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东北大学硕士学位论文 摘要 c 肠r 方法在投资组合风险管理中的应用研究 摘要 c v a r 风险测量方法是在v a r 风险测量方法的缺陷基础之上产生的，最早是在1 9 9 9 年底由r o c k a f e l l a r 提出，其含义是：组合损失超过v a r 的条件均值，反映超额损失的 平均水平。它比v a r 风险测量方法，更能体现投资组合的潜在风险。 本文研究了c v a r 风险测量方法在投资组合理论中的运用，在研究的过程中，力求 运用系统理论、归纳演绎、比较与实证分析等研究方法来研究该问题。本文首先从总体 上介绍了风险测量方法的发展过程，分析了它们的缺陷，然后再对c v a r 风险测量方法 进行深入的研究，对其概念、参数选择、计算、性质等方面都作了较详细的探讨，得出 的结论是c v a r 风险测量方法比传统的风险测量方法拥有更多的优点。其次，对c v a r 在 投资组合理论中的运用进行了深入的研究，这也是本文的创新之所在，提出了某一项资 产对组合c v a r 的边际贡献，即边际c v a r ，组合中某一项资产在组合c v a r 中所占的比 例，即成分c v a r ，以及一项新资产的加入对现有组合c v a r 值的影响，即增量c v a r 。 这些风险信息对风险管理十分重要，有助于识别全部风险暴露中风险的主要来源，为改 进整体风险状况、评估投资机会、分析资产调整对组合风险的影响以及设置头寸限额提 供了非常有用的信息。边际c v a r 、成分c v a r 和增量c v a r ，这三种分析投资组合风险 的方法是对组合c v a r 方法的有益补充。然后选取了基金裕阳2 0 0 5 年第一季度的数据 进行了实证研究，计算了基金裕阳十大重仓股的边际c v a r 、成分c v a r 和增量c v a r ， 然后对这些风险信息进行分析得出调整对策，并对调整后的投资组合和调整前的投资组 合进行了比较，结果表明调整以后的投资组合收益更大，风险更小。因此，可以利用 c v a r 方法在投资组合风险构成中的应用来了解投资组合中更多的风险信息，进而进行 投资决策。 关键词：风险管理，c v a r ，投资组合，市场风险 i l 东北大学硕士学位论文 c v a rm e t h o di ni n v e s t m e n tp r o f o l i or i s k m a n a g e m e n ta p p l i e d r e s e a r c h a b s t r a c t t h er i s km e a s u r em e t h o do fc o n d i t i o n a lv a l u e a t 。r i s ki sd e v e l o p e do nb a s i so ft h e s h o r t c o m i n g o fv a l u e - a t - r i s km e t h o d ，w h i c hi sr a i s e d b yr o c k a f e l l a r a t1 9 9 9 t h e i m p l i c a t i o no fc v a ri s t h ec o n d i t i o n a ll o s so v e rv a ro fp o r t f o l i o ，w h i c hr e f l e c t st h e a v e r a g ee x c e e dq u o t a c v a r m e t h o dr e f l e c t su n d e r l y i n gl o s sb e t t e rt h a np a rm e t h o d t h i sp a p e rh a ss t u d i e dc v a rr i s km e a s u r i n gt e c h n i q u ei nt h ei n v e s t m e n tp r o f o l i o t h e o r yu t i l i z a t i o n ，i nt h er e s e a r c hp r o c e s s ，m a k e se v e r ye f f o r tu s i n gr e s e a r c ht e c h n i q u ea n ds o o ns y s t e mt h e o r y , i n d u c t i o nd e d u c t i o n ，c o m p a r i s o na n dr e a ld i a g n o s i sa n a l y s i ss t u d i e st h i s q u e s t i o n f i r s t l y , t h ep a p e rt o t a l l yi n t r o d u c e sa l lk i n d so ft r a d i t i o n a lr i s km e a s u r em e t h o d sa