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风险投资退出决策5,张瑞锋2013年11月,6.1风险投资退出决策概述,一个典型的风险投资过程包括风险资本的筹集、运行和退出三部分，即它通过一定的机构和方式向各类机构或个人筹集风险资本，然后将所筹集资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与者所投资风险企业或项目的管理，期望实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的投资体系。风险投资退出是风险投资公司在风险投资运作过程中的一个重要组成部分是风险投资活动的最后环节。,6.1.1风险投资退出决策的内涵,风险投资退出决策是风险资本在风险资本退出过程中为实现投资利润最大化所采取的决策，它包括风险投资退出时机和退出方式选择、退出程度和退出控制权安排以及为风险投资顺利退出所作的各项准备工作。退出决策应该从风险投资的风险资本筹集、运行和退出的整个过程进行设计。退出方式主要有：首次公开发行（IPO）、销售（SALE）、转售(secondarysale)、企业回购(buyback)，而投资失败则进行冲销(writeoff)或清算(liquidation)。分段投资的情况下风险投资可分为种子期、启动期、发展期、扩张期和退出期，在合同允许的情况下风险投资家可以选择任一时期退出风险投资项目。退出程度包括部分退出和全部退出。狭义上的风险投资退出决策通常指如何选择合适的风险投资退出时机和退出方式，使风险投资公司获得满意的资本利润。,6.1.2风险投资退出的意义,风险企业属于高成长企业，所以风险企业不能经常向其投资者支付投资利润，风险资本家的投资利润体现在风险企业的资本增值中。风险投资家所追逐的目标是创造高额收益的机会。而市场均衡理论则证明了风险投资的这种高额收益是一种当之无愧的正当报酬。假定市场处于均衡状态，则有：其中：H风险投资成功概率；风险投资预期收益率；市场均衡收益率；风险投资失败的概率；,在其他条件不变的情况下，风险投资失败概率越高，其预期收益与市场均衡收益之间的差异也就越大。不论风险投资项目成功或失败，都必须进行风险资本的退出。风险投资退出机制的意义：（1）风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的。而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必须要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就要求有一个能顺利撤出资本的渠道。（2）风险资本最根本的特征不仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。（3）风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资项目由于自身的特点，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度增值。,另外，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。风险企业很难保持长期的高速成长，风险投资资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额收益。由此可见，风险投资与其退出机制是不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的的渠道。因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。