风险投资概述 (2).doc

硕士学位论文第二章风险投资机构组织形武设计打联理论研究第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究2.1 风险投资概述2.1.1 风险投资及其特征“风险投资”通常有广义和狭义两种含义。广义的风险投资是“一种向极具发展潜力的创新企业或中小企业提供股权资本的投资行为154。”狭义的风险投资是“对新创企业尤其是高科技企业以股权的形式提供资本，并通过资本经营服务对所投资的企业进行培育和管理，在企业获取收益后即退出投资以实现自身投资增值的一种投资方式娜1。”在本文中，我对风险投资作如下定义:“风险投资是由具备一定高新技术知识、精通管理的职业金融家以权益资本的形式投入到新兴的、迅速发展的、有巨大市场潜力的以高新科技为基础的企业中，在企业发展后，迅速退出风险资本以最大限度实现风险资本增值的行为。”风险投资具有以下几个基本特征:(1)风险投资主要集中在高新技术领域，同时风险投资的高风险与高收益并举。由于风险投资主要是支持创新的技术产品，技术、经济及市场等方面的风险都比较大，同时一旦风险投资支持的项目获得成功，那么其风险投资利润率往往高于一般投资利润的好几倍乃至上百倍，正是因为这种巨额利润的吸引，使得风险投资者敢于承担高风险.(2)风险投资是一种权益性投资。风险资本以股本金的形式投入风险企业，有如下几点好处;一是有助于投资者以更加合理的身扮参与裹纽企习七泊尔着理中去;二是能把投资者和被投资企业的风险和收益更加紧密的结合起来:三是保证企业能够得到长期的、稳定的资本，有利于企业长期稳定的发展。(3)风脸投资不权投入资金而且投入管理。由于风脸摹本悬以权益资金的形式注入企业，故对企业进行风险投资的个人或组织完全享有该企业股东享有的硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究一切权利。故风险投资机构利用自身优势，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务、参与日常事务的管理等等.(4)风险投资是一种稳定性强的投资。一个风险企业从起步开始发展到其股票可以上市或被其他大公司收购通常需要3一8年的时间，大部分风险企业在初始阶段的经营中可能是一直亏损的，经过这个阶段后才开始迅速发展，并可能获得很高的效益。所以风险资本一旦投入企业，在短时间内很难获得效益，只能作为一种中长期的投资。(5)风险投资不需要担保。风险投资的对象一般是刚刚起步或还没有起步的高科技企业或高科技产品，没有固定资本金作为贷款的抵押或担保，风险投资者完全把投资收益压在风险企业的成功上，从这一点上就要求风险投资者具有十分敏锐的洞察力。2.1.2 风险投资的功能风险投资自诞生之日起，通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小到大、从弱到强的快速发展，对世界高技术产业的发展起到了巨大的推动作用，进而带动了整个经济的发展。风险投资的这种重要历史作用己为越来越多的人们所认识，人们把风险投资称为“经济增长的发动机”。其主要有如下三大功能。(1)“产业培育功能”尽管科技型中小企业在提高科技创新水平、促进经济增长、解决社会就业等诸多方面表现出不可替代的作用，但中小企业与生俱来的缺陷却往往使它难以获得传统意义上的投资资金的支持。中小企业特别是处于发展成长中的中小企业普遍具有以下特点:一是企业固定资产不多，资信历史短，既无充足的资产进行担保，又无良好的资信纪录可供投资人参考，因而很难获得外部投资者的信任;二是企业在市场、技术、管理、营销等活动上尚不完善，不成熟，自身的不确定性与外在环境的不稳定性交互作用，增加了投资可行性分析的难度;三是资讯具有封闭性，企业受其发展的不确定性影响难以形成稳定的财务报告，也不愿向市场公布其有关技术、营销等方面的资料，成长中的科技型中小企业表现尤甚。所以，科技型中小企业的发展壮大，往往面临融资困难的问题。