（企业管理专业论文）上市公司股利信号传递效应的实证研究.pdf

卜市公司股利政镱信号传递教声的实讦研究 摘要 股利政策是上市公司的三大财务管理决策之一。作为上市公司经营状况成果 的分配它一直是证券市场和广大投资者关心的问题，在上市公司财务经营活动中 处于重要地位。股利政策信号传递理论认为由于信息不对称和市场不完全有效， 股利分配行为可以成为一种有效的传递内部信息的工具。上市公司通过选择最优 股利支付，向市场传递有关公司现在状态和未来前景的信息，来达到内部管理层 和外部投资者的信息均衡。因此投资者可以根掘公司的股利政策和市场反应来判 断公司的发展状况和质量。由于中国证券市场的发展尚未成熟，公司治理结构尚 不完善，股利政策的研究也未受到国内学者和公司管理层的充分重视，因此对中 国股利政策的信号传递效应进行分析具有一定的现实意义。 全文由四部分组成。第一部分绪言，主要介绍了西方股利政策理论的发展， 并对国内现阶段有关上市公司股利政策实证研究成果的重要文献进行回顾，为上 市公司股利政策信号传递效应的实证研究奠定理论基础。 第二部分主要分析了中国上市公司股利分配的现状，发现中国上市公司的股 利政策以现会股利为主，平均支付率较高，证监会提出的“有意将发放现会股利 作为上市公司筹资的必要条件”的监管措施已初具成效。但是不分配的现象仍然 很严重，股利政策也较不稳定，最后进一步分析了造成这一现状的原因。 第三部分和第四部分从中国上市公司股利分配的现状出发，利用沪深股票市 场2 0 0 0 年以来的经验数掘对中国上市公司现会股利政策的信号传递效应进行实证 检验。第三部分主要采用事件研究法，检验是否分配现会股利以及现金股利的变 动对股价所造成的市场反应。结果表明，现会股利能够成为有效的信号传递工具， 但是它会引起股利公告当天股票价格的降低。 第四部分主要运用方差分析和回归分析研究现金股利政策对未来盈余的影 响。结果表明：是否分配现合股利以及现会股利的变化对下一年的净资产收益率 有较大的影响；股利收益率与下一年的每股收益有较强的相关性。 研究表明，中国市场上确实存在这种股利信号传递效应，但其内涵以及外在 表现和特点与国外的研究有所不同。 关键词：股利政策：信号传递；现金股利；异常收益；净资产收益率；总资产报 酬率 硕士学位论文 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h et h r e ef i n a n c i a lm a n a g e m e n td e c i s i o n so fl i s t e d c o m p a n i e s i t i sc a r e df o rb yi n v e s t o r sa n dm a r k e ta sa na s s i g n m e n to fb u s i n e s si n c o m e ， a n di sv e r yi m p o r t a n tt ot h ef i n a n c i a lo p e r a t i o no ft h ec o m p a n i e s t h es i g n a lt r a n s m i t t h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c yb e l i e v e sd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nc a nb eak i n do fe f f e c t i v et o o l t h a tt r a n s m i t si n t e r n a li n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sb e c a u s eo fa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o na n di n i p e r f e c tm a r k e t t h ep u b l i cc o m p a n yc o n v e y si n f o r m a t i o na b o u ti t s c o n d i t i o na n dp r o s p e c tt ot h em a r k e tb ys e l e c t i n gt h eb e s td i v i d e n dp a y m e n ti no r d e rt o b a l a n c et h ei n f o r m a t i o no fm a n a g e r sa n di n v e s t o r s s oi n v e s t o r sc a ne s t i m a t ea c o r p o r a t i o n sq u a l i t y f o rt h ei m m a t u r i t yo fs e c u r i t i e sm a r k e ta n di m p e r f e c t i o no ft h e r u n n i n gm a c h i n e r yi nc h i n a ，d i v