篇风险与报酬.ppt

第二篇财务管理价值观念,内容,第六章风险与报酬,第一节风险与报酬概述,一、风险与报酬的概念（一）报酬与报酬率1.报酬。任何个人或组织进行投资的目的都在于获得一定的回报。所谓报酬,从理论上讲，是指一定时期内投资者投资于某项资产所获得的回报。,（一）报酬与报酬率1、报酬,一般而言,投资者投资的预期报酬主要来源于三部分：一是投资者所得的现金，如股票的现金红利和债券的利息收入等；二是资本利得或损失,即投资者从资产价格上升中得到的利得或在资产价格下降中遭受的损失；三是在投资期内投资者所得现金进行再投资时所获得的再投资收益。,例,例如,你现在拥有清华同方公司的股票5000股,本年末全部卖出,你的报酬一般可能由以下三部分组成：(1)现金股利。作为清华同方公司的股东,若公司本年度每股分配现金股利0.50元,那么你将会得到2500元现金收入,这就是现金股利。(2)资本利得(或损失)。假设在本年末,你将拥有的清华同方5000股股票全部出售(原来购买成本每股20元),出售价格每股24元,这样你将从股票价值的变动中获得20000元(50004元)的资本利得。(3)红利的再投资报酬。若你将分配的股利进行再投资,又获得10%的投资报酬,这一报酬即为再投资报酬,它属于机会成本的范畴。,2、报酬率,2.报酬率必要报酬率指准确反映期望未来现金流量风险的报酬。我们也可将其称为人们愿意进行投资（购买资产）所必须赚得的最低报酬率。期望报酬率指你若进行投资，估计所能赚得的报酬率。实际报酬率在特定时期实际赚得的报酬率。,3、三种不同的报酬率,首先，根据其它同等风险的可能投资，确定你愿投资所需的最低报酬率，这是必要报酬率。其次，估计进行投资的报酬率即期望报酬率。然后，决定是否进行投资。如果期望报酬率大于必要报酬率，投资所得大于其成本，则增加了你的投资价值，反之则减少了你的投资价值最后，经过一段时间后，你的投资有了回报，这一回报是实际报酬率。,（二）风险,如果企业的一项行动有多种可能的结果，其将来的财务后果是不确定的，就叫有风险。如果这项行动只有一种后果，就叫没有风险。什么是风险呢?一般说来，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。,风险的概念,风险是事件本身的不确定性，具有客观性。风险的大小随时间延续而变化，是“一定时期内”的风险。严格说来，风险和不确定性有区别。风险是指事前可以知道所有可能的后果，以及每种后果的概率。不确定性是指事前不知道所有可能的后果，或者虽然知道可能的后果，但不知道它们出现的概率。从财务的角度来说，风险主要指无法达到预期报酬的可能性。,二、风险的类别,风险产生原因主要有两方面：一是缺乏信息，二是决策者无法控制事物的未来进程风险的特征。二、风险的类别(一)市场风险和企业特有风险1.市场风险。市场风险是指那些对所有的企业产生影响的因素引起的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散，因此又称不可分散风险或系统风险。,(一)市场风险和企业特有风险,2.企业特有风险。企业特有风险是指发生于个别企业的特有事件造成的风险，如罢工、新产品开发失败、没有争取到重要合同、诉讼失败等。这类事件是随机发生的，因而可以通过多角化投资来分散，即发生于一家企业的不利事件可以被其他企业的有利事件所抵消。这类风险称可分散风险或非系统风险。,(二)经营风险和财务风险1.经营风险,从企业本身来看，风险可以分为经营风险(商业风险)和财务风险(筹资风险)两类。1.经营风险。经营风险是指生产经营的不确定性带来的风险，它是任何商业活动都有的，也叫商业风险。经营风险主要来自以下几方面：（1）市场销售：市场需求、市场价格、企业可能生产的产品数量等不确定，尤其是竞争使供产销不稳定，加大了风险。（2）生产成本：原料的供应和价格、工人和机器的生产率、工人的工资和奖金都是不确定因素，因而产生风险。（3）生产技术：设备事故、产品发生质量问题、新技术的出现等均不容易预见，因而产生风险。