而风险投资硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究的出现则为科技型中小企业提供了量多面广的资金支持，有效地缓解了科技型中小企业对资金的渴求冈。风险投资者追求的目标是获取高额收益，收益能否获得以及获得多少往往取决于所投资企业的发展前景。因此，经典的风险投资者选择投资企业的标准不是看企业的规模大小、以往的经营业绩如何以及是否有较强的偿债能力等方面，他们所关注的是所投企业的未来发展前景，只有企业的发展前景良好，才能给他们带来高额的回报，实现他们获取高额收益的目标。正是基于风险投资者对未来收益的预期，他们才会对具有较好发展前景的科技型中小企业提供资金援助。1990年EVCA年报明确将风险投资机构定义为具备下列条件的组织机构和个人:“那些被证明能够向处于创业阶段的企业或处于发展阶段的中小规模未上市企业提供实质性股权或准股权融资管理活动的机构和个人，这些处于发展阶段的中小企业在产品、技术、经营理念和服务等方面有巨大的发展潜力国”。制约科技型中小企业发展的“瓶颈”，除了资金以外，一般还缺乏广泛的社会关系网络和丰富的管理经验。因此，风险投资者注入资金，获得相应的股权后，风险投资机构往往还要运用自己的经验、知识、信息和人际关系网络，肩负着为风险企业输入管理技能、知识经验、市场资讯资源的责任，积极参与风险企业的生产经营活动，为企业提供一系列支持，参与协助企业的各项管理工作，为企业提供增值服务。(2)“风险分散功能，风险投资的风险分散首先是通过风险资金来源的社会化实现的。风险投资最初在美国产生时，主要是一部分富裕家庭和个人对风险企业进行资助，资助对象也主要局限于亲戚朋友，因而表现为一种“天使投资”。少数社会闲散资金因为社会平均利润下降，投资机会减少，也开始通过股权投资的方式，寻求对风险相对较高、收益较大的高技术创新项目进行投资。这客观上起到了分散风险的良好效果，8。虽然商业银行间接融资的资金来源也是社会化的资本，但与风险投资所不同的是，银行所经营的资产的最终所有权80%以上属于银行客户，它仍然面临还本付息的巨大压力。所以，银行事实上是投资风险的唯一承担者。而风险投资则一般通过有限合伙的形式，建立风险投资基金，使风险投资机构、风险企业、社会硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究投资者利益共享，风险共担，结成利益共同体，从而把风险企业面临的高风险社会化。以美国为例，一个典型的有限合伙人风险基金包括两个主体:普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人由风险投资管理公司担任，负责投资基金的管理和运营，一个普通合伙人可以同时管理几个基金。有限合伙人是主要投资者，不参与基金的管理，其数量可能从几个到100个。普通合伙人在基金投资份额中约占1%的比例，每年从基金总额中提取2.5%左右的管理费用。作为一种激励机制，普通合伙人在基金份额中虽然只占1%，却可以分享基金总利润的20%30%，但前提是普通合伙人必须在有限合伙人收回50%一100%的投资以后才能参与利润分配。有限合伙的企业组织形式分散风险企业风险的核心是普通合伙人对投资承担无限责任，而有限合伙人以投入资金承担有限责任59】。同时，有限合伙基金还通过订立契约，建立了一整套的监督和约束机制分散和控制风险，如有限合伙人委员会与咨询委员会的监督制度、承诺制注入资金、强制分配制度、有限合伙人提前终止合伙关系(即通常所说的“无过离婚”条款)等。(图2一1)投资主体(有限合伙人)珊n 嗣资谬“1.提供风险资本2.获取投资收益3.承1旦投资风险风险投资机构(普通合伙人)附门刚导“1.筹集风险资本2.选择项目3 参与项目管理风险企业有业术位留业， 技烟1 了了新求本汀J习物毓聪断业创尔举鄂弩檬补金入丫- 一益资一一一一收入一一一一取投- - 八冲获图2一1:风险投资的风险社会化分担机制(3)“要素集成功能”任何一种产业的发展，都是资本、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素综合作用的结果。