（企业管理专业论文）A股上市公司并购绩效及影响因素实证研究.pdf

摘要 i a 股上市公司并购绩效及影响因素实证研究股上市公司并购绩效及影响因素实证研究 作者简介：陈勇吉，性别，1980 年 08 月生，师从成都理工大学张霞教授， 2010 年 06 月毕业于成都理工大学企业管理专业，获得管理学硕士学位。 摘摘要要 20 世纪 70 年代以来，企业并购重组活动在工业发达国家日益活跃，尤其在 90 年代中期以后，大公司之间的并购重组不断增加，国际上许多巨型公司都卷 入了企业并购热潮。在我国，1992 年社会主义市场经济体制改革目标的确立， 随着资本市场的发育和上市公司的不断增多，企业并购重组活动也日趋频繁，但 是与西方发达国家相比仍然存在相当大的差距。 企业的并购重组一直是资本市场的热点问题，并购重组的动因各不相同，并 购的形式亦大有不同。并购之后企业的经营状况则是相去甚远，一些企业在并购 重组之后则是实现了质的飞跃，另外的一些企业在完成并购后，非但不能做强做 大，反而连累了原来的企业。影响并购绩效的因素不一而足，为什么有些企业未 能在并购后实现更好的发展， 是哪些因素影响了企业并购的绩效一直是企业并购 理论研究的核心问题，也是现实中企业在并购重组中最为关注的问题。 前人的研究样本大多取自 2000 年以前国内证券市场的并购事件，由于相关 制度的不完整和不规范导致很多的并购事件内部操作严重， 不能够准确反映国内 并购市场的发展，随着证券法 、 上市公司收购管理办法等相关规章制度的 颁布实施，上市公司的并购活动进入一个全新的发展阶段。本文选取了 2003、 2004 年国内 a 股上市公司参与并购的事件，并依据上市公司在并购事件中的不 同地位进行分类研究其并购的绩效。分析影响并购绩效的因素，并利用佳通轮胎 并购案进行案例分析，揭示哪些因素影响并购的绩效。 围绕以上问题，本文研究的内容顺序如下： 第一部分，前言。主要论述本文的研究背景、研究意义、文献综述、研究方 法和思路、研究内容与创新点。 第二部分，回顾并购相关的理论及概念界定。描述了并购的含义、特征及并 购的类别；针对企业进行并购的不同动机进行分析，讨论了企业并购的内在性动 机和外在性动机；并界定了并购的相关概念。 第三部分，根据上市公司在并购事件中的地位的不同对上市公司进行分类， 针对不同的并购类别进行实证研究。首先提出相关的研究假设；进行样本和指标 的选取并设计实证研究方法；根据不同的并购类别分别进行实证研究，并对研究 成都理工大学硕士学位论文 ii 结果进行分析。从并购绩效显现的时间来说,从并购完成后的第一年开始出现了 分化，这说明了并购对于企业的经营绩效影响并不具有及时性。并购事件的影响 仍然要通过后期的整合、经营来体现。国内 a 股上市公司参与并购事件的绩效各 不相同，总体上来说，变更实际控制人事件的结果最为理想，很大程度提升了企 业的经营状况，这可能与新的控股方进入上市公司后注入资产、改善管理等因素 密不可分。 第四部分，探讨影响并购的因素。首先分析了影响企业并购绩效的因素。在 对相关案例数据资料的全面整理的基础上，评价其并购绩效。然后进行影响因素 的案例研究。首先考虑了宏观因素的影响，国内经济发展状况和国家队并购以及 外商投资的政策管制，并说明这些宏观因素对此案例的影响；然后分析了影响并 购的微观因素， 指出国内并购国有上市公司过程中， 地方政府 （企业实际控制人） 在整个并购事件中的角色和作用。 第五部分，结论。对全文进行总结，归纳出文中的实证结果，并指出本文研 究的局限以及未来的研究方向。 关键词：上市公司并购并购绩效影响因素 abstract iii the effect and influencing factors of m this did not reflect the domestic m described the meaning, characteristics, types of mergers and acquisitions; introduced the path of mergers and acquisitions development in domestic and abroad; discussed the inherent nature motivation and extrinsic motivation of m then, selected indicators and designed research methods; third, did empirical study according to different categories; finally, analyzed the results. the performance of m analyzed the factors affecting the performance of m uncovered the special factors in domestic market under the case of giti tire corporation merger hualin tyre co., ltd. first consider the impact of macro factors; then analyzed the factors affecting the micro factors. finally explain the role of local government in m pointed out the limitations of this study and future research directions. keywords:listed companies merger 收购公司和目标公司 绩效改善的配对组合方式呈现明 显的“强弱”搭配特征。 