i d e n dp o l i c yt oc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a s h tb e e n p a i da t t e n t i o nt o t h e r e f o r ei t ss o m em e a n i n gt or e s e a r c ht h ed i v i d e n ds i g n a lt h e o r y s a p p l y i n gt oc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t t h ep a p e rw i l lb ed e s c r i b e di nf o u rp a r t s t h ec h a p t e ro n ei sap r e f a c e ，i tm a i n l y r e v i e w sf o r e i g nd i v i d e n dt h e o r i e sa n dt h ec l a s s i c a ll i t e r a t u r e sc o n c e r n i n gt h ed i v i d e n d p o l i c y o fc h i n a sl i s t e df i r m sp r e s e n ts t a g e ，t op r o v i d et h e o r yf o u n d a t i o nf o rt h e e m p i r i c a ls t u d yo ft h es i g n a lo fd i v i d e n d sp o l i c yo fc h i n a 。sl i s t e df i n n t h es e c o n dp a r ti sa na n a l y s i so nt h ed i v i d e n dc o n d i t i o n so fl i s t e df i r m si nc h i n a w ef i n dt h a tc a s hd i v i d e n dp o l i c yi s m o s t l yw i d e l yu s e d ，a n dt h ea v e r a g e d i v i d e n d - p a y o u tr a t i oi sh i g h ，t h es u p e r v i s i o no nd i v i d e n dp o l i c yo fc h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t i o nc o m m i t t e ei se f f e c t i v e b u ta tt h es a m et i m et h e r ea r ea l s os o m ep r o b l e m s s u c ha sl o t so fl i s t e df i r m si n c l i n e dn o tt op a yd i v i d e n d ，b a l e f u lc a s h d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n ，i r r e g u l a rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，e t c i na d d i t i o n ，t h e r ei sa na n a l y s i so nt h e s a k e st h a tr e s u l ti nt h e s ep r o b l e m s t h ec h a p t e rt h r e ea n dt h ec h a p t e rf o u rs e l e c tl i s t e dc o m p a n i e sf r o ms h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e ts i n c et h ey e a ro f2 0 0 0a st h es t u d y i n go b j e c tt ot e s tt h es i g n a l o fd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a t h ec h a p t e rt h r e em a i n l ya d o p t se v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y t ot e s tt h ei n f l u e n c eo fa s s i g n i n gc a s hd i v i d e n do rn o ta n dt h ei n f l u e n c eo fi n c r e a s i n g o rd e c r e a s i n gt h ec a s hd i v i d e