风险与收益财务管理.ppt

第六章风险与收益,第一节风险与收益的衡量第二节投资组合风险分析第三节风险与收益计量模型,学习目标,了解实际收益率、预期收益率和必要收益率之间的关系掌握风险与收益的衡量与权衡方法了解投资组合中风险与收益的分析方法熟悉资本市场线、证券市场线、证券特征线的特点和作用了解资本资产定价模型和套利定价模型的联系与区别掌握风险调整折现率的确定方法,第一节风险与收益的衡量,一、风险的含义与分类二、收益的含义与类型三、实际收益率与风险的衡量四、预期收益与风险的衡量,一、风险的含义,（一）风险的涵义,注：风险既可以是收益也可以是损失,与收益相关的风险才是财务管理中所说的风险。,风险是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度风险是预期结果的不确定性。,二、单项资产的风险和报酬,（一）风险的衡量方法1.利用概率分布图2.利用数理统计指标（方差、标准差、变化系数）概率：在经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生，这类事件称为随机事件。概率就是用来表示随机事件发生可能性大小的数值。P表示，通常把必然发生的事件的概率为1，把不可能发生的事件的概率为0，所有的概率都在01之间，即0P1，所有结果的概率之和应等于1。,1.利用概率分布图离散型分布和连续型分布,连续型分布图,2.利用数理统计指标,1、计算期望报酬率（期望值）有概率情况下的标准差期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，它是反映集中趋势的一种量度。nK=KiPi式中：K期望报酬率i=1Ki第i种可能结果的报酬率Pi第i种可能结果的概率n可能结果的个数,例：解:A预期报酬率=0.3*90%+0.4*15%+0.3*(-60%)=15%B预期报酬率=0.3*20%+0.4*15%+0.3*10%=15%两者预期报酬率相同,但其概率分布不同,可通过变动范围判断风险大小。,2、计算标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种量度。公式：n2=(KiK)Pi式中：-期望报酬率的标准离差i=1K期望报酬率Ki第i种可能结果的报酬率Pi第i种可能结果的概率n可能结果的个数适用于比较期望报酬率相同的各项投资的风险程度。,计算步骤（1）计算期望报酬率nK=KiPii=1（2）把期望报酬率与每一个结果相减，就得到每一种结果的报酬率与期望报酬率的差异。Di=Ki-K(3)计算每一差异平方，再乘以与期相关的结果发生的概率，并把这些乘积汇总，得到概率分布的方差。n2=(KiK)Pii=1（4）对方差开方，得到标准离差。,A项目=（90%-15%）*0.3+(15%-15%)*0.4+(-60%-15%)*0.3=58.09%B项目=（20%-15%）*0.3+(15%-15%)*0.4+(10%-15%)*0.3=3.87%当期望报酬率相同或相近时,标准离散差越小,说明离散程度越小,风险也就越小。因此A项目风险大于B项目风险。,3、标准离差率用标准离差同期望报酬率的比值。适用于预期报酬率不同的风险大小比较。公式：V=/KV标准离差率标准离差K期望报酬率因此：A项目V=58.09%/15%=387%B项目V=3.87%/15%=25.8%在期望值不同的情况下,标准离差率越大,风险越大;反之,标准离差率越小,风险越小.,练习某公司现在三个投资方案可选择,根据市场预测,三种不同市场状况的预计年投资报酬率如下:要求:计算各方案的期望报酬率,标准离差,标准离差率,比较各方案风险大小。,例题：2006年考题（部分）资料一：略资料二：乙、丙、丁三个方案在不同情况下的各种投资结果及出现概率等资料见表2：要求:（3）根据资料二，计算表2中用字母“AD”表示的指标数值,（2）样本标准差（历史数据）,无概率资料,例,单选题：某企业面临甲、乙两个投资项目。经衡量，它们的预期报酬率相等，甲项目的标准差小于乙项目的标准差。对甲、乙项目可以做出的判断为（）。(2003年)A.甲项目取得更高报酬和出现更大亏损的可能性均大于乙项目B.甲项目取得更高报酬和出现更大亏损的可能性均小于乙项目C.甲项目实际取得的报酬会高于其预期报酬D.乙项目实际取得的报酬会低于其预期报酬【答案】B【解析】根据题意，乙项目的风险大于甲项目，风险就是预期结果的不确定性，风险不仅包括负面效应（即危险）的不确定性，也包括正面效应（即机会）的不确定性。高风险可能报酬也高，所以，乙项目的风险和报酬均可能高于甲项目。,三、投资组合的风险和报酬,（一）风险的类别,系统风险,1.按风险是否可以分散，可以分为系统风险和非系统风险,又称市场风险、不可分散风险,由于政治、经济及社会环境等企业外部某些因素的不确定性而产生的风险。