注： 部分数据源自潘丽春 “中国上市公司并购价值影响因素和演进路径的实证研究” d2005 （3） 运用个案法和经理访谈法多并购绩效的研究 kaplan et al（1997）曾运用个案分析法研究了收购事件公告后股票市场反 应相反的两起案例。他发现，尽管股市反应相反，但两起并购实际上没有一件是 创造价值的。paris 1,2,3, ) ij a ip jk称为因子载荷， 是第 i 个变量在第 j 个因子上 的负荷；称为特殊因子，表示原有变量不能被因子解释的部分，其均值为 0。 由于 f 是不可观测的随机变量， 对 f 和做一些假设：( )0,cov( ,)e ff fi， 且 f 和独立，即cov( ,)0f。 因子载荷的意义： 11 cov( ,)cov(),)cov(,)cov( , ) kk ijijjijijjjiij jj x fa ffa fffa （3-2） 由于假定, ij xf都是方差为 1 的随机变量，因此 ij a即为变量 i x 与因子 j f的相 关系数。 变量共同度即变量方差，变量 i x 的共同度 2 i h的数学定义为： 22 1 k iij j ha 。变 量 i x 的共同度是因子载荷矩阵 a 中第 i 行元素的平方和。在变量 i x 标准化时，由 于变量 i x 的方差可以表示为 22 1 ii h， 因此原有变量 i x 的方差可由两部分解释： 一部分为变量共同度 2 i h，是全部因子对变量 i x 方差解释说明的比例，体现了因 子全体对变量 i x 的解释贡献度。变量共同度 2 i h越接近 1，说明因子全体解释说明 了变量 i x 的较大部分方差，如果用因子全体刻画变量 i x ，则变量 i x 的信息丢失较 少；另一部分为特殊因子 i 的平方，反应了变量 i x 方差中不能由因子全体解释说 明的比例， 2 i 越小则说明变量 i x 的信息丢失越少。因此，变量共同度是衡量因 子分析效果的重要依据。 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 27 因子 j f的方差贡献是因子载荷阵 a 中第 j 列元素的平方和，其数学定义为： 22 1 p jij i sa 。因子 j f的方差贡献反应了因 j f对原有变量总方差的解释能力。该 值越高，说明相应因子的重要性越高。 （2） 因子提取和因子载荷矩阵求解 因子分析的关键是根据样本数据求解因子载荷矩阵。 因子载荷矩阵的求解方 法中应用最为广泛的是主成分分析法。主成分分析法能够为因子分析提供初始 解，因子分析是对主成分分析结果的沿承和拓展。主成分分析法通过坐标变换的 手段将原有的 p 个相关变量 i x 标准化后进行线性组合， 转换成另一组不相关的变 量 i y ，则： 11111221331 22112222332 112233 pp pp ppppppp yxxxx yxxxx yxxxx （3-3） 其中， 2222 123 1(1,2,3, ) iiiip ip。对式（3-3）中的系数 求解按照以下原则： i y 与(; ,1,2,3, ) j y ij i jp相互独立。 1 y 是 123 , p x x xx的一切线性组合 中方差最大的； 2 y 是与 1 y 不相关的 123 , p x x xx的一切线性组合中方差最大的； p y是与 1231 , p y yyy 都不相关的 123 , p x x xx的一切线性组合中方差最大 的。在主成分分析的实际应用中，一般只选取前面几个方差较大的成分，这样既 减少了变量的数目，又能够反映变量的绝大部分信息。 求相关系数矩阵 r 的特征根 123 0 p 及对应的单位特征向量 123 , p 。计算 ii yx得到各个主成。其中的 p 个特征根和对应的特征 向量便是因子分析的初始解。 由于因子分析目的是减少变量个数，因此因子数目 k 小于原有变量个数 p。 所以，只选取前 k 个特征值和对应的特征向量，得到包含 k 个因子的因子载荷矩 阵。 成都理工大学硕士学位论文 28 1111111 1 11 kkk ppk pkpk aauu a aa uu （3-4） 根据特征根确定因子数，一般选取1 i 的特征根，或者绘制特征根数与特 征值的碎石图，并通过观察碎石图确定因子数。也可以根据因子的累积方差贡献 率确定因子数。 第一个因子的累计方差贡献率定义为， 2 111 1 / p i i asp 第二个因子的累计方差贡献率为， 22 21212 1 ()/()/ p i i assp 则，前 k 个因子的累计方差贡献率为， 11 / pk kii ii a 。 