n d t h e na n a l y s e st h ed e f e c t so ft h e s em e t h o d s ，t h e np u t sf o r w a r dc v a rr i s km e a s u r em e t h o d ， i n t r o d u c e sa n da n a l y s e st h ed e f i n i t i o n ，t h ep a r a m e t e rs e l e c t i n g ，t h ec a l c u l a t i o n ，t h ep r o p e r t i e s a n da p p l i c a t i o n sa n ds oo n t h ec o n c l u s i o ni st h a tc v a ri sb e t t e rt h a nt h et r a d i t i o n a l m e t h o d sa n dc v a rm e t h o di sac o h e r e n tr i s km e a s u r em e t h o d s e c o n d l y , t h ep a p e rs t u d i e s t h ea p p l i c a t i o no fc v a ri np o r t f o l i ot h e o r y , w h i c hi sa l s ot h en e wi d e ao ft h i sp a p e r , p r o p o s e ds o m ep r o p e r t yt ot h ec o m b i n a t i o nm a r g i n a lc o n t r i b u t i o n ，t h a ti sm - c v a r ，i nt h e c o m b i n a t i o ns o m ep r o p e r t yt h ep r o p o r t i o nw h i c ho c c u p i e si nt h ec o m b i n a t i o n ，t h a ti s c c v a r ，a sw e l la sal l e wp r o p e r t yj o i n i n gt oe x i s t i n gc o m b i n a t i o nv a l u ei n f l u e n c e ，t h a ti s 一c v a r t h e s er i s ki n f o r m a t i o na r ee x t r e m e l yi m p o r t a n tt ot h er i s km a n a g e m e n t ，a r e h e l p f u li nd i s t i n g u i s hi n t h ec o m p l e t er i s k e x p o s i t i o nt h e r i s km a i no r i g i n ，f o rt h e i m p r o v e m e n to v e r a l lr i s kc o n d i t i o n ，t h ea p p r a i s a lo p p o r t u n i t i e sf o ri n v e s t m e n t ，t h ea n a l y s i s p r o p e r t ya d j u s t m e n tt oc o m b i n e dt h er i s kt h ei n f l u e n c ea sw e l la st h ee s t a b l i s h m e n tc a s h q u o t ah a sp r o v i d e d t h ee x t r e m e l yu s e f u l i n f o r m a t i o n m c v a r ，c c v a ra n d i c v a r ， t h e s em e t h o do fa n a l y z ep o r t f o l i or i s ka r eh e l p f u lr e n e wf o rp c v a rm e t h o d t h e nc h o o s e d a t ao ff u n dy u y a n gi nt h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 5 ，a c c o t m tm c v a r ，c c v a ra n d i c f a r ，o ft h es t o c k so ff u n d ”y a n g ，g e ta d j u s ts t r a t e g yt h r o u g ht h e s er i s ki n f o r m a t i o n ， a n dc o m p a r ep o r t f o l i or i s kb e f o r ea