CDO发展分析.doc

债务抵押契约发展分析王志伟（上海对外贸易学院金融学院，上海 201600）摘要：本文分析了资产支持证券的一个品种-债务抵押契约的特点和结构。文中结合国家开发银行发行的“2005开元一期”的债务抵押债券进行了分析，并提出了在发展债务抵押契约等产品时降低利率风险的建议。关键词：资产支持证券；债务抵押契约；资产证券化；债务抵押债券作者简介：王志伟，上海对外贸易学院金融学院讲师，复旦大学经济学博士后。中图分类号：F830.9 文献标识码：A抵押债务契约又称债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）是一种新兴的投资组合，它是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。CDO（collateralized debt obligation）是近些年以来最受市场关注和发展速度最快的结构性信用产品之一。CDO 市场九十年代初诞生于美国，增长较快， CDO 年发行量从上世纪90 年代中期的年发行量几十亿的规模迅速发展至目前年发行量超过2,200 亿。从地域看，美国市场仍占优。2005 年，美国CDO 发行额占全球的67%，其次是欧洲24%和亚洲9%。根据BBA（BritishBankers Association）2003/2004 年信用衍生产品调查报告，全球CDO 的市场规模2003 年便已经超过6,000 亿美元， 预计2006 年CDO 市场规模可能超过1 万亿。2005 年4 月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布信贷资产证券化试点管理办法，并决定由中国建设银行进行住房抵押贷款证券化产品和国家开发银行试点信贷资产证券化产品试点。2005 年12 月15 日，国家开发银行作为试点机构成功发行信贷资产支持证券“2005 年第一期开元信贷资产支持证券（以下简称开元一期）”。这是我国大陆地区第一个公开发行的CDO 产品。CDO和传统的ABS的异同点虽然CDO和传统的ABS都是一种固定收益证券，当在支撑的基础资产上有所不同；1基础资产不同 传统的ABS背后支撑的资产组（Asset Pool）可能为信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具，如高收益的债券（High Yield Bonds）新兴市场公司债或国家债券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、银行贷款（Bank Loans）或其它次顺位证券（Subordinated Securities），以银行贷款基础为资产的CDO被称为CLO(Collateral Loan Obligation);以按揭资产为基础资产的CDO被称为CMO(Collateral Mortgage Obligation)。CDO其中亦可包含传统的ABS、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities）等等资产。2债务人数量的差别CDO后面的债务人(Obligors)不像MBS或ABS众多，MBS或传统的ABS的债权资产至少有上千个以上，但CDO的债权约为100200左右，甚至小于100者也常可见。3组合中层次划分标准不同 CDO和ABS发行都采用多重层次概念（Multiple Tranches），但CDO较偏向信用风险发行高、中、低不同信用质量的证券层次（Credit Tranche），而且创始者多半将低级的信用质量的证券买回；而ABS较偏向时间层（Time Tranche）。4资产的相关性要求差别传统MBS 或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似；例如，同为信用卡债权或同为汽车贷款，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的型态适度地掌握，但在CDO中，其各个债权却要求相异性（Heterogeneous)，来源不能相同，同时彼此间的相关性愈少愈好，以达到充份分散风险的要求。5发行动机不同传统 ABS则较偏向于取得自有资本适足率的好处、信用风险移转或筹资的目的，而CDO的发行较常出自于套利目的。CDO 结构和操作步骤CDO的参与者与传统的ABS大致相似，都需要有创始机构（在CDO交易中有时称为主持者；Sponsor）、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构；然而CDO的交易另有一些特殊的机构参与，如图1所示：基金经理人管理投资债务组合投资者1银行和保险公司2养老基金3其他各种机构投资者4私人大户投资者保险担保人 为某些债券提供担保承销银行1承销债券2结构设计3模型模拟4组织协调托管银行1基金事物处理2月投资报告信用评级机构CDO图1典型CDO 机构示意图2005年第一期开元信贷资产支持证券总发行量为41.7727 亿，基础资产包括29 个借款人的51 笔贷款。建元一期发行分为三档三个级别的债券：分别为优先A档、优先B档和次级档C证券，分别占总量的70%、24%和6%。优先A档29.24089亿元，固定利率，票面利率根据招标结果确定；优先B档10.025448亿元，浮动利率，票面利率为一年期定期存款利率+利差，利差根据招标结果确定；次级档C证券2.506362亿元，无票面利率优先A档。图2中列出了2005年第一期开元信贷资产支持证券发行的基本交易结构、各方之间的法律关系框架及现金流转过程：贷款本金与利息偿付贷款本金与利息划付借款人国家开发银行(贷款服务机构)中国银行(资金保管机构)信托收益支付资金保管合同贷款合同服务合同中诚信托(受托机构)(发行人)信托合同中债登(证券登记结算机构)国家开发银行(发起机构)信托对价信托收益支付募集资金发行安排协议承销团协议证券持有人(承销团资产支持证券国家开发银行(发行安排人)人)(认购资金图2：2005年第一期开元信贷资产支持证券结构图资产证券化的基本运作程序主要有以下7个步骤： 确定资产证券化目标，筛选、剥离、组建证券化资产池（资产包）：住宅抵押贷款证券化的基础资产往往是一定量的、可证券化的抵押贷款。