,6.2影响风险投资退出决策的因素分析,风险投资的退出决策受多种因素影响，包括内部因素、外部因素：,6.2.1影响风险投资退出决策的内部因素,（1）风险投资公司的因素：风险投资公司自身因素：公司类型（不同类型，退出决策上有差异，组织形式有公司制、有限合伙制和信托基金三种，我国以公司制为主，后两种形式在退出时更为灵活）；经营状况，当自身经营状况不佳时，就要考虑尽快退出，收回资金，软银1999年负债39亿美元进军互联网时，其投资的雅虎公司的及时上市对其就是雪中送炭；风险基金的生命周期，较短时，有退出压力，使资金过早的退出，错失获得高额收益的机会；风险资本的增长，风险投资公司一般会在受资企业董事会中拥有席位并对受资企业提供管理方面的增值服务。,风险投资公司的投资行为：风险投资协议，应在协议中签订保证条款和偿付协议，从法律上保障所拥有的退出权；风险投资公司的投资方向，不同的风险投资企业一般带有一定的行业特征，如专门从事互联网行业投资的软银，一般IPO方式退出，这是与互联网企业的价值评估困难和上市后的巨大增值前景相关的。风险投资的投资期，投资早期，受到退出上的限制；以后的阶段，风险投资公司可以通过获得董事会的控制树权和契约中规定的控制权，在退出上更加直接、灵活。风险投资公司的预期收益，需要慎重评估财务资料，估计投资预期收益，掌握退出的主动权。风险资本家的特点：对声誉的关注，良好的声誉有助于吸引有成长潜力的项目和有能力的企业家，有助于募集新的创业基金，有助于接触中介机构，有助于将企业上市；一般来说，风险资本家偏好通过IPO实现退出，因为这种方式退出业绩最理想，特别是IPO市场火爆的时候。风险资本家的现金偏好，因为不同的退出方式产生不同的现金流。现金收购或股份回购是最理想的选择。风险资本家的风险敏感性，指随着风险规避程度变化而使投资者的投资策略改变的程度，投资策略变化的一个重要体现就是控制权的变化。三类：风险回避、风险中性、风险偏好，不同的风险敏感性有不同的退出时机和退出方式。,（2）风险企业的因素：风险企业的素质管理因素：具备领导能力与战略眼光、了解目标市场、团结协作、开拓创新的领导和结构合理的管理团队；技术与市场因素：决定了企业的长期发展，使得风险资本家能够获得长期的高额回报；风险企业市场/账面价值比：有双重影响，一方面，较高比值的企业质量就高，交易双方的信息不对称程度就小；另一方面，较高比值的企业可能是高增长的企业，其未来有很大的不确定性；风险企业的资本结构，实际上是公司各利益关系人（股东、经理和债权人）相互博弈的结果，反映了各方不同的谈判能力和实力。当进行风险资本退出时，其影响也是不相同的。风险企业的行为：风险企业经营业绩：风险资本的退出时机的选择与被投资企业的经营状况有关系，如果被投资企业的净资产值具有相当规模，并保持在某一增长速度水平上，那么除非证券市场正处于价格较高的时期，企业上市可以获得较大的股权升值，否则风险投资公司不会选择退出；企业所处的阶段：风险企业一般经历高速增长期、后高速增长期、成熟期、后成熟期和衰退期五个阶段，在发达国家，一般选择在后高速增长期退出，有关研究显示，我国风险投资公司退出在成熟期的占43%，后成熟期的占17%，高速增长期占10%，后高速增长期的占23%，衰退期占7%。与风险投资公司的合作关系，风险企业与投资公司之间是一种矛盾合作关系，既相互合作又相互利用，二者之间的关系是逐渐变化的，当关系较好时，风险投资公司一般不倾向立即退出，有时还会继续投资，当关系较差时，一般考虑尽快退出了。,6.2.2影响风险投资退出决策的外部因素,（1）风险投资的行业特点一般地说，风险投资是把资金投向失败风险大的高新技术及其产品的研究开发领域，目的在促进新技术成果尽快商品化，获得高收益的投资行为。风险投资在中小企业，由于中小企业在技术创新方面的成功率比大企业高，因此退出就可以有计划、有步骤地进行；信息不对称，投资者与风险资本家对企业缺乏企业信息，相应的退出决策可以有效的约束风险企业的经营行为；风险投资的高风险性，主要是技术开发和产品研制的风险，这就要求风险投资家使用动态性更强的退出决策方法使投资家利益与企业的发展确立起一种正相关关系，更灵活的进行退出以降低投资风险；风险投资具有独特的生命周期，由于风险投资于新创企业，当企业成熟时就会寻求退出，因此风险投资的周期很短，少则3-5年，多则7-10年。