（4）其他：外部的环境变化，如天灾、经济不景气、通货膨胀、有协作关系的企业没有履行合同等，企业自己不能左右，产生风险。经营风险使企业的报酬变得不确定。,2、财务风险,2.财务风险。财务风险是指因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险，也称筹资风险。举债加大了企业的风险。运气好时赚得更多，运气不好时赔得更惨。如果不借钱，企业全部使用股东的资本，那么该企业没有财务风险，只有经营风险。,确定性等值(CE)某人在一定时点所要求的确定的现金额，此人觉得该索取的现金额与在同一时间点预期收到的一个有风险的金额无差别.,三、风险报酬与财产效用,确定性等值期望值风险爱好确定性等值=期望值风险中立确定性等值期望值风险厌恶大多数人都是风险厌恶者.,风险态度,你有两个选择(1)肯定得到$25,000或(2)一个不确定的结果：50%的可能得到$100,000，50%的可能得到$0.赌博的期望值是$50,000.如果你选择$25,000，你是风险厌恶者.如果你无法选择，你是风险中立者.如果你选择赌博，你是风险爱好者.,风险态度Example,风险报酬与财产效用,为什么投资者大多属于风险厌恶者？对这一问题可用效用理论来回答：效用理论的核心是财产边际效用递减规律。例如：假期若你参加了一项野外生存活动，现在你已经到了生存的极限(你没有任何有价值的财产)。而现在得到100元，那么你将用来满足最迫切的需要(例如购买维持生命的食品等)；你再得到100元，你可能将它消费，但这100元显然不如以前那样迫切。因为后100元（即边际100元）的效用小于前100元的效用。再进一步增加的财产其效用情况则依次类推，因此，我们认为财产边际效用是递减的,财产边际效用,具有财产常数边际效用的某些人，将1元“收入”收益的价值与1元“损失”收益的价值看成一样大，对风险持无所谓态度。而具有财产递减边际效用的人，损失1元的“痛苦”大于1元享受的“愉快”，由于财产的递减效用，因此他们会竭力反对风险，并要求任何高风险投资都要有很高的收益。,风险报酬,风险报酬的概念投资者所要求的超过资金时间价值的那部分额外报酬。风险越大，要求的报酬越高；反之，风险越小，要求的报酬则越低。因此，世界上没有免费的午餐。任何声称低风险、高收益的投资都是值得怀疑的。,风险报酬（风险溢价）,风险报酬有两种表示方法：（1）风险报酬额（2）风险报酬率通常用相对数来加以计量。,风险投资与报酬,投资决策按风险程度不同可以分为三类：（1）确定性投资决策（几乎不存在）（2）风险性投资决策（大多数投资决策属于这一类）（3）不确定性投资决策（规定主观概率后可以转化为风险性投资决策）人们进行风险投资的原因是：（1）几乎所有的经济活动（包括投资）都存在风险；(2)平均来讲，承担风险一定会得到相应的报酬，而且风险越大，报酬越高。表给出了美国不同投资方向的收益和风险状况，不难看出风险与收益的相关关系。,第二节风险与报酬：单项资产,（一）概率分布（probabilitydistribution）概率，是指随机事件发生的可能性。概率分布，是把随机事件所有可能的结果及其发生的概率都列示出来所形成的分布。概率分布符合两个条件：0Pi1Pi=1概率分布的种类：离散性分布，如图1连续性分布，如图2,离散概率分布图,图1离散概率分布图,连续概率分布图,图2连续概率分布图,风险的测定,单项资产风险的大小是用方差或标准差来表示的。风险的测定过程就是方差或标准差的计算过程。（二）期望收益率（expectedreturn），各种可能的收益率按其各自发生的概率为权数进行加权平均所得到的收益率，计算公式为：R=RiPi（i=1，2，3，n）（三）标准差（standarddeviation）或方差（variation），各种可能的收益率偏离期望收益率的平均程度，计算公式为：=（RiR）2Pi（i=1，2，3，n）在期望值相同时，标准差越大，分散程度越大，表明风险程度越大.,风险的测定(2),对于两个期望报酬率相同的项目，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。