,特点：由综合的因素导致的，这些因素是个别公司或投资者无法通过多样化投资予以分散的。,非系统风险,特点：它只发生在个别公司中，由单个的特殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。,又称公司特有风险、可分散风险。,由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响了个别公司所产生的个别公司的风险。,图4-5投资组合方差和投资组合中的样本数,【提示1】可以通过增加组合中资产的数目而最终消除的风险被称为非系统风险，而那些反映资产之间相互关系，共同运动，无法最终消除的风险被称为系统风险。【提示2】在风险分散过程中，不应当过分夸大资产多样性和资产个数作用。一般来讲，随着资产组合中资产个数的增加，资产组合的风险会逐渐降低，当资产的个数增加到一定程度时，组合风险的降低将非常缓慢直到不再降低。,练习题,【单选题】关于证券投资组合理论的以下表述中，正确的是（）。（2004年）A.证券投资组合能消除大部分系统风险B.证券投资组合的总规模越大，承担的风险越大C.最小方差组合是所有组合中风险最小的组合，所以报酬最大D.一般情况下，随着更多的证券加入到投资组合中，整体风险降低的速度会越来越慢【答案】D,【单选题】下列事项中，能够改变特定企业非系统风险的是()。（2009新）A竞争对手被外资并购B国家加入世界贸易组织C汇率波动D货币政策变化答案：A,2.按照风险的来源，可以分为经营风险和财务风险,经营风险,经营行为（生产经营和投资活动）给公司收益带来的不确定性,经营风险源于两个方面：公司外部条件的变动公司内部条件的变动,经营风险衡量：息税前利润的变动程度（标准差、经营杠杆等指标）,财务风险,财务风险衡量：净资产收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等）,举债经营给公司收益带来的不确定性,财务风险来源：利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小,（二）投资组合风险计量,投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。,完全负相关的证券组合数据,投资比例各占50%,完全正相关的证券组合数据,（一）证券组合的预期报酬率各种证券预期报酬率的加权平均数。rp=【提示】【扩展】（1）将资金100%投资于最高资产收益率资产，可获得最高组合收益率；（2）将资金100%投资于最低资产收益率资产，可获得最低组合收益率。,（二）投资组合的风险计量1.基本公式其中：m是组合内证券种类总数；Aj是第j种证券在投资总额中的比例；Ak是第k种证券在投资总额中的比例；jk是第j种证券与第k种证券报酬率的协方差。jk=rjkjk，rjk是第j种证券与第k种证券报酬率之间的预期相关系数，j是第j种证券的标准差，k是第k种证券的标准差。,（1）协方差的含义与确定jk=rjkjk,（2）相关系数的确定,【提示1】相关系数介于区间1,1内。当相关系数为-1，表示完全负相关，表明两项资产的收益率变化方向和变化幅度完全相反。当相关系数为+1时，表示完全正相关，表明两项资产的收益率变化方向和变化幅度完全相同。当相关系数为0表示不相关。【提示2】相关系数的正负与协方差的正负相同。相关系数为正值，表示两种资产收益率呈同方向变化，组合抵消的风险较少；负值则意味着反方向变化，抵消的风险较多。,2.两种证券投资组合的风险衡量,例,假设A证券的预期报酬率为10%，标准差是12%。B证券的预期报酬率是18%，标准差是20%。假设等比例投资于两种证券，即各占50%。该组合的预期报酬率为：rp=10%0.50+18%0.50=14%如果两种证券之间的预期相关系数是0.2，组合的标准差会小于加权平均的标准差，其标准差是：=12.65%,不同投资比例的组合,两种证券的投资比例是相等的。如投资比例变化了，投资组合的预期报酬率和标准差也会发生变化。对于这两种证券其他投资比例的组合,3.三种组合：,例,假设A证券的预期报酬率为10%，标准差为15%；B证券的预期报酬率为16%，标准差为20%；C证券的预期报酬率为18%，标准差为24%；它们在证券组合中所占的比例分别为30%，50%，20%，若A、B之间的相关系数为0.4，A、C之间的相关系数为0.25，B、C之间的相关系数为0.3，计算三种证券组合的预期报酬率和三种证券组合的标准差。【答案】组合的预期报酬率=10%30%+16%50%+18%20%=14.6%证券组合的标准差=14.79%,【提示】充分投资组合的风险，只受证券之间协方差的影响，而与各证券本身的方差无关。X组合个数X2：方差：X协方差：X2-X,3.相关结论（1）（2）不论投资组合中两项资产之间的相关系数如何，只要投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，则该投资组合的期望收益率就不变。