通常选取累计方差贡献率大于 0.85 时的特征根个数为 k。 （3） 因子旋转及因子得分 因子旋转就是将因子载荷矩阵 a 右乘一个正交矩阵后得到一个新的矩阵 b。 它并不影响变量 i x 的共同度 2 i h，却会改变因子的方差贡献 2 j s。因子旋转通过改 变坐标轴， 能够重新分配各个因子解释原始变量方差的比例， 使因子更易于理解。 因子得分是因子分析的最终体现，在因子分析的实际应用中，当因子确定以 后，便可以计算各因子在每个样本上的具体数值，这些数值称为因子得分，形成 的变量称为因子变量。因子得分可看作各变量值的加权总和，全数的大小表示了 变量对因子的重要程度。于是有， 112233 (1, 2,3,) jjjjjpp fxxxxjk（3-5） 式 3-5 称为因子得分函数。估计因子得分的有很多方法，如最小二乘法、回 归法等。 3.33.3 实证研究实证研究 本文借助了 spss 统计分析软件，利用因子分析法针对国内上市公司并购的 三种情况进行实证研究。 3.3.1 针对上市公司作为并购方的绩效研究 （1） 描述性统计 利用 spss 软件对样本公司的财务指标进行描述性统计，获得样本公司考察 期的财务变量基本统计信息。 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 29 表表 3 3- -3 3 上市公司作为并购方的样本描述性统计 t-1tt+1t+2t+3t+4 均值0.2660.2090.1720.2490.3140.325 中位数0.2140.2080.1700.1840.2180.216每股收益 标准差0.4340.2620.3530.2660.3960.453 均值5.7776.116-6.8387.4239.5917.977 中位数6.7406.6555.9057.4559.1407.600净资产收益率 标准差12.7509.591103.72210.81011.24413.925 均值3.8793.6252.5113.35418.0685.830 中位数4.0422.9322.7742.8937.9563.686资产净利率 标准差5.2244.5225.8094.24036.44716.123 均值8.4306.1343.4945.948-2.2789.664 中位数7.4185.5943.6884.08516.4106.030主营业务利润 率标准差60.02110.94532.06516.153549.64528.908 均值60.03167.45476.07067.55638.53586.051 中位数51.08157.46858.15553.65622.47667.552总资产周转率 标准差39.40945.22861.45861.26952.53073.698 均值53.878146.996174.869179.49771.174202.379 中位数17.364102.416133.242130.73029.681149.418流动资产周转 率标准差85.111121.749170.601155.103104.876234.871 均值170.955142.932120.369114.470128.217124.677 中位数154.397126.370108.212105.964152.362114.977流动比率 标准差77.49870.06055.81651.815187.31365.042 均值43.60046.65851.62053.20186.19952.396 中位数44.30447.79449.90555.38862.77454.001资产负债率 标准差13.47113.88729.07414.22463.34514.519 均值22.22629.39016.4908.730-50.87312.925 中位数14.07318.28711.4758.651-92.7736.931总资产增长率 标准差38.11953.91420.20817.43966.54127.658 均值24.70073.91330.34419.41675.72415.880 中位数16.39928.52723.44220.657389.01616.549主营业务增长 率标准差73.853263.28831.96733.705329.62725.878 均值5.002-37.024-14.822-2.89633.07223.190 中位数6.5666.6969.89016.79963.15118.432净利润增长率 标准差115.458363.644128.33425.848109.323205.605 资料来源：作者整理 为了检验上市公司在并购后的绩效是否有所改善， 对表 3-3 所得数据进行逐 年比较分析。 上述十一个财务指标中， 总体上变好的有每股收益、 净资产收益率、 资产净利率、总资产周转率、流动资产周转率，但在并购完成后的一年则出现了 成都理工大学硕士学位论文 30 不同程度的下降；而主营业务利润率、总资产增长率、主营业务增长率、净利润 增长率则明显的波动；从流动比率和资产负债率的情况来看，上市公司的偿债能 力在逐年减弱。