应根据风险企业生命周期各个阶段的特点，制定相应的退出计划。,（2）相关法律规定,法律和制度因素也可能影响风险资本退出的程度，Cumming等对加拿大和美国风险资本退出程度的比较研究发现，对风险资本的每种退出方式而言，两国风险资本每种退出方式的完全退出和部分退出均有较大差异，他们认为这是两国法律和制度广大的差异造成的。政府对风险投资退出决策的法律影响因素体现在建立以发行和交易高科技风险企业股票为主的二板市场、企业产权交易市场等方面的规定以及税收政策上，这些规定和政策对风险投资采用何种方式退出同样有重要影响。,（3）市场环境因素,宏观经济状况：成功的风险投资活动是建立在比较发达的市场经济体制和比较完善的市场机制基础上的。良好的经济状况，会刺激大量资本注入高科技企业，资金投入多元化在某种程度上也可以刺激风险投资退出。资本市场的发展程度：资本市场是风险投资变现的场所。除了破产清算，其他退出方式都是在资本市场上实现的，其实现的重要手段就是股权或股份的转让。因此，建立一个完善的多层次的资本市场对风险投资的退出至关重要。由于美国二级交易市场机制赋予小企业的投资者更大的流动性，所以有大量的战略投资者乐意将中小企业带入公开市场。产权制度的完善，首先，产权清晰是风险资本退出的内在要求，只有创业企业内部产权清晰，才能明确界定创业者和投资者之间的利益分配。在风险资本退出时，其退出的方式和时机的决策应是投资融资双方共同商议的结果，多元化的产权结构为这种民主的决策提供了制度基础。中介服务支持：健全的风险投资中介服务体系和投资银行的积极参与在风险投资退出过程中扮演着重要角色。风险投资的运作过程是一个极其复杂的资本运作过程，需要风险投资协会、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信息中介、代理人、投资银行、风险投资保险公司等行业服务机构的配套服务。它们的作用：一是提供研究和评估服务；二是提供谈判服务；三是投资银行根据创业企业的条件对企业进行股份制改造和包装，然后根据市场情况决定企业何时、以何种价格上市。,6.3风险投资退出决策的全程设计,6.3.1风险投资退出决策的程序（1）风险投资的循环过程美国学者P.GompersandJ.Lerner(1999)在其专著风险资本循环中提出“风险投资循环模型”，将风险投资过程分为筹资、投资和撤资三个阶段。只有退出风险投资才能重新流动起来，只有退出，收益才能算是真正实现，只有退出，风险投资家才能将资金投向下一个项目，以赚取更多利润。在风险投资决策时，风险投资者就应该将退出问题作为其投资决策的一个部分来进行考虑，如选择什么样的退出方式和退出时机，谁会购买企业，企业的发展战略是否与希望的退出方式冲突，企业的管理层对退出方式的态度等。,（2）风险投资退出决策的全程设计,欧洲风险协会在委托PWCF的调查中发现，“主动”投资者在投资期初就为退出作好了充分计划，并把现金收益或内部回报率作为决定退出的唯一选择标准。而“被动”投资者一般以长期投资为基础，并在企业中只占有少数股份，他们往往没有考虑退出计划。实践证明了提前的退出计划对成功的退出有重大的意义，制定了充分的退出计划的“主动”投资者比“被动”投资者有着更高的退出成功率。进行风险投资全过程退出设计，有利于解决现存的一些问题，优点在于：能使风险投资公司设计最佳的退出路线；有利于选择最佳退出时机；有利于风险投资公司、风险企业内部利益的协调；有利于降低退出成本，提高风险资本收益。从筹资、投资和撤资三个阶段对风险投资进行全过程退出设计，可以减少风险投资公司退出风险，顺利实施退出目标，是一种有效的决策和方法，从接手项目的第一天起就考虑退出问题，在以后的投资过程中，逐步完善退出思路，最后形成一个清晰的退出计划，到退出阶段实施退出操作。,筹资阶段,风险投资基金的资金结构；风险投资基金的组织结构；,投资阶段,撤资阶段,投资前协议阶段（考虑保障退出的条款）；投资后管理阶段的退出决策（保证风险企业顺利经营）,对风险企业分类评估成功企业的IPO退出；一般企业的退出方案；失败企业的退出方案,6.3.2筹资阶段风险投资退出准备,在筹资阶段中为了保证以后顺利进行退出决策，进行风险投资基金设置时，要根据风险资本的退出偏好选择适合退出决策的基金的资金结构和组织结构。