n dt ot h es t o c kp r i c e t h er e s u l ti n d i c a t e st h a to nt h e s e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r y , c a s hd i v i d e n dc a nb e c o m ee f f e c t i v es i g n a lt r a n s m i t t o o l ，b u tt h es t o c kp r i c eo ft h ed a yo fd i v i d e n dp r o n o u n c e m e n tw i l lg od o w n t h ec h a p t e rf o u rm a i n l ya d o p t sa n a l y s i so fv a r i a n c ea n dr e g r e s s i o na n a l y s i st o 1 1 1 d e m o n s t r a t i o na n a l y s i so ft h ei n f l u e n c eo fc a s hd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e df i r m so n f u t u r es u r p l u s ，t h er e l a t i o nb e t w e e nd i v i d e n dy i e l dr a t i oa n dt h ee a r n i n gp e rs h a r ei n t h en e x ty e a lt h er e s u l ti n d i c a t e st h a tw h e t h e rd i s t r i b u t ec a s hd i v i d e n da n dt h ec h a n g e o fc a s hd i v i d e n db o t hi n f l u e n c er o eo fn e x ty e a r ；t h e r ei sd i s t i n c tc o r r e l a t i o nb e t w e e n d i v i d e n dy i e l dr a t i oa n de p so fn e x ty e a r t h i sr e s e a r c hs h o w st h a tt h es i g n a le f f e c to fd i v i d e n dp o l i c yd o e se x i s ti no u r s t o c km a r k e t ，b u td i f f e r sf r o mw e s t e r ns t o c km a r k e ti ni n f o r m a t i o nc o n t e n ta n dm a r k e t r c a c t i o n k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y ；s i g n a lt r a n s m i t ；c a s hd i v i d e n d ；a b n o r m a lr e t u r n s ； r o e ；r o a 硕+ 学位论文 插图索引 图1 1 技术路线图1 7 图2 1 股利支付形式的频数分析2 2 图3 1 每股收益增加组的异常收益率4 2 图3 2 每股收益减少组的异常收益率4 3 v 卜市公司股利政策 吉号传递效府的实订f 研究 附表索引 表2 1 股利支付形式的频数分析2 2 表2 2 不分配股利的上市公司的分配能力( 每股收益) 的频数分析2 3 表2 3 股利支付形式的稳定性分析2 4 表2 4 现金股利分组频数分析2 5 表2 5 现金股利支付数量的稳定性分析2 5 表2 6 股息支付率的分组频数分析2 6 表2 7 股息支付率的描述性统计分析2 7 表2 8 去掉超能力分配的上市公司的股息支付率的描述性统计分析2 7 表3 1 每股收益增加组的异常收益率的描述性统计性分析4 0 表3 2 每股收益减少组的异常收益率的描述性统计分析 4 1 表3 3g r o u ps t a t i s t i c s ( 利润增加组) 4 4 表3 4 i n d e p e n d e n t s a m p l e s t e s t ( 利润增加组) 4 4 表3 5g r o u ps t a t i s t i c s ( 利润减少组) 4 4 表3 6i n d e p e n d e n ts a m p l e st e s t ( 利涧减少组) 4 5 表3 7o n e s a m p l es t a t i s t i c s ( 利润增加红利增加组) 4 6 表3 8o n e s a m p l et e s t ( 利润增加红利增加组) 4 6 表3 9o n e s a m p l es t a t i s t i c s ( 利润增加红利减少组) 4 6 表3 1 0 0 n e