因此，住宅抵押贷款证券化的第一步，是按照一定的标准对现有的住宅抵押贷款进行筛选，并将其从银行的资产负债表中剥离出来，组建具有若干共性的资产组合，即证券化资产池。 组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构有时由发起人设立，但它是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体SPV（Special Purpose Vehicle）。它可以是投资公司、投资信托以及法律许可从事该业务的其它非银行金融机构。注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资本化程度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。国家开发银行最初酝酿的一个方案，即国开行将与另一家公司合作成立一家独立的“空壳公司SPV”，但是设立特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和目前公司法相关规定不相吻合。我国公司法规定，公司股本总额不少于人民币5000万元；开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15以上才能够发行债券。国家开发银行最终选择了所谓信托模式，即委托中诚信托投资有限责任公司替其处理资产证券化业务。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，目的在于实现“破产隔离”，破产隔离使得资产池不列入清算范围，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。 提升信用等级（Credit enhancement)，进行资产证券评级。 SPV购进资产后，正常情况应首先对资产的信用等级进行提升，增强资产的信用度，以改善发行条件、吸引更多的投资者，保证证券化顺利进行。信用提升可考虑有选择的采取以下几种方式： （）银行担保。由银行提供保证，保证在SPV所购买的抵押贷款出现违约拒付时，SPV有权直接向银行追索。 （）保险公司提供信用保险。对于信用级别在一定级别以上的证券，可通过保险公司的信用保险来提升其信用等级。即一旦资产池的现金流出现风险，保险公司保证投资者能够及时地得到证券本息的支付。 （）划分优先证券和从属证券。SPV可发行优先、从属两种权利不同的证券，优先类证券持有者有权在贷款的现金流收入出现风险时优先得到支付，而后才支付从属证券持有者。因此，从属类证券可定向发行（比如银行），而优先类证券面向公众投资者发行，以此来提升证券在投资者心目中的地位，获得投资者的支持。（4）资产证券化的评级。信用提升后，SPV将聘请信用评级机构对证券的信用进行公正而客观的评级，公布评级结果，以供投资者参考。证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，根据经济金融形势，发起人、证券发行人有关信息，资产债务的履行情况，信用提高情况，及提供信用提高的变化等因素，作出监督报告定期向外公布。因此资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。选择承销商，安排证券的发行与销售工作。 SPV选择证券发行经验丰富的承销商，与其签订承销协议，委托承销商拟订“住宅抵押贷款保证券发行公告书”，详细介绍有关该证券的情况以及发行条件，并予以公布，以供投资者参考。承销商在规定的期限内发行证券，并将扣除承销费用以外的发行收入支付给SPV。SPV再将发行收入的绝大部分按照与银行签订的资产买卖合同规定的价格支付给银行。至此，银行通过住房抵押贷款证券化盘活住房贷款的目的已达到。选择资产托管人，实施资产管理，对投资者支付证券本息 由于证券本息的支付以及所聘服务机构的佣金完全来源于住房抵押贷款所产生的现金流收入，因此，对被证券化的住房抵押贷款妥善管理至关重要。SPV可自行对资产进行管理，以减少费用开支。鉴于SPV设立之初可能存在经验不足、人才缺乏等现实问题，加之银行（资产原始所有人）对被证券化的住房抵押贷款具体情况最为了解，因此，从降低工作成本、提高工作效率的角度出发，可考虑聘请银行作为资产托管人，着手资产现金流的催收、记录、积累等工作，并负责按规定的期限将利息以及本金（证券到期后）拨付到投资者的账户或向投资者支付现金，保证投资者能按期收到本息。 证券到期后，SPV按照“托管协议”的规定，向托管银行支付佣金，结束双方的托管协议，整个住宅抵押贷款证券化过程至此中止。7证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。CDO的证券层次及作用CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券。通常，分为高级（Senior）、中级（Mezzanine），和低级/次顺位（Junior /Subordinated）三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，好像是股本的作用一般，故又称为股本系列或收入证券（Equity Tranche or Income Notes），如有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级（通常信评为B水平）及高级系列（通常信评为A水平）承担（不过在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列）。