n da f t e ra d j u s t m e n t ，t h er e s u l ti st h a tp o r t f o l i oo fa f t e r a d j u s t m e n th a sm o r ei n c o m ea n df e wr i s k t h e r e f o r e ，m a yu s ec v a rm e t h o di nt h e - 1 1 1 一 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t i n v e s t m e n tp r o f o l i or i s kc o n s t i t u t i o na p p l i c a t i o nt ou n d e m t a n di nt h ei n v e s t m e n tp r o f o l i ot h e m o r er i s k si n f o r m a t i o n ，t h e nc a r r i e so nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g k e yw o r d s ：r i s km a n a g e m e n t ，c v a r ，p o r t f o l i o ，m a r k e tr i s k 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：汕东 日期： 卯g 、弓1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 1 1 计冤背景 随着经济全球化、金融一体化进程的加快，各国金融市场的开放程度不断加深、金 融市场之间的联系进一步加强。资本在全球范围内大量、快速和自由流动以及全球金融 市场之间的价格协同运动使得任何地区的金融市场的局部波动都会迅速波及、传染、放 大到其他市场。金融业的激烈竞争导致了金融创新的浪潮，并由此引发了政府对金融业 的放松管制，反过来又加剧了市场竞争，为以衍生金融产品为核心的金融创新提供了内 在的动机和良好的环境，这一螺旋式的过程导致金融市场的不确定性和波动性增大；信 息技术、现代金融理论和金融工程技术的突破性发展，大大提高了国际金融市场中资金 和信息的流通效率，提高了对复杂金融产品和交易的准确定价能力，从而导致金融市场 的交易品种、交易量和交易速度的爆发性增长，金融市场的复杂性和不稳定性大大提高； 同时，为了规避风险、提高竞争力、逃避管制而展开的金融创新活动，在放松管制和技 术进步的刺激下异常活跃，导致高风险的衍生金融工具飞速增长，这使金融风险得到有 效的分散和转移的同时又成为金融市场风险新的来源。总之，全球金融市场在提高金融 市场效率的同时，也大大加剧了金融市场的波动性和系统风险，金融市场风险已经取代 传统的信用风险成为金融机构面临的最主要的风险。 我国自1 9 7 8 年以来，市场经济得到不断的发展与深化，国内的金融市场也呈现出 前所未有的波动。特别是自上世纪9 0 年代上海证券交易所与深圳证券交易所的成立， 我国的证券市场也从未平息过。而且随着中国的“入世”，金融市场的进一步放开，这 种波动将会不断延续下去并会不断的加剧。与国外较为成熟的金融证券市场相比。我国 的证券市场正处于逐步走向成熟规范的起步阶段，具有新兴市场的共同特征高投机性 和高波动性。市场的剧烈波动和投机行为在带来高收益的同时也带来了高风险，发生了 一些或大或小的恶性金融事件。此外自2 0 0 3 年以来，深沪两市大幅下挫，众多股票甚 至跌破发行价，无论从个人投资者还是机构投资者，很多都被套牢。资产管理中伴随的 风险日益增大，使个人投资者，券商、基金等机构投资者面临着严酷的挑战。市场风险 的增加对风险管理提出了新要求，同时随着我国加入w t o ，在金融市场一体化、自由 化的驱使下，我国金融业必将与国际惯例接轨，执行国际风险管理的标准，在新形势下， 我国证券公司必须引进c v a r 市场风险管理技术，建立全面的风险管理体系。 综上所述，由于受经济全球化与经济一体化、现代金融理论及信息技术、金融创新 等因素的影响，一方面全球金融市场迅猛发展，越来越多的国家和地区享受了一体化与 创新所带来的好处。另一方面一体化与创新也把原先局限于一国一地的风险带到世界经 济这一更为广阔的舞台，加剧了全球金融市场的波动性，如中东局势能够使国际市场的 油价掀起波澜，对各国经济造成巨大影响；美联储的利率政策能够瞬间影响全球的金融 东北大学硕士学位论文第一章引言 市场：“非典”的入侵能够使世界经济的增长受到严重的威胁。人类的聪睿在于其谋求 生存与发展的同时，不断地解决和克服出现的各种问题。当企业家或金融家走上国际舞 台，发现他们面临着更大的风险时，便努力寻找回避风险、分散风险的渠道和手段，于 是一系列的风险测量方法和管理方法就应运而生了。本文正是基于以上背景选题的。 1 2 研究意义 风险是金融体系和金融活动的基本属性之一，风险管理活动是各类金融机构所从事 的全部业务和管理活动中最核心的内容。金融风险的产生来自金融变量的波动，是经济 风险的集中体现。