（企业管理专业论文）上市公司现金持有量影响因素分析——基于财务和治理视角的研究.pdf

f ： o ， 苏州大学学位论文使用授权声明 本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定， 即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸 质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献 信息情报中心、中国科学技术信息研究所( 含万方数据电子出版社) 、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 涉密论文口 本学位论文属在年月解密后适用本规定。 非涉密论文口 论文作者签名：越丛 e l 导师签名：堡麴盏叠 ：日 期：塑! ! ：! ：生! 期：2 塑! ：! ：2 1 上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究 中文摘要 上市公司现金持有量影响因素分析 基于财务和治理视角的研究 中文摘要 现金持有是企业财务管理中的重要的理论和实践课题之一。现金作为企业正常运 转的血液，不仅影响着公司的日常经营的持续性，还与企业融资，投资等财务行为， 公司治理及外部制度环境密切相关，一个合理的现金持有量水平有利于公司日常经营 活动的稳定开展，防止企业因资金链断裂而导致的经营危机，同时根据代理理论，还 能有效的降低大股东和经理层的代理成本。本文在对现金持有量影响因素的相关理论 进行梳理和回顾的基础上，分析了我国近年来沪深两市1 0 0 0 多家上市公司现金持有 量的现状和制度背景。从财务因素和治理因素两条主线出发，通过构建现金持有量影 响模型，对我国上市公司现金持有量影响因素进行了实证研究，进一步验证了权衡理 论，融资优序理论，代理理论在我国资本市场上的适用性，从一个新的视角为现金持 有量的研究提供了经验证据。同时从管理视角，通过现金持有量的研究，为公司实际 经营过程中加强对持有现金的管理实践提供参考意见。 关键字：现金持有量，公司财务因素，公司治理因素 作者：肖成斌 指导老师：赵增耀 英文摘要上市公司现金持有量影响因素分析? 基于财务和治理视角的研究 l i s t e dc o m p a n y sc a s hh o l d i n g si n f l u e n c i n gf a c t o r s b a s e do nt h er e s e a r c ho ff i n a n c i a la n dg o v e r n a n c e p e r s p e c t i v e a b s t r a c t c a s hh o l d i n gd e c i s i o ni so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tt h e o r ya n dp r a c t i c a lp r o j e c ti n c o r p o r a t ef i n a n c e a st h eb l o o do ft h ec o r p o r a t e ，c a s hn o to n l ye f f e c tt h ec o n t i n u a n c eo f c o m p a n yd a i l yo p e r a t i o n ，b u ta l s oi sc l o s e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ef i n a n c i n g ，i n v e s t m e n t b e h a v i o r ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de x t e r n a li n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t ar e a s o n a b l el e v e l o fc a s hh o l d i n g si s g o o dt o t h es t a b i l i t yo ft h eb u s i n e s sa c t i v i t i e sa n dp r e v e n t i n gt h e m a n a g e m e n te r i s i sc a u s e db yt h eb r o k e no ft h ec h a i no ff u n d s o nt h eo t h e rh a n d ， a c c o r d i n gt ot h ea g e n c yt h e o r y , c a l le f f e c t i v e l yr e d u c et h ea g e n c yc o s t sb e t w e e nt h em a j o r s