从各财务指标的计算方法来看可能存在部分的重复，为了能够更 加准确说明并购的绩效， 接下来将运用因子分析法针对上述各项指标进行定量分 析，构造一个科学的指标体系对公司并购绩效进行综合评价，检验并购是否真正 改善了企业的绩效。 （2） 上市公司作为收购方的绩效分析 首先对并购事件发生前一年 （t-1 期） 样本数据进行巴特利特球度检验和 kmo 检验，结果如表 3-4 所示： 表表3 3- -4 4 t-1期并购样本的巴特利特球度检验和kmo检验 kmo and bartletts test kaiser-meyer-olkin measure of sampling adequacy. .665 approx. chi-square470.061 df55 bartletts test of sphericity sig.000 资料来源：作者整理 该统计量的观测值为470.061， 且对应的概率接近于0。 同时kmo的值大于0.6， 说明了比较适合做因子分析。进行尝试性分析，采用主成分分析法提取因子并选 取大于1的特征根。但是分析的结果不甚理想，部分变量的信息丢失较为严重。 重新指定提取特征根的标准。根据实验得出，提取六个因子的分析结果如表3-5。 表表3 3- -5 5 t-1期并购样本因子分析初始解 communalities initial extraction 每股收益1.000.811 净资产收益率1.000.947 资产净利率1.000.923 主营业务利润率1.000.853 总资产周转率1.000.912 流动资产周转率1.000.890 流动比率1.000.891 资产负债率1.000.910 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 31 总资产增长率1.000.821 主营业务收入增长率1.000.990 净利润增长率1.000.858 资料来源：作者整理 从上表可以看出所有变量的共同度均较高，各个变量的信息丢失较少，因此 本次因子提取的总体效果较理想。 表表3 3- -6 6 t-1期并购样本因子解释原有变量总方差的情况 total variance explained initial eigenvalues extraction sums of squared loadings rotation sums of squared loadings comp onen t total % of varian ce cumulat ive %total % of varianc e cumulat ive %total % of varianc e cumulati ve % 13.847 34.97434.9743.84734.97434.9743.44731.33631.336 22.164 19.67054.6442.16419.67054.6441.82216.56547.900 31.433 13.03067.6741.43313.03067.6741.42712.97660.876 4.9558.68076.355.9558.68076.3551.0619.65070.526 5.7857.14083.495.7857.14083.4951.0259.31979.845 6.6215.64489.139.6215.64489.1391.0229.29489.139 7.5565.05694.196 8.2252.04696.241 9.2111.91598.156 10.1871.70499.860 11.015.140 100.000 资料来源：作者整理 如表3-6所示，提取的六个因子解释了原有变量总方差的89.139%。总体上， 原有变量的信息丢失较少，因子分析效果较理想。 成都理工大学硕士学位论文 32 图图3 3- -1 1t-1期并购样本因子的碎石图 资料来源：作者整理 按照方差最大法对因子载荷矩阵实施正交旋转以使因子具有命名解释性。 指 定按第一因子载荷降序输出旋转后的因子载荷以及旋转后的因子载荷图。 表表3 3- -7 7 t-1期并购样本旋转后的因子载荷矩阵 rotated component matrix component 123456 净资产收益率.951.023.143.101.097.032 主营业务利润率.909.079.052-.008-.124-.052 净利润增长率.897-.108.038-.086.078.164 资产净利率.886.233.256.095.092.022 资产负债率-.116-.933.003-.067.129.067 流动比率.007.905.197-.168-.019-.058 总资产增长率.084.126.834-.171.264.064 每股收益.301.078.770.299-.169-.056 流动资产周转率.021-.079.030.890.262.146 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 33 总资产周转率.079-.142.095.270.891.094 主营业务收入增长率.091-.102.014.134.087.973 资料来源：作者整理 从表3-7可知，净资产收益率、主营业务利润率、净利润增长率、资产净利 率在第一个因子上有较高的载荷，第一个因子主要解释了这几个变量；资产负债 率和流动比率在第二个因子上有较高的载荷；总资产增长率、每股收益在第三个 因子上载荷较高；流动资产周转率在第四个因子上有较高的载荷；总资产周转率 在第五个因子上载荷较高；主营业务收入增长率在第六个因子上有较高的载荷。 