s a m p l e t e s t ( 利润增加红利减少组) 4 6 表3 1 1o n e s a m p l es t a t i s t i c s ( 利润减少红利增加组) 4 6 表3 1 2o n e s a m p l et e s t ( 利润减少红利增加组) 4 7 表3 1 3o n e s a m p l et e s t ( 利润减少红利减少组) 4 7 表3 1 4o n e s a m p l es t a t i s t i c s ( 利润减少红利减少组) 4 7 表4 1c r o s s t a b 5 2 表4 2c h i s q u a r et e s t s ( 净资产收益率) 5 3 表4 3c h i s q u a r et e s t s ( 总资产报酬率) 5 3 表4 4g r o u ps t a t i s t i c s 5 4 表4 5i n d e p e n d e n ts a m p l e st e s t 5 4 表4 6m o d e ls u m m a r y 5 5 表4 7a n o v a ( b ) 5 6 表4 8c o e f f i c i e n t s ( a ) 5 6 表4 9m o d e ls u m m a r y 5 7 表4 1 0a n o v a ( b ) 5 7 表4 1 1c o e f f i c i e n t s ( a ) 5 7 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 圳军 日期：幻咿i 年p 月g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：抄，年，口月窖日 日期：2 。矿r 年o 月z日 硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及其意义 1 1 1 研究背景 股利是公司以股东的投资额为标准向股东分配的利润，不仅是股票投资者获 取投资回报最基本最主要的渠道之一，而且作为股东权利的现实体现，也是股份 公司制度得以存在、维持和发展的重要基石。股利政策是金融经济学研究中一个 非常重要的论题。对外部投资者而言，正确分析股利政策有助于深入了解资产定 价、市场波动和金融市场的运行。 股利分配是公司财务管理的三大主要内容之一。在证券市场上，通过发行股 票，上市公司筹集了大量的资金，通过对这些资会的运作和管理，上市公司获得 了一定的利润。股利分配与否，既关系到股东的经济利益和福利水平，又关系到 公司的未来发展。一般而占，较高的股利支付水平，一方面可使股东获得可观的 投资收益，另一方面还会引起公司股票价格上涨，从而使股东除股利外还获取资 本收益。但是，过高的股利分配，必将使上市公司现金或留存利润大量减少，或 者影响公司的可持续发展，或者导致公司大量举债，增加资本成本负担，最终影 响公司的未来盈利水平，进而降低股东权益。而较低的股利支付水平，甚至不分 配，虽然使公司有更多的现金流量，但与股东的意愿相违背，股票价格可能下跌， 公司形象将受损，并使公司未柬的融资决策受到不利影响。那么，这些利润是留 在公司进行扩大再生产还是作为回报返还给股东昵? 这被认为是财务学上的一个 难解之谜。 在发达国家，财务学家们沿着m m 开创的完美市场条件下股利与公司价值无 关的理论框架，随着委托代理理论、信息经济学、博弈论等现代微观经济理论的 发展，对公司的股利分配行为进行了深入细致的研究，提出一系列假说。其中， 股利分配行为作为市场信号的功能，成为一种重要的研究思路。 信号传递指的是在委托代理结构中，掌握私有信息的一方即代理人为了使委 托人确信其代理的有效性，通过某种渠道和方式向委托人发出某种信息作为证明 的过程【1 i 。上市公司的股利政策就是一种典型的信号传递过程，公司的管理层通过 发放股利向公司的投资者传递公司经营现状和发展i j f 景的信息，从而达到塑造公 司的市场形象，对投资者进行引导束提高公司的市场价值的目的。股利政策的信 号传递效应来自于投资者的信心，当公司宣布发放的股利好于投资者的心理预期 时，就会增强投资者对公司的信心，这将导致公司股票价值上升；反之，当宣布 发放的股利低于投资者的预期时，就会导致公司股票价格的下跌。因此，在西方 卜r f 公州股利政赞信号传递教府的实讦研究 发达的资本市场上，一些大公司通常采用积极稳健的股利政策，以树立其良好的 市场形象，增强投资者的信心 从中国的情况来看，由于上市公司、证券市场监管者和参与者的不成熟以及 股票发行和股利税收等营运机制的不完善和不合理，使得中国上市公司对股利政 策的重视不多，研究不深，较多短视行为。反映在学术界上，关于股利政策的理 论研究和实证分析仍处于相对冷落的状态，对于科学的股利分配理论的分析和定 量研究方法的运用还远远不够。随着中国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增 多，市场的逐渐成熟和上市公司对于自身财务状况和结构的逐渐重视，上市公司 面临着股利分配政策的进一步规范化。 中国资本市场尚处于创建阶段，公司财务无论是在理论还是实务上均有待发 展和完善。