h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e s a f t e rr e v i e w i n gt h em a i nt h e o r yo ft h ec a s hh o l d i n gi m p a c t f a c t o r sa n dt h ec a s hh o l d i n g ss t a t u sa n di n s t i t u t i o n a lc o n t e x to fm o r et h a n10 0 0l i s t e d c o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ne x c h a n g ei nc h i n ar e c e n ty e a r s ，t h i sp a p e ra n a l y s e c h i n a sl i s t e dc o m p a n y sc a s hh o l d i n g si n f l u e n c i n gf a c t o r st h r o u g ht h ee m p i r i c a ls t u d yo f t h ef i n a n c ea n dg o v e r n a n c e ，w h i c hv e r i f yt h ea p p l i c a b i l i t yo ft h et r a d e - o f ft h e o r y , f i n a n c i n g o r d e rt h e o r y , a g e n tt h e o r yi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e rp r o v i d e t h ee v i d e n c eo ft h ec a s hh o l d i n gr e s e a r c hf r o man e wp e r s p e c t i v ea n d ，f o rt h em a n a g e r ， p r o v i d eap r a c t i c a lr e f e r e n c et os t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to f c a s hh o l d i n g s k e y w o r d ：c a s hh o l d i n g c o r p o r a t ef i n a n c i a lf a c t o r sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef a c t o r s u w r i t t e n b y ：x i a oc h e n g b i n s u p e r v i s e db y ：z h a oz e n g y a o 目录 第1 章导论1 1 1 现实背景1 1 2 研究意义一2 1 3 研究内容和方法。2 1 4 创新与不足3 第2 章理论研究及文献综述4 2 1 现金持有的理论研究4 2 1 1 权衡理论与现金持有量4 2 1 2 融资优序理论和现金持有量5 2 1 3 代理理论与现金持有量6 2 2 现金持有的实证研究7 2 2 1 关于现金持有量影响因素的研究7 2 2 2 关于现金持有量的市场价值的研究1 1 2 3 现有研究评述1 2 第3 章我国上市公司现金持有现状及影响因素分析1 4 3 1 我国上市公司现金持有现状1 4 3 2 我国上市公司财务行为1 7 3 3 我国上市公司治理制度1 8 3 3 1 我国资本市场发展及外部治理制度1 8 3 3 2 上市公司股权特征及内部治理制度18 3 4 现金持有量影响因素理论分析1 9 3 4 1 财务因素和现金持有量。2 0 3 4 2 治理因素和现金持有量2 3 3 5 研究方法及数据2 6 3 6 样本选取和数据来源3 0 第4 章实证分析31 分析31 3 4 3 4 4 2 2 财务特征和现金持有量3 4 4 2 - 3 治理特征和现金持有量3 9 第5 章研究结论与启示4 9 5 1 结论4 9 5 2 研究启示5 0 5 3 研究局限与进一步研究方向51 参考文献5 3 攻读学位期间公开发表的论文5 6 致谢。5 7 上市公司现金持有量影响因素兮析基于财务和治理视角的研究第l 童 1 1 现实背景 第1 章导论 在公司经营过程中，出于交易，预防等各种原因的考虑，企业经营者往往都会选 择或多或少持有一定量的现金。因此作为现代财务管理的重要的决策之一，现金持有 行为不仅影响着公司的日常经营，反映公司的财务战略，还与公司治理，经营战略及 外部融资环境密切相关，个合理的现金持有量水平有利于公司日常经营活动的展 开，而且也是公司长期投融资财务决策中重要的一环。因此现金持有量水平一直受到 国内外学者的高度重视。 近年来，我国上市公司中普遍存在着高现金持有量的问题，截止2 0 0 8 年底，我 国上市公司现金持有量绝对额高达5 9 4 亿，占总资产的比重高达1 5 0 2 。