高技术产业的特点在于，在所有这些要素中，它涉及范围更广，需要参与的要素更多，人力资本在该产业的发展中起决定作用。风险投资机构通过投资于风险企业，并积极参与管理，能推进科学家、企业家、资本家有效合作，实现技术源头与市场需求终端的对接。风险投资的要素集成功能表现在如下几个方面:硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究第一，激励创新创业，调动人力资本积极性。随着科学技术的发展，科技创新己成为社会进步与发展的主要推动力量。人力资本在风险投资中发挥了极其重要的作用，而更重要的是因为风险投资的激励机制推动了风险企业家和风险投资机构尽最大努力去经营企业，去促进科技成果转化，从而最大限度的实现人力资本的价值。在风险投资过程中，风险投资机构对创业企业家和风险企业管理层的激励手段通常包括:股权或认购权激励、可转换优先股激励、分段投资激励。第二，降低交易成本，促进资金和技术的有机结合。风险资本市场是一种不完全竞争市场。在风险资本的需求方和风险资本的供给方之间存在高度的信息不对称性圆。风险企业家较多地知道技术和风险企业的发展前景的信息，而一般投资者则知之甚少。如果由一个个投资者分散而直接地从事投资，不仅要面临搜集和处理有关风险企业的信息问题，而且还必须面临如何签订投资契约以及监督投资契约执行的问题。解决以上问题不仅需要付出巨额成本，而且需要专门的知识、技能和经验，以至于对一般投资者几乎是不可能的。而风险投资机构则充分利用其信息收集的专业化、内部化、规模化实现信息收集的高效率，降低高技术实现产业化的交易成本。第三，风险投资需要社会中介服务机构的广泛参与。在风险投资的发展中，中介服务体系是不可或缺的有机组成部分。风险投资的要素包括风险投资者、风险投资机构、风险企业家。中介服务机构在其中的作用主要是通过有关服务手段和金融工具的设计与运用，创造出相关的客体要素，将某些主体要素有机地沟通与连接，更好地服务于其他各要素主体。涉及风险投资行业的中介机构主要有:投资银行、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、技术咨询与交易机构、专业市场调查机构等。2.1.3 风险投资的投入时机按照西方风险投资理论，一个企业的成长通常要经历种子期、创业期、扩张期和成熟期四个阶段。与企业生命周期相对应，风险投资可以在多个投资以不同的方式介入。一般来说，风险企业在研究开发阶段面临着很多技术、管理和市场风险，在这一阶段，风险资本是不会大举介入的，一般以10%巧%的投资组合比例投入。创业阶段是资金需求的旺盛期;也是风险投资的关键投资阶段.在硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究这一时期，一些比较成熟的技术距离市场尚有一步之遥，实现产业化需要的资金往往10倍于研究开发阶段的投入，而风险企业往往缺乏资金，这时，风险投资凭着战略的眼光和充分的调查研究，往往投入风险资本，将高新技术产业化，这一阶段的风险投资组合比例一般为巧%一30%lel。进入扩张阶段的风险企业，已经完成产品的首次商业化，正在进入大生产阶段。这时风险企业产品的技术风险和市场风险都大为减少，通常在这一阶段，风险投资机构以30%35%的投资组合比例投入。成熟阶段是风险投资收获的季节，也是风险资本的退出阶段，这时高额利润己经开始失去，对风险投资者不再具有足够的吸引力。我们通过下图来表现风险资本在不同阶段的投入情况。对应着风险企业生命周期的不同发展阶段，风险资本的投资战略是不相同的，这样可以使得风险投资机构在最大程度上规避风险。投资于风险企业发展的越早阶段，风险投资机构所能获得的收益是越高的，相应的，风险投资机构所要承担的风险也是越大的;投资于风险企业发展的阶段越靠后，风险投资机构所要承担的风险相应的减少了，但其能获得的收益也大大的降低了。专利技术资产成熟阶段(上市后)口代表风险资本在企业中所占的股份上图中:. 