在这一过程中，立足中国国情，借鉴西方先进的理论和研究方法，对 公司财务中的一些重大问题进行实事求是的研究极为必要。 1 1 2 研究意义 有关股利的信号传递效应的研究在国外进行得比较早，其实证研究结果表明， 上市公司遵循稳定的股利政策，股利变化可传递未来盈余的信息。从其产生背景 来看，西方股利信号传递理论是基于西方发达国家较为完善的资本市场而提出并 得到发展的。然而中国的市场完善程度与西方发达国家相距甚远，市场投机气氛 浓厚，中国上市公司股利政策是否与发达国家的成熟市场相似，向投资者传递了 企业未来盈利能力的有效信息呢? 如果能够起到信息传递的作用，其信息内涵又 是什么呢? 本文将围绕以上几个问题展开论述，考察不同方式的股利分配是否包 含了公司盈利能力变动的有效信息，为投资者利用股利政策来决定在中国证券市 场的投资决策提供建议。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 股利分配理论的回顾与评价 股利分配是财务学界的一个难题，几十年来一直困扰着经济学家们且一直争 论至今。财务学家费雪布莱克称之为“股利之谜”( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) ，因为 “我们越是努力研究它，它就越像个谜”。早期的股利政策研究多是规范性的和描 述性的。1 9 5 6 年，哈佛大学教授j o h nl i n t n e r 首次提出了公司股利分配行为的实 证理论模型，而1 9 6 1 年美国经济学家默尔顿米勒( m e r t o nhm i l l e r ) 和弗兰科莫 迪格利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 所提出的著名的“股利无关假说”【3 l ，则成为股 利分配理论的基石。在此之后的四十年里，西方财务学界就股利政策的重要性展 开了多次讨论，股利分配理论得到了进一步的丰富和发展。西方股利分配理论从 2 硕十学位论文 学术流派上看，分为股利无关论和股利相关论两派，前者认为股利政策对企业股 票价格不会产生任何影响，后者认为股利政策对企业股票价格有较强的影响；从 时间发展上看，分为传统股利分配理论和现代股利分配理论，前者集中于探讨股 利分配是否影响股价，后者集中于研究股利分配是怎样影响股价的【叭。 1 2 1 1 传统股利分配理论 ( 1 ) “在手之鸟”理论。2 0 世纪初以来，企业的财务目标完成了从古典经济 学派的利润最大化目标向股东财富最大化目标的转移。股东财富最大化的表现是 股东所持有的股票价值的最大化由于企业价值是负债与股东权益之和，因此企 业价值最大化与股东财富最大化是一致的。从3 0 年代丌始，经济学家对股票的价 值模型进行了研究。威廉斯( jbw i l l i a m s ) 认为股票价值是未来全部股利的折现 值，建立了股利贴现模型。由于公司收益的处置有两种，即发放股利和留存再投 资，因此公司的选择是如何将收益在股利和再投资之间进行分配，使公司价值最 大。沃特( jew a l t e r ) 在1 9 5 6 年建立了股利、再投资收益率与股票价值的关系模 型，揭示了股利政策对股票价值的影响。当时普遍的观点认为，投资者厌恶风险， 在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。戈 登( mg o r d o n ) 、杜莱德( dd u r a n d ) 和林特勒( jl i n t n e r ) 等人认为，从股利与 资本利得这二者来说，如果资本市场处于稳定状态下，各方面情况都明确，投资 者可能偏向于资本利得；但如果情况恰巧相反，市场充满风险和不确定性，由于 股利是定期确定的报酬，而未来的资本利得缺乏确定性，股东们则更喜欢胶利， 而要求公司支付稳定的现会股利。因此，企业如果保留利润用于再投资，那么未 来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，即投资者不仅要求 获得市场水平的投资回报，而且还要求企业为他们承担的风险支付报酬。否则， 在同样价值的现金股利和资本利得之间，投资者将选择| j i 者。对投资者来说，一 元钱现金股利的价值超过了一元钱资本利得的价值。这一观点也因西方谚语“双 鸟在林不如一鸟在手”而被形象地概括为“在手之鸟”( b i r di nh a n d ) 理论。 “在手之鸟”理论认为，企业由于采取不同的股利政策使股利支付和留存收 益再投资的水平不同，市场对股利支付水平低的企业的贴现率较高，对股利支付 水平高的企业的贴现率较低，因而公司价值也不同。巴塔切亚( sb h a t t a c h a r y a ) 称之为“在手之鸟谬误”【5 1 。实际上，未来资本利得贴现率大于未来股利贴现率是 因为投资决策的影响而非股利政策。再投资的未来收益具有较大的不确定性，必 然要求较高的贴现率。但这种风险取决于公司的投资决策，股利政策并不影响公 司的投资风险。对于高风险企业来说，多倾向于用留存收益来投资而不是举借外 债，因此股利支付较低。所以“在手之鸟”是混淆了投资风险与股利支付的因果 关系。 3 h 柯公司股利破案侍号传递效府的皮订研究 ( 2 ) m m 股利无关理论1 9 6 1 年，米勒和莫迪格利安尼发表的股利政策、 增长和公司价值一文，第一次对股利政策的性质和影响进行系统的分析米勒 和莫迪格利安尼在一系列严密的假设前提下证明了企业的股利政策与企业的市场 价值无关，换言之，企业的股利政策不重要。