一、风险投资基金的资金结构设计（1）风险资金来源风险投资基金与证券投资基金不同，其投资风险大、收益很难预见，所以风险投资基金的资金来源只能是对风险投资感兴趣、具有承担风险能力和实力的个人及机构投资者，包括政府拨款或贴息贷款资助、大公司大企业的风险投资、银行、保险公司、民间基金、富裕的个人和外国投资者。筹资阶段的风险投资退出决策要考虑资金来源问题，考虑不同投资者的不同偏好。一般来说，来处银行和企业的资金更注重回避风险，要求风险投资基金在退出时机和方式的选择上要倾向稳健和保守。政府资金由于受政策导向和主观意识的影响，对市场风险和预期收益很少顾及，且对投资基金干预过多，不过当基金投资项目通过市场退出时，政府的支持可能使基金获得非投资收益；而机构投资者更注重回报率，而且预期的收益率要超过25%到35%。如果投资回报率低，会影响他们的继续投资。,（2）基金规模风险投资基金的规模应该与风险投资公司持有的当年及前期上市风险企业的股份正相关，而且前期IPO市值的影响程度几乎是当前IPO的4倍。全美风险资本协会公布的数据表明：2002年只有108家风险基金筹集到了69亿美元，大低于2000年的653家基金筹资10692亿美元。很多大型风险投资公司开始减少新基金的数量并降低了基金的规模，基金数量和规模的降低可以减少有限合伙人所付的管理费及基金日常运作的费用。（3）筹资方式风险投资基金可以通过公募和私募两种方式筹集。由于私募的筹集成本低，所一般采取签订私募协议的方式筹集风险资本。风险家必须在投资前就考虑投资的风险企业未来公开上市的可能性，最初的私募协议中必须包括获取财务信息的权力和股票登记出售的权力，而且公司设立时就要考虑它在未来公开改选时，是否可以满足各级管理机构的各种要求。,二、风险投资基金的组织结构设计投资者和风险投资家之间的委托与代理关系的确立是通过签订一系列的契约，组建一个有效的组织结构形式来完成的。风险投资基金在法律上的组织形式可以是有限合伙、公司制度，也可以是公司集团的附属部门，还可以是一种基金契约。有限合伙制度相比其他组织形式的优点：它是人才资本与货币资本的有机统一体，与高新技术产业发展的需求最相吻合，加之有限合伙人与一般合伙人的契约规则不断完善，有限合伙制在管理模式和运行机构上的优势更加突出。所以一般应该选择有限合伙制，同时应该注意以下几方面：（1）利润分配首先是有限合伙人和普通合伙人之间的分配，风险投资家的报酬包括两个内容：佣金和附带权益，附带权益是资本增值中按照合同分配给普通合伙人的部分，占资本增值的15%-25%，有限合伙人占75%-85%。附带权益随投资的效果好坏变化，能够真正起到激励作用，而且目前的趋势是必须产生了最低的投资收益率后，普通合伙人才有权享受附带权益。这样的制度安排可以使风险投资家同时成为要素收益者和剩余索取者，减少道德风险。第二，是普通合伙人之间的利润分配，各个普通合伙人分配的权重应该与其业绩和工作量相联系。如果协议中缺少有关条款，则法律默认普通合伙人平均分配利润，尽管各个普通合伙人的贡献不相同。,（2）特别条款合伙制最大问题在于个别合伙人的退出可能导致整个合伙的解散。合伙协议必须有规定特别的条款，用于保证个别合伙人撤资时合伙不会解散。第一种是转让条款，当个别合伙人终止其合伙人身份时，其余合伙人可以向他或他的继承人买断他在合伙企业中的权利，而转让价格由于股权的非流动性是难以确定的；第二种是增减合伙人条款，合伙协议可以规定吸收和开除合伙人的程序和条件，以保证在不解除合伙协议的前提下更换合伙人。增减合伙人条款可以使风险投资家的数量达到最合理。（3）协调普通合伙人与有限合伙人的关系在风险投资公司中，普通合伙人与有限合伙人的配合是至关重要的，可采取的方法：第一，使合伙制的寿命短暂，只签一个投资期的合同，若要继续合作，普通合伙人就得不断地筹集新的资金，就得不断地保持自己的投资信誉；第二，“无过离婚”条款，即使普通合伙人并没有犯原则性错误，只要有限合伙人对其失去信心，他们会停止追加投资，这样可以刺激普通合伙人充分利用已经筹集到的资金，把这种条款看成是激励自己的有效压力；第三，为保护有限合伙人的利益，在合伙协议中加入给投资者俦回报的条款。