这一数据 较之发达国家的成熟资本市场的现金持有量普遍偏高，而由于2 0 0 8 年下半年金融危 机的爆发以及随之而来的全球性流动性不足，i p o 市场的关闭，上市公司的融资渠道 收窄，使得“现金为王”的观念深入人心，投资者在这种背景下对高现金持有量的公 司产生一种偏好，认为现金持有量多就代表公司经营状况好，资产质量好，未来经济 复苏中，发展潜力比那些陷入资金链吃紧的公司要好得多。然而事物都存在着两面性， 现金作为一种高流动性的资产，可以满足交易性，预防性方面的需求，保持经营的持 续性，帮助公司抓住稍纵即逝的投资机会，特别是在经济危机的背景下有着特殊的意 义。然而，高流动性也意味着低收益甚至零收益，过多的持有现金将会严重影响到公 司未来的收益水平，导致大量机会成本，我国上市公司中不乏出现一些“跑马圈钱 ， “零分红 等现象，上市公司手握大量的闲置现金，一方面没有良好的投资项目，另 一方面却不给股东分红，返还现金。更有甚者还出现“高现金持有，高带息负债的 现象。这些不合理的现金持有现象，不仅会产生大量的资金成本，低效率的资金使用， 过度投资等行为，而且带来了一系列代理问题，出现大量控股股东通过现金进行资产 转移的非法侵占上市公司资金，掏空上市公司，同时也会诱发管理层更改资金投向， 滥用资金等现象，严重损害了中小股东的利益及公司价值。 第l 章上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究 1 2 研究意义 在不完美的资本市场中，存在与这些不合理的现金持有现象背后的理论根源在 于，究竟公司最佳的现金持有量是多少，现金持有量对公司价值，公司绩效的影响几 何。虽然理论上没有明确的答案，但学者试图从影响因素的角度来解释现金持有量问 题，o p l e r ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究认为高昂的交易和融资成本是公司持有现金的主要 动机，这一研究在现金持有领域具有开拓性意义，开创了现金持有量影响因素研究的 先河，另一方面j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从代理的角度研究了现金持有与代理问题的关系，认 为二者存在着明显的相关关系。而国内在这方面的研究起步较晚，主要是从0 5 年开 始，侧重于通过实证研究现金持有的影响因素。 本文立足于我国上市公司现金持有的现状及特殊的资本市场环境下，从财务因素 和治理因素两条主线出发，在现金持有进行理论分析的基础上，通过构建现金持有量 影响模型，对我国上市公司现金持有量影响因素进行了实证研究。从理论意义上来说， 本文的研究进一步总结了我国在现金持有方面理论研究成果，丰富了在我国特定资本 市场环境下的现金持有行为的研究，考察了现金持有方面的权衡理论，融资优序理论 在中国资本市场的适用性，同时从现金持有量的角度解释我国上市公司中存在的代理 现象。从实践意义上来说，本文在现金持有的影响因素上的发现，为公司实际经营中 有效的利用公司持有的现金所带来的预防性，交易性好处以及较低的资金成本，避免 公司大股东和经理人的代理问题，为我国上市公司现金持有量的管理和决策提出建 议。同时公司要加强对持有现金的管理能够为投资者，债权人和政府监管部门的相关 决策机构提供一定参考意见，从而更好的完善我国资本市场监管，保护中小股东利益， 防止各种机会主义行为。 1 3 研究内容和方法 本文采用理论与实证研究相结合的方法，从理论上对影响公司现金持有影响因素 进行总结分类，并根据我国上市公司特征及相关理论提出理论假设。通过北京色诺芬 c c e r 上市公司财务数据库和公司治理数据库大量收集实证样本数据。以非金融类上 市公司五年数据作为样本区间，导入多元回归模型对数据统计处理，得出相应的研究 结论。全文结构安排。 2 上市公司现金持有量影响因素分析 基于财务和治理视角的研究 第l 章 第一章：导论。提出本文的研究问题，介绍研究背景及研究意义，明确研究的基 本结构和研究方法，最后提出本文的几点创新。 第二章：理论研究和文献综述。总结了现金持有方面的相关理论，包括，权衡理。 论，融资优序理论和代理理论。然后梳理了国内外对现金持有领域包括现金持有量影 响因素和市场价值的实证研究，最后对理论进行了评述。 第三章：我国上市公司现金持有影响因素分析。该部分首先描述了我国上市公司 现金持有现状，财务行为和治理制度，将影响公司现金持有影响因素分为两类，财务 特征和治理特征。并提出相关假设。构建现金持有影响因素研究模型。 第四章：实证研究设计，结果分析。按照统计学步骤，分别对数据进行了描述性 统计，相关性分析，多元回归分析。并对回归结果进行理论层面上的解释。 第五章：结论与展望。总结了本文的研究结论和启示，并对该领域的未来研究方 向进行展望。 1 4 创新与不足 就目前情况而言，国外学者已经在现金持有量影响因素及市场价值领域已经进行 了深入的探索，但是国内在这方面的研究文献并不多，特别是对现金持有量理论在中 国的适用性方面存在较大的分歧，因此，本文在研究内容，样本选取及研究方法上进， 行了更为深入的研究，创新点与不足具体体现在以下两点： ( 1 ) 通过对2 0 0 4 至2 0 0 8 年的上市公司样本的研究，发现股权集中度与现金持 有量呈现到s 关系，而股权制衡度和现金持有量存在显著的先增加后减小的倒u 型 关系。