代表企业创业者在企业中所占的股份图代表公众投资者在企业中所占的股份图2一2 风险投资在不同阶段的投入比例示意图硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究2.1.4 风险投资投资的运作过程风险投资的目标是通过风险资本的增值而获得高额回报，一个完整的风险投资运作过程主要包括四个阶段:选择、协议、辅导、退出。(1) 选择阶段:重要任务是取得、筛选与评估投资项目，并且作出是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资项目，将是这一阶段成功的关键因素，也是整个风险投资活动中最为重要的一部分。(2) 协议阶段:在作出投资协议后，与风险企业以及其他投资者进行投资方式、投资条件等有关权利和义务的协商，最后要形成具有法律效力的文件，并以此作为以后辅导、管理和退出企业的依据。(3) 辅导阶段:在风险企业的发展过程中，风险投资机构为企业提供资金支持，利用本身的优势协助企业进行财务策划、开拓市场、企业管理等，目的是帮助风险企业实现资本的增值及早日实现资金回收。(4)退出阶段:风险投资机构最终以公开上市、股权转让、合并、风险企业回购(偿付协议)等形式退出风险企业，并因此得到高额的投资报酬162o2.1.5 风险投资的投资原则在风险投资的运行过程中，为了最大程度的回避风险，风险投资过程中往往要遵循一些基本的投资原则，主要有:(1)组合投资原则。在进行投资活动时，风险投资机构往往将风险资金投向不同的风险企业，以达到分散投资风险的目的。以组合投资的经济效益最高来保证资金的回收，在维持收支平衡的基础上逐步发展。(2)联合投资原则。对于需求资金大的风险企业，风险投资机构往往要联合起来共同投资， 以支持风险企业的资金需求。(3)分类投资原则。风险投资要把已经投资的风险企业分为成功、一般、失败三类，对成功企业加大投资与管理力度，促使其健康发展，获得最大收益;对于一般的企业，则保持其稳定发展;对于失败的企业及时退出，以把风险投资损失降到最小。(4)分阶段投资原则。由于风险企业主要集中于高新技术产业，而高新技术产业化一般需要经历辣术创意柔卫于发研究阶段、技术中试和生产样品阶段、技l8硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究术发展完善和技术产品批量生产阶段、技术成熟和技术产品大规模生产阶段。所以风险企业也相应地呈现出阶段性。风险投资机构根据高技术产业化发展阶段对资金需求的规律，并基于控制风险的需要分阶段向风险企业投入风险资本，而常规投资往往是一次性的并贯穿所投资项目的各个阶段。2.2 风险投资机构组织形式设计理论研究风险投资活动中包括风险投资者、风险投资机构、风险企业三个主体，风险投资机构是联系三者的中枢和纽带，风险投资机构组织形式的设计是否合理将直接影响整个风险投资活动的成败。由于风险投资主体之间信息不对称的客观存在，所以风险投资机构组织形式的设计就要尽可能的避免由于信息不对称的客观存在而可能带来的代理人对委托人利益的损害【63.风险投资机构组织形式的设计中首先要明确的是风险企业的产权关系，谁拥有风险企业的产权谁就有拥有风险企业剩余价值的分配权，通过风险企业产权的界定可以十分有效的激励或者压抑利益相关者积极性的发挥;其次，风险投资机构的相关制度设计中还要进一步明确风险投资者、风险投资机构、风险企业各方参与者的责、权、利以及风险企业的运行管理原则。具体的，风险投资者、风险投资机构、风险企业的相互关系以及企业发展过程中各种要素是通过契约(合同)连接起来的，而且通过契约来规避风险。风险投资机构上述制度安排必须通过契约来实现。契约一词，俗称合同、合约或协议(contract，compact，orconvenant)。根据法国民法典)第1101条规定:，契约为一种合意，依此合意，一人或数人对于其他人或数人负担给付、作为或不作为的债务。”