但对于两个期望报酬率不同的项目，其风险大小就要用标准离差率来衡量。（四）标准离差率（coefficientofvariation，cv）也称为方差系数，计算公式为：CV=/R方差系数是衡量风险的相对标准，它说明了“每单位期望收益率所含风险”的衡量标准，是衡量风险常用的一个指标，但不是唯一的标准。在期望值不同时，方差系数越大，分散程度越大，表明风险程度越大。还有其他以标准差为基础的指标作为风险的度量标准（例如系数）；另外，风险大小的判断还与投资者的风险偏好有关。,风险报酬率,(五)风险报酬率在理财学中，一般假定大部分投资者为风险厌恶者（riskaverse），即意味着较高风险的投资比较低风险的投资应提供给投资者更高的期望报酬率（注：不是实际报酬率）高风险高报酬。风险报酬和风险（用标准离差率表示）之间的关系Rr=bCV其中：Rr风险报酬率b风险报酬系数,风险报酬系数,风险报酬系数b的确定方法有：（1）根据以往的同类项目加以确定；（2）由企业领导或企业组织有关专家确定；（3）由国家有关部门组织专家确定；期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率R=Rf+Rr=Rf+bCV其中：Rf无风险报酬率,第三节风险与报酬：组合资产,投资组合：两种或两种以上的资产构成的组合，又称资产组合（portfolio）一、资产组合的风险与收益（一）两项资产组合的风险与收益1.组合的期望收益是组合中个别证券期望收益的加权平均数：E（Rp）=WiRi（i=A，B）2.组合的风险组合的风险并不是组合中个别证券风险的加权平均数，因为组合可以分散一部分风险。,组合的风险,p为组合期望收益的标准差；kpi为在第i种经济状态下组合的收益率；为组合的期望收益率；Pi为第i种经济状态出现的概率。,组合风险和收益例题,例题：S和U两项资产，S的比重为15%，U的比重为85%,其收益率概率分布，计算组合的收益和风险。,组合收益,（1）ks0.250.2+0.20.3+0.150.3+0.10.217.5%ku0.050.2+0.10.3+0.150.3+0.20.212.5%17.5%0.15+12.5%0.8513.25%,组合风险,（2）繁荣时期望收益：0.250.15+0.050.858%适度时期望收益：0.20.15+0.10.8511.5%缓慢时期望收益：0.150.15+0.150.8515%衰退时期望收益：0.10.15+0.20.8518.5%,资产组合的风险与收益,资产组合的风险是以方差或标准差为基础度量的。资产组合的方差计算涉及到两种资产收益之间的相关关系，即首先要计算协方差和相关系数。协方差（covariance）COV（RA，RB）=（RAi-RA）（RBi-RB）Pi,协方差,（RAi-RA）（RBi-RB）Pi为正：两种资产期望收益率变动方向相同；（RAi-RA）（RBi-RB）Pi为负：两种资产期望收益率变动方向相反；（RAi-RA）（RBi-RB）Pi为零：两种资产期望收益率变动方向无关。,相关系数,协方差反映了两种资产之间收益率变化的方向和相关程度，但它是一个绝对数。相关系数（correlation）是反映两种资产收益率之间相关程度的相对数。计算公式为AB=AB/ABAB在-1和+1之间变化，且AB=BA01为正相关=1为完全正相关-10为负相关=-1为完全负相关=0为不相关,两项资产组合的方差和标准差,p2=WA2A2+WB2B2+2WAWBABp=p2其中AB=ABAB其中：p2资产组合期望收益的方差p资产组合期望收益的标准差A2，B2资产A和B各自期望收益的方差A，B资产A和B各自期望收益的标准差WA，WB资产A和B在资产组合中所占的比重AB两种资产期望收益的协方差AB两种资产期望收益的相关系数,资产组合的风险,在各种资产的方差给定的情况下，若两种资产之间的协方差（或相关系数）为正，则资产组合的方差就上升，即风险增大；若协方差（或相关系数）为负，则资产组合的方差就下降，即风险减小。