这些复杂的相关关系都说明了现阶段我国公司治理制度下的治理行为的多变性 和复杂性。 ( 2 ) 由于本文采用的是数据库二手数据，经过手工筛选后，样本精度不免受到 影响，另外对原始数据的科学性也没有加以验证，在研究方法上采用的是线性回归， 对于治理因素的非线性相关关系采用非线性回归可能更为合理。 3 第2 章上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究 第2 章理论研究及文献综述 2 1 现金持有的理论研究 外部资本市场的不完全有效性，导致公司不能够实现内部资本和外部资本的完美 替代，因此公司必须持有一定数量的现金来满足日常交易性需求和对不确定性的预防 需求，b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 提出的现金持有的存货模型，及其后发展起来的权衡理论从日常 现金持有的成本收入权衡来决定持有量，认为存在最优现金持有量。m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 也认为由于信息不对称等原因，外部融资成本高于内部融资成本，为了 预防融资性约束，公司融资顺序应选择从内部融资开始。但认为不存在现金的最优持 有量。然而，j e n s e n 和m e o k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理理论和自由现金流理论从另一个角度分 析了，在所有权和经营权高度分离的现代企业制度中，经理可能并不追求股东权益最 大化，现金持有量更多的是出于他们的私人利益的。本文将现有研究总结如下。 2 1 1 权衡理论与现金持有量 现金持有的权衡理论认为，在股东价值最大化情况下公司现金持有是由持有成本 和收益二者相权衡的结果决定，公司存在最优现金持有量，当现金持有的边际收益和 边际成本相等时为最优的现金持有量。 早期关于最优现金持有量的研究开始于b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 的提出了现金库存模型。基 于实物库存最优量的基本原理，b a u m o l 认为，作为一种特殊的资产，现金通常会发 生两类成本：类是每次筹措资金发生的交易成本，这种成本类似于库存批次，只与 筹资次数有关，而与每次的筹资数量多少无关，另一类是与持有现金产生的机会成本。 随着现金持有的增多，交易成本会减小，而机会成本随之增加，当持有现金的总成本 最小时，便可以推导出最佳现金持有量。该理论最大的缺陷在于假定成本最低水平就 是最佳水平，显然在企业经营中这种逻辑不能成立的，公司不可能完全按照成本最小 化来决策，另外模型一些假设忽略了影响现金持有的其他因素，比如假定公司的现金 支出频次是不变等。但现金库存模型的提出是后来的权衡理论的思想根源。 k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 提出了权衡理论，随后学者们将这一理论引入现金持 有领域发展建立起了现金持有的权衡理论。该理论认为持有现金固然存在各种显而易 4 上市公司现金持有量影响因素分析甚于财务和治理视角的研究 第2 章 见的成本，如投资的机会成本和现金管理成本。这部分边际成本是固定不变的，同时 持有现金并非零收益，持有现金的收益包括，降低了财务困境的可能性，投资规划的 持续性，降低外部融资成本和被迫出售现有资产的可能性。而这部分边际收益随着持 有现金水平的增多而逐渐减少。显然现金持有的收益是防止现金短缺的情况出现，所 以该模型中现金持有的边际收益被处理成现金短缺的边际成本。 该模型由两条曲线构成，持有现金的边际成本线，短缺现金的边际成本线( 即持 有现金的边际收益) 前者是一条平行的直线，因为现金持有的成本主要来自机会成本， 而与机会成本相关的投资利润率假定为一个不与投资量相关的变量，因此现金持有边 际成本为固定常数。公司出现现金短缺时，公司可以通过减少投资或减少现金股利或 通过发行证券和出售资产等方式来筹集外部资金，由此产生短缺成本，而现金的短缺 边际成本会随着持有量的增加而逐渐减小，每增加持有一个单位现金，短缺成本就减 小，但减小的幅度会越来越小。当持有现金的边际成本和现金短缺的边际成本相等时， 此时的现金持有量就是公司的最佳现金持有量。但在实际操作中，现金短缺的边际成 本非常难以量化，数据很难获得，因此笔者认为权衡理论更多的是在定性方面对于现 金持有量进行研究。 2 1 2 融资优序理论和现金持有量 现实中，公司与外部资本市场存在着信息不对称。投资者相比公司的管理层拥有 的信息较少，这种信息不对称会使投资者的投资风险增大，因此他们会要求更高的投 资回报率，公司在资本市场外部融资成本提高，并且融资成本随信息不对称程度的提 高而提高，因此公司为了降低信息不对称所带来的成本，就会持有更多的现金来减小 这种不利因素。