,相关系数,（3）相关系数与组合风险之间的关系,第二节投资组合风险分析,一、投资组合分析的基本假设二、两项资产投资组合的有效边界三、N项资产有效组合与风险,有效集与无效集,根据投资组合理论进行投资选择时，应遵循的原则,第一，利用投资组合理论找出全部的有效证券(efficientsecurities)和有效投资组合(efficientportfolios)；,第二，利用投资组合理论求出最小风险投资组合(minimumvarianceportfolio)。,在同等风险条件下收益最高的证券或投资组合在同等收益条件下风险最小的证券或投资组合,不同投资比例的组合,投资于两种证券组合的机会集,机会集举例,含义,相关系数与机会集的关系,相关系数与机会集的关系,练习题,【多选题】A证券的预期报酬率为12%，标准差为15%；B证券的预期报酬率为18%，标准差为20%。投资于两种证券组合的机会集是一条曲线，有效边界与机会集重合，以下结论中正确的有（）。（2005年）A.最小方差组合是全部投资于A证券B.最高预期报酬率组合是全部投资于B证券C.两种证券报酬率的相关性较高，风险分散化效应较弱D.可以在有效集曲线上找到风险最小、期望报酬率最高的投资组合【答案】ABC,【多选题】假设甲、乙证券收益的相关系数接近于零，甲证券的预期报酬率为6%（标准差为10%），乙证券的预期报酬率为8%（标准差为15%），则由甲、乙证券构成的投资组合（）。（2008年）A.最低的预期报酬率为6%B.最高的预期报酬率为8%C.最高的标准差为15%D.最低的标准差为10%【答案】ABC,第三节风险与收益计量模型,一、风险资产与无风险资产二、资本市场线(capitalmarketline,CML)三、资本资产定价模型四、套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT),一、风险资产与无风险资产,假设：无风险资产f与风险资产i(或投资组合)进行组合，无风险资产f的预期收益率为，标准差为；风险资产i的预期收益率为，标准差为；投资比例分别为wf和wi，且,投资组合风险：,投资组合收益：,投资组合（由无风险资产和风险资产构成的组合）的风险只取决于风险资产的风险大小及其在组合中的比重,图4-9风险资产与无风险资产构成的投资组合,无风险与风险投资组合总期望报酬率,总期望报酬率=Q（风险组合的期望报酬率）+（1-Q）（无风险利率）总标准差=Q风险组合的标准差其中：Q代表投资者自有资本总额中投资于风险组合的比例，1-Q代表投资于无风险资产的比例。【提示】如果贷出资金，Q将小于1；如果是借入资金，Q会大于1。,练习题,【单选题】已知某风险组合的期望报酬率和标准差分别为15%和20%,无风险报酬率为8%,假设某投资者可以按无风险利率取得资金,将其自有资金200万元和借入资金50万元均投资于风险组合,则投资人总期望报酬率和总标准差分别为（）。A.16.75%和25%B.13.65%和16.24%C.16.75%和12.5%D.13.65%和25%【答案】A【解析】Q=250/200=1.25；组合收益率=1.2515%+（1-1.25）8%=16.75%组合风险=1.2520%=25%,二、资本市场线,如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线。,前提：市场是完善的，投资者可以无风险利率自由借入或贷出资本,图4-10资本市场线,rfMZ：资本市场线,市场处于均衡时，M所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。,资本市场线描述了任何有效投资组合预期收益率与风险之间的线性关系。,无风险收益率,风险溢酬,注意：斜率为(rmrf)/m,（二）资本市场线(capitalmarketline,CML),资本市场线表达式：,结论,（1）资本市场线提示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和预期报酬率的权衡关系。在M点的左侧，你将同时持有无风险资产和风险资产组合。在M点的右侧，你将仅持有市场组合M，并且会借入资金以进一步投资于组合M。（2）资本市场线与机会集相切的切点M是市场均衡点，它代表惟一最有效的风险资产组合。（3）个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立（或称相分离）。,掌握重点,1.证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。2.对于一个含有两种证券的组合，投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系。