现代经济学中的契约概念，它比法律上所使用的契约概念的内涵要广泛得多，不仅包括具有法律效力的契约，也包括一些默认契约，实际上将所有的市场交易(无论是长期的还是短期的、显性的还是隐性的)都看作是一种契约关系，并将此作为经济分析的基本要素164。风险投资机构的契约是有史以来的企业契约中形式最多、投资方式最灵活、规定相对最细的契约，其发展趋势是越来越明确、越完善，让我们从契约理论的发展来观察风险投资机构契约产生的背景，硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究并以次为理论依据为设计适合我国国情的风险投资机构组织形式提供参考。2.2.1 古典契约理论古典契约的思想，可追溯到古希腊，而现代契约精神则是从罗马法体系中沿袭而来的。在罗马法体系中，契约原则得到了全面的规定，将契约概念规定为:“契约是由双方意愿一致而产生相互间法律关系的一种约定”。罗马法的契约自由原则，成为社会契约论的根源，由霍布斯、洛克、卢梭、孟德斯鸿等人创立的社会契约论，对古典的契约理论产生了重大影响。霍布斯强调了以下两点:第一，平等是社会契约的首要条件;第二，契约是人的自由意志的结果。洛克认为，在人的理性范围内，人们有权按照他们认为合适的方式，有权决定他们的行动和自由处理他们的财产，而不必得到其他任何人的许可或听命于任何人的意志。洛克自由契约论的思想，成为古典契约理论的指导思想，这一价值判断也构成了古典经济学的哲学基础。古典的契约思想主要有以下三个特点:第一，契约是具有自由意志的当事人自主选择的结果，他们所签订的契约不受任何外来力量的千涉;第二，契约是个别的、不连续的;第三，契约的即时性。古典契约理论是与古典经济学的形成、发展、成熟相一致的，同古典经济学的缺陷一样，有其局限性，不能期望它能对现在经济、社会各方面的变化做出应变。2.2.2 新古典契约理论19世纪70年代开始的边际革命，使经济学理论走上了新的发展道路。埃奇沃斯(Edgeworth，F.Y.)的重新签订契约的交易模型创立了契约曲线和无差异曲线，并天才地提出了契约不确定性的思想，这成为后来阿罗一德布鲁模型(凡拍w一Debrcumodel)的核心内容。他假设交易者在签订了契约以后，又可以找到更好的机会重新签订契约，而且可以反复进行，直到供求双方对现状满意不再继续签约为止。埃奇沃斯认为:第一，每一个经济行为者只能为自利所驱使，他的行动与他所影响的其他人的同意与否无关，如果不同意可称之为战争，如果同意可称为契约;第二，当某些缔约著没有经过别人的同意而重新签约时，在履约期内，经济竟争实际上是在契约范围内进行的;第三，竞争的领域，是由所有硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究愿意并且能够对拟议中的条款重新签约的个人所组成;第四，任何一个个人可以同无数单位或个人中的任何一个签订或重新制定契约，而用不着得到任何第三者的同意;第五，如果任何一个X与数目无限的Y进行交易，那么，他一定能够给每一个Y提供一个无限小的份额X，契约是无限可分的;第六，一次清算就是一个契约，未经所有当事人同意不能改变;第七，一个最终的清算，不能在竞争领域中通过重新签约而改变;第八，在最终清算的数目不确定时，契约不是不确定的。埃奇沃斯所描述的清算，实际上是契约当事人的一个帕累托均衡点，而且最终的清算是一个不能改变的方案，这种均衡是稳定的。埃奇沃斯指出，清算是由无数个点的轨迹组成的契约曲线。埃奇沃斯认识到了契约的不确定性。他指出，如果现存的契约，除了因现存各方的同意面临重新签约而改变或者因竞争领域中的契约而改变以外，均衡就可以实现，如果交点不在契约曲线上，那么，所有各方都趋向于契约曲线，对大家都有利。阿罗和德布鲁在希克斯、萨缪尔森创立的一般均衡交易模型的基础上，进一步发展了一般均衡理论，他们利用当时的两个最先进的数学工具凸性和不动点定理代替了边际分析工具，解释了帕累托效率的分配与竞争均衡之间的相关性关系，研究了能在某一时点通过商品交换所能得到的那些配置。在阿罗一德布鲁一般均衡模型中，每个经济行为只需要考虑他自己的目标和价格就足够了。