否则，当出现严重的信息不对称时，外部融资困难，现金短缺会迫使 公司压缩投资，陷入财务困境。另一方面，由于信息不对称的存在，外部投资者出于 自身利益会放弃投资于那些价格被高估的股票，导致证券市场的股票定价偏低。 针对信息不对称可能引起的问题，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资优序理论( 啄 食理论) ，该理论认为，企业筹资时，为减小信息不对称成本和其他融资成本，存在 融资顺序偏好，首先是内部融资即留存收益，其次是债务融资，最后是权益性融资。 融资优序理论认为企业没有最优的现金持有量，当公司持有的现金流充足时，多于净 现值为正的投资项目需求，公司便会进行债务的偿还与现金的积累，当持有的现金不 一 第2 章 上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究 能满足投资需求时，公司就会进行债务融资，最后才是权益融资。规模较大，投资机 会较多的公司对现金的需求越多，因此大公司在融资时会倾向于更多的动用资金成本 最低的留存收益来满足外部大量的投资需要，倾向于持有更多的现金。因此企业规模， 投资机会与现金持有呈正相关。而对于高杠杆，高负债的公司，首先应满足债务的偿 付，股利支付，然后才是现金的持有，这正是融资顺序的逆过程，因此公司的杠杆比 率与现金持有呈负相关。这一点也在o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 的实证研究中得到体现。 2 1 3 代理理论与现金持有量 关于权衡理论和信息不对称理论都是基于“股东价值最大化 的基础上的，而现 代企业制度中，两权分离现象普遍存在，由此产生的股东和经理人之间严重的利益冲 突。经理人更多的追求个人利益最大化，而不是股东利益最大化。针对这样的现象。 j e n s e n 和m e o k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了委托代理理论，认为现代企业所有权和经营权的分离， 企业存在股东与经理人的利益冲突，由于信息不对称和有限理性，经理人会根据个人 利益来经营公司，配置资产，使公司的实际运作偏离股东利益最大化原则，相应的产 生了股东经理人代理成本。 从现金角度来看代理问题，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 进一步提出了解释代理人现金持有动机 的自由现金流量理论。自由现金流理论认为，经理人基于个人利益更倾向于持有多于 实际需要的现金，原因有两点，第一，持有过多的现金可以增加经理人的津贴、在职 消费及其他控制权私利，而不把现金分配给股东，造成现金滥用现象。或为盲目追求 规模，投资于净现值为负的项目，导致过度投资。第二，由于公司持有大量的现金， 因此即使管理者出现了经营失误，也不会出现现金的短缺，财务弹性的增加可以使经 理人免于外部资本市场的约束。这些行为是以牺牲股东利益为代价来增加私人利益 的。 近年来，除了股东和经理人的代理问题，对企业代理问题的研究视角更多的放在 控股股东和中小股东的利益冲突上。特别是在股权结构高度集中，外部中小股东保护 制度不健全的国家，出现大量的大股东利益转移，掏空上市公司，侵占小股东利益的 现象。l apo r t a ( 1 9 9 9 ) 研究发现控股股东通过金字塔股权结构，使得公司所有权和现 金收益权分离，进而以较少的股权控制较大的资产，侵吞中小股东利益。由于流动资 产比固定资产更容易通过各种手段秘密的转移来增加控股股东的财富，因此在进行利 6 上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究第2 章 益侵占过程中，控股股东更偏好于流动性强的资产尤其是现金。m y e r s 和r a j a h ( 1 9 9 8 ) 研究发现当外部治理较差时，控股股东会选择持有更多的现金以便较容易地攫取这些 现金，公司倾向于分配较少的股利而积累较多的现金。沈艺峰等( 2 0 0 8 ) 发现终极股东 控制权和现金流量权的偏离程度越大，终极股东越倾向于持有高额现金量。其利益侵 占动机越强。 除了上述两种代理关系，公司也存在其他的代理关系即债权人和股东的代理问 题，由此产生了债权人和股东的利益冲突，债权人将资金借贷给公司，为了保证利益， 降低资产风险，往往对公司战略投资和日常经营提出种种干预，比如进行反稀释条款 设立，限定资金投向领域，j e n s e n 和m e o k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究指出杠杆率的公司往往倾向 持有更多的现金。因为，债权人的干预会使经理人在现金使用上更为保守，并且债权 人更希望公司持有更多的低风险现金保证其资产安全，而这种倾向也会对公司持有现 金行为产生重要影响。 2 2 现金持有的实证研究 2 2 1 关于现金持有量影响因素的研究 根据现金持有影响因素理论的演进和发展，相应的实证研究也层出不穷，而纵观 国外实证研究文献，主要从公司财务层面和治理层面两个方面进行影响因素的检验。 其变量的选取也集中在公司财务和治理层面。