,6.3.3投资阶段风险投资退出准备,投资阶段退出准备可以分为投资前协议阶段的退出准备和投资后管理阶段的退出准备。投资前协议阶段的退出准备主要是制定风险投资合同中关于保证退出的条款，投资后管理阶段的退出准备则是采取保证风险企业顺利运营的行为。（1）投资前协议阶段的退出准备在投资协议阶段，风险投资公司与风险企业进行实质性的接触，共同协商投资金额、投资时间、投资方式、投资条件等有关事项，最后形成有法律效力的合同。该阶段风险投资公司为退出进行的准备主要是与风险企业家协商并在风险投资合同中签订相关条款，从法律上保障风险投资公司具有资本退出权。一般地，一份完整的风险投资合同会涉及到五个方面内容：表明和保证，肯定承诺与否定承诺，雇员保密与非竞争性协议，投资工具的使用，违约与补救措施。这五项内容实际上包含着有关风险资本何时退出及具体的退出方式等内容，即一个关于未来企业控制权的隐含契约。（2）投资后管理阶段的退出准备交易设计完成并签订合同后，风险资本家的角色从投资者扩张到合作者，通过在董事会中的席位影响企业的决策。投资后管理包括进行治理结构安排以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本。风险投资合同在签约和执行的初始阶段至少存在两个明显的不确定性风险：风险企业家能力可能不中和经营风险可能过高。风险投资机构需要采取措施，在合同结束前规避和减少这两个风险，为退出做好准备。,6.3.4撤资阶段风险投资退出决策,合适的退出方式以及适时的退出时机对风险投资公司的顺利退出非常重要。经过前几个阶段的工作，风险投资公司对风险企业的情况非常了解，已有较清晰的退出思路。在撤资阶段，风险投资机构应根据受资企业的实际情况，对企业的价值进行评估，对退出方式进行比较分析，选择最优的退出方案。美国VentureEconomics对433个风险企业的资本退出分析：,（1）对风险企业进行分类评估撤资阶段风险企业可能处于两种情况：一种是企业在成长过程中的某一阶段被别人抢得先机，或者发现产品的市场前景并不理想，或者所采用的技术在短期内难以突破，风险投资公司审时度势，决定果断退出；另一种情况是投资的项目比较成功，企业具有极大升值潜力，此时已经能够为双方带来颇为丰厚的回报，风险投资公司为食品店资本流动性，考虑适时退出。为此，风险企业大致可以分为三类：成功、一般、失败。对成功企业应尽早公开上市，以获得最大利润并退出；对一般企业应保持稳定发展，鼓励其与大公司合并，或协助其从银行或其他渠道筹集资金，或采用次级收购等方式退出；对失败企业应及早提出警告，协助其改变经营方向或干脆破产，以将损失降到最低限度。风险投资退出的前提是价值增值，增值价值应立足于风险企业或项目整体价值的提高。因此，退出前还要对风险企业进行价值评估。常用的方法：未来收益法：它可以确定创业企业的最高价值，是指从当前开始一直到风险企业终止营业的一段时间内，风险企业各年所能创造的净利润总和。净现值方法：一般将各期的净现金流量贴现为净现值。实物期权法；经济增加值方法，把包括机会成本在内的所有资本成本都考虑在内，是扣除全部所用资本的机会成本后的剩余利润。市盈率法，首先取得相同行业上市公司的高盈率，乘以公司的收益，得到企业可能有的市值，再乘上风险资本家拥有股份比例。,（2）成功企业的IPO退出从风险投资的目标来看，追求的是资本利润而非财务利润，追求的是高新技术企业的高额垄断利润而不是成熟企业的常规利润，高投资回报率正是风险投资的动力所在。1979-1988年间美国通过IPO退出的风险投资的创业资本总回报率为：第一投资期为225倍，第二投资期为10倍，第三期约为37倍。实际公司，苹果公司、莲花公司、康柏公司通过IPO分别获得235倍、63倍、38倍收益，可见IPO退出为风险投资带来了丰厚的利润回报。IPO是企业第一次向社会公众投资者公开出售其持有的部分或全部股份而从原有投资中退出。