每一个经济行为者完全有能力预测时间终了之前的所有未来价格，正是在这种意义上，阿罗一德布鲁模型依赖于理性预期。阿罗一德布鲁模型考虑了资源可获得性的不确定性和生产可能性的不确定性，也研究了信息不对称性和不完全性问题。但在阿罗一德布鲁模型中，在不确定性的环境下，要获得最优化结果，就要求存在一组完全的自然或有商品，并假定代理人拥有信息的不同不会影响个人行动的结果，这使得现实中的市场与标准的阿罗德布模型中所要求的市场相差甚远。新古典契约理论主要有以下几点:第一，契约的抽象性。契约是实现交易均衡的手段，是交易当事人反复摸索、调整的结果。第二，契约的完全性。新古典契约理论中，契约对当事人的影响只限于在缔约双方之间发生，对第三者不存在外在性;每一契约当事人对其选择的条款和契约结果具有完全信息，且存在足够多的交易者，不存在有些人垄断签订契约的情况;契约签订和执行的成本为零。硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究第三，契约的不确定性。如何将不确定性契约转换成确定性契约，就成了新古典契约理论的重要内容。在新古典契约中，这种转换可分为事前的和事后的两类。事前的不确定性风险可以通过不同类型的保险来转换，事后的可通过第三者的事后契约调整来实现。新古典契约关系是一种长期的契约关系，当事人关心契约关系的持续，并且初步地认识到契约的不完全性和事后调整的必要，双方发生纠纷，当事人首先谋求内部解决，如果解决不了再付诸法律。它强调一种包括第三方在内的规定结构。总之，新古典长期契约具有两个共同特征:一是契约筹划时留有余地;二是无论是留有余地还是严格规定，契约筹划者所使用的技术和程序本身可变范围很大，导致契约具有一定程度的灵活性。2.2.3 现代契约理论现代契约理论是近20年来发展起来的主流经济学最前沿的研究领域，现代契约经济学的研究是从一整套概念、范畴和分析方法开始的。现代契约理论首先区分了完全契约和不完全契约的概念。不完全契约存在的原因，一是由于有限理性。西蒙认为，如果假定我们所选择的对象不是一个有限集合，并设想会产生各种方案，也可以假设不知道结果的概率分布，而只将这些情况的估计程序引入分析，或者寻找那些不确定性的策略，也就是说，人的理性是有限的，对外在环境的不确定性是无法完全预期的，不可能把所有可能发生的未来事件都写入契约条款中，更不可能制定好处理未来事件的所有具体条款。二是由于交易成本的存在。在长期契约关系中，交易成本包括以下几项:第一，各方预期在保持关系的有效期内，可能发生的各种不测事件所要付出的费用;第二，做出决定、达成有关协议、处理各类不测事件所要付出的费用;第三，用清楚明晰的语言签订各种契约条款，使其能够得到明确的贯彻执行所需要的费用;第四，贯彻实施契约条款所要付出的法定费用。由于存在着交易成本，人们签订的契约在一些重要方面肯定是不完全的。缔约各方愿意遗漏许多意外事件，认为等一等、看一看，要比把许多不大可能发生的事件考虑进去要好得多;另外，各方不考虑其他一些他们纯粹不指望发生的不测事件，各方宁可不签订长期契约，而只签订有一定期限的契约，以准备在契约期满时，对这些契硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究约进行重新谈判。总之，契约的不完全性有两个主要原因:一是不确定性意味着存在大量可能的偶然因素，且要预先了解和明确针对这些所有可能的反应，其费用是相当高的;二是履约的度量费用也是很高的。关于契约执行的机制问题，是现代契约理论研究的重要领域。所谓自动实施契约是指契约当事人依靠日常习惯、合作诚意和信誉来执行契约，这并不排斥法院在履行契约中的强制作用。尽管在执行契约中有可能不通过法院强制执行，但法律的威慑作用还是重要的。人们经常避免通过法律手段来处理契约纠纷，是为了节省交易成本。因为付诸法院解决契约纠纷，一方面，契约本身可能是不完全的，可能遗漏了某些条款;另一方面，法院在判决中，可能遇到法官本人的有限理性和知识局限性问题，也有可能出现因各种原因而偏祖一方的情况。因此，付诸法院解决可能是一场很大的冒险。