这也更进一步证明了权衡理论，融资优 序理论，自由现金理论。同时也有部分学者( a n d r e sr a m l r e z ，2 0 0 9 ) 将视角投向公 司的发展战略与公司所处的不同的外部制度环境上。并且验证了它们和现金持有的相 关性。他们认为企业在进行现金持有决策时会考虑自身的发展战略和外部经济制度环 境。持有现金越多，越有利于企业较长时间地承受损失，增强避免重大财务困境的能 力，提高并购弹性，抓住成长机会，规划利用资本市场的时间安排。而从公司处于的 外部制度背景及市场环境上讲，公司的现金持有水平受到经济状况，外部融资约束， 对股东和债权人的保护程度，相关法律制度的健全程度，金融市场发展程度，税收政 策等等。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 通过检验1 9 7 1 1 9 9 4 期间美国上市公司现金持有水平，提出了支 持现金持有权衡模型，他认为公司现金持有水平取决于以下因素：公司未来投资机会， 7 第2 章上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究 现金流量的不确定性，信息不对称程度，外部融资难度，公司的债务水平，信用水平， 公司规模。这一研究开创性的建立了现金持有影响因素的理论框架，并且提出了超额 现金持有概念。成功的为之后的研究提供了理论依据和崭新的方法。 a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 以美国1 9 7 1 2 0 0 0 年间的制造业公司为样本，通过多元回归模 型分析了现金持有水平对现金流量的波动性的关系，以及企业的财务状况对它的影响 程度。他将公司分为融资约束型公司与非融资约束型公司，研究发现与非融资约束公 司相比，具有融资约束的公司更有动机持有现金。 o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 以英国企业为样本，研究现金持有水平与公司治理机制相关 关系，得到以下结论：( 1 ) 公司现金持有水平与管理层控股显著正相关( 2 ) 而与债 务比率及股利支付比率负相关。结论表明当管理层及对公司有控制权时现金持有水平 较高，但是经理人所有权与现金持有为非线性。另外研究还发现，债权人的权利也影 响公司的现金持有。这也一定程度验证了信息不对称理论。 b a u m ( 2 0 0 4 ) 以1 9 5 7 2 0 0 0 年美国非金融公司为样本，研究发现经济不确定性 与公司现金持有比例呈正相关关系。h a r t z e l l 等( 2 0 0 5 ) 以美国跨国公司为研究样本， 发现由于不同国家的税率不同，利润以现金形式汇回母国会导致税收成本上升，跨国 公司的现金持有水平正在不断上升。 p i n k o w i t z 等( 2 0 0 6 ) 采用美国以外的工业企业为样本，研究发现官僚腐败，国家风 险及股东权益制度保护程度等不同特点，在不同国家的企业现金持有的差别中起着关 键影响，他们认为一个高国家风险及官僚腐败的国家会给公司带来高额的代理成本， 外部制度不健全会导致内部人更倾向于把公司利益转为个人利益。 h a r f o r d 等( 2 0 0 8 ) 以美国上市公司为研究对象，研究表明，相对于公司治理好的公 司，治理较差的公司，经理人倾向于将现金用于外部投资，而这些投资都被认为是低 效率的。而对于治理水平较高的公司，他们认为由于在公司治理和股东权利保护地较 好，股东力量较强，代理问题相当较轻，因此股东允许经理持有比较高的现金持有水 平。 s a n d yk l a s a 等( 2 0 0 9 ) 以1 9 8 3 2 0 0 5 美国3 4 0 4 2 家上市公司为样本，研究工会力 量与现金持有的关系，发现公司所处的行业工会力量越强大，更倾向于战略性持有更 少的现金水平来提高与工会的谈判力量，公司现金持有与工人工会力量成负相关，而 上市公司现金持有量影响因素分析善于财务和治理视角的研究第2 章 且当公司能够在谈判的优势地位上获得更多利益时，这种相关想更为明显。相反公司 如果试图提高现金持有更容易导致罢工现象，最后研究指出，公司工会化程度会降低 公司市场价值。 、 a n d r e sr a m l r e z 等( 2 0 0 9 ) 将同样研究角度定位于跨国公司，以美国日本等五个国 家的跨国公司为研究对象，提出外部环境的不确定性，本土文化，跨国经营程度对跨 国公司现金持有水平高度相关性，他指出在那些在高不确定性的国家，跨国公司更倾 向于持有更多的现金来抵御这种不确定稳定经营。同时本土文化和跨国程度对现金持 有也有正相关。严格地讲，公司战略和制度环境对现金持有的影响说还称不上严格意 义上的理论，但他们对现金持有水平的直接或间接影响是一个不争的事实。进一步丰 富了现金持有水平的影响因素的选择。 胡国柳，蒋永明( 2 0 0 5 ) 以中国b 股公司为样本，采用逐步回归法，对现金持 有的影响因素进行了实证分析。结果表明企业规模与现金持有水平显著正相关，现金 替代物，财务杠杆与现金持有水平显著负相关，而成长性，现金流，现金流波动性， 银行债务，债务期限结构及股利支付对现金持有水平不存在显著性影响。 