金融市场风险，是指金融资产的市场价格变化或波动而引起的未束可 能发生的损失。金融市场风险是各经济主体所面临的主要风险之一，同时，金融市场风 险往往又是其他类型金融风险的基础原因，如何对金融市场风险进行恰当的管理，是全 球工商企业、金融机构、政府和学术界关心的焦点。从风险识别、风险计量和调节、风 险吸收或风险转移，到获取利润，这是金融市场风险管理的基本链条，其中市场风险测 量是金融市场风险管理的基础与核心。无论是生成风险分析报告，采取对冲或分散化的 办法来转移风险，还是确定、调整风险资本限额，首先都得对市场风险的大小和发生风 险的可能性进行测量。而风险测量的质量，很大程度上决定了金融市场风险管理的有效 性。可以说，没有准确的风险测量，市场风险管理就无从谈起。可以说合理的风险测度 是成功实现该链条不可或缺的环节与条件。 基于市场价值测量法的在险价值方法( v a l u ea tr i s k ，简称v a r ) ，成为金融市场风 险测量的主流方法。但是，v a r 方法又存在一系列的缺陷：首先，v a r 不是一致性风险 度量。其次，v a r 不一定满足凸性。其三，v a r 只依赖于单一的损失函数的分位数，虽 能以较大的概率保证损失不超过v a r ，但不能表明损失一旦超过v a r 这种极端情况发生 时的潜在损失的大小( 尤其是在肥尾时) 。2 0 0 0 年提出的条件在险价值( c v a r ) 的风险 计量技术恰好能弥补这些缺点，本文正是以条件在险价值c v a r 为主要研究对象，这是 个新兴的风险测度方法，在国内的研究刚刚萌芽。c v a r 方法具有突出的优越性，是个 合理的风险测度，它根源于在险价值p a r ，同时又成功克服了p a r 的诸多缺陷，相信它 会在金融行业中得到广泛的应用。笔者期待能通过本文起到抛砖引玉的作用，使我国的 理论界能对c v a r 方法进行更多更好的研究，也希望通过研究这一前沿课题对于中国的 学术界与世界学术界的接轨能起到一个较好的桥梁作用。 1 3 本文的主要内容和创新点 1 3 1 本文的主要内容 本文的写作思路如图1 1 所示。 东北大学硕士学位论文 第一章引言 图1 1 本文写作思路 f i g 1 1w r i t ei d e ao f t h i sp a p e r 本文共分五章。 第一章是引言。在这一章中阐述了本文的研究背景及研究意义，在背景方面对当前 国外和国内金融风险的情况进行了阐述，研究的意义则从本文研究的理论意义和现实意 义两个方面展开。然后阐述本文研究的结构和创新点，使读者对本文的基本内容有所了 解。 第二章是文献综述。本章阐述了在p a r 方法、一致性风险度量和v a r 的缺陷、c v a r 方法和投资组合风险管理四个方面所取得的研究成果。 第三章是金融市场风险测量方法概述。在这一章中简要的分析了传统风险测量方法 的缺陷，重点分析了v a r 风险测量的缺陷，在此基础引出c v a r 方法，然后详细地分析 了c v a r 风险测量方法，对其概念、参数选择、计算、性质及其应用都作了较为详细的 介绍和分析。 东北大学硕士学位论文 第一章引言 第四章是c v a r 方法在投资组合风险分析中的实证研究。这一章是本文的重点章 节，在这一章中提出了边际c v a r 、成分c v a r 和增量c v a r 这三种分析投资组合风险的 方法，并且选取基金裕阳作为实证研究的对象，将c v a r 方法和这三种分析投资组合风 险的方法实际应用到具体的证券投资组合中，对基金裕阳的十大重仓股进行了风险分 析，分别计算了边际c v a r 、成分c v a r 和增量c v a r ，根据计算得到的结果提出了相应 的头寸调整的建议，通过比较调整前后投资组合的风险报告可以看出，根据这三种分析 投资组合风险的方法得到的调整建议还是正确的。 第五章是结束语。对本文进行了总结，指出本文存在的不足和发展的方向。 1 - 3 2 本文的创新点 ( 1 ) 通过比较各种风险测量方法，对最新的风险测量方法的研究状况进行了总结， 特别是在对p a r 和c v a r 比较的基础上，详细介绍了c v a r 风险测量方法。 ( 2 ) 在实际运用c v a r 技术管理投资组合市场风险的过程中，为了衡量头寸的变 化对投资组合风险的影响，使用单个c v a r 是不够的，本文在v a r 基本概念发展的基础 上，提出了边际c v a r 、成分c v a r 和增量c v a r 的概念，分别用来考察头寸中某一项资 产对组合c v a r 的边际贡献、整体头寸中某一项资产在组合c v a r 中所占比例，和一项 新资产的加入对现有组合c v a r 的影响，这三种分析投资组合风险的方法是对组合 c v a r 方法的有益补充，使投资者了解更多的风险信息。 ( 3 ) 第四章选取基金裕阳作为实证研究的对象，将c v a r 方法和这三种分析投资 组合风险的方法实际应用到具体的证券投资组合中，对基金裕阳的十大重仓股进行了风 险分析，根据分析的结果提出了头寸调整的建议。通过调整前后投资组合的变化，可以 看到根据风险分析得出的调整建议是正确的。 