由此可见，资产组合的风险更多地取决于组合中两种资产的协方差，而不是单项资产的方差。由例子可以得到的结论是：两种资产的投资组合，只要AB1，即两种资产的收益不完全正相关，组合的标准差就会小于这两种资产各自标准差的加权平均数，也就是说，就可以抵消掉一些风险，这就是“投资组合的多元化效应”。在证券市场上，大部分股票是正相关的，但属于不完全正相关。根据资产组合标准差的计算原理，投资者可以通过不完全正相关的资产组合来降低投资风险。,表两种完全负相关股票组合的收益与风险,图两种完全负相关股票的收益与风险,只要证券间不是正相关关系，组合起来就会有降低风险的好处.,分散化和相关系数,投资收益率,时间,时间,时间,证券E,证券F,组合EandF,多项资产组合的风险与收益,E（Rp）=WiRi公式（1）p=Wi2i2+2WiWjijij公式（2）（i，j=1，2，3，nij）由（2）式可知，n项资产组合时，组合的方差由n2个项目组成，即n个方差和n（n-1）个协方差。随着资产组合中包含的资产数量的增加，单项资产的方差对资产组合方差的影响就会越来越小，而资产之间的协方差对资产组合方差的影响就会越来越大。当资产组合中资产数目非常大时，单项资产方差对资产组合方差的影响就可以忽略不计。这说明，通过将越多的收益不完全正相关的资产组合在一起，就越能够降低投资的风险。,由多种资产构成的组合中，只要组合中两两资产的收益之间的相关系数小于1，组合的标准差一定小于组合中各种资产的标准差的加权平均数。公式（2）中第一项Wi2i2是单项资产的方差，反映了单项资产的风险，即非系统风险；第二项WiWjijij是两项资产之间的协方差，反映了资产之间的共同风险，即系统风险。,假设Wi=1/n，i2=2，ij代表平均的协方差，则有p2=（1/n）2+（1-1/n）ij当n趋于时，（1/n）2趋于0，即非系统风险逐渐消失，而（1-1/n）趋于1，即协方差不完全消失，而是趋于协方差的平均值ij，它反映了系统风险，也就是说系统风险无法消除，其大小用系数表示。,系统风险和非系统风险,（一）系统风险（systematicrisk）又称不可分散风险或市场风险，是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。是市场收益率整体变化所引起的个别股票或股票组合收益率的变动性。因此，一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强，系统风险就越大。（二）非系统性风险（unsystematicrisk）又称可分散风险或个别风险，是由于某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。非系统风险又由经营风险和财务风险组成。资产组合的总风险=系统风险+非系统风险资产收益率=无风险收益率+系统风险收益率+非系统风险收益率,第四节风险与报酬：资本资产定价模型,通过增加投资项目可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统风险，并不能消除系统风险。在投资组合中资产数目刚开始增加时，其风险风险分散作用相当显著，但随着资产数目不断增加，这种风险分散作用逐渐减弱。美国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系，详见下图。由此可见，投资风险中重要的是系统风险，投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险，他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿。这就是资本资产定价模型的逻辑思想。,资产组合数量与资产组合风险的关系,资产组合数量与资产组合风险的关系,资产组合数量与资产组合风险的关系,证券市场上收益与风险的描述,一、系统风险与系数（一）个别证券资产（股票）的系数股票投资组合重要的该组合总的风险大小，而不是每一种股票个别风险的大小。