他们的这一观点被称为m m 股利无 关理论。 他们认为：“在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本利得两者之间 不存在区别，在投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其胶价不会产生任何 影响”。也就是说，股利政策不会影响公司的价值，因为公司的盈利和价值增加是 完全由投资政策决定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部 分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策己定，那么股 利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果 投资者按理性行事的话，这种改变不会影响公司的市场价值以及股东的财富。 米勒和莫迪格利安尼的论证是建立在一系列严密的假设条件下的，这些条件 包括“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”等：没有公司所得税 和个人所得税( 即资本利得与股利之日j 没有所得税差异) ；证券的发行和买卖等 交易活动没有交易成本( 即不存在股票筹资费用) ；公司的投资决策既定，与股 利决策彼此独立；市场参与者之间的信息分布是对称的，所有的投资者都可以 平等地免费获取影响股票价格的任何信息。 然而，m m 理论通过严密的数学模型，推出的结论与实际情况并不符合。米 勒和莫迪格利安尼自己也承认，“企业股利政策对其股票市场价格的影响，无论对 决定政策的公司管理者或分散投资的投资者，还是对试图理解并评价资本市场运 行的经济学家都是十分重要的”。产生这种情况的原因在于m m 理论的假设条件在 实际中并不成立。事实上，现实资本市场并非是完善的市场，它存在着税负不对 称( 资本利得与股利的税率不同) ，信息不对称和交易成本不为零这三大缺陷。 m m 理论的意义在于，它为现代股利分配理论的研究提供了基础和方法。经济学 家通过对上述三个假设条件的放松，来研究股利分配的现实影响，形成了现代理 论的三个主要派别。 1 2 1 2 现代股利分配理论 ( 1 ) 税收效应理论。在考虑税收因素，特别是在股利收入的税率高于资本利 得的税率的情况下，投资者可以通过股利政策的选择来实现税后收益的最大化。 由于资本利得税率较低，且可以递延至股票出售时纳税，因此投资者偏好资本利 得而反对现金股利。投资者倾向于公司少支付股利，而将盈余留下来用于投资。 为了获得较高的预期资本利得，投资人愿意接受较低的普通股必要的报酬率。因 此，在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司 4 硕十学位论文 才有可能使其价值最大化 税差理论认为低股利水平的公司价值大，但实际上由于机构投资者的税收优 惠和各种避税技术，使股利所得税率并不高于资本利得税率。 客户效应理论进一步发展了税差理论，认为投资者所处的税率等级是不同的， 高收入者的边际税率较高，他们偏好于低股利支付率的股票：低收入者和养老基 金等的边际税率较低，偏好于高股利支付率的股票。公司可以通过调整股利政策 来吸引不同的追随者，实现价值最大化。 ( 2 ) 代理成本理论。企业所有权与经营权的分离，使企业所有者把企业委托 给管理者经营，因此产生了委托代理关系。詹森和麦克林( mcj c n s e na n dwh m e c k l i n g ) 认为，由于管理者不是企业的剩余索取者，不会完全以委托人的最大 利益为出发点，管理者在追求自身效用最大化的同时可能会损害委托人的利益， 所以产生代理成本。委托人一般通过两种方式来限制代理人的行为，一是对代理 人的行为进行监督，二是要求代理人对可能损害委托人利益的行为进行补偿担保。 代理成本就是由委托人的监督成本、代理人的约束成本和委托人福利的剩余损失 三部分组成的。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确 保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。詹森与麦克林认为股利 政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之问的代理冲突，即股利 政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。股利支付可以有效地降 低代理成本：一方面，股利的支付使企业内部留存的自由现会减少，使管理者失 去豪华消费和浪费的机会，有助于减少管理者潜在的代理成本，从而增加企业价 值；另一方面，股利的发放减少了公司由留存收益进行内部融资的可能性，公司 必须从资本市场上寻求外部融资来满足再投资的资金需求，从而要求公司接受资 本市场更为严格和有效的监管，这样通过加强资本市场的监督而减少代理成本。 