与没有旋转的载荷矩阵相比，因子的含义较为清晰。 本文采用回归法估计因子得分系数，并输出因子得分系数。如表3-8. 表表3 3- -8 8 t-1期并购样本的因子得分系数矩阵 component score coefficient matrix component 123456 每股收益-.035-.124.623.369-.444-.078 净资产收益率.290-.025-.056.029.056-.060 资产净利率.242.089.014.034.066-.037 主营业务利润率.298-.022-.094.008-.138-.085 总资产周转率.000.058-.083-.051.955-.127 流动资产周转率-.042.048-.051.891-.048-.043 流动比率-.055.524.013-.138.158.077 资产负债率-.004-.568.174-.179.021-.041 总资产增长率-.109-.035.647-.340.244.074 主营业务收入增长率-.040.065.011-.049-.1421.025 净利润增长率.293-.085-.100-.199.075.107 资料来源：作者整理 根据上表可以写出以下因子得分函数： 1 11234567891011 0.0350.290.2420.2980.000.0420.0550.0040.1090.040.293 t fxxxxxxxxxxx 1 21234567891011 0.1240.0250.0890.0220.0580.0480.5240.5680.0350.0650.085 t fxxxxxxxxxxx 1 31234567891011 0.6230.0560.0140.0940.0830.0510.0130.1740.6470.0110.1 t fxxxxxxxxxxx 1 41234567891011 0.3690.0290.0340.0080.0510.8910.1380.1790.340.0490.199 t fxxxxxxxxxxx 成都理工大学硕士学位论文 34 1 51234567891011 0.4440.0560.0660.1380.9550.0480.1580.0210.2440.1420.075 t fxxxxxxxxxxx 1 61234567891011 0.0780.060.0370.0850.1270.0430.0770.0410.0741.0250.107 t fxxxxxxxxxxx 根据表3-6可知并购事件前一年（t-1期）的综合得分函数为： 1111111 123456 0.349740.19670.13030.08680.07140.05644 ttttttt zffffff 重复上述的运算规则可以得到该组样本的 t、t+1、t+2、t+3、t+4 期的综合 得分函数。 123456 0.423850.193360.134440.09620.064220.04291 ttttttt zffffff 1111111 123456 0.353160.20230.149940.082950.073320.04573 ttttttt zffffff 2222222 123456 0.369820.167280.147040.100280.070050.05011 ttttttt zffffff 3333333 123456 0.251960.19520.163340.098820.087640.07795 ttttttt zffffff 4444444 123456 0.287990.22130.169040.112720.093970.05157 ttttttt zffffff 根据综合得分函数对发生并购事件的样本在考察期内进行逐年打分并进行 比较。各样本公司的每年具体得分情况见附表 2。 图 3-2总体样本每年得分均值折线图 资料来源：作者整理 计算样本的每年综合得分均值，从总样本每年均值来看，总体上的绩效并没 有得到有效的改善。总体样本在并购事件发生的当年表现最好，但是在并购后两 年时间里逐年下降， 并购后的第三年出现了一些增长， 在第四年里又出现了回落， 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 35 如图 3-2 所示。具体到每个样本的情况也大致如此。本文的研究结果与冯根福 （2001） 、张新（2003） 、李善民（2004）等研究的结论有一定的相似性，说明了 我国上市公司在并购事件中作为并购方出现的角色并不是太成功， 并购事件并没 有为上市公司的经营带来良好的、正面的绩效。但是在并购当年的综合得分大幅 增加可能源于上市公司作为主并方并购其他公司后进行合并财务报表， 各方面的 指标能得到一定改善。而从长期来看，上市公司作为主并方的并购没有去得良好 的绩效。 