其优点是：股票公开发行是金融市场对公司发展业绩的一种确认；风险企业家通过首次公开发行重新从风险投资家手中获得公司控制权的期权，保持了公司的独立性；公开上市的公司可以获得证券市场上持续筹资的渠道；使公司的期权较易实现；风险投资家可得到丰厚的回报。缺点：上市公司要严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息，从而公司在报告、审计上要多花时间和增加开销。一旦业绩下滑，股民会争相抛售股票，使得股价下跌。按照锁定期的规定，风险投资家通常不能在IPO时立即抛售持有的全部股票（甚至部分股票），必须等待一段时间，风险投资者保留的股份虽然可使其能分离公司将来增长的成果，但也蕴含着收益无法实现或被推迟实现的巨大风险。相比其它退出方式，IPO的手续一般比较繁琐，还要涉及会计、法律、中介等相关费用，因此成本较高。因此，对于高质量、高成长型的高新技术企业，虽然IPO退出方式容易产生股权分散等问题，但从管理激励、风险分散、流动性和收益率等因素来看，IPO方式是最为理想的风险资本退出方式。,（3）一般企业的退出方案对于一般企业，要考虑各种退出可能性，风险投资公司根据风险企业所处行业、市场现状及发展前景预测，任借自身对该行业的认识、拥有的各种资源，考虑首选何种方式，何种为辅。买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市上较高级形态的资本运营现象，对于因为不满足公开上市条件而不能直接通过公开上市方式顺利退出投资领域的风险资本，这是一种很好的退出方式。操作的具体方式有以下几种：二级市场公开收购，又称要约收购；非流通股股权的有偿转让；以自己的资产或股权与上市公司合并，并改变上市公司的注册资本和股权结构；通过控股上市公司的控股母公司而间接上市。股票转让这种方式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因各种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。理论上讲，股份转让决策的主要依据是：对风险投资人而言，只要将被投资企业出售或被兼并后，其资本收益的折现率比被投资企业保持独立存在时的折现率高，则这种方式就是合算的。与公开上市相比，并购退出、二次出售退出及回购退出具有的最大优势是可以拿到现金，而不仅仅是一种期权，同时交易的复杂性较低，花费的时间也较少，风险投资家因此可以迅速地从风险企业中退出。,失败企业的退出方案风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上，根据风险投资的2-6-2法则，一般只有10-30%的项目会成功，一项关于美国13个风险投资基金的分析研究，风险投资总收益的50%来自于其中6.8%的投资，总收益的75%来自于15.7%的投资，越是处于早期阶段的风险投资，失败的比例越高。因此，对于已确认的失败项目，风险资本应尽早采用清算方式退出以尽可能多地收回残留资本。风险企业进行清算存在三个条件：一是风险企业在计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了业务计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业；二是风险企业无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资；三是由于风险企业经营状况太差，或是由于资本市场不景气，无法以合理的价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。清算退出方式：解散清算，指风险企业各股东达成一致协议，公司不宜继续经营，实施停产解散，这种方式是主动的，一般能卖好价钱；自然清算，指由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算，通过协商等方式决定企业残值的分配，将清算收入偿还债务人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失；破产清算是风险企业已走到山穷水尽的地步，依法申请破产后进行的清算。