在契约自动实施的过程中，声誉起了很大的作用。其原因在于，签约双方，不仅要考虑当前，还要考虑未来;不仅要考虑缔约方的利益，还要考虑未来可能对自己产生影响的交易对手的态度。在一个重复的博弈中，一个人的行动是可以影响他人未来选择的，别人可以从他的行动中判断他履约的能力，了解他的信誉情况，并由此决定与他的合作关系。比如，一个企业履约的情况被该行业中的其他企业或代理人时刻观察着，当知道他的不履约行为时，很多企业就远离这个企业了。这个过程被称作是契约履约的可观察性或可证实性。这种契约之所以自我实施，其原因被认为是市场力量在起作用。综上所述，从古典契约理论，新古典契约理论到现代契约理论总结并提出了以下问题;第一，契约是缔约双方交易的平衡点;第二，所有契约具有不确定性;第三，制定和履行契约都存在交易成本;第四，委托人与代理人之间存在信息不对称;第五，对代理人的约束与激励。2.2.4 现代企业理论所谓“现代企业理论”，是指从契约分析出发来研究企业组织形式及各种生产要素之间相互关系的企业理论。现代企业理论认为，企业的本质是契约，而且是不完全的契约。现代企业理论的发展同契约理论发展是分不开的，二者相辅相成共同促进了风险投资机构组织形式设计相关理论的研究1词。硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究第一，产权理论。产权理论是构成新制度经济学的一个重要分支，是关于产权的功能、起源、类型、属性及与经济效率的理论。1972年，阿尔钦(月chian)和德姆塞茨(Demsetz)提出了团队生产理论，从所有权角度解释企业内部结构的激励问题。在阿尔钦和德姆塞茨看来，企业的实质是一种“团队生产”方式，即一种产品是由n)2个成员协同生产、共同努力的结果，由于每个团队成员的个人贡献不可能精确地进行分解和观测，因而会导致偷懒(shirking)和搭便车(free一riding)问题的产生，进而专门监督团队其他成员的工作就十分必要。为了使监督者有监督的积极性和使监督有效率，监督者必须既是企业所有者，占有剩余权益，又是企业管理者，拥有指挥其他成员的权力。古典企业也就应运而生，监督者也就是古典意义的企业家。在此之后，格罗斯曼(Grosman)和哈特以及哈特和莫尔(Mor。)发展了一个最优所有权结构的模型，形成经济学家公认的关于企业产权分析的基本框架:产权等同于财产所有权，是指对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，可分为特定收益权、特定控制权、剩余收益权和剩余控制权;企业所有权由企业剩余索取权和剩余控制权定义，或山剩余控制权定义更为明确。从动态角度看，企业所有权是一种状态依存所有权，即在什么状态下谁拥有剩余索取权和剩余控制权:效率最大化的企业产权安排是剩余索取权与剩余控制权相对应;企业是不同财产所有者的契约的组合，财产所有权是交易的前提，企业所有权是交易的方式和结果;企业契约是不完全的，由契约所界定的收益权和控制权不可能穷尽所有的责任和义务，由剩余控制权定义的企业所有权对激励问题进而对企业效率具有决定意义。我们认为产权安排对企业家激励约束具有重要作用，但同时自由竟争是这种作用发挥的前提。第二，委托一代理理论。委托一代理关系无论从本质上看还是从形式上看，都是一种契约关系，代理经济学可以说是一种契约关系学。詹森和麦克林将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。不确定性、信息不对称、交易费用是产生代理成本的基本原因。从委托一代理角度研究契约关系，硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究又可从实证和规范两种角度来研究。从规范的方面看，主要是在不确定性和不完全监督的条件下，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，包括补偿性激励，从而为代理人提供适当的激励，促使其选择使委托人福利最大化的行动。