东北大学硕士学位论文 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 关于v a r 的研究 在险价值v a r ( v a l u ea tr i s k ) 方法是当前最被推崇的风险测度方法。m o r g a n 的风险 管理人员开发了一个名为“风险度量”的系统，在其中提出了v a r 的概念【”。1 9 9 3 年， 三十国集团发表的衍生产品的实践和规则的研究报告，开始推广使用v a r 方法。同 年，国际清算银行接受了v a r 分析工具，并体现在巴塞尔资本协议中。1 9 9 4 年， m o r g a n 公司开始建立计算v a r 所需要的数据库，并建立了信息系统r i s k m e t r i c s 。1 9 9 6 年巴塞尔委员会还推出了一个关于市场风险模型扩展的建议，允许银行使用它们自己的 v a r 模型来决定其资本要求【2 1 。2 0 0 1 年1 月巴塞尔银行监管委员会利用v a r 指标作出3 项资本充足性的规定i 3 j 。 国外学者对v a r 的研究已经十分成熟了。m o n i c ab i l l i o 提出了m s r m 模型来估计 v a r 的值。他们使用这种方法计算了1 0 支意大利股票和由这1 0 支股票组成的投资组合 的v a r 值，并通过与方差一协方差方法和g a r c h ( 1 ，1 ) 的比较证实了此模型的优越性 1 4 1 。b o u d o u k h 改进了历史模拟法，提出一个具有指数权重的历史模拟【5 。h u l l 为调整过 去的收益提出了一种不同的方法，通过历史数据计算每一个市场因子当前日期和每一天 的日变动估计，然后历史收益由当前与过去的变动比率进行调整，使用调整后的收益率 替代实际的收益率并以此为投资组合定价，形成经验分布。v a r 的估计是在此基础上进 行的。这种方法的好处是通过重新调整收益能够反映目前的市场变动【6 l 。a n g e l i d i s 在大 量分布假设和大量样本规模的基础上，使用a r c h 系列模型评估完全多样化的投资组 合的v a r 值的表现1 7 。v a r 最初只应用于测量金融投资组合的市场风险，目前，v a r 对 非金融资产风险的度量及其它方面的应用也已出现。c h a r l e s 将p a r 风险测量技术应用 到存货管理中，以解决存货管理中的风险控制，并使用计算机和模拟技术解决了数值问 题f 8 】。 我国的市场经济发展还很不完善，金融市场刚刚开始具有一定的规模，资本市场发 育的也不成熟。我国的股票市场处于弱式有效阶段，另外，债券市场还没有形成规模。 这些因素都弱化了市场对金融的调控作用，市场价格不能充分反映金融市场上资本的优 化配置方向。市场风险也就常常被政策风险所掩盖，市场风险的各种因素的波动不能引 起足够的重视。长期以来，我国在金融风险管理中以宏观的政策调控为主，主要采用定 性分析与管理方法，缺乏系统的风险计量与管理理论，这与发达国家的金融风险管理是 有一定的差距，不过国内学者在学习国外先进风险管理的同时，也在努力探索着适合我 国现状的风险管理理论。我国学者对v a r 方法的研究最早始于1 9 9 7 年郑文通的金融 风险管理的l i a r 方法及其应用一文【9 】。对p a r 方法的研究以1 9 9 9 年为界限可以分为 两个阶段，了解学习阶段和深入研究、具体应用阶段。了解学习阶段主要是对p a r 方法 5 东北大学硕士学位论文第二章文献综述 的引入，着重于对v a r 的概念、方法的介绍。其中较有代表性的有，郑文通、牛昂【1 0 1 、 姚刚1 1 1 j 、刘宇飞【1 2 1 探讨了v a r 的涵义和意义，对测量v a r 的三种基本方法，历史模拟 法、方差一协方差法和蒙特卡罗模拟法做了介绍：顾乃康1 1 引、詹原瑞【1 4 】) 从理论上探讨 了p a r 的度量问题。深入研究、具体应用阶段的研究包括对v a r 方法的理论研究及其在 我国金融市场的实证研究，和对v a r 方法的改进。范英在股票价格随机游走的假设下计 算了深圳股市在不同置信水平下的风险值，对v a r 方法在我国股票投资中的应用进行了 初步探讨【1 5 】。陈守东利用基于g a r c h 模型的v a r 方法对中国股市进行了分析1 1 6 1 。王 春峰指出了用m o n t e c a r l o 模拟法计算v a r 所存在的缺陷，并提出了用马尔科夫链来计 算f a r 值【”。2 0 0 1 年，王春峰出版了一部v a r 专著一金融市场风险管理，第一次全 面系统地介绍了以v a r 为核心的风险测量方法，将国内v a r 的研究推向了一个新的高度 1 1 8 1 。v a r 的产生与发展使人们的投资观念、经营观念以及管理观念都发生了巨大的变化。 杜海涛将v a r 方法运用于市场指数风险度量、单个证券的风险度量、基金管理人员绩效 评估及确定配股价格等方面1 1 9 】。赵睿引入了考察投资绩效对投资组合影响的v a r 方法， 求解了v a r 约束下的投资组合问题i 加】。屠新曙将妇r 与最佳投资组合的概念结合起来， 开发了一种新的理论，一种类似于m a r k o w i t z 均值一方差选择最优投资组合的理论，即 满足v a r 约束条件的最优均值一v a r 投资组合理论1 2 ”。 