清算退出方式是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，若不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。即使仍能正常经营，如果成长缓慢、收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断行动立即退出。清算方式可以阻止损失进一步扩大或资金低效益运营，但也存在资金的收益率为负的缺点，据统计这种方法一般仅仅收回原投资额的64%左右。,6.4风险投资退出决策模型,6.4.1风险投资退出决策的原则效用最大原则：风险投资公司追求投资效用最大化，其效用包括所持有风险企业的价值与投资退出现金收益现部分；安全性原则：风险投资与一般投资行为的最大区别在于其在高风险的情况下对高收益的追求，但仍具有一般投资行为的共性，即在投资收益足够大的条件下投资风险要尽可能小；多阶段原则：风险投资是一个动态的过程，在分段投资的情况下，风险投资公司根据风险企业各阶段的收益状况，有可能在任一阶段退出某一风险企业，而不仅仅在风险企业成熟期退出；全局性原则：风险投资公司在基金存续期内，同时对多个风险企业进行投资，追求的是整体投资效果，对单个风险企业投资的收益要服从全局投资的需要。,6.4.2风险投资退出决策模型假设,假设1：鉴于风险投资高风险的特征，模型中风险投资机构进行分段投资。风险资本采取分段投资可以减少信息的不对称程度。风险投资公司通过分段投资可以阶段性地获取企业的内外部信息，弥补自己在估价投资机会价值时信息方面高度不完全性和不确定性，减少投资风险。假设2：风险投资基金的存现期为T，风险投资公司拥有的资金为M，在市场中有n个风险企业可以进行投资，风险投资公司要在该市场中进行m个阶段的投资，在每一阶段中该投资者都可在这n个风险企业中选择投资。若第j-1阶段末已投资一部分风险企业，则在第j个阶段初，可以决定这些风险企业是继续持有、还是退出。假设3：风险投资公司对风险企业的投资方式分为股权投资和债权投资，债权的到期日以风险投资退出的时间为准。假设4：风险投资退出风险企业最基本的方式分为三类：一是IPO；二是股权转让（包括并购、二次出售及回购）；三是破产清算。假设5：分段投资的各个投资阶段是持续的，相邻的两个投资阶段没有其他投资行为，即任一阶段末时风险投资公司拥有的风险企业价值与现金与下一阶段初的情况相同。,6.4.3风险投资退出决策模型的建立,模型中的退出决策为狭义意义上的风险投资退出决策，包括风险投资退出时机的选择和退出方式的选择。分段投资的情况下，多个风险企业的投资行为和退出行为是交叉在一起的，风险投资的退出决策需要与风险投资的投资行为结合起来考虑，模型的思路：按照退出效用最大化的目标，构造风险投资退出决策的两个规划模型。第1个规划是根据企业融资结构优化原理，运用不完全信息静态博弈理论，建立股权和债权混合投资情况下，风险企业价值最大化模型。第2个规划为多阶段投资退出的动态规划模型，把各阶段的风险投资退出效用分为现金和企业价值两部分，求解风险投资公司退出效用最大时的投资退出决策。,(1)第1个规划模型：风险投资退出决策准则,是第j阶段初，风险投资公司对第i个风险企业的投资金额是第j阶段，风险投资公司对第i个风险企业投资时，持有的第i个风险企业的价值。根据M-M理论的假设，风险投资采用股权投资和债权投资结合的方式对风险企业投资。风险企业账面价值由股权价值和债权价值两部分构成：。风险企业投资的效用函数的建立是在罗斯的信号传递模型基础上建立的。由权衡破产理论可知：企业债务的效用函数应当是在负债价值最大化和因债务上升导致的财务危机所带来的破产成本之间选择最佳点。,横坐标表示时间，纵坐标表示资金量。种子期，企业处于研究与开发阶段，这时企业通常不会直接产生现实收入，只是得到一项是否投资新产品的选择权，现金开始流出。