3.3.2 针对上市公司作为转让方的绩效研究 （1） 描述性统计： 表表 3 3- -9 9 上市公司作为转让方的描述性统计 t-1tt+1t+2t+3t+4 均值0.1350.1690.0910.0740.1470.175 中位数0.1210.1000.1020.1140.1450.175每股收益 标准差0.2240.2220.3400.3030.2230.397 均值3.4704.7602.4200.709-0.4677.114 中位数4.6254.5863.8404.7255.7056.790 净资产收益 率 标准差10.19010.63412.45519.37445.37314.565 均值2.3112.8112.4101.0812.4333.670 中位数2.2271.9821.7842.0122.2943.467资产净利率 标准差4.1304.9039.4205.0104.0196.052 均值1.7778.08913.044-2.0862.1953.985 中位数3.9983.6572.7283.0833.3775.321 主营业务利 润率 标准差34.29421.79182.75429.79327.76242.910 均值63.64268.48070.96379.04082.58281.389 中位数52.45350.37646.73554.94763.01361.634 总资产周转 率 标准差51.55560.21964.78663.87568.72171.893 均值65.792134.935143.701157.577167.329167.461 中位数24.828101.898114.244128.126145.028148.256 流动资产周 转率 标准差85.076111.462124.129116.970122.399127.364 均值154.328147.098150.285145.181143.175145.982 中位数136.075129.809131.704130.796120.686115.222流动比率 标准差103.81283.06682.56376.55295.794108.751 均值45.42646.54547.50449.05750.62250.628 中位数47.04447.50049.50551.44154.83552.145资产负债率 标准差15.32315.32615.13116.27316.98617.904 均值13.6736.42011.3775.34120.84014.537 中位数10.1666.1696.3574.15710.0137.948 总资产增长 率 标准差21.73918.55732.40016.68052.74338.377 成都理工大学硕士学位论文 36 均值47.02439.08220.76672.49923.43315.542 中位数13.24212.71812.77010.73913.48316.464 主营业务收 入增长率 标准差174.999150.95388.551148.92051.71235.826 均值-31.89331.994-42.93028.99415.3357.435 中位数-6.37411.3423.8631.69932.04363.905 净利润增长 率 标准差168.621105.928165.91094.59465.98436.847 资料来源：作者整理 从总体样本来看，上市公司在转让子公司股权、大宗资产事件发生前后，公 司的盈利能力（含每股收益、净资产收益率、资产净利率）得到了一定程度的改 善；但是公司的成长能力（含主营业务收入增长率、净利润增长率）则出现了不 同幅度的减退；在公司营运能力方面的改善不明显。成长能力的下降说明公司未 来获取利润能力的下降，可能会面临市场份额被逐渐缩减的局面，为企业的经营 提出警示。 （2） 上市公司作为转让方的绩效分析 根据因子分析法针对在研究期内转让子公司股权和大宗资产的样本进行综 合打分，见附表 4。针对总体样本计算各年均值，如图 3-3 所示。 图图 3 3- -3 3总体样本每年得分均值折线图 资料来源：作者整理 在上市公司转让事件发生当年总体样本得分均值最高， 在随后的一年则大幅 下降，接下来的三年时间里，上市公司的总体绩效得到显著改善。这一结论也支 持了檀向球（1998） 、李善民（2004）等研究上市公司收缩类并购的结果。表明 了国内上市公司在成功剥离一些非主营业务和不良资产后能够减轻企业本身的 负担，专心于公司的经营，带来企业绩效的提升。但是增长的趋势在逐渐放缓， 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 37 从描述性统计结果的分析来看，但公司的营运能力的却没有的得到有效的改善， 这说明了公司管理层经营企业的固有方式没有得到有效的改变， 部分指标的向好 则可能与公司转让出去的股权或资产为不良资产或经营上连累上市公司业绩的 企业，而且成长能力方面不被看好。 