因此，高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业 的交易成本，最优的股利政策应使两种成本之和最小化【6 1 。 代理成本理论解释了公司为什么在支付股利的同时又通过资本市场进行融 资。在代理人与委托人之间利益存在偏差的情况下，股利支付可以使公司处于外 部监督之下，使管理者尽可能地考虑投资者的利益，从而降低代理成本，降低的 代理成本要大于公司因股利发放而增加的税收成本和交易成本。 ( 3 ) 信号传递理论。信息经济学认为，由于信息获取存在成本，因而信息在 市场交易双方的分向是不对称的。信号传递理论认为管理当局与企业外部投资者 之间存在信息不对称，作为内部人的管理层比外部股东更了解公司的现状和i j 景 p j 。虽然外部股东也可依据公司的股利政策来评估或预测公司的价值，但内部人仍 然可以巧妙地运用股利政策来改变市场对企业价值的看法。信号传递理论认为， 在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能 卜市公州股利政策信号传递效府的安订研究 力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己 同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者对市场上的投资者来说，股利 政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为 稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有 较为乐观的预期。不过，公司以支付现会股利的方式向市场传递信息，通常也要 付出较为高昂的代价。这些代价包括：较高的所得税负担：公司因派发现金 股利造成现金流量短缺而向资本市场发行新股，一方面会产生交易成本，另一方 面会扩大股本。摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；如果 公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机 会成本。 1 2 2 股利信号传递理论的相关文献综述 1 2 2 1 股利信号传递的概念 信号是指能够改变个体概率分布的各种事件，有助于人们在观察和预测经济 活动过程中降低不确定性。信息有广义和狭义之分，广义的信息泛指一切事物的 运动状态和方式，包括事物内部结构的状态和方式以及外部联系的状态和方式， 狭义的信息是观察信号的后验条件分布与先验分布的知识差。从不确定性角度看， 信息包含有更多的确定性和形式化的内容，信号则更多地具有模糊性和具体化的 特征。 信号传递( s i g n a l i n g ) 指的是在委托一代理结构中，掌握私有信息的一方即 代理人为了使委托人确信其代理行为的有效性，通过某种渠道和方式向委托人发 出某种信息作为证明的过程，以达到资源配置的帕累托效率。股利的信号传递作 用来自于投资者相信，作为内部人的管理层就公司目前的经营状况和| j 景拥有权 威的信息。好于一般预期的股利政策将导致股价上涨，反之则引起股价下跌。该 理论从放松m m 理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理者与 企业外部投资者之问存在信息不对称，管理者占有更多有关企业前景方面的内部 信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果管理层预计 公司的发展| j i 景良好，未来业绩有大幅增长时，会通过增加股利的方式将这一信 息及时告诉股东和潜在投资者：相反如果预计公司的发展前景不好，未来盈利将 持续不理想时，管理者往往会维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在 投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递未来盈利能力的信息，从而对股票 价格有一定影响：公司股利支付水平上升时，公司股价会上升；当股利支付水平 下降时，股价也会下降。国外许多实证研究表明，股利增长给股东带来的信息是 公司可能有更好的未来盈利：相反，股利的削减将被认为预示着不乐观的公司盈 利| j 景。股利支付向投资者发出了有关管理层对公司未来盈利和现金流估计的信 6 硕十学位论文 号。必须指出的是，股利被视为一种信号与股利无关论并不矛盾，信息理论学派 认为，相对公司收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东的收入有所提高或 降低，影响股价变化的不是股利政策而是它所传递的关于公司未来收益和增长机 会的信息。 股利信息内涵的思想早在林特勒( l i n t n e r ) 1 9 5 6 年有关股利政策的经典研究 中己经出现。林特勒采访了当时有代表性的公司经理们，发现多数经理试图维持 一个稳定正常的股利，不愿意降低股利水平，同时在提高股利水平上也趋于保守。 如果经理们只是在企业的收益潜力发生实质性变化时才变更稳定的股利，则股利 的变化可能为市场提供有关企业| j i 景的某种信息。 1 2 2 2 股利的支付形式 根据公司法的相关规定，现金股利和股票股利是股份公司最基本的股利 支付方式，由这两种方式派生出来既派现金又送红股的股利支付方式。