彭桃英，周伟( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年连续3 年持有高额现金的上市公司作为 研究样本，比较高额现金样本与控制样本在公司特征上的差异，并且从高额现金持有 行为影响因素，高额现金对企业业绩影响及企业如何使用现金等角度分析，发现高额 现金持有企业样本的都优于控制样本，研究认为权衡理论比代理理论更适合用来解释 我国上市公司的现金持有行为。 胡国柳，刘宝劲，马庆仁( 2 0 0 6 ) 对股权结构与企业现金持有关系进行了实证分 析。研究结果表明，经理人员持股比例，流通a 股比例与企业现金持有水平显著正 相关，法人股比例，股权集中度与企业现金持有水平显著负相关，第一大股东持股比 例与企业现金持有水平正相关，国有股比例与企业现金持有水平负相关，但没有通过 显著性检验。 辛宇，徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 9 2 0 0 3 年中国上市公司为样本，将现金持有量分为 财务变量和股权结构变量，外部治理环境变量三个维度，从财务变量，上市公司的现 金持有水平与规模和财务杠杆负相关，与资产周转率、现金流量、成长性，投资机会、 股利支付正相关，从股权结构变量，第一大股东持股比例与超额现金持有水平之间存 9 公司1 0 0 佳的4 3 3 个公司年度数据为研究样本，通过与四组配对样本进行组间比较分析，相 关系数分析和回归分析，发现上市公司的治理机制越好，其超额现金持有水平越小， 在这些治理机制好的上市公司中，其现金持有水平更加合理，出现现金冗余和现金短 缺的可能性更小。 章晓霞，吴冲锋( 2 0 0 6 ) 从融资约束角度出发，以我国1 9 9 5 2 0 0 4 年我国上市公司 为研究样本，采用现金现金流敏感度作为检验指标，发现我国融资受约束和不受融 资公司的现金现金流敏感度都显著为正，两类公司的现金持有政策并没有显著的差 异，不支持融资约束影响了我国上市公司现金持有政策的假说。 杨兴全，孙杰( 2 0 0 6 ) 以我国上市公司为样本，研究了我国上市公司治理特点对 现金持有的影响。得到以下结论，国有股比例与公司现金持有量负相关，法人股比例 与公司现金持有量正相关，a 股比例与现金持有量显著正相关，控股股东、经营者持 股比例，以及反映董事会特征的公司治理变量并未对公司经营者持有现金形成显著性 影响。 金雪军，王利刚( 2 0 0 7 ) 根据我国上市公司的截面数据，考察上市公司现金持有 与公司治理机制的关系，发现作为公司董事会治理结构，公司股权结构对公司的现金 持有量具有显著的影响，然而影响的作用方向却与对发达市场经济环境下公司现金持 有行为的研究结论不一致。在弱外部治理机制的经济条件下，内部治理效力越差的公 司倾向于持有较少的现金储备。而在强外部治理机制条件下则刚好相反。公司治理变 量对公司现金储备水平的不同影响，正是由于两种治理制度下公司管理者持有现金的 成本收益构成不一致造成的。 程建伟、周伟贤( 2 0 0 7 ) 按成长性对上市公司研究样本分类，分析了我国上市公司 现金持有行为。研究结果发现投资水平，资产负债率，现金替代物与现金持有负相关， 债务期限结构和每股股利与现金持有正相关，现金流，企业规模，现金流波动率和企 业规模的影响随不同的成长性而不同。 1 0 上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究第2 章 李志杰，杨景岩，张磊，王化成( 2 0 0 7 ) 通过对2 0 0 1 至2 0 0 4 年非金融类a 股 上市公司四千多个样本数据进行实证分析，表明以股权特征和董事会特征为衡量标准 的治理特征显著影响了公司的现金持有水平，并且指出控制权特征对现金持有量的影 响，主要是通过公司的财务决策体现出来的，不同的公司的股权结构和董事会特征对 公司的现金持有量产生显著影响。 2 2 2 关于现金持有量的市场价值的研究 上述实证研究都是从现金持有影响因素入手，不管是内部财务因素，治理因素， 还是外部环境制度。近年来，学者研究角度出现了一个新的领域，即现金持有量的市 场价值和公司绩效的影响。他们认为，财务特征和公司治理因素不仅影响到现金持有 水平，同样会影响到现金的市场价值和未来的公司绩效，并且不同财务特征和公司治 理的公司持有现金对价值和绩效的影响是不一样的。因此，学者们希望通过建立各种 模型来评估现金持有对公司所持现金的市场价值及公司绩效的影响。 f a u l k e n d e r 和w a n g ( 2 0 0 6 ) 通过建立超额收益率回归模型，将公司的现金状况 分成三类，现金分配型，归还债务型，现金筹集型。研究了现金持有水平，财务杠杆 程度和融资约束因素对现金市场价值的影响，研究结果发现对应于以上三种现金持有 动机的公司，持有的现金水平越高，财务杠杆程度越大，融资约束程度越低的公司， 现金边际价值越低。 d i t t m a r 和m a h r t s m i t h ( 2 0 0 7 ) 从现金持有的角度出发，通过f a m a - f r e n c h ( 19 9 8 ) 公司价值回归模型，从现金持有量的角度，研究公司治理对公司价值的影响，发现公 司治理对公司现金价值有显著影响，治理好的公司的现金市场价值相对较高。