债券价格波动性的衡量(2).ppt

债券价格的变动会受很多因素影响发行人的信用质量经济的周期债券的供求关系利率的变动,第四章债券价格的利率敏感性,利率变动是引起债券价格变化的最常见因素基本问题：利率变化是如何引起债券价格波动？如何测量债券价格的波动？,第四章债券价格的利率敏感性,内容提要：价格波动与票面利率、到期时间和初始收益率的关系价格波动的衡量-利率敏感性价格波动的测量方法：久期和凸性。,第四章债券价格的利率敏感性,债券价格的影响因素:息票利率期限市场要求收益率嵌入期权,第一节债券价格变化的特征,债券价格与收益率的关系：债券价格与收益率呈反向变动问题：债券价格与收益率呈怎样的反向变动？,第一节债券价格变化的特征,例1一种债券的面值为1000元，票面利率为6%，2009年10月15日到期，每年的4月15日和10月15日分别支付一次。计算该债券在2002年10月15日的价格。,第一节债券价格变化的特征,第一节债券价格波动的特征,第一节债券价格波动的特征,第一节债券价格波动的特征,第一节债券价格波动的特征,第一节债券价格变化的特征,第一节债券价格变化的特征,价格-收益率曲线,收益率,价格,第一节债券价格变化的特征,收益率-价格曲线的解释：当收益率水平很高时，债券价值会很低，价格也低；当收益率水平很低时，债券价值会很高，价格也高；当收益率接近于零时，债券价值接近于现金流的总和。,第一节债券价格变化的特征,市场利率、票面利率对债券价格的影响：市场利率与票面利率相等时，债券价格与面值相等；市场利率高于票面利率时，人们不会购买低票面利率的债券，该债券的价格必然下降；债券价格低于面值所形成的资本利得恰好弥补票面利率低于市场利率的利差部分。市场利率低于票面利率时，人们争相购买高票面利率的债券，该债券的价格必然上升。债券价格高于面值所形成的资本损失恰好抵消票面利率高于市场利率的利差部分。,第一节债券价格变化的特征,市场利率与票面利率的大小决定债券价格与面值的关系：市场利率=票面利率，价格=面值市场利率票面利率，价格面值,第一节债券价格变化的特征,债券价格与到期时间的关系：当票面利率大于市场利率时，期限越长，债券发行价格越高；当票面利率小于市场利率时，期限越长,债券发行价格越低；当票面利率等于市场利率时，期限不影响债券发行价格。,第二节利率敏感性及其特性,价格风险-是指由于利率变动引起债券价格的下降而导致投资者的资本损失。价格的利率敏感性-是指相对利率变动一定百分比时价格变动的百分比。利率敏感性是衡量价格风险的大小指标,第二节利率敏感性及其特性,影响债券价格的三个因素：息票利率到期时间到期收益率影响债券价格的因素也影响债券价格的利率敏感性,第二节利率敏感性及其特性,影响债券利率敏感性的三个因素：息票利率到期时间到期收益率,第二节利率敏感性及其特性,利率敏感性与三因素的关系：利率敏感性与票面利率呈反向变动；利率敏感性与到期时间呈正向变动；随着到期时间的增长，利率敏感性增加，但增加的幅度越来越小；利率敏感性的不对称性-收益率上升导致价格下跌的幅度比等规模的收益率下降带来价格上涨的幅度小；利率敏感性与到期收益率呈反向变动。,第二节利率敏感性及其特性,马尔凯债券-定价关系：债券价格与收益率成反比。债券到期收益率升高会导致其价格变化幅度小于等规模的收益下降。长期债券价格对利率变化的敏感性比短期债券更高。当到期时间增加时，债券价格对收益率变化的敏感性以下降的比率增加。利率风险与债券息票率成反比。,第二节利率敏感性及其特性,霍默和利伯维茨债券价格对其收益率的敏感性与当前出售债券的到期收益率成反比。,第二节利率敏感性及其特性,例1假设有A、B、C、D四种债券，相关资料如下：,第二节利率敏感性及其特性,收益率,价格,ABCD,第二节利率敏感性及其特性,利率敏感性与债券息票率负相关比较债券B、C：票面利率越低，债券价格的利率敏感性越强，价格风险就越大。