2 2 关于一致性风险度量和l e a r 缺陷的研究 并非每一种风险测量方法都是完全正确的，也并非玩r 的流行就意味着p a r 没有缺 陷。事实上，a n z n d 趁2 3 1 f d t t e l 2 4 ，g i o r g i o 【2 s l 等学者通过理论与实证的研究都认为一个 行之有效的风险测量方法必须满足正齐性、次可加性、单调性及过渡不变性，满足这些 性质的风险测量方法称之为一致性风险度量。b e d e r 通过实证研究总结了p a r 的两点缺 陷，其一就是p a r 不能起到预警作用，即用p a r 不能表示出临近的不利事件的发生；其 二就是v a r 本身没有什么意义，主要表现在金融工具本身很复杂，证券组合十分庞杂， 市场概率的估计困难，计算中各种近似方法的运用与估计p a r 的统计错误会很多【掬。 a r t z n e r 通过实证研究认为v a r 在非正态分布的情况下不能满足次可加性，即p a r 不是 一个一致性风险度量。m e c k a y 认为在进行投资组合优化时，由于p a r 不能表示为各种 组合资产头寸的函数，无法对其进行直接优化【2 ”。 2 3 关于条件在险价值( c v a r ) 的研究 a r t z n c r 在一致性风险测量一文中提出一致性风险度量的公理化标准，并且证明了 p a r 方法并不是一致性风险度量方法，p a r 方法作为风险计量方法开始受到大家的质 疑，学者们纷纷开始探求一致性风险度量的方法。r o c k a f e t l a r 发表文章，首次提出了满 足一致性风险度量公理化标准的条件在险价值即c v a r 的风险计量技术，给出了c v a r 的定义，描述了c v a r 的性质，并给出了线性投资组合在正态分布下的c v a r 风险值的 东北大学硕士学位论文 第二章文献综述 基本计算方法【2 8 】。继该篇文章之后，就有很多学者开始研究c v a r 风险度量方法。 a l e x a n d e r 对c v a r 的理论描述基本是在r o e k a f e l l a r 的这个框架下展开的，讨论了针对 某投资组合的c v a r 约束和v a r 约束问题，并将两者进行了比较i 驯。a n d e r s o n 成功地将 c v a r 方法引入了信用风险度量，用m o n t ec a r l o 模拟法产生随机数，模拟了新兴债券 的收益分布，最终把该信用风险度量问题转化成线性规划，求解投资组合的权重，使得 c v a r 值最小1 3 0 l 。至此，c v a r 完成了从作为市场风险度量手段而产生到应用于多种风 险度量的转变，c v a r 风险度量的框架进一步扩大了。还有，a n d e r s o n 利用c v a r 对信 用风险进行了检测分析【3 ”。n i k o l a s 利用c v a r 对资本配置进行了分析与实证研究，同 时还与m a d 进行了比较【3 2 】。r o c k a f e l l a r 等对c v a r 的优化算法和应用作了较详细的综 述【3 3 】。r o c k a f e l l a r 对于损失服从一般分布的c v a r 模型进行了研列3 4 】。p a l m q u i s t 对均值 一c v a r 有效前沿进行了研究，但只是在一定条件下得到有效前沿的三种等价定义和样 本逼近的近似算法，没有从根本上解决有效前沿的的问题，同时他还对基于c v a r 约束 的投资组合优化问题进行了初步探讨1 3 “。 国内学者对c v a r 的研究也可以分为两个阶段，了解学习阶段和深入研究和具体应 用阶段。了解学习阶段主要是对c v a r 方法的引入，着重于对c v a r 的概念、方法的介 绍。王建华在度量与控制金融风险的新方法一文中首次指出了v a r 的缺陷并介绍了的 c v a r 概念，阐述的c v a r 优点和作用及在证券组合优化中的应用1 3 6 1 。陈金龙根据风险 度量模型的发展状况和特点，将其分为三类，方差及其变化模型、含基准点的风险度量 模型和v a r 及其变化模型c v a r ，并总结了推动风险度量模型发展的主要动因1 3 ”。深入 研究和具体应用阶段的研究包括对c v a r 方法的理论研究及其在我国金融市场的实证 研究，以及对c v a r 方法的改进。刘小茂基于c v a r 风险计量技术，讨论了在正态情形 下风险投资组合的均值一c v a r 边界，探究了其经济含义，并与经典的方差风险下的均 值一方差边界进行了对比研究，为彻底解决均值一c v a r 的有效前沿问题提供了基础 1 3 8 。0 1 。马超群选择一致性风险价值作为新的风险度量方法，通过构造极值分布和正态 分布相结合的混合分布来模拟收益率分布，提出c v a r 的完全参数方法，并进行了实证 研究【4 1 1 。随后，马超群从一致性风险度量理论出发，提出了一种新的风险度量技术一致 性风险价值来度量投资组合的信用风险，在此基础上建立了一致性风险价值的投资组合 优化模型，并运用线性规划技术进行组合优化，最后通过实证研究，发现运用基于一致 性风险价值的优化模型进行投资组合的结果，优于运用基于风险价值的优化模型1 4 2 1 。