在中国， 通常将转增和配股也作为股利分配的方式。因此由以上几种方式派生出来的方式 有：派现配股、派现配股转增、派现送股、派现送股转增、派现转增、送股转增。 下面首先对其中几种形式作一个界定。 ( 1 ) 不分配，指上市公司对当年的留存收益不进行任何形式的分配。大多数 对中国上市公司股利分配政策的实证研究结果都显示，不分配的公司占中国上市 公司的绝大多数【2 l 。 ( 2 ) 派现，指上市公司以公司的留存收益向股东发放现金作为投资回报。当 公司派放现金股利时，在股权登记日( 凡在此指定r 期收盘之i i 取得公司股票， 列入公司股东名册的投资者都可以作为老股东，享受公司分派的股利) 所拥有的 股票可以获得相应的股利，称为含息股；在该r 以后获得的股票则不能享受股利， 称为除息股。由于部分留存收益以现金形式派发给股东，因此每股所含的权益减 少，因而除息后的股价通常将低于含息股，两者的差额即为每股所获得的现金红 利数额。 ( 3 ) 派发股票股利，是公司将留存收益以发放股票的方式发放给股东。股票 股利并不减少公司股东权益的总和，只是在减少留存收益的同时，增加了股本， 而权益总额不变。另一方面，每个股东虽然拥有股票的绝对数增加，但在公司股 东权益中所占的份额不变，所拥有的股东权益的总额也不变，因此送股前后的股 票价格总额相等，而每股所包含的股东权益减少，从而导致每股价格下降。 ( 4 ) 派现并送红股，指上市公司在宣伟股利分配方案中既派发一定数量的现 金股利，又按每股送一定数量的股票。 ( 5 ) 转增股本，是指上市公司将公积金( 盈余公积或资本公积) 转做股本。 转增股本只是在公司权益结构不同项目间的内部调整。因此与送红股方式一样， 7 h 仃公硎段利政策情号传递效廊的实讦研究 转增股本后每位股东拥有的股票价格总额不变，而拥有的股票的绝对数增加，从 而股价下降另一方面由于增加股本总数，转股后的每股收益相应下降。 ( 6 ) 配股，指上市公司以一定的价格( 通常低于股票市价) 向原股东配售新 股。配胶实际上相当于定向增发股票，它并不影响本期收益，由于所有股东以低 于市价同比例配售，股票将被稀释，股票价格相应下降。 ( 7 ) 其他方式。我国股市还存在以上几种基本支付方式的混合方式。例如部 分公司同时宣伟派现、送红股、转增和配股或采用其中两种或三种。 1 2 2 3 股利信号传递理论的两个基础 ( 1 ) 信息不对称。股利信号传递理论认为，信号传递效应的产生是因为公司 管理层与外部投资者之日j 存在着信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。 信息不对称是信息经济学的核心。在交易市场中，信息的获取要付出成本， 市场上的交易各方对信息的需求也不尽相同，因此信息在市场人群中并非是均衡 分布的，各人群的信息集是不同的。 不对称信息条件下的市场交易双方之间的关系在经济学上称为委托一代理关 系，其中处于信息优势的一方称为代理人，而处于信息劣势的一方称为委托人。 逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 就是指在契约签订之l j ，代理人为了自身利益，利用 事前信息不对称而隐瞒信息，选择对委托人不利的行为。 ( 2 ) 有效市场。1 9 6 5 年，美国芝加哥大学教授法玛( ef a m a ) 提出有效市场假 说理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ，认为在一个证券市场上，若价格完全 充分地反映了所有有价值的信息，证券的市场价格永远等于其真实价值，那么这 样的市场就称为有效市场。 法玛提出了三种形式的已知信息：一是历史信息，通常指股票过去的价格、 成交量、公司特性等：二是公开信息，如盈利宣告、股利宣告等；三是内部信息， 指的是非公丌的信息。由此依掘证券价格所反映的信息的不同，把有效市场假说 分为三种不同的类型。 弱式有效市场( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 。指证券价格己经充分反映了历史上交 易价格和交易量中所隐含的信息，从而任何投资者无法通过分析过去的信息获得 超额回报。 半强式有效市场( s e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 。指证券价格完全反映了所有 公丌的信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值的信息等。任何 投资者无法通过分析当| ； f 的公丌信息获得超额回报。 强式有效市场( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 。指证券价格己经反映了所有的信息， 包括所有公开信息和私人信息及内部信息，任何投资者都无法通过分析公开的和 内幕的信息获得超额回报。 8 硕+ 学位论文 为了更准确地描述市场有效性理论，法玛又将传统的弱式、半强式和强式有 效三个层次的市场有效性分类方法重新描述为收益预测、事件研究及私人信息检 验三种形式。 根据有效市场理论，不同类型的市场上信息集的大小是不同的，强式有效市 场是一个完全信息市场