从委托一代理的角度看，契约关系是企业的本质，企业完全是一种法律假设，是一组个人契约关系的一个连结161.传统的委托一代理理论假设委托人不能观测到代理人的努力，但产出信号可被观测。产出信号以一定的概率取决于代理人的努力程度.最优的合同是把代理人的报酬同产出指标挂钩以激励代理人努力工作。这意味着，该理论认为风险企业家的行动与努力虽不可观测，但公司的一些信号如公司的表现即运营状况与这些行动和努力紧密相关。风险企业家越是“支付”努力，公司表现好的可能性增加，从而就产生“支付一表现的敏感性”。投资者对现金流的分配依据公司的表现进行，并且希望通过给风险企业家一部分公司权益达到支付一表现敏感性最大化。风险企业家获得报酬的附带条件足与自身努力相关的可证实的公司表现的信号，这种信号可以从公司财务指标上直接反映出来，也可以通过其它非财务的指标反映出来。激励越大，支付一表现敏感系数越大。一些研究认为，对风险中性的委托人与代理人来讲，如果没有财富限制，最优的经济合同是使投资者有一个固定的回报，而管理者享有剩余利润的索取权。这一理论强调给风险企业家提供金钱激励或有关现金流权利的重要性，所有权只与现金流权有关。第三，交易成本理论。根据哈特的观点，交易成本的来源在于:第一，在复杂的、无法预测的世界中，人们很难预测未来事件，无法根据未来情况做出计划，往往是计划不如变化;第二，即使能够对单个事件做出计划，缔约各方也很难对这些计划达成一致协议，因为他们很难找到一种共同的背景来理解、描述各种情况和行为，过去的经验往往不起作用;第三，即使签约各方能对未来计划达成一致协议，也很难将其写清楚，比如，在出现纠纷时，法院不能明确这些契约条款的意思，而无法执行。哈特还认为，一个不完全契约将随着时间的推移而不断修正并需要重新协商。重新协商的过程会产生许多成本，有些可能是事前成本，有些可能是事后成本。第一，各方可能会对修正契约条款争论不休，它既耗费时间，又浪费资源，硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究所以是无效率的;第二，不仅事后的讨价还价过程是有成本的，而且，由于各方具有不对称信息，他们有可能达不成协议;第三，由于契约的不完全性，缔约各方可能都不愿意做出专用性投资，这一种投资的最佳效率与事实上的投资不足之间的效率损失，是一种重要的成本。威廉姆森也对交易成本理论与不完全契约的关系作了系统的研究。威廉姆森认为，现实中的人都是契约人，他们无不处于交易之中，并用各种或明或暗的契约来规定限制他们的交易。他认为，交易费用经济学采纳两个重要的行为假定。第一，是认识上的假定，假定人的动因正如西蒙所说的是“愿望合理，但只能有限地做到”，即有限理性。有限理性并不意味着非理性。该假定表明，由于人们的有限理性，缔约者要想签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不可能的。第二个行为假定是，人的动因自然是机会主义。这是人们为实现目标而寻求自然利益的深层条件。因此，缺乏可靠约定支持的负责行为的许诺并不是不要负责的理由。这表明，由于机会主义的存在，仅仅相信缔约者的口头承诺是天真的，现实中的契约人时时刻刻会损人利已。威廉姆森认为，所有复杂的契约都是不完全的;作为对付契约不完全手段的可操作的、连续性的决策模式是可观察到的;得不到可靠履约支持的“许诺”使当事人面临不履约的危险;采用一种市场化和非市场协商的保证条款有助于交易的进行。另一位交易费用经济学派的代表人物克莱因研究了后契约机会主义行为(post一contractualopportunisti。behavior)。他认为，可占用的专用性准租(appropriablespecializedquasi一rents)是使用市场机制的一种特殊成本。要想解决这个问题，具体的解决办法主要有两种:一是由政府或其他外部机构通过法律实施明确的履约保证;二是由市场机制来履约.第四，控制权理论。与传统的委托代理理论不同，控制权理论或控制理论建立在不完全合同基础上。该理论认为，代理人的行动实际上是可观测的