王 树娟运用c v a r 的动态计算模型g a r c h c v a r 模型，对我国股票市场风险特征进行了 分析研究，结果表明：我国股票市场具有显著破洞聚集性及持久性，股票市场的c v a r 值始终比同期p a r 值偏大，尤其在市场剧烈波动即风险较大时【4 3 1 。曲圣宁对v a r 和 c v a r 这两个风险度量进行了较充分的比较分析，参照了我国证券市场的实际情况，并 考虑了交易成本，实际收益率的计算以及最小交易单位等因素，建立了c v a r 投资组合 优化模型，为如何制定合理的投资组合投资方案提出了新的思路m 。詹原瑞在信用计量 东北大学硕士学位论文第二章文献综述 方法框架之下，将f r e d r i k 的模型变为一个非线性规划模型，通过遗传算法和模拟退火 算法分别求近似最优解。并举例说明该方法能够在期望收益率略有提高的情况下，显著 降低组合期望短缺，并同时降低标准差、p a r 等风险量度指标，其中模拟退火算法对组 合期望短缺有着更好的优化效果l “。 综合国内外文献可以看出：首先，v a r 的研究都已成熟，其应用己经得到广泛的认 可，但实际上p a r 有着严重的缺陷，它不满足一致性风险度量的公理化标准，因此从严 格意义上来讲它还算不上是一个完美的风险测量方法。其次国内对c v a r 的研究还是刚 刚起步，国外对c v a r 的研究己日趋成熟，c v a r 满足一致性风险度量的公理化标准， 并弥补了v a r 的一些缺陷。国内文献中关于c v a r 在投资组合优化模型中的应用的研究 比较多，c v a r 其它方面的研究应用相对较少。本文主要是将c v a r 应用到风险分析中， 从而丰富对c v a r 的研究。 2 4 关于投资组合风险管理的研究 现代投资组合理论研究的是各种相互关联的、确定的、特别是不确定的条件下，理 性的投资者应该怎样作出最佳投资选择，从而决定把一定数量的资金按合适的比例，分 散投资于各种不同的证券上，以实现效用最大化的目标。最早提出投资组合理论的是美 国经济学家马柯威茨，马柯威茨发表题为投资组合选择的论文，标志着现代金融学 的开端，奠定了现代投资理论发展的基石。该文论述了确定证券收益与风险的主要原理， 建立了均值一方差模型的框架，阐明了确定投资组合有效前沿的方法。但是当可选择的 数目较多时，该方法由于需要计算的参数较多，在当时的技术条件下难以实施m 1 。1 9 6 3 年，马柯威茨的学生夏普提出了的资本资产定价模型，对证券价格行为、风险收益关系 和风险衡量作出了明晰的描述，使马科维茨繁琐的计算大为简化1 4 7 1 。1 9 7 3 年布莱克和 舒尔茨提出了期权定价模型创造性地归纳出了一条广泛应用于金融市场中的期权定价 公式【拈】。马科维茨的投资组合理论、夏普的资本资产定价模型以及布莱克和舒尔茨的期 权定价模型是现代金融理论的三大核心，这三个理论模型中包含有丰富的市场风险计量 和分析的重要思想和方法，后续的许多新的计量市场风险的模型和方法都沿用或是借鉴 了其中的思想和方法。自1 9 9 3 年v a r 风险测量方法出现以后，研究者对均值一肠r 有 效前沿进行了研究【4 9 , 5 0 l 。同样，自c v a r 风险测量方法出现以后，研究者又对均值一 c v a r 进行了研究1 5 1 , 5 2 。 东北大学硕士学位论文 第三章金融市场风险测量方法概述 第三章金融市场风险测量方法概述 金融风险是一个既古老又崭新的课题。作为一种现实的经济运动，金融活动从产生 以来，就充满了不确定性。尤其是二十世纪七十年来以来，全球金融市场自由化、一体 化进程加速，金融理论、产品和信息技术不断创新，使得金融市场变得越来越敏感。由 金融市场价格因子的不确定性带来的金融市场风险日趋严重，成为全球企业、金融机构 和政府必须面对的主要金融风险之一。如何科学合理地测量、化解和控制金融市场风险， 是金融市场风险管理的基本内容和任务。大量理论和实证研究表明，风险测量是几乎所 有金融市场风险管理思想、理论的基础与核心，是整个风险管理框架的重中之重。因此， 近几年，以f a r 为主体的基于市场价值测量的风险管理方法，得到了广泛运用，并迅速 发展。 3 1 金融风险 3 1 1 风险 风险是个在生活中和经济中都常常出现的词，但何为风险，学术界尚未达成一致的 认识。出于研究角度的不同，不同的学者对风险的理解和认识程度不同，对风险的内涵 也有着不同的界定。主要有以下一些观点。 ( 1 ) 风险是一种不确定性。不确定性是风险产生的根源，w i l l i a m 等认为，风险就 是一种不确定性，他们将不确定性理解为事件发生的多种最终可能结剿”j 。c h a r l e s 则 认为，风险是决策者面临的一种状态，即能够事先知道事件整个发生的概率分布，然而 由于不确定的状态，决策者不能预知事件发生最终结果的可能状态以及相应的可能性大 小( 概率分布) 。在实际中，某一事件的具体状态很大程度上是由决策者的主观认知能 力和客观认知条件( 所拥有的信息量) 决定的。一般来说，这种观点并不严格区分风险 和不确定性的差异。 ( 2 ) 风险表现为变量在未来一段时期的波动性。