零息债券的价格风险最大。,收益率,价格,ABCD,第二节利率敏感性及其特性,利率敏感性与债券期限正相关比较债券A、B：长期债券的利率敏感性比短期债券的利率敏感性更强，因此价格风险就越大。永续债券的风险最大,收益率,价格,ABCD,第二节利率敏感性及其特性,随着到期时间的增长，利率敏感性增加的速度变慢比较债券A、B：债券B的期限是债券A的期限的4倍，其利率敏感性低于4倍。,收益率,价格,ABCD,第二节利率敏感性及其特性,进一步的例子：例4三种息票债券A、B、C如下表。半年付息一次，下一次付息在半年以后。分别计算收益率下降2个百分点时三个债券的价格波动百分比，并与收益率上升2个百分点是的结果相比较C,第二节利率敏感性及其特性,长期债券利率敏感性比短期债券的更高随着到期时间增加，利率敏感性增加的速度减慢,第二节利率敏感性及其特性,利率敏感性的不对称性:收益率升高导致价格变化幅度小于等规模收益下降导致价格变化幅度。债券价格对于收益率的降低的敏感性比对于收益率的上升的敏感性更强。,收益率,价格,ABCD,第二节债券价格波动的衡量,收益率下降时价格波动的幅度比上升时更大随着到期时间增加，价格波动的不对称幅度更大,第二节利率敏感性及其特性,随着到期时间增加，利率下降时价格波动增加的速度比利率上升时价格波动减慢的速度更大,第二节利率敏感性及其特性,利率敏感性与到期收益率成反比比较债券C、D：到期收益率较低的债券的利率敏感性更强,收益率,价格,ABCD,第三节利率敏感性的测量,利率风险是债券所面临的主要风险，可用利率敏感性来度量。测量利率敏感性的常用方法：久期法凸率法,第三节利率敏感性的测量,久期法指标:理论久期修正久期麦考利久期实际久期提高久期法的准确性-凸率分析,第三节利率敏感性的测量,久期概念利率敏感性与债券期限密切相关。由于附息债券有多期现金偿付时间，所以，债券期限并不能完全度量利率敏感性。另一方面，人们在投资一个项目的时候，往往关注的是，需要多长时间收回投资？债券的投资者关心的是，多长时间能够收到债券承诺的全部现金流？,第三节利率敏感性的测量,早期习惯用债券期限来衡量收到债券现金流的时间。例如，一个面值100元、票面利率5%的3年期债券，3笔现金流：5，5，105，收到的时间：第1年末，第2年末，第3年末笼统地说“三年才收回投资本息”显然不妥。问题：如何确切地表达收回债券本息现金流的有效到期时间？,第三节利率敏感性的测量,麦考利（1938）引入一种现金流的平均到期时间来统计债券的有效到期时间-久期。每一付息期限或债券本金偿付期限的加权平均，每次偿付时间相关的权重与债券价值偿付的“重要性”有关，即每次偿付的现值除以债券的价格。,1,2,3,4,5,6,7,8,1000,800,600,400,200,1200,8年期息票率9%，面值1000元，到期收益率为10%,第二节利率敏感性及其特性,现金流,现金流的现值,第三节利率敏感性的测量,麦考利久期普通债券的久期，是该债券各期现金流发生时间的加权平均，其权重是每期现金流的现值占债券总现值（当前价格）的比重，记为D，即,是现金流时间的权重，即第期现金流的现值占债券价格的比重，权重之和等于1。,第三节利率敏感性的测量,例1面值为100元，票面利率为8%的3年期债券，半年付息一次，下一次付息在半年后。如到期收益率为10%，求它的久期,第三节利率敏感性的测量,例1面值为100元，票面利率为8%的3年期债券，半年付息一次，下一次付息在半年后。如到期收益率为10%，求它的久期,第三节利率敏感性的测量,例1面值为100元，票面利率为8%的3年期债券，半年付息一次，下一次付息在半年后。