在创业期，企业开始着手设备和厂房的奸商，随着日常费用的开销，流出资金增大。因当期销售收入有限，再加上企业此时尚不具备大批量生产的条件，产销量不大，单位制造成本较高，企业财务仍处于亏损，但亏损额随产品销量的增加呈不断缩小的趋势，经营性现金净流量仍为负。生长期，随着产品批量销售，流入增加，经营性现金净流量开始为正。此时的利润较低，到成熟期后，利润才明显增加,现金流入,利润,投资阶段,现金流出,t,t,0,M,经营性现金净流量,种子期,创业期,生长期,成熟期,风险企业的利润因风险企业所处阶段的不同而不同，模型中参考风险企业的利润曲线，通过企业的现金流量进行预测。以风险企业i为例，风险企业在j阶段的债权投资效用函数为：-风险企业i第j阶段债权投资效用函数；-给定负债水平时的债权投资带来的市场价值；-第j阶段风险投资公司对风险企业i债权投资数量；-第j阶段风险投资公司对风险企业i股权投资数量；-破产惩罚系数；-风险企业的私有信息，可以看作风险企业类型。,从上页的公式中可以看出，风险企业的效用随着企业市场价值的增加而增加，随着破产概率的上升而减少；企业获得预期收益越大，所受到的惩罚越小。是风险企业i破产的概率，来源于风险企业的利润在上的均匀分布这一假设，且。当企业选择时，它预测到风险投资公司将从推测，从而选择。风险投资公司认为企业属于的期望值是，那么，风险企业的市场价值，在均衡情况下，风险投资公司从正确推断，即：,对求导：令上式等于0，得由于则求解，得到风险企业债权投资价值函数,建立风险企业股权投资效用函数：-风险企业i给定负债水平时由股权投资带来的市场价值；-风险企业i在第j阶段的额外收益（损失）系数；同样求导可推出风险企业股权投资价值函数：在企业，价值由股权价值和债权价值两部分构成，风险企业投资结构的目标是企业在投资环境既定条件下，达到市场价值最大化。,(2)第2个规划模型：风险投资退出方式和时间的选择,下层规划的设计的思路:首先应选择合适的退出方式,求出各阶段的风险企业投资最大退出收益率的函数表达式，然后把代入动态规划方程的约束条件与目标函数中，求出各阶段的退出效用以及合适的退出时机，构造出风险投资的退出方式和时机选择规划模型。退出方式的选择计算相关变量表示如下：-第j阶段初，风险投资公司拥有的自由资金的金额；-第j阶段末，风险投资退出第i个风险企业的收益率；-第j阶段末，风险投资退出第i个风险企业的收益；为的函数，风险投资退出方式不同，获得的退出收益也不相同。,由假设可知，在可选择IPO、股份转让和清算退出三种方式的情况下，取这三种退出方式中收益最大的值。各种退出方式产生的费用是不同的，在IPO情况下企业必须支付上市前的各种费用C，而在转让和清算的情况下，企业与收购者可能付出一定的信息搜集、谈判等方面的费用，但与IPO相比，这些费用是微不足道的，因此这里假定转让和清算退出方式下，不产生费用，即费用为0。风险投资家在收购情况下的声誉效应带来的收益远不如IPO下所产生的声誉收益。因此，假定在收购情况下，风险投资家的声誉收益为0，而在IPO情况下其收益为，表明风险投资家的声誉收益是风险企业价值的线性函数关系。借鉴Marx（1998）的研究，在股权债权混合投资的情况下，风险投资退出时的风险企业价值小于累计债权投资时，风险投资公司的收益为整个风险企业的价值。当风险投资退出时的风险企业价值大于累计债权投资时，风险投资公司的收益包括债权收益和按照股权份额获得的风险企业价值的剩余部分。风险投资公司对风险企业债务股权混合投资时，风险投资的收益S为：,因此，可以得到风险投资公司采取三种不同退出方式所获得的退出收益。风险投资公司采用IPO退出获得的收益：风险投资公司采用股份转让退出获得的收益：风险投资公司采用清算退出获得的收益：其中风险投资公司占有风险企业的股权份额；rIPO退出时风险投资公司的声誉收益；P股份转让时第三试试看支付溢价；CIPO的发行费用；清算时风险企业的负债；,所以，风险投资公司在第j阶段末对第i个风险企业采取三种不同方式的退出收益率分别为：按照收益最