而治理 差的公司的现金市场价值相对较低。此外，他们还发现相对于治理水平较好的公司， 治理差的公司在使用现金上会产生低效率行为，这种现金持有行为对企业绩效存在负 面影响。 姜宝强，毕晓方( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 2 0 0 4 年中国上市公司为样本，研究上市公司超 额现金持有与企业价值及绩效的关系，研究结果发现，当代理成本较高时，超额现金 持有与企业价值负相关，当代理成本较低时，超额现金持有与企业价值正相关。当现 金持有量不足正常值时，两者相关关系不显著。但对超额现金持有与企业绩效的因果 关系上没有显著性证据。 第2 章 。 上市公司现金持有量影响因素分析基于财务和治理视角的研究 孙健( 2 0 0 8 ) 研究终极控制权与超额现金持有之间的关系，以我国上市公司为样 本，得出以下结论：民营终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度与超倾现金持有 水平显著正相关，而国有终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度与超领现金持 有水平之间无显著相关关系。相对于非绝对控制的终极控制人，绝对控制的终极控制 人的现金流量权与控制权的偏离程度与超额现金持有量的关系更为明显。 顾乃康，孙进军( 2 0 0 8 ) 通过1 9 9 8 年- 2 0 0 4 年沪深两市上市公司的非平衡面板数 据，采用全样本固定效应回归模型，结合中国的制度和治理背景检验上市公司所持现 金的价值。表明企业已持现金的价值存在折价，对融资约束，成长性，控制权性质这 几个方面进行了分层研究。实证结果表明，在企业特征方面，财务杠杆较低的企业， 面临融资约束的企业或者具有较高成长机会的企业在继续增持现金时，股东对增持的 额外现金给予了较高的价值评价，而非国有控股企业也比国有控股企业所持有的额外 现金也具有更高的价值。 沈艺峰，况学文，聂亚娟( 2 0 0 8 ) 以我国资本市场2 0 0 2 年非金融类a 股公司为样 本，通过调整的f r e n c h f a m a 模型实证研究了终极控股股东控制权与现金流权分离对 公司现金持有量水平及其市场价值的影响。发现当终极控股股东为国有股东时，控制 权，现金流权系数与现金持有量水平显著正相关。并且现金持有量的价值为0 7 6 9 元。 而当终极控股股东控制权与现金流权不存在分离或虽存在分离但终极控股股东为非 国有股东时，现金持有量的价值为1 2 0 6 元。表明在两权分离的情况下，国有终极控 股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机。 2 3 现有研究评述 目前国外学者对现金持有量方面的实证研究已经较为深入，研究主要分两个方面 展开，在现金持有影响因素方面，学者们力图从样本选取，数据来源，变量设立等各 个方面完善和突破，样本从上市公司到一般中小企业，从一国样本到多国样本。数据 从五年扩展到十年。变量从财务特征，治理特征到外部资本市场，经济环境。所有的 这些研究都力图找到影响公司现金持有的因素。并进一步验证现金持有的三大理论。 在现金持有量的市场价值研究方面，文献并不是很多，仅f a u l k e n d e r 和w a n g ( 2 0 0 6 ) 和d i t t m a r 和m a h r t s m i t h ( 2 0 0 7 ) 分别从财务特征和治理特征两个角度，对公司持有的 1 2 圭壹坌望望全堑查墨墅堕里耋坌堑二兰王壁釜塑塑墨望垄竺婴壅 笙! 兰 现金的市场价值及对企业绩效的影响做了分析。说明现金持有行为是否“有效 。但 这方面的研究无论从深度广度来说都是不够的。 在国内研究方面，由于我国上市公司特殊的股权结构、治理特征和资本市场环境 等因素，我国上市公司现金持有影响因素具有鲜明的特色。我国学者对现金持有领域 的实证研究，主要集中于现金持有影响因素，得到的研究成果与国外学者的成果有些 分歧，尤其是在治理特征方面，这也说明了我国公司治理体制不完善的现实背景，而 关于现金市场价值的研究相对比较缺乏，需要进一步深入探讨。 第3 章上市公司现金持有量影响因素分析薏于财务和治理视角的研究 第3 章我国上市公司现金持有现状及影响因素分析 本章在总结现金持有量影响因素的理论和实证研究的基础上，对我国上市公司现 金持有现状进行概括，从时间和行业等角度分析目前现金持有水平存在的问题，同时 将现金持有量的影响因素分为财务特征和治理特征，将在前人研究的基础上，根据现 有的相关文献，从理论上提出我国上市公司现金持有量影响因素，构建研究模型。 3 1 我国上市公司现金持有现状 在讨论现金持有量理论模型之前，笔者首先对简要分析一下我国上市公司近五年 来现金持有量的一些特征，数据来源于北京色诺芬公司的c c e r 数据库一般上市公 司( 非金融类) 财务数据库样本总数为9 1 0 家上市公司共4 5 5 0 个样本。