首先，这种波动性不是事先可准 确预知的变动或律动。其次，这种由于变量而引起的波动又往往具有一些统计特征，具 有一定的规律性。将风险认为波动性的定义对量化风险有着重要意义。波动性本身就预 示着未来结果的不确定性，将风险界定为波动性是对不确定性更加深刻的认识。值得注 意的是，尽管将风险进行量化可以深化对风险的认识，便于比较、管理等，这种方法也 早已为理论界所推崇，但不是所有的风险都易于量化，例如操作风险、法律风险。 ( 3 ) 风险是结果对期望的偏离和风险是损失发生的大小和可能性。之所以将这两 种观点放在一起考虑，是因为它们有着很强的对比性，这也是为了加深读者的理解。 m a r k o w i t z 的均值一方差模型是前者观点的典型代表，认为不论结果如何，只要偏离了 预期期望( 均值) ，就可以认为是一种风险，即使是高于预期收益，并用方差来计量风 东北大学硕士学位论文 第三章金融市场风险测量方法概述 险。这种经典的理论已经构成了现代风险管理理论的基 本计量框架。而损失是事件发生最终结果为不利状态的描述，在实际投资中，投资者在 意的是最终投资收益是否低于预期收益，也就是说投资者看重的是损失，如果投资收益 始终高于预期收益，即使波动很大，也并不认为构成了风险。这也就是有些学者所主张 的下侧风险，即收益率低于期望收益率的风险。与此呼应，风险测度的突出代表是半方 差和低部位矩。 ( 4 ) 风险是一种概率。在英文中，概率与可能性都可以用p r o b a b i l i t y 一词表达。 概率是对不确定性的量化描述，是决策者对不确定性状态和风险进一步认知的结果。现 代金融风险管理是一门崭新的学科，建立在现代金融理论对风险的分析和定价的基础 上，其中概率论、数理统计、系统工程，甚至是计算机科学都是重要的知识基础和研究 方法。这种现代的风险管理方法已经成为当今金融机构在风险复杂、竞争激烈的市场上 生存和发展的重要手段。这种概率可能性包括模糊性和随机性两类。模糊性的不确定性， 主要取决于风险本身所固有的模糊属性，要采用模糊数学的方法来刻画和研究。而随机 性的不确定性，主要是由于风险外部的多因性，即各种随机因素的影响造成的必然反应， 主要是用概率论和数理统计的方法来刻画和研究。 ( 5 ) 风险是遭受损失、伤害的危险。在日常生活中，风险和危险两词经常可以互 换，但在风险管理中，这种将二者等同的看法是不正确的，至少说是不够准确。风险是 损失发生的可能性，而危险是指使损失易于发生或加重损失的环境、条件、情形等。也 就是说，危险是影响风险的一种环境性因素。区别二者的意义在于进行更好的风险管理， 通过控制和消除危险性因素可以有效降低风险水平。 以上是对风险概念的几种比较有代表性的观点。可以看出，尽管以上表述从不同角 度揭示了风险的本质特征，并给出风险以不同的度量，但一方面每种界定和度量都具有 其片面性，另一方面不同的观点存在相通之处，且有彼此交叉的部分。如，不论风险是 结果对预期的偏离，还是将风险看成结果损失的可能性，都是可以用变量表示的。有的 观点也针对了不同的界定或是包含了几种界定方法。 3 1 2 金融风险 金融是现代经济的核心，金融风险是经济风险的集中体现。金融是资金融通及其代 表的社会关系的总称，主要包括货币和信用两个范畴。金融风险在理论上表现为因信息 不完全或不对称使决策者无法确定价格的当前和未来水平，从而导致获利或损失的可能 性。在可观测的经济现象中，金融风险主要表现为以下四点，社会个体金融行为趋于投 机和加剧动荡模式，金融机构具有内在脆弱性，金融资产价格具有过度波动倾向，金融 危机时时爆发。 金融风险的产生有其独特性。一方面，个体的信息不完全使金融资产的价格易于波 动，与此同时，机会主义行为加剧了市场的投机倾向，使金融体系经常处于动荡之中。 东北大学硕士学位论文第三章金融市场风险测量方法概述 另外，金融机构的信用特征使得社会大众被包括在了金融风险的承担者之中，而不论他 们有着什么样的风险偏好，这样金融风险在整个社会的环境下被放大了。还有，金融业 务有着很强的专业性，与普通投资者之间的信息不对称局面始终存在。无论是金融机构， 还是普通投资者，他们的行为模式都有意无意的加大了金融资产价格波动，容易累积金 融风险。相比一般经济风险，金融风险具有潜在性、累积性、突发性、加速性、扩散性 和传染性等特征。 金融风险的分类方法很多，最常见的是按照诱发风险的具体原因分类，可以将金融 风险分为，市场风险，信用风险，流动性风险等等。 ( 1 ) 市场风险是金融体系中最常见的风险之一，是由于市场因子的变动而带来的 风险。根据1 9 9 6 年1 月巴塞尔银行监管委员会颁布的资本协议市场风险补充规定 f5 4 1 ，市场风险被定义因为市场价格波动而导致的表内和表外头寸损失的风险。根据市场 变量的不同，市场风险又可以分为利率风险、汇率风险、股票风险和商品价格风险。市 场风险的量化是风险管理中较易进行的一块，事实上，现代的风险量化研究是从市场风 险开始的，并形成了风险量化较为完整的体系。本文在研究在险价值v a r 和条件在险价 值c v a r 时，主要面向市场风险，这并不意味着v a r 和c v a r 仅局限于市场风险中的测 度方法，恰恰相反，v a r 方法已经在信