换言之，CDO对信用加强系藉助证券结构设计达成，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次顺位、中级及高级系列亦可再依利率分割为小系列，例如，固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的口味。各系列金额的决定需视所要达到的评等及最小筹资成本两大因素决定。通常，高级系列占整体最大的比率，中级系列约为5%15%，股本系列占2%15%。从法律上看，CDO 持有人持有的是SPV 发行的债券，而非基础资产本身，SPV 以基础资产现金流或者出售这些资产获得的现金流支持CDO 本息偿付，CDO 持有人对SPV 的追索权以基础资产为限。通常，发起人、SPV 的管理人等机构并不承担CDO 债务的偿付责任。通过这样的设计，可以实现发行人等机构对债务资产的“真实出售”，SPV 得以与发行人等机构“破产隔离”。“真实出售”和“破产隔离”是CDO 产品设计的关键。不同CDO 层的本息偿付顺序不同，信用等级往往也不同。偿付顺序最高的层通常获得AAA 的评级，该层被称为高级层（ senior tranche ）； 中间的各层称为中间层或夹层（ Mezzanine tranche），中间层可能包括数层，信用评级也各有不同；最末一层称为权益层（equity tranche），通常不评级。图3为目前市场中常见的CDO证券结构。A-1 系列浮动利率A-1 A-2 系列固定利率B-2 系列固定利率B-1 系列浮动利率C系列(固定或浮动利率)D系列(固定或浮动利率)股本系列(次順位证券) 图3 CDO证券层次结构图2005年第一期开元信贷资产支持证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。支付顺序是，只有在优先A档证券项下的利息和本金依次清偿完毕之后，才开始依次支付优先B档证券项下的利息和本金；只有在优先B档证券项下的利息和本金依次清偿完毕之后，才开始支付次级档证券项下的本金和收益。CDO的作用主要表现在二个方面：第一，增强银行的流动性。我国国有银行的风险比较集中，在过去几年中，银行贷款占房地产开发资金来源的比重，总体呈逐年增高的趋势。据中国人民银行信贷统计显示，2002年末银行贷款占房地产开发投资的比重为49%，据国家统计局统计，当前房地产开发投资的资金来源中，银行贷款所占比重为20%30%；房地产开发商的自筹资金中约10%由个人住房贷款形成；其他资金来源中约有20%30%间接来自于银行贷款。总体测算，房地产开发中的资金约有45%左右来自银行贷款。随着国内房贷款规模迅速扩张，银行贷款结构也随之发生了根本性的改变，由于中长期贷款拉长至20年甚至30年，而支撑这些贷款的却主要是低利率的短期存款。这种信贷结构“短存长贷”的矛盾使银行业潜伏相当大的风险。根据国际经验，个人住房贷款比重接近20%时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。而中国已经大大超过此比例。 资产证券化也许是化解这一风险的有效途径。通过将中长期贷款打包、证券化后出售给投资者，使得商业银行在不改变负债的情况下, 提高了资产的流动性, 从而有效改善了商业银行的资产负债结构, 协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化, 银行则可以有效地分散资产组合, 降低贷款的非系统性风险, 同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。表1我国国有银行房地产贷款情况时间1998199920002001200220032004家庭按揭贷款金额42613583377559882691178016000亿元份额0.49%1.45%3.40%4.98%6.30%7.41%8.47%开发贷款金额2029235026283494446566577800亿元份额2.35%2.51%2.64%3.11%3.40%4.19%4.13%房地产贷款总额 金额亿元2455370860059092127341843723800份额2.84%3.96%6.04%8.10%9.70%11.60%12.59%银行贷款总额865249373499371112315131294158996189000数据来源：作者根据各年的中国人民银行金融统计数据整理第二，提高商业银行资本充足率。中国人民商业银行法规定商业银行资本充足率不得低于8% , 但是目前我国四大国有商业银行的资本充足率未能达到这一标准。为了提高资本充足率, 一般可以采取两种办法: 一种是增加商业银行的自有资本, 即“分子政策”; 另一种是减少银行的风险资产额, 即“分母政策”。资产证券化的推行正是为国有商业银行提供了一条减少风险资产额的有效途径。银行将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化, 既可以减少风险资产额, 又可以盘活不良贷款。CDO延续了过去MBS及ABS的技术及精神，又加上创新的观念，从处理提前清偿风险的角度，延伸到处理信用风险的问题，它不但让银行更灵活运用其资产，发挥流动性，移转信用风险，一方面提高资本充足率，另一方面还可从套利的角度创造收益改善商业银行的经营状况。发展CDO的相关建议1完善相关法律法规体系第一, 修订公司法和企业债券管理条例相关条款, 使SPV 可以成为债券发行主体, 允许SPV 以发行债券的收入来向发起人购买基础资产,从而使得资产移转能够实现, 真正达到破产隔离的效果；其次, 修订合同法及民法通则, 将合同权利转让由同意主义改为通知主义, 降低资产证券化资产移转的交易成本。制定完善相关会计准则, 对“真实销售”做出明确的限度, 以利于资产证券化的积极作用得以体现；第三, 修订外汇管理条例、外商投资企业所得税法, 给予资产证券化发起人或SPV 以更大的外汇提留比例, 保证资产证券向国外投资者定期支付本息, 免去或相应根据双边税收优惠协议免去预提税, 以节约资产证券化的交易成本。最后，我国目前实行的是分业经营和分业监管的金融制度，这种情况没有考虑到金融创新带来的管理和协调问题，增加了资产证券的发行障碍，也有待于进一步的改革