熊璐瑛 作者单位：广东建设职业技术学院,广东,广州,510045 刊名： 当代经济 英文刊名：CONTEMPORARY ECONOMICS 年，卷(期)：2009，(11) 被引用次数：2次 参考文献(5条)参考文献(5条) 1.孔煜 利率与房价关系的认识期刊论文-建筑经济 2007(09) 2.乜玉平 利率变动对我国房价影响的实证分析期刊论文-价格月刊 2008(03) 3.刘明.刘斌 利率调控房价的效应分析期刊论文-上海金融 2005(01) 4.宋勃.高波 利率冲击与房地产价格波动的理论与实证分析:1998-2006期刊论文-经济评论 2007(04) 5.余琳南 贷款利率调整对房地产市场价格影响分析期刊论文-商场现代化 2009(01) 相似文献(10条)相似文献(10条) 1.期刊论文 徐一萍.李国安 房地产还原利率的构成与测算 -经济地理2002,22(1) 从分析投资的风险补偿入手,提出了房地产还原利率的构成和测算公式,同时指出了构成房地产还原利率的银行利率应是复利计息方式下、相应年期 的利率,然后探讨了房地产还原利率各构成部分的测算过程,并以中国房地产市场个人住房抵押贷款分市场为例,给出了不同收益年限的房地产还原利率参 考数据. 2.期刊论文 黄安永.周林.郑明标.HUANG An-yong.ZHOU Lin.ZHENG Ming-biao 从利率、周期、房价的变化看房地 产走势 -东南大学学报（哲学社会科学版）2010,12(1) 从利率变化、房地产周期的波动规律以及房价近几年的走向,分析和预测中国房地产市场的走势,结果表明:中国房地产仍将保持持续发展的态势,政 府仍需采取强有力的宏观调控措施,有必要继续上调利率. 3.期刊论文 赵亚奇.王妍 我国房地产贷款首付与利率关系初步研究 -现代商业2009,(24) 美国次贷危机反映出我国的房贷市场存在的问题,历来我国的房贷首付与利率都是由政府以文件的形式决定的,不是市场形成的价格.本文利用BDT模 型中测定2年期国债利率的方法来寻找出房地产贷款首付与利率的关系,这对我国的房地产市场发展有一定的借鉴意义. 4.学位论文 曹正忠 房地产评估中还原利率确定研究 2003 作者对现有求取还原利率的方法进行了一些规范化的改进，同时提出了一种新的求取还原率的方法，希望能够在房地产评估的规范化方面做出微薄 的贡献。 论文共分为前言、正文和结束语三个部分。前言部分简要论述了房地产评估的重要性，还原利率对评估结果的重大影响，还原率研究的重要性，并对 论文的完成过程和结构做了简单介绍。正文部分共分四章，详细论述了房地产评估中还原利率的应用，还原利率的本质、确定依据、分类和现有求取还 原率的方法，并简要分析了现有方法存在的缺陷，最后在第四章首先讨论了对现有方法的改进，然后结合成都市2000年1月1日基准地价确定的相关数据 探讨了求取还原利率的新方法。结束语部分归纳总结了新方法对现有方法存在缺陷的克服情况和该方法有待继续研究的部分。 5.期刊论文 高彦.孙文生.张月雯 利率杠杆对于降温房地产的作用分析 -商场现代化2006,(32) 随着我国经济进入了快速增长时期,我国部分城市房地产业持续升温,个别城市已经出现了房地产泡沫问题.针对这一问题,国家连续三次提高了银行 信贷利率,以期望通过利率杠杆稳定房价,挤掉虚假的需求泡沫.本文从此项政策对需求者和投资者两方面的影响来分析,利率杠杆是否对降温房地产起到 了预期的作用. 6.学位论文 张婧 利率变动对房地产上市公司股价的影响研究 2009 房地产业是一个资金密集型行业，金融业是经营货币的行业，二者通过资金纽带，建立了相互依赖和相互促进的密切关系。房地产股票市场作为金 融市场的重要组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介职能，也作为我国经济发展的“晴雨表”发挥着经济预测和价值发现的功能。利率政策 是房地产市场宏观调控过程中最常用、最重要的工具。利率高低一方面影响房地产消费，直接关系购房者的贷款信心、还款压力和支付能力；另一方面 影响房地产开发投资，多数开发商的主要资金来源于银行，影响开发的成本和利润。 借鉴国外较为成熟的经济学理论和实证研究的方法，本文主要分析了影响股票价格波动的因素以及利率变动对房地产上市公司股票价格的影响研究 。首先从理论角度出发，概述影响股价波动的因素，包括宏观经济因素、宏观经济政策因素、公司因素及其他，有的因素是可测的，有的则是不可测的 ，如何去发现这些潜在的因素，是非常具有挑战性的问题。本文就试图采用一种新的分析方法-独立成分分析法(Independent Component Analysis，简 称ICA)来找到影响房地产股票走势的潜在因素，研究发现，大盘走势和利率政策是影响房地产上市公司股价波动的重要因素。然后从理论上分析了利率 与房地产业股价关系的理论模型、利率变动对房地产业股价影响的途径以及利率变动对房地产市场的长短期效应分析，并通过实证检验利率变动对房地 产业股价的影响，研究表明中国利率变动对房地产业股价在长期内呈现负相关关系，在短期内会产生冲击，但利率的作用有限，并且有时滞，使市场重 新回归到长期均衡的状况需要一定的时间。最后结合前文的分析，提出政策建议，从合理控制供给、有效引导需求、实施反操纵监管三个大方面采取综 合措施，实现房地产市场的健康稳定发展。 7.期刊论文 杜葵.高平 风险补偿法确定房地产还原利率的定量研究 -财经问题研究2003,(4) 本文提出了风险补偿法确定房地产还原利率的计算模型,解决了用风险补偿法确定房地产还原利率主观随意性较大的问题. 8.学位论文 俞皙斐 中国利率变动影响房地产市场价格的机制研究 2010 基于房地产与资金融通关系密切，本文具体探讨中国利率政策调控对房地产价格的影响。首先回顾国内外对房价各影响因素的研究，再从房地产供 求角度出发，分析利率变动影响房价的具体机理，认为利率调整同时反向作用于房地产供求双方，房价最终取决于房地产供求利率弹性的相对大小。在 对我国房地产市场存在的问题、高房价成因和危害进行讨论后，接着分别研究中美两国利率调控房价的实践过程，发现美国利率调控效果较明显，而我 国利率调控效果较弱。 实证研究选择五种不同期限的存贷款基准利率、房价和地价指数，建立VAR模型，运用协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应和方差分析等方法，发现我 国房地产价格对利率变化的敏感性较差，利率调控对房价的总体影响很弱。存贷款利率变动短期内对于房地产价格有正向影响，长期才显示出负向影响 。利率变