3.3.3 针对上市公司变更第一大股东（实际控制人）的绩效研究 （1） 描述性统计 表表 3 3- -1 10 0 上市公司实际控制人变更的描述性统计 t-1tt+1t+2t+3t+4 均值0.0810.1350.1870.1810.2230.317 中位数0.1550.0930.1360.1370.1800.250每股收益 标准差0.4060.5610.4000.3600.3530.621 均值-28.804-5.2813.3171.3866.57612.891 中位数6.0607.3907.1757.94011.25015.730 净资产收益 率 标准差157.53349.52830.96234.58230.33923.573 均值-0.5611.4022.2592.5655.0885.585 中位数2.5972.3622.6522.5414.8875.860资产净利率 标准差9.94510.2738.7628.0765.65914.061 均值-21.401-11.682-4.157-0.03910.028-0.671 中位数5.0075.1443.8102.8063.8105.805 主营业务利 润率 标准差58.78866.53745.64918.88120.86053.219 均值54.28167.29378.926100.98996.949107.513 中位数30.96249.90268.80370.76873.78090.168 总资产周转 率 标准差52.40459.33956.863102.78075.18379.515 均值57.713119.339142.957176.662187.865204.764 中位数17.59082.546142.471141.302163.037193.952 流动资产周 转率 标准差87.453101.69994.179124.453141.085124.567 均值188.135202.672163.751141.611148.306162.827 中位数120.466122.333118.625111.077114.568116.229流动比率 标准差220.729232.910144.03896.673122.056151.269 均值58.20757.58654.51055.99652.75950.904 中位数48.60457.43059.76360.24856.73354.932资产负债率 标准差21.36420.31919.39219.12720.53321.139 均值4.41214.51929.1048.90916.70427.130 中位数4.11810.46414.1171.9138.32813.812 总资产增长 率 标准差25.35428.35256.62135.83945.17368.246 均值23.08549.225179.93876.31114.28182.239 中位数8.36424.93414.09622.97719.81221.799 主营业务收 入增长率 标准差80.56899.812542.101226.61734.663209.937 成都理工大学硕士学位论文 38 均值-22.265-1.078-55.583-10.89215.64329.006 中位数11.77827.42314.44117.52132.39833.721 净利润增长 率 标准差90.90121.309535.182428.939338.121110.271 资料来源：作者整理 根据描述性统计的情况来看，以上指标大都有明显的改善，如每股收益、净 资产收益率等，企业的盈利能力、营运能力、偿债能力总体上得到了提高。说明 上市公司大股东变更对于上市公司总体绩效的改善有显著的作用。 （2） 上市公司变更第一大股东（实际控制人）的绩效分析 根据因子分析法针对在研究期内转让子公司股权和大宗资产的样本进行综 合得分，见附表 6。从图 3-4 可以看出上市公司在变更第一大股东之前的平均得 分为负值，出现了明显的经营困顿情况。在变更实际控制人事件的当年有部分企 业的经营绩效得到了提升，但是总体样本得分仍然不高，在变更后的第三年达到 了经营绩效的高峰， 这说明上市公司变更大股东事件对公司经营绩效的影响需要 通过一段时间才能够显现。该结论直接验证了本章开头提出的假设，即并购的绩 效显现需要一段的时间。 图图 3 3- -4 4总体样本每年得分均值折线图 资料来源：作者整理 3.43.4 本章小结本章小结 本章首先提出了有待研究的假设； 然后根据本文需要研究的内容选择样本和 样本公司的财务指标，而且根据上市公司在并购事件中的不同地位进行分类；最 后针对研究设计实证研究方法。考虑到样本公司财务数据可能存在的重复性，采 第 3 章上市公司并购绩效实证研究 39 用了因子分析法针对样本公司的财务数据进行分析并根据样本公司的综合得分 进行说明样本公司的并购绩效。 根据对于我国上市公司在并购事件中不同地位进行的分类研究。 得出不同的 实证结果。 （1）上市公司作为并购方的样本总体综合得分在并购事件发生当年达到峰 值，但是在并购后两年时间里逐年下降，并购后的第三年出现了一些增长，但在 第四年里又出现了回落。随着经营的持续进行，总体的绩效呈现波浪式的下滑， 印证了一些学者关于上市公司通过并购盲目扩大公司规模而导致企业活力下降 的研究结论。 说明了我国上市公司在并购事件中作为并购方出现的角色并不是太 成功，并购事件并没有为上市公司经营带来良好的、正面的绩效。 （2）上市公司转让子公司股权或大宗资产的行为对于上市公司经营绩效总 体来说是正面的影响。综合得分在事件当年达到峰值，但是在并购后的第一年就 出现大幅回落，随后呈现逐年增长趋势。表明了国内上市公司在成功剥离一些非 主营业务和不良资产后能够减轻企业本身的负担，专心于公司的经营，带来企业 绩效的提升。但是增长的趋势在逐渐放缓，而且公司在成长能力和营运能力方面 不被长期看好。说明如对公司下属不良企业和资产进行剥离的情况下，不能够给 企业的长期绩效带来实质性的改变。 （3）上市公司变更第一大股东或实际控制人的行为对于改善公司的经营绩 效最为显著。 说明上市公司在变更第一大股东或实际控制人后企业的经营得到良 好的改善，这一研究结论与国内关于实际控制人变更研究的结论有一定的相似 性。 从并购绩效显现的时间来说，不管是正绩效还是负绩效，在并购完成的当期 并不是那么明显， 从并购完成后的第一年开始出现了分化，这说明了并购对于 企业的经营绩效影响并不具有及时性。并购事件的影响仍然要通过后期的整合、 经营来体现。 根据以上的研究可知，国内 a 股上市公司参与并购事件的绩效各不相同，总 体上来说，变更实际控制人事件的结果最为理想，很大程度提升了企业额经营状 况，这可能与新的控股方进入上市公司后注入资产、改善管理等因素密不可分。 但是影响企业并购绩效的因素并不仅仅是这些，因为并购是一项繁复的企业战 略，并购的过程中乃至并购完成后都有诸多因素影响企业并购绩效。 成都理工大学硕士学位论文 40 第第 4 4 章章影响并购绩效因素分析影响并购绩效因素分析 从上一章的研究来看不同并购类型的绩效大不相同，即使是同一类型的并 购，其绩效也不尽相同。主要因为并购是一项长期复杂的经济活动，影响并购成 功与否的因素众多，并购绩效是这些因素共同其作用的结果体现。其中一些因素 无法进行定量化，而且也无法从上市公司的公告信息中获取。因此，本文将在研 究相关参考文献的基础上从宏观和微观两个方面对影响公司并购绩效的因素进 行分析。 4.14.1 影响并购绩效的宏观因素影响并购绩效的宏观因素 4.1.1 经济环境 西方国家出现的五次并购浪潮具有明显的经济周期特征， 基本上每次并购浪 潮的兴起都是宏观经济在经历低迷后的复苏。而随着每一次并购浪潮高峰的到 来，宏观的经济也处于顶峰。nelson（1966）的研究表明，并购与经济周期具有 一致性；melicker（1983）分析了并购活动与工业活动、经济周期、股票价格等 宏观经济变量之间的关系， 认为工业的发展和处于增长阶段的经济周期会增加并 购活动，而与此对应的股票价格和利率指标与并购活动呈现正相关关系。 宏观经济处于快速增长阶段时，企业更趋向于扩大经营，其首选的投资方式 多是并购。因此，良好的经济发展更能促进企业的并购，同时，有利的外部环境 为企业并购后的经营绩效起到了推动作用。 一些在宏观经济上升阶段进行并购的 企业经营绩效能够得到较好的释放与宏观经济的有着密不可分的关系。 战略管理中的外部环境学派认为企业所制定和实施的战略与其所处的外部 环境高度相关，并购最为关键的环境因素是企业所处的产业环境。并购活动最初 的战略设计和制定必然离不开对宏观环境的分析，宏观环境是影响并购战略决 策，进而影响并购价值创造的重要因素之一。 4.1.2 政策、法律环境 企业的并购受到来自政府等第三方组织的监管，来自政府机构的政策、法律 等会对并购和并购后的绩效产生很大的影响。 垄断一直是经济学界和实务界关注的领域， 由于垄断的存在会对社会福利造 成潜在的威胁，意在垄断的企业并购一直都是西方国家监管的重点。而西方国家 的政府部门试图采取限制垄断企业的规模和市场占有的方式， 来消除垄断企业的 第 4 章影响并购绩效因素分析 41 威胁。 政府通常会制定相关法律的形式来实施。 如美国被称为 “自由经济大宪章” 的反垄断法。 宏观的利率水平、 进出口贸易政策以及相关的产业规划都会对企业的并购以 及并购的绩效产生很大的影响。 较高的利率水平会给并购中企业带来较高的资金 使用成本，在一定程度上会加大企业在并购完成后企业的经营难度。政府还会根 据国家的经济发展情况针对不同的产业制定相关的限制和促进规划。 以政策为导 向的产业促进能够给并购的企业在整合和经营的过程中带来一些正面的影响。 4.24.2 影响并购绩效的微影响并购绩效的微观因素观因素 企业是并购的主体，企业在并购前的战略规划、并购过程的实施和并购完成 后的整合都对并购的绩效起着重要的作用。 特别是并购完成后的整合和经营则决 定了企业的长期绩效。 影响并购绩效的微观因素主要有：并购动机、并购相关性、支付方式、交易 态度、股权集中度、并购类型、并购经验、重组整合。这些因素对于并购绩效的 影响并不是孤立的， 而是一个共同的作用力在影响着企业并购成功与否和并购后 的绩效。 4.2.1 并购类型 本文根据研究的需要，参照前人的研究成果把并购分为对外扩张型并购、子 公司股权或资产转让型并购和第一大股东（实际控制人）变更三种类型。从实证 研究的结果来看，三种不同的并购类型的绩效各不相同，其中以上市公司第一大 股东（实际控制人）变更的正绩效最为明显，基本可以验证并购能够为企业带来 正的绩效。这可能与国内证券市场中特有的壳资源效应有关，并购被特别处理的 企