当考虑是否在已有的股票投资组合中加入新股票时，重点也是这一股票对资产组合总风险的贡献大小，而不是其个别风险的大小。每一种股票对风险充分分散的资产组合（证券市场上所有股票的组合）的总风险（系统风险）的贡献，可以用系数来衡量。系数反映了个别股票收益的变化与证券市场上全部股票平均收益变化的关联程度。也就是相对于市场上所有股票的平均风险水平来说，一种股票所含系统风险的大小。,系数,一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合，美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合。系数，它反映了个股风险报酬率的变化相当于市场组合的风险报酬率变化的程度。市场组合的m系数为1（即m=iWi，Wi为各种股票的市值占市场组合市值的比重，i为各种股票的系数）系数可以为正也可以为负（几乎不存在）。若=0.5，说明该股票的系统风险（超额补偿收益）只相当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%；同理可解释=1，=1.5，等等。,系数的计算过程相当复杂，一般不由投资者自己计算，而由专门的咨询机构定期公布部分上市公司股票的系数。,美国部分股票的系数的估计值,(二)资产组合的系数p=Wii,二、期望收益与风险的关系（资本资产定价模型，capitalassetpricingmodel，CAPM）期望收益与风险之间是正相关的，即只有风险资产的收益可以抵消其风险时，投资者才会持有这种风险资产。（1）市场组合的期望收益与风险报酬市场组合的期望报酬为：Rm=RF+市场风险溢价（补偿）即市场组合的期望收益率是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿。其中的无风险收益率RF可用国库券期望收益率来表示RF；风险溢价一般认为应用过去风险溢价的平均值。,单个证券的期望收益与风险报酬,单个证券的期望收益与系数应为正相关，即Ri=RF+i（Rm-RF）其中：Ri某种证券的期望收益RF无风险收益i该种证券的系数Rm市场组合的期望收益（Rm-RF）市场风险溢价公式被称为“资本资产定价模型”（capitalassetpricingmodel）。,由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险收益，因此（Rm-RF）应该是个正数，或者说某种证券的期望收益与该种证券的系数是线性正相关,若=0，则有Ri=RF。因为为0的证券就是无风险证券，它的期望收益应该等于无风险收益率。若=1，则有Ri=Rm。因为系数为1时表明该证券的风险等于市场组合的风险，所以其期望收益应等于市场的平均收益率。单个证券的期望收益取决于以下几个因素：（1）货币时间价值，即无风险收益率RF；（2）市场组合的风险报酬（Rm-RF），即系统风险（3）系数,CAPM模型用图来表示就是证券市场线（securitymarketline，SML）。SML的方程形式：Ri=RF+i（Rm-RF）,图证券市场线,其中：RF是截距，（Rm-RF）是斜率，是变量。,证券市场线,（1）纵轴为要求收益率，横轴则是以值表示的风险。（2）无风险证券的0，故kRF为证券市场线在纵轴的截距。（3）证券市场线的斜率表示风险厌恶的程度。一般地，投资者对风险的厌恶感越强，证券市场线的斜率越大，对风险资产所要求的风险补偿越大，对风险资产要求的收益率越高。需要注意的是，值并不是证券市场线的斜率。,证券市场线,SML的影响因素（1）通货膨胀,3,3,KRF1=9,KRF2=11,增加的通货膨胀IP=2%,IP=6%,K0=3%,K,1,KM1=13,KM2=15,SML1,SML2,SML的影响因素,（2）风险厌恶程度,3,KRF1=9,11,K,1,KM1=13,KM2=15,SML1,SML2,1.5,18,0.5,12,新的市场风险补偿6%,旧的市场风险补偿4%,SML的影响因素,（3）系数的影响值越大，要求报酬率越高。4.组合的系数,CAP