如到期收益率为10%，求它的久期,第三节利率敏感性的测量,例1面值为100元，票面利率为8%的3年期债券，半年付息一次，下一次付息在半年后。如到期收益率为10%，求它的久期,第三节利率敏感性的测量,例1面值为100元，票面利率为8%的3年期债券，半年付息一次，下一次付息在半年后。如到期收益率为10%，求它的久期,久期是5.4351（半年），即5.4351/2=2.7176（年）,第三节利率敏感性的测量,例2有一种面值为100元的三年期零息债券，如果到期收益率为10%，计算它的久期。,久期是6（半年），即3（年）。可见，零息债券的久期就是其到期时间。,第三节利率敏感性的测量,1,2,3,4,5,6,7,8,1000,800,600,400,200,1200,8年期息票率9%，面值1000元，到期收益率为10%,第二节利率敏感性及其特性,现金流,现金流的现值,债券的久期=5.97年,第三节利率敏感性的测量,久期是债券买卖报价的重要依据，即在流动性与税负等条件皆相同的条件下，如果附息债券与零息债券的久期相同，那么市场对它们所要求的收益率是相同的，因而价格也相同。,影响久期的因素到期时间息票率到期收益率,第三节利率敏感性的测量,五个久期法则：久期法则1：零息债券的久期等于其到期时间；久期法则2：当息票率较高时，若到期不变，债券久期较短；久期法则3：若息票率不变，债券久期随到期时间而增加。久期法则4：当债券到期收益率较低时，若其他因素不变，息票债券的久期会增长；久期法则5：永续年金的久期=(1+y)/y,第三节利率敏感性的测量,3、久期与票面利率、到期时间、到期收益率的关系,久期法则1：零息债券的久期等于其到期时间；息票债券比相同久期的零息债券要短，因为债券生命早的息票降低了到支付为止的债券权重平均时间。,3、久期与票面利率、到期时间、到期收益率的关系,久期法则2：当息票率较高时，若到期不变，债券久期较短；对应于马尔凯第五种关系，它归因于早期息票支付对债券支付平均期限的影响。息票越高，早期支付权重也越高，且权重的支付平均到期就越短。,3、久期与票面利率、到期时间、到期收益率的关系,久期法则3：若息票率不变，债券久期通常会随到期时间而增加。债券以面值或超出面值销售，久期总是随到期而增加。对应于马尔凯第三种关系。注意久期并不总是随到期时间而增长，对贴现率很高的债券，随到期时间增加，久期会下降。（思考？）,3、久期与票面利率、到期时间、到期收益率的关系,久期法则4：当债券到期收益率较低时，若其他因素不变，息票债券的久期会增长；对应于第六种债券-定价关系。到期收益率越低，较远程支付的债券的现值相对较高，且占债券总值的份额更大，远程的支付的到更多的权重，导致较高的久期测度。较高的到期收益率降低所有债券支付的现值，同时也较大幅度地降低较远程支付的价值。所以，在较高收益率时，债券总值的较高部分存在于较早支付，降低了有效期限。,3、久期与票面利率、到期时间、到期收益率的关系,久期法则5：永续年金的久期=(1+y)/y平价出售债券的久期=(1+y)/y+(1+y)/y(1+y)T，令T趋于无穷即得。,3、久期与票面利率、到期时间、到期收益率的关系,票面利率越低，息票债券的久期越长零息债券的久期比其它条件的相同的息票债券要长到期收益率越低，息票债券的久期越长零息债券的久期等于到期时间，故与到期收益率无关到期时间越长，息票债券的久期越长零息债券的久期等于到期时间，故到期时间增长一年，久期也就增长一年,4、浮动利率债券的久期,浮动利率债券的久期=重新设定票面利率的间隔时间,在每个利息支付日（即刚刚支付完利息后），浮动利率债券的价格等于其面值。在下一个利息支付日（还没支付利息前），浮动利率债券的价值等于面值加上本期的利息。每隔一定时期重新设定票面利率的浮动利率债券，完全等同于零息债券.