3.风险分散化效应有时使得机会集曲线向左凸出，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。4.有效边界就是机会集曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。,重点掌握,5.持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险。6.如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线，该切点被称为市场组合，其他各点为市场组合与无风险投资的有效搭配。7.资本市场线横坐标是标准差，纵坐标是报酬率。该直线反映两者的关系即风险价格。,三、资本资产定价模型,（一）模型基本假定,1.所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，他们根据投资组合预期收益率和标准差来选择优化投资组合。2.所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束。3.所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的展望相同。4.所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出，且不发生任何交易费）。5.无任何税收。6.所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。,资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。,（一）系统风险的衡量指标,如果将整个市场组合的风险m定义为1，某种证券的风险定义i，则：i=m，说明某种证券的系统风险与市场风险保持一致；im，说明某种证券的系统风险大于市场风险；im，说明某种证券的系统风险小于市场风险。,1.单项资产的系数衡量某一种资产或资产组合的市场风险，反映了某一资产收益率相对于市场投资组合收益率变动的程度。某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。系数越大，资产的系统风险就越大。,市场组合相对于它自己的贝他系数是1。（1）=1，表示该资产的系统风险程度与市场组合的风险一致；（2）1，说明该资产的系统风险程度大于整个市场组合的风险；（3）1，说明该资产的系统风险程度小于整个市场投资组合的风险；（4）=0，说明该资产的系统风险程度等于0。【提示】（1）系数反映了相对于市场组合的平均风险而言单项资产系统风险的大小。（2）绝大多数资产的系数是大于零的。如果系数是负数，表明这类资产收益与市场平均收益的变化方向相反。,计算方法,（1）回归直线法：利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的值。（2）定义法影响因素：（1）该股票与整个股票市场的相关性；（2）股票自身的标准差（同向）；（3）整个市场的标准差（反向）。,2.投资组合的系数【提示1】资产组合不能抵消系统风险，所以，资产组合的系数是单项资产系数的加权平均数。【提示2】由于单项资产的系数的不尽相同，因此通过替换资产组合中的资产，或改变不同资产在组合中的价值比重，可以改变组合的风险大小。,资本资产定价模型（CAPM）和证券市场线(FML),资本资产定价模型必要收益率=无风险收益率+风险附加率,证券市场线(thesecuritymarketline,SML),证券市场线就是关系式：Ri=Rf+（Rm-Rf）所代表的直线。横轴(自变量)：系数；纵轴(因变量)：Ri必要收益率；斜率：（Rm-Rf）市场风险溢价率（市场风险补偿率）；截距：Rf无风险利率。,证券市场线表示的是某一特定资产的预期收益率与风险之间的关系,图4-11证券市场线,【提示1】单项资产或特定投资组合的必要收益率受到无风险收益率Rf、市场组合的平均收益率Rm和系数三个因素的影响，均为同向影响；【提示2】某资产的风险附加率是市场风险溢价率（市场风险补偿程度）与该资产系统风险系数的乘积。即：某资产的风险附加率=（Rm-Rf）；【提示3】市场风险溢价率（Rm-Rf）反映市场整体对风险的偏好，如果风险厌恶程度高，则证券市场线的斜率（Rm-Rf）的值就大；【提示4】当无风险收益率Rf变大而其他条件不变时，所有资产的必要收益率都会上涨，且增加同样的数量。反之，亦然。,练习题,【多选题】下列关于资本资产定价模型系数的表述中，正确的有()。（2009新）A系数可以为负数B系数是影响证券收益的唯一因素C投资组合的系数一定会比组合中任一单只证券的系数低D系数反映的是证券的系统风险【答案】AD,【计算题】假设资本资产定价模型成立，表中的数字是相互关联的。求