该零息债券的期限等于重新设定票面利率的间隔时间。,麦考利久期概念出现不久，保罗萨缪尔逊（1945）、约翰希克斯（1946）、瑞尔顿（1952）也分别独立地发现了久期理论，并将久期用于衡量资产的利率敏感性的研究。,第三节利率敏感性的测量,理论久期一般债券的久期，是指价格变化的百分比与收益率变化的百分比的比率，即上式表明久期为债券的价格弹性，即市场利率变动的百分比所引起金融工具价格变动的百分比。前面的负号表示金融工具市场价格与利率成反方向变化。,第三节利率敏感性的测量,久期两种定义的说明：一般定义是对任何债券都适用的。麦考雷久期是适用于无期权的普通债券。对普通债券而言，两个定义是等价的：,第三节利率敏感性的测量,两边求导,第三节利率敏感性的测量,债券价格波动的计算：债券的利率敏感性的计算：,第三节利率敏感性的测量,修正久期修正久期越大，利率变动时价格波动就越大，从而利率风险也就越大。,久期在资产管理中的作用：久期是资产组合的有效平均到期时间。久期是资产组合规避利率风险的一种工具。久期是资产组合利率敏感性的一种测度。,第三节利率敏感性的测量,久期在资产管理中的作用：久期是资产组合的有效平均到期时间。久期是资产组合规避利率风险的一种工具。久期是资产组合利率敏感性的一种测度。,第三节利率敏感性的测量,二、价格波动与久期的关系,久期与利率敏感性例6如例1中的息票债券A，面值为100元，票面利率为8%的三年期债券，半年付息一次，下一次付息在半年后，到期收益率为10%。另有一种面值为100元，距到期日还有2.7176年的零息债券B。考察两债券的久期，并比较它们价格的利率敏感性。结论：债券A、B的久期相等，价格的敏感性也相同,二、价格波动与久期的关系,例7例3-1中债券的资料如下表，半年付息一次，下一次付息在半年后。利用久期与价格波动的关系，计算收益率变动1个、100个基点时，该债券的价格波动。,二、价格波动与久期的关系,与例3-1中计算价格的价格波动率的结果一并列表如下：,结论：收益率变动较小时，用修正久期估计的价格波动率较为准确；随收益率变动增大，用久期估计价格波动的误差也增大。,二、价格与久期的关系,久期计算债券波动误差的原因：久期计算债券变化率公式是一个近似公式,二、价格波动与久期的关系,三、凸度,久期,？,设是价格收益率函数，二阶展开式为,三、凸度,债券的凸度-是指,凸度的计算-对普通付息债券,三、凸度,凸度的计算与久期类似，区别在于它是（而不是）的加权平均，再除以，权重仍是按到期收益率贴现的每期现金流现值占债券市场价格的比重。,三、凸度,例9面值为100元，票面利率为8%的三年期债券（见例1），半年付息一次，下一次付息在半年后。如果到期收益率为10%，计算它的凸度。,三、凸性,例10有一种面值为1000元，票面利率为10%的5年期债券，一年付息一次，下一次付息在一年后。如果到期收益率为14%。计算它的久期和凸性。,四、价格波动与凸性的关系,当收益率变动较小时，会更小，第二项可以忽略不计，直接用久期来估计价格的波动也较为精确。当收益率变动较大时，会很大，第二项不可忽略，因此要利用凸性来对价格的波动进行修正。,四、价格波动与凸性的关系,例11利用凸性概念，重新计算收益率变动1个、100个基点时，例1中债券A的价格波动，并与用久期计算出的结果相比较。债券A的资料如下：,四、价格波动与凸度的关系,四、价格波动与凸度的关系,价格波动率三种计算的比较：,用凸性估计的价格波动是比较精确的。,五、债券久期与凸性的近似求法,收益率微小下降时的新价格,收益率微小上升是的新价格,二者平均,微分变差分,五、债券久期与凸性的近似求法,例12一种25年期的债券，